银行行业深度分析：银行资产质量分化的成因解析.pdf

识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 37 Table_Page 深度分析 |银行 证券研究报告 Table_Title 银行行业 银行资产质量分化的成因 解析 Table_Summary 核心观点： 投资效率主导 我国 ROIC 变化， 领先于银行 不良 变化 约 3-4 个季度 实体经济的债务变化领先于银行体系的资产变化， ROIC 是决定债务 是否可持续的关键因素 。金融危机以来，我国投资效率主导了 ROIC 的 变化。经济下行期，资源向政策 引导的基建等领域聚集，短期内可以达到刺激经济稳增长的效果，但中长期来看大量低效率投资 会导致产业链上相关行业产能过剩矛盾突出和区域产业发展同质化严重， 进而 导致我国 ROIC 下滑，实体经济部门偿债压力上升， 3-4 个季度后 引发银行体系不良贷款 显著 增加 。 本轮银行不良 主要集中在以钢铁、煤炭为代表的前期形成过剩产能的上游行业，以及产能过剩行业占比高的中西部和东北地区。 18 年至今，关于化解过剩产能和加快重点领域“僵尸企业”出清的政策频出，预计将引发新一轮存量风险的暴露，同时部分新兴行业面临补贴政策退潮后变成新产能过剩行业的 可能，或埋下新的风险隐患，银行不良管控仍将面临较大挑战。 上市公司隐含不良率在揭示对公业务信用风险方面具有一定先导性 A 股非金融上市公司 ROIC 与资金成本倒挂 期间 ， A 股非金融上市公司的隐含不良率 同步 上行 ，而 商业银行不良走势 滞后约 3-4 个季度 。 分地区和分行业来看 ，基本 均呈现出同样的 时滞 期 。 同时不良分布跟我国投资结构变化高度相关： （ 1） 东部发达地区不良暴露早、改善早，中西部地区受益于供 给侧改革，不良暴露滞后； （ 2） 存量不良集中在前期产能过剩和资金敏感型行业，房地产和基础设施行业不良可能被低估 。 从美国两次信用卡危机爆发轨迹来看， 我国 信用卡业务风险 需 警惕 美国两次信用卡危机爆发轨迹相似，信用卡贷款 /GDP 快速上升和小银行信用卡坏账率突增是预警信号 。 我国目 前信用卡业务发展状况与美国信用卡危机爆发早期相似，近几年在个人房贷 保持 10%以上增长的同时，信用卡贷款也在高速增长。虽然我国信用卡不良率总体在 1.0%-1.5%之间小幅波动，但信用卡债务在快速累积，居民部门债务占可支配收入比在 16 年突破 100%之后 不断上升， 说明 偿债压力在 加大， 信用卡业务的风险已在积聚，应当引起警惕 。 上市银行资产质量分化核心在于资源配置结构 全 国性商业银行目前不良分化 主要源自对公业务， 未来零售战略分化的影响可能变 大。 18 年末股份行对公 不良平均水平高于国有大行。主 因是：（ 1）国有大行 低不良的 基础设施行业 贷款 占比高；（ 2） 部分股份行大力发展零售业务，投向对公的信贷资源减少； （ 3）国有大行 受益于不良剥离和地方债务置换。从 不良贷款余额的边际变化来看 ：基础设施行业 和 房地产行业不良风险上升 。 零售 方面， 国有大行主攻按揭 ，股份行发力信用卡 。 18 年末多家银行信用卡不良率抬头，一定程度上说明风险有上升的趋势。 区域性商业银行 深耕本土， 不良表现与区域经济密切相关 。 各地区 A 股非金融上市公司隐含不良率 明显分层 ，且领先于 对应区域 上市城农商行 不良 的 变化 。 银行进入结构和质量取胜阶段，周期洗礼下银行 间的差距将逐渐拉大 我国银行业发展进入 以结构和质量取胜的差异化竞争阶段 。 预计银行之间的 差距将逐渐拉大 。经营稳健、风控能力强、 客户基础具备优势的国有大行和细分板块优质 龙头将在周期洗礼中胜出 。 投资建议与 风险提示 投资建议 ： 经济处于短期增速下行压力仍存和长期结构性矛盾比较突出的阶段，银行息差和资产质量双双承压，决定性变量是资产质量，重中之重是居民端。建议关注经营稳健、风控能力强、客户基础具备优势的低估值国有大行和细分板块优质龙头（招商银行等）。 风险提示 ： 1.关注房地产行业和地方融资平台的潜在风险； 2.关注居民部门债务快速上升的风险； 3.关注中美贸易格局变化对区域经济的影响 。 