2019年券商行业一季报简述及中期投资策略报告.pdf

cgws 请参考最后一页评级说明及重要声明 投资评级： 推荐 （ 维持 ） 报告日期： 2019 年 05 月 31 日 分析师：刘文强 S1070517110001 021-31829700 liuwq cgws 联系人（研究助理）：张永 S1070118090027 010-88366060-8865 zhangyongcgws 数据来源： wind 相关报告 2019-02-11 2019-03-12 2019-01-28 Q1 贝塔效应 已 落地，中期 应 抱紧龙头 以不变应万变 2019 年 券商行业 一季报简述 及中期投资策略报告 要点 1： 短期视角： 估值修复驱动投资端向好助力一季报超预期 2019 年市场信心随金融市场改革政策不断推进愈加提升稳固，一季度行情有了大幅度的上涨，也经历一定程度的调整。我们认为，本轮市场调整的性质是牛市第一波上涨后的正常回撤，主因是估值修复后基本面暂难接力，中美贸易谈判反复让调整更艰难。调整结束进入牛市下一波上涨需要基本面、政策面、市场面共振，需要保持耐心，尤其需要关注中美贸易谈判进展，预计在贸易战背景下我们认为宏观政策基调可能会再次转为更偏向宽松。 2019 年一季度 131 家证券公司当期实现营业收入 1018.94 亿元，同比增幅54.47%；净利润 440.16 亿元，同比增幅 86.83%。与去年证券业惨淡的业绩（全年净利润 666 亿）相比，今年一季度证券业完成去年近七成的净利润， ROE 较去年同期增长 81.60%。业务结构方面，证券投资收益（含公允价值变动）的净收入占比达到 50.45%（贡献度较去年同期上升25.72pct），超过总营收的 50%，成为推动营收同比大幅增长的重要引力点 。 一季度前期（上证 2400-2900 点）先散户 （个人） 后外资主导行情下使得经纪业务不及预期，另外中小券商权益类证券投资占净资本的比重显著提升，龙头券商也不断加大直投业务投入，致使业务结构持续向重资产倾斜。未来重资产业务也将成为主导券商业绩走向的重要因素，重点关注券商私募及另类投资子公司的投入及业绩情况能够较为准确把握券商整体的业绩。 要点 2： 中期视角：在创新政策驱动下回归 机会 轻资产业务应聚焦以科创板为代表的新经济业态，撬动大投行类等业务空间；重资产业务应关注政策松绑下的多层次资本市场建设机会。今年一季度，松绑政策出台不断， 5 月 18 日上交所同中登所已经启动了 第二轮科创板全网测试，科创板启动快马加鞭，另外叠加去年 CDR 回归及沪伦通启动等政策，券商关注重资产变革在金融供给测改革中的重要性，也要聚焦今年年中预计开始交易的科创板市场，预计将掀起券商以投行业务为核心的轻资产业务变革，但券商整体通过这轮国内政策利好行情下获得的业绩增厚将受到政策实施效果及中美贸易进程的限制，但是总体业务结构变革的趋势已经稳固。对标高盛和摩根 士丹利 ，国内的重资产收入占比仍然偏低。以利息收入为例， 2018 年，国内证券行业利息净收入占营收的比重为 9.28%，相比于高盛的 37%和摩根士丹利的 28%，利息占比仍很低；2019Q1，国内证券行业利息净收入占营收的比重为 7.22%，仍低于高盛的42%和摩根士丹利的 31%，而且高盛和摩根士丹利的利息收入占比呈现逐核心观点 股价走势图 分析师 证券研究报告 投资策略研究*半年度投资策略 行业报告 非银行金融行业 投资策略研究 *半年度投资策略 长城证券 2 请参考最后一页评级说明及重要声明 年增加的趋势，而国内券商此趋势仍未显现，未来利息收入贡献度增加的趋势将逐步凸显。 要点 3： 长期视角： 券商估值提升可能来自金融科技含量及行业整合下龙头券商溢价 科技与金融紧密结合，已经成为国内外券商的共识。纵观国外顶级投行，高盛和摩根 士丹利 不断地增加科技投入，向科技公司看齐。国内各大券商也紧密布局金融科技，引进金融人才，打造金融科技核心竞争力。金融科技的地位也从支撑业务发展演变为驱动业务发展乃至商业模式变革，券商的价值链正逐渐发生改变。长期来看，券商的核心竞争力将重点体现在两个指标上：第一，年研发经费与年营业收入的占比；第二，研发人员与员工总数的占比 。 另外，更长周期估值的提升可能将来自并购重组抑或混业经营下龙头券商的估值溢价 ，可以预见行业内优胜劣汰的现象更加明显 ，落实金融供给侧政策 。 2018 年年底中信收购广州证券掀开了近几年国内证券公司重组合并的第一幕，随着核心竞争能力转向资本实力、风险定价能力、机构平台和金融科技运用，券商将出现强者恒强的竞争格局。 要点 4： 投资建议： 在变革中孕育希望与未来，聚焦龙头以不变应万变 建议从三条主线选择个股， 1）业绩优良稳健、营收结构多元化、均衡化的龙头券商：重点推荐华泰证券、海通证券、国泰君安、广发证券、申万宏源 等 。 2）建议关注创新 +转型发展的中小型券商：兴业证券、东方证券、东吴证券、东方财富 等 。 3）关注次新股类弹性标的： 中信建投，中国银河 等 。 风险提示： 地缘政 治风险；中美贸易摩擦加剧风险；宏观经济下行风险；业绩不及预期风险；股市系统性下跌风险；监管趋严风险 。 投资策略研究 *半年度投资策略 长城证券 3 请参考最后一页评级说明及重要声明 目录 1. 估值修复驱动投资端向好助力一季报超预期 . 6 1.1 权益市场推动下的行业一季度整体业绩超预期 . 6 1.1.1 行业整体营收 YOY+54.47%，净利润 YOY+86.86%， ROE 增长 1.02pct . 6 1.1.2 上市券商营收 YOY+51.57%，归母净利润 YOY+86.90%， ROE 增长 1.20pct6 1.2 大自营引领下重资产业务贡献巨大，占比提升 . 7 1.2.1 阶段性的个人 +外资主导行情下经纪业务增速有限，业务结构持续向重资产倾斜 7 1.2.2 中小上市券商权益类资产占净资本比重提升显著 . 11 1.2.3 龙头券商强化布局衍生品业务 . 12 1.2.4 龙头券商直投子公司贡献度提升 . 13 1.3 利息净收入提升主 要源于会计变更 . 14 2. 中期在创新政策驱动下回归 机会 . 15 2.1 轻资产业务应聚焦以科创板为代表的新经济业态，撬动大投行类等业务空间 15 2.1.1 科创板增量、 CDR 回归、沪伦通等改革孕育新契机 . 15 2.1.2 以再融资、 A 股分拆上市等资本工具有望落地 . 24 2.2 重资产业务应关注政策松绑下的多层次资本市场建设机会 . 26 2.2.1 多层次资本市场建设纵深推进下的机会 . 26 2.2.2 新时代国际化推进下，着眼跨境业务发展 . 31 3. 长期视角：券商估值提升可能来自金融科技含量及行业整合下龙头券商溢价 . 31 3.1 加大金融人才引进已成共识 . 31 3.1.1 科技赋能金融已成趋势 . 32 3.1.2 人工智能成券商布局重点 . 32 3.2 券商积极储备金融科技人才 . 33 3.3 更长周期来自并购重组抑或混业经营下龙头券商的估值溢价 . 34 3.3.1 龙头券商中多集中于国有企业控股券商，具此项特征的券商表现优异 . 34 3.3.2 行业优胜劣汰，垄断竞争格局不断夯实 . 35 3.3.3 国内券商或将掀起并购重组浪潮，券商实现差异化发展 . 36 4. 估值及投资建议 . 38 4.1 国家队资金进场谨慎，所持券商股触底 . 38 4.2 公募基金持股情况 . 39 4.3 增量资金入市可期 . 41 4.4 弹性假设下 2019 年业绩预测 . 41 4.5 投资建议 . 42 5. 风险提示 . 43 投资策略研究 *半年度投资策略 长城证券 4 请参考最后一页评级说明及重要声明 图表目录 图 1： 20142019Q1 上市券商营收、归母净利润及 ROE 情况 . 7 图 2： 2019Q1 大中小券商（上市）经纪业务收益情况 . 