Table_Grade 行业评级 买入 前次评级 买入 报告日期 2019-05-29 Table_PicQuote 相对市场表现 Table_Author 分析师： 倪军 SAC 执证号： S0260518020004 021-60750604 nijungf 分析师： 屈俊 SAC 执证号： S0260515030005 SFC CE No. BLZ443 0755-88286915 qujungf 请注意，倪军并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 Table_DocReport 相关研究： 银行行业 :商业银行债券余额、评级及投资者结构 流动性系列报告之七 2019-05-27 银行行业 :关注税期高峰和监管趋严执行的影响 2019-05-26 银行行业 :信用扩张或放缓，后续风险暴露压力仍存 2019-05-19 Table_Contacts 联系人： 万思华 021-6075-0604 wansihuagf -22%-15%-8%-1%6%14%05/18 07/18 09/18 11/18 01/19 03/19银行 沪深 300识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 37 Table_PageText 深度分析 |银行重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 最近 评级 合理价值 EPS(元 ) PE(x) PB(x) ROE(%) 收盘价 报告日期 （元 /股） 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 农业银行 601288.SH CNY 3.72 2019/4/29 买入 4.48 0.60 0.62 6.20 6.00 0.75 0.68 12.52 11.99 招商银行 600036.SH CNY 34.38 2019/4/30 买入 36.35 3.55 3.98 9.68 8.64 1.51 1.34 16.58 16.43 中信银行 601998.SH CNY 5.83 2019/3/29 买入 7.15 0.92 0.96 6.34 6.07 0.65 0.60 10.76 10.29 平安银行 000001.SZ CNY 12.49 2019/4/23 买入 17.06 1.49 1.63 8.37 7.66 0.88 0.79 11.03 10.86 宁波银行 002142.SZ CNY 23.51 2019/4/26 买入 23.74 2.55 2.98 9.22 7.89 1.58 1.35 18.69 18.54 常熟银行 601128.SH CNY 7.47 2019/4/26 买入 11.77 0.79 0.93 9.48 8.02 1.13 1.01 13.11 13.33 农业银行 01288.HK HKD 3.34 2019/4/29 买入 4.34 0.60 0.62 4.90 4.74 0.59 0.54 12.52 11.99 招商银行 03968.HK HKD 37.60 2019/4/30 持有 37.07 3.55 3.98 9.33 8.32 1.46 1.29 16.58 16.43 中信银行 00998.HK HKD 4.39 2019/3/29 买入 6.27 0.92 0.96 4.20 4.03 0.43 0.40 10.76 10.29 注： A+H 股上市银行的业绩预测一致，且货币单位均为人民币元；对应的 H 股 PE 和 PB 估值，为最新 H 股股价按即期汇率折合为人民币计算所得。 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 备注 ：表中估值指标按照最新收盘价计算 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 37 Table_PageText 深度分析 |银行目录索引 一 、宏观层面：投资效率主导 ROIC 变化，且领先于银行体系资产质量变化 . 6 1.1 实体经济的债务变化领先于银行体系的资产变化 ， ROIC 是决定债务是否可持续的关键因素 . 6 1.2 经济下行期，资源向政策引导的领域聚集，产能过剩和需求下降导致 ROIC 下滑、银行不良上升 . 6 1.3 我国 ROIC 与融资成本之差变化领先 银行不良变化约 3-4 个季度 . 9 二 、非金融 企业部门层面：上市公司隐含不良率在揭示 对公 业务信用风险方面具有一定先导性 . 10 2.1A 股非金融上市公司 ROIC 与融资成本之差和隐含不良率走势同步，领先商业银行不良变化 约 3-4 个季度 . 11 2.2 分地区来看：东部发达地区不良暴露早、改善早，中西部地区受益于供给侧改革，不良暴露滞后 . 12 2.3 分行业来看：存量不良集中在前期产能过剩和资金敏感型行业，房地产和基础设施行业不良可能被低估 . 16 三 、 居民部门层面：从美国两次信用卡危机爆发轨 迹来看 ，我国信用卡业务 风险应当引起警惕 . 19 3.1 美国两次信用卡危机爆发轨迹相似，信用卡贷款 /GDP 快速上升和小银行信用卡坏账率突增是预警信号 . 19 3.2 我国居民信用卡债务在快速累积，偿债压力上升 ，风险已在积聚 . 23 四 、 上市银行资产质量分化核心在于资源 配置结构 . 25 4.1 全国性商业银行（国有大行 +股份行）：目前不良分化主要源自对公业务，未来零售战略分化的影响可能变大 . 25 4.2 区域性商业银行（城农商行）：业务主要布局本土，不良表现与区域经济密切相关 . 29 4.3 风险抵补能力对比：股份行和城商行相对偏弱 . 34 五 、经济的可持续增长是资产质量改善之源，周 期洗礼下银行之间的差距将逐渐拉大 . 35 投资建议与风险提示 . 35 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 37 Table_PageText 深度分析 |银行图表索引 图 1：国有及国有控股单位投资增速和民间投资增速（单位： %） . 7 图 2：基础设施投资、制造业投资和房地产开发投资增速（单位： %） . 8 图 3：我国商业银行制造业贷款余额、基建贷款余额、房地产业贷款余额增速与 M2增速（单位： %） . 8 图 4：中国资本回报率（ ROIC）、一般贷款加权平均利率、名义 GDP 增速（单位： %）. 9 图 5：商业银行不良贷款率（单位： %） . 9 图 6： 28 家 A 股上市银行合计不良净生成率（测算）（单位： %） . 10 图 7： A 股非金融上市公司 ROIC（ TTM）与一般贷款加权平均利率走势对比 . 11 图 8： A 股非金融上市公司 ROIC（ TTM）与一般贷款加权平均利率倒挂，隐含不良率上行 . 12 图 9：从趋势上来看， A 股非金融上市公司隐含不良率领先商业银行不良贷款率约3-4 个季度 . 12 图 10：东部地区、中部地区、西部地区 A 股非金融上市公司隐含不良率 . 13 图 11：东部地区、中部地区、西部地区 A 股非金融上市公司 ROIC（ TTM） . 14 图 12：东部地区、中部地区、西部地区代表性省份 A股非金融上市公司 ROIC（ TTM）. 14 图 13：东部地区、中部地区、西部地区代表性省份 A 股非金融上市公司隐含不良率 . 15 图 14：东部地区、中部地区、西部地区商业银行不良贷款率（单位： %） . 15 图 15： 2017 年末商业银行不良贷款率分地区情况（单位： %） . 16 图 16： 2017 年末商业银行不良贷款率分地区同比变化情况（单位： BP） . 16 图 17： 2017 年末商业银行不良贷款率分行业情况（单位： %） . 17 图 18： 2017 年末商业银行贷款主要行业占比与不良贷款占比 . 18 图 19：制造业 A 股非金融上市公司隐含不良率与商业银行制造业不良贷款率 . 18 图 20：房地产业 A 股非金融上市公司 ROIC（ TTM）、隐含不良率与商业银行房地产业不良贷款率 . 19 图 21：基础设施行业 A 股非金融上市公司 ROIC（ TTM）、隐含不良率与商业银行基础设施行业不良贷款 率 . 19 图 22：美国名义 GDP 增速与美国失业率（单位： %） . 21 图 23：美国联邦基金利率（单位： %） . 21 图 24：美国信用卡发卡数量及增速（单位：百万张 /%） . 22 图 25：美国人均持有信用卡数量（单位：张） . 22 图 26：美国消费循环信贷 /GDP 现价及信用卡坏账率（单位： %） . 