8 图 3： 2018 年以来的市场成交量与上证指数情况 . 8 图 4： 2014-2018 年我国券商营业收入结构 . 9 图 5： 2016-2019Q1 年我国券商季度营收结构 . 9 图 6： 20122019Q1 年轻资产业务与重资产业务营收占比 . 10 图 7： 20142018 年大中小券商自营权益类证券及衍生品占净资本比重及增速 . 11 图 8： 20182019 年两融余额变化 单位：亿元 . 14 图 9： 2019Q1 大中小券商两融资金情况 单位：亿元 . 15 图 10： 2018-2019Q1 股票质押情况 单位：万元 . 15 图 11：广大证券组织架构 . 16 图 12：国泰君安组织架构 . 17 图 13：华泰证券组织架构 . 17 图 14：中信证券组织架构 . 18 图 15：中信建投证券组织架构 . 19 图 16： 权益资产构成 . 19 图 17： 股权投资情况及占比 . 19 图 18：高盛组织架构 . 20 图 19：摩根士丹利净收入构成（十亿美元） . 20 图 20：摩根士丹利组织架 构 . 21 图 21： 2008-2019 年券商股权再融资规模及方式情况 . 24 图 22： 2008-2019 年 A 股市场股权再规模情况 . 25 图 23： 2008-2019 年 A 股市场再融资主要方式 . 25 图 24： 2019Q1 年券商承销股权再融资市场份额情况（前 10 名） . 25 图 25：高盛集团收入结构 . 27 图 26：摩根士丹利收入结构 . 27 图 27：国内券商行业收入结构 . 27 图 28：国内券商杠杆率回升 . 28 图 29：高盛历年研发费用及占营收的比重 . 32 图 30：摩根士丹利历年研发支出及占营收的比重 . 32 图 31：根据大股东分 组 2016-2018 年券商总资产情况 . 35 图 32：根据大股东分组 2016-2018 年券商营收情况 . 35 图 33：根据大股东分组 2016-2018 年券商净利润情况 . 35 图 34： 大股东分组 2016-2018 年券商加权 ROE 情况 . 35 图 35：券商并购多发于熊市 . 37 图 36：公募基金及外资持股情况 . 39 图 37：公募基金及外资持股占比 . 39 图 38： QFII 审批额度 . 41 图 39：券商 ROE 与 PB 关系图 . 42 投资策略研究 *半年度投资策略 长城证券 5 请参考最后一页评级说明及重要声明 表 1： 2019 一季度证券行业业绩情况 . 6 表 2：上市券商两融资金情况 . 8 表 3：上市券商证券投资业务收入同比情况 . 10 表 4：前十大券商 20142018 年衍生品业务情况 . 12 表 5：龙头券商私募股权基金子公司情况 . 14 表 6：券商科创板 拟承销份额表 . 21 表 7：近期部分上市券商增发及募资用途 . 22 表 8：龙头券商另类投资子公司情况 . 23 表 9：香港联交所分与内地科创板分 拆上市规则 . 26 表 10：摩根士丹利、高盛产品一览 . 27 表 11：历次股指期货交易手续费、开仓数量限制规则调整情况 . 29 表 12： 历次股指期货交易保证金率规则调整情况 . 29 表 13：场外期权业务交易商名单 . 29 表 14： 2019 券商场外期权业务可能带来的利润弹性测算 . 30 表 15： 2019 券商场外期权业务可能带来的营收弹性测算 . 30 表 16：券商跨境业务试点资格获批情况及规模上限 . 31 表 17： 2018 年代表性券商研发人员与研发支出对比 . 32 表 18： 2018 年上市券商信息技术人员比重计研发投入金额对比 . 33 表 19：部分上市大券商 2019 年校园招聘金融科技人才需求一览表 . 34 表 20：证券公司股权管理规定（征求意见稿）中券商股东相关规定 . 