22 图 27：美国消费循环信贷 /GDP 现价及信用卡坏账率（单位： %） . 23 图 28：个人住房贷款增速与短期贷款中消费贷款增速对比 . 24 图 29：我国信用卡发卡数量及增速（单位：亿张） . 24 图 30：我国人均持有信用卡数量（单位：张） . 24 图 31：我国信用卡贷占 GDP（现价）比重、信用卡不良率（单位：亿元） . 24 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 37 Table_PageText 深度分析 |银行图 32：我国居民部门债务占可支配收入比重 . 25 图 33： A 股上市国有大行和股份行对公贷款（不含票据贴现） /贷款总额 . 26 图 34： 2018 年末， A 股上市国有大行和股份对公贷款（不含票据贴现）不良率. 26 图 35： 2018 年末， A 股上市国有大行和股份行对公不良贷款余额行业分布 . 27 图 36： 2018 年末， A 股上市国有大行和股份行对公贷款（不含票据贴现）行业分布 . 27 图 37： A 股上市国有大行和股份行信用卡应收账款 2015-2018 年均复合增速以及2018 年同比增速对比 . 28 图 38： A 股上市国有大行和股份行零售贷款 /贷款总额以及个人住房贷款 /零售贷款对比 . 29 图 39： A 股上市城农商行对公贷款（不含票据贴现） /贷款总额 . 30 图 40： A 股上市城商行贷款主要区域 A 股非金融上市公司隐含不良率 . 32 图 41： A 股上市城商行不良净生成率（测算）对比 . 33 图 42： A 股上市农商行贷款主要区域 A 股非金融上市公司隐含不良率 . 33 图 43： A 股上市农商行不良净生成率（测算）对比 . 34 图 44： 2018 年末， A 股上市银行拨贷比与贷款减值准备余额 /风险加权资产对比. 34 表 1： 2019 年 4 月末存款性公司概览（单位：亿元） . 6 表 2： 2018 年分行业不良贷款余额变动情况（单位：亿元） . 28 表 3： A 股上市国有大行和股份行信用卡不良率（单位： %） . 29 表 4： A 股上市城商行 2018 年末贷款主要所在地区（单位：百万元） . 31 表 5： A 股上市农商行 2018 年末贷款主要所在地区（单位：百万元） . 32 表 6：港股和美股可比公司估值情况 . 35 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 37 Table_PageText 深度分析 |银行一 、 宏观层面 ： 投资效率 主导 ROIC 变化， 且 领先于银行体系资产质量变化 1.1 实体经济 的债务变化 领 先于银行体系的资产变化 ， ROIC 是决定债务是否可持续的关键因素 我国 融资 体系以银行信贷的间接融资为主， 银行体系的资产负债表和实体经济部门的资产负债表具有较强的联动关系 ，实体经济部门的债务是银行体系 资产端 的主要组成部分（表 1） 。 从 借贷还款的时间顺序上 来看，实体经济部门的债务变化领先于银行体系信用风险变化。 从 资金的流向（融资 -投资 -盈利 -偿债）来看， 实体经济部门的 融资成本和投资回报率决定了盈利情况，进而决定了 债务是否能偿还 。 而融资成本在 获得融资时已确定 ， 因此 盈利情况的不确定性主要来自投资 带来的回报 ， 即资本回报率 （ ROIC）。 表 1： 2019年 4月末 存款性公司概览 （单位：亿元） 项目 金额 占比 项目 金额 占比 国外净资产 259,076 11.3% 货币和准货币 （ M2） 1,884,670 82.1% 国内信贷 2,037,683 88.7% 货币 （ M1） 540,615 23.5% 对政府债权（净） 257,746 11.2% 流通中货币 73,966 3.2% 对非金融部门债权 1,523,090 66.3% 单位活期存款 466,649 20.3% 对其他金融部门债权 256,847 11.2% 准货币 1,344,056 58.5% 单位定期存款 365,305 15.9% 个人存款 776,276 33.8% 其他存款 202,474 8.8% 不纳入广义货币的存款 46,847 2.0% 债券 265,509 11.6% 实收资本 55,488 2.4% 其他（净） 44,244 1.9% 注 1： 我国“存款性公司”包括中国人民银行和银行业存款类金融机构。其中银行业存款类金融机构包括银行、信用社和财务公司。 注 2：“不纳入广义货币的存款”指的是非金融机构及住户的“可转让存款”及“其他存款”。 注 3：“其他（净）”为资产与负债的差额，相当于平衡项目。 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 1.2 经济下行期，资源向 政策引导的 领域聚集， 产能过剩和需求下降 导致ROIC 下滑 、 银行 不良上升 金融危机以来，我国经济增长主要由投资驱动。 回顾历史可以发现， 在 经济下行阶段 ， 政策引导下 我国投资结构呈现出两个特征：（ 1）对比 国有及国有控股单位识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 37 Table_PageText 深度分析 |银行投资和民间投资的增速， 投资结构呈现出“国进民退” 的特征 （图 1） ；（ 2）对比 基础设施投资、制造业投资和房地产开发投资 的 增速 ，资源配置向基础设施领域倾斜的趋势比较明显 （图 2） 。 同期商业银行信贷 投放 也呈现出同样的特征 （图 3） 。 这种 资源向低效率部门聚集的 投资结构 ， 短期内 可以达到刺激经济稳增长的 效果 ，但中长期来看会 导致 产业链上 相关 行业 产能过剩 矛盾突出 和 区域产业发展同质化 严重 。 投资结构的恶化导致 我国 ROIC下滑，与融资成本之差萎缩， 实体经济部门偿债压力上升，最终引发银行体系不良贷款的形成。 具体来看： 2008年之前我国 ROIC总体在 10%左右 ， 金融危机中断了这一趋势 ；政策刺激下， 基建和 房 地产投资拉动 2010年至 2011年 ROIC小幅回升 ； 2012年至2015年 我国 ROIC波动下滑 与实体经济部门的 融资 成本之差不断萎缩 ，甚至在 2013年和 2015年 出现倒挂，意味着 盈利对 债务的 覆盖能力越来越弱 ， 直至 庞氏融资 出现（图 4） 。 与之相应的， 本轮 银行体系不良 也 主要集中在 以 钢铁、煤炭 为代表的 前期形成过剩产能的 上游 行业 ， 以及 产能过剩行业占比高 的 中西部和东北地区 。 从上市银行 近几年的财报 来看， 不良贷款余额增加较多的主要 是东北地区、环渤海地区 、中西部地区 ， 煤炭、钢铁 、 煤化工等压缩退出类行业、房地产和地方政府融资平台 是风险防控的重点领域 。 此外 ， 推进实体经济转型升级 过程中， 产业政策的不当 执行 也会导致 一些行业的 产能过剩 和债务风险增加。 例如， 政策鼓励光伏 、 风电等 战略性新兴产业 的发展 ，一时间 几乎所有地方政府都将这些行业列为重点发展行业， 企业盲目 低水平扩张 ，导致产能利用率 过低 的行业范围从传统产业扩展到战略性新兴产业 ，违约 风险 增加 ，最终形成坏账。 2018年至今 ，关于化解过剩产能和加快重点领域“僵尸企业”出清的政策频出，预计将引发 新一轮 存量 风险 的 暴露 ， 同时部分新兴行业面临 补贴 政策退潮后 变成 新产能过剩行业 的可能 ， 或埋下新的风险隐患， 银行不良 管控仍将面临较大挑战 。 （注 ：本文用金融机构人民币一般贷款加权平均利率指代实体经济部门的融资 成本。） 图 1： 国有及国有控股单位投资增速 和 民间 投资 增速 （单位： %） 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.002005-042005-102006-042006-102007-042007-102008-042008-102009-042009-102010-042010-102011-042011-102012-042012-102013-042013-102014-042014-102015-042015-102016-042016-102017-042017-102018-042018-102019-04固定资产投资完成额 :累计同比固定资产投资完成额 :内资企业 :国有及国有控股单位 :累计同比民间固定资产投资完成额 :累计同比识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 37 Table_PageText 深度分析 |银行图 2： 基础设施投资、制造业投资和房地产开发投资 增速 （单位： %） 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 图 3： 我国 商业银行制造业贷款余额 、 基建贷款余额 、 房地产业贷款余额增速与 M2增速 （单位： %） 注：基础设施贷款 余额同比增速是指当月末 按国家统计局标准分类的电力、热力燃气及水的生产和供应业，交通运输、 仓储和邮政业以及水利、环境和公共设施管理业贷款余额之和的同比增速 。 