37 表 21： 2019 年一季度国家队持股情况 . 38 表 22： 2019Q1 证金公司在券商持股排名情况 . 39 表 23： 2019Q1 基金及外资持券商股情况 . 40 表 24：三种情形下行业营 收及净利润预测 . 42 投资策略研究 *半年度投资策略 长城证券 6 请参考最后一页评级说明及重要声明 1. 估值修复驱动 投资端向好助力一季报超预期 1.1 权益市场推动下的 行业一季度整体业绩超预期 1.1.1 行业整体 营收 YOY+54.47%，净利润 YOY+86.86%， ROE增长 1.02pct 2019 年一季度 131 家证券公司当期实现营业收入 1018.94 亿元，同比增幅 54.47%；净利润 440.16 亿元，同比增幅 86.83%。与去年券业惨淡的业绩（全年净利润 666 亿）相比，今年一季度券业就完成了去年近七成的净利 润， ROE 较去年同期增长 81.60%。业 务结构方面， 证券投资收益（含公允价值变动）的净收入占比达到 50.45%（贡献度较去年同期上升 25.72pct） ，超过总营收的 50%，成为推动营收同比大幅增长的重要引力点。 表 1： 2019 一季度证券行业业绩情况 项目 2019Q1（亿元） 2018Q1（亿元） 同比增幅（ %） 营收 1018.94 659.64 54.47% 净利润 440.16 235.59 86.83% 代理买卖证券业务净收入 221.49 194.69 13.77% 投行业务净收入 87.68 74.03 18.44% 咨询业务净收入 7.15 6.8 5.15% 资产管理业务净收入 57.33 67.79 -15.43% 证券投资收益（含公允价值变动） 514.05 163.1 215.17% 利息净收入 69.04 65.79 4.94% ROE 2.27% 1.25% 81.60% 资料来源： 中国 证券业协 会，长城证券研究所，截至 2019 年 3 月 31 日数据 1.1.2 上市券商营收 YOY+51.57%，归母净利润 YOY+86.90%，ROE 增长 1.20pct 上市券商方面 ， 2019 年 Q1 总营收达到 974.50 亿元 ， YOY+51.57%，占 2015 年总营收的20.04%，占去年总营收的 36.92%；归母净利润达到 376.97 亿元 ， YOY+86.90%，完成去年 64.96%的 归母净利润； ROE（市值加权） 2.64%， YOY+83.33%。 得益于一季度权益市场表现优异，上市券商总体业绩表现优于去年一季度。 投资策略研究 *半年度投资策略 长城证券 7 请参考最后一页评级说明及重要声明 图 1： 20142019Q1 上市券商营收、归母净利润及 ROE 情况 资料来源： Wind，长城证券研究所（注：上市券商口径） 1.2 大 自营引领下重资产业务贡献巨大 ，占比提升 1.2.1 阶段性的 个人 +外资 主导行情下经纪业务增速有限 ， 业务结构持续向重资产倾斜 经纪业务业绩同比增速不及预期，散户及游资主导行情为主因 +“假外资”为次因 2019 年市场信心随金融市场改革政策不断推进愈加提升稳固， 一季度行情有了 短期性的大幅 上涨，也经历一定程度的调整 回测 。 我们认为，本轮市场调整的性质是牛市第一波上涨后的正常回撤，主因是估值修复后基本面暂难接力，中美贸易谈判反复让调整更艰难。调整结束进入牛市下一波上涨需要基本面、政策面、市场面共振，需要保持耐心，尤其需要关注中美贸易谈判进展，预计在贸易战背景下我们认为宏观政策基调可能会再次转为更偏向宽松。而且现在我国进入后工业化时代，第三产业的发展愈发重要，科技和消费服务将成为主导产业 -产业的供给侧改革，而为他们提供融资服务的是券商 -金融供给侧改革，此次主导产业是科技和消费服务 +券商，也是市场未来的主线所在。 但是行情是否实际反 转 还要看后期中美贸易谈判进程以及松绑政策的具体实施效果。 