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 -10.000.0010.0020.0030.0040.0050.0060.002005-042005-102006-042006-102007-042007-102008-042008-102009-042009-102010-042010-102011-042011-102012-042012-102013-042013-102014-042014-102015-042015-102016-042016-102017-042017-102018-042018-102019-04固定资产投资完成额 :制造业 :累计同比固定资产投资完成额 :基础设施建设投资 :累计同比房地产开发投资完成额 :累计同比固定资产投资完成额 :累计同比-5.000.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.002007-012007-062007-112008-042008-092009-022009-072009-122010-052010-102011-032011-082012-012012-062012-112013-042013-092014-022014-072014-122015-052015-102016-032016-082017-012017-062017-11M2:同比 商业银行 :制造业贷款余额 :同比商业银行 :基建贷款余额 :同比 商业银行 :房地产业贷款余额 :同比识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 37 Table_PageText 深度分析 |银行图 4： 中国资本回报率（ ROIC）、一般贷款加权平均利率、名义 GDP增速（单位： %） 注：资本回报率 = 资本收入份额 /资本产出份额 +（投资品平减指数 -GDP 平减指数） - 折旧率 注： 2007 年之前央行未公布一般贷款加权平均利率，用央行公布的 3 至 5 年 (含 )中长期贷款利率替代，下同。 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 1.3 我国 ROIC 与融资 成本之差变化领先 银行不良变化约 3-4 个季度 从商业银行 不良 指标来看 ， 账面不良贷款率开始明显上行大约是 2013年 四 季度 ，滞后我国 ROIC与资金成本之差的变化约 4个季度 ； 若是考虑加回核销转出 ，据我们测算 28家 A股上市银行不良净生成率大约从 2013年三季度 开始明显抬升 ， 滞后期约3-4个 季度 。 二者在 2016年之前都经历了一轮稳步上行的过程 ， 2016年以来 虽然我国ROIC有所回升，但随着去杠杆持续推进， 部分企业无法满足庞氏融资，导致信用风险暴露， 银行的不良贷款率和不良净生成率总体都维持在 2015年的 高位水平。 图 5： 商业银行不良贷款率 （单位： %） 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 -5.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.00-2.004.006.008.0010.0012.0014.0016.0018.00197819791980198119821983198419851986198719881989199019911992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007200