2019 年 Q1 累计 市场交易规模 达 37769.85 亿股 ， YOY+68.55%， 累计日均股基 成交 量为为 6216.58 亿元 ， YOY+21.08%； 一季度券商经纪业务业绩提供了重要的支撑效应 ，但一季度券商行业整体代理买卖证券业务净收入同比增速仅为 13.77%， 经纪业务业绩增速不及成交量的原因 ： 一方面由客户结构差异造成 ，今年 一季度 前期（上证综指 2400-2800点）的行情 主要是 先 游资 和 后 散户 （两融余额） 推动 ， 而 散户 （个人） 客户占比较高的是中小券商 ，两融贡献的成交量也主要是中小券商 ，最终表现出中小券商经纪业务净收入同比增速快，而大券商增速较慢，行业整体呈现经纪业务业绩不及预期 。 另一方面，一季度中期（上证综指 2800-2900 点）主要系外资推动，因而 通过陆港通形成的北上资金是推动中期 A 股成交量陡升的重要因素 ， 但通 过 陆港通 进入 A 股市场 的北上 资金 不经过境内券商 ，也 在 一定程度上造成境内券商经纪业务收入同比增幅不及 A 股累计成交量同比增幅 。 另外， 香港配资环境相对境内要宽松，导致 “假外资”现象，即境内资金转港11.6122.518.29 7.421.444.212.64051015202501000200030004000500060002014 2015 2016 2017 2018Q1 2018 2019Q1营收（亿元） 归母净利润（亿元） ROE（市值加权 )投资策略研究 *半年度投资策略 长城证券 8 请参考最后一页评级说明及重要声明 再通过陆港通转投 A 股，这对于资金通过境内券商入市产生一定程度的分流。 2 月份开始 上证指数上穿 2900 点， 后续此 轮行情主要依托于公募资金主导流入科技 型价值 股而带动的行情，此阶段 的机构 资金 入市 为境内券商经纪业务业绩做了重要增量贡献，但总体而言公募机构的换手率相对较低，因此对 机构客户占比较高的大券商的经纪业务贡献相对有限。 图 2： 2019Q1 大中小券商（上市）经纪业务收益情况 图 3： 2018 年以来的市场成交量与上证指数情况 资料来源：公司季报，长城证券研究所（注：大券商以总资产规模排名前十确定；计算方法为总资产加权平均） 资料来源： wind，长城证券研究所 （ 注： 交易规模 按证监会标准口径统计 ） 表 2： 上市券商两融资金情况 公司名称 2019Q1 2018 2018Q1 环比 同比 中信证券 640.31 571.98 743.45 12% -14% 海通证券 548.70 488.61 603.88 12% -9% 国泰君安 697.30 536.55 697.19 30% 0% 华泰证券 579.34 461.89 577.48 25% 0% 广发证券 509.59 453.55 613.11 12% -17% 申万宏源 512.98 441.48 522.18 16% -2% 招商证券 491.65 429.76 577.49 14% -15% 中国银河 510.60 446.32 575.02 14% -11% 国信证券 361.63 289.63 383.33 25% -6% 东方证券 121.05 102.77 132.18 18% -8% 中信建投 291.68 251.48 426.64 16% -32% 光大证券 346.50 303.38 369.71 14% -6% 兴业证券 204.59 174.92 182.38 17% 12% 方正证券 191.94 154.54 229.54 24% -16% 长江证券 188.36 148.26 226.18 27% -17% 东吴证券 95.67 70.57 78.12 36% 22% 东兴证券 100.03 74.91 92.97 34% 8% 国元证券 130.59 100.78 130.07 3