环保行业2019年下半年投资策略：轮回后的变革.pdf

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2019 年 5 月 30 日 环保 轮回后的变革 环保行业 2019 年下半年 投资 策略 行业中期报告 轮回阵痛，迎接变革 ： 2018 年， 环保行业 在 快速 “去杠杆”过程中 “很受伤” 不仅 遭遇了债务及融资危机，也遭遇了 业绩和估值的双杀 ， SW环保工程及服务指数 2018 年全年跌幅 50.24%，从 2015 年的最高峰回到2013 年初水平 。 2019 年 上半年 ， 国家基于宏观经济形势 ，不断进行政策调整，环保行业经历此前的剧烈变化后， 未来 的 三大趋势 也 逐渐明晰： 信贷结构性改善 、 国资 渐成投资主力、 绿色 产业逐渐升级。 三大趋势 引领 行业升级 ： 信贷结构性改善 ： “政策底”后，融资环境改善确定性强，随着财政扩张力度提升，资金向产业传导逐渐顺畅； 但信贷并非盲目扩张，而是选择性 流向有现金流 （如垃圾焚烧细分） 和强担保 （国资背景） 的环保公司。 国资渐成投资主力 ： 当前，环保 民企的投资能力和意愿均出现下降， 国资逐渐 成为环保行业投资发展的中流砥柱，未来投资模式也将发生明显变化 ： 民企转向 EPC 和提供技术解决方案， 国资 逐渐 主导 PPP 和大型 投资类 环保项目。 绿色产业逐渐升级 ： 核心在于高质量发展和宏观逆周期调节 ，有助于排污成本内部化水平提升； 环保督察 及安监事故 推动供给侧行业变革 及产业升级； 循环经济方案加速 消费侧更新 换代 并提升绿色消费水平 。 2019 年下半年投资策略 结合 变革 主线，掘金投资机会。 1.垃圾焚烧细分 或国资属性的公司具有 融资优势 ，有利于信贷及产能扩张，并 提升 且维持相对较高的 风险偏好 ； 2.国资参股环保民企趋势显著，相较而言， 资产 及 负债端压力较轻的优质资产更受国资青睐 ， 其 后续更易 整合环保 资产、突破细分天花板 并提升 公司业 绩 ； 3.供给侧的产业升级推动环境修复及工业环保治理；消费侧循环经济兴起 则 推动再生资源行业变革。 维持环保行业“增持”评级： 信贷结构性扩张，资金流向垃圾焚烧行业，推荐： 中国光大国际（ H） 、 绿色动力 环保 （ H） ； “混改”概念推荐： 环能科技 ；供给侧改革推荐：场地修复龙头 高能环境 、 生物质龙头 光大绿色环保（ H） 、 以及 工业水处理公司 上海洗霸 ；消费 侧 循环经济推荐汽车拆解公司 天奇股份 、 家电拆解公司 中再资环 。 风险分析： 环保政策因经济下行而 执行力度放松 ； 地方政府释放更多债务问题；金融机构对民企及环保支持力度低于预期 。 行业 重点上市公司盈利预测、估值与评级 证券 代码 公司 名称 股价 （元） EPS（元） PE（ X） 投资 评级 18A 19E 20E 18A 19E 20E 0257.HK 中国 光大国际 7.34 0.70 0.89 1.07 10 8 7 买入 1330.HK 绿色动力环保 3.90 0.28 0.36 0.45 14 11 9 增持 300425 环能科技 5.25 0.20 0.23 0.26 26 22 20 增持 603588 高能环境 9.63 0.49 0.63 0.78 20 15 12 买入 1257.HK 中国光大绿色 环保 5.10 0.64 0.76 0.90 8 7 6 买入 603200 上海洗霸 25.50 0.79 1.06 1.19 32 24 21 买入 002009 天奇股份 8.85 0.37 0.50 0.59 24 18 15 买入 600217 中再资环 6.45 0.23 0.29 0.33 28 22 20 增持 资料来源： Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2019 年 5 月 29 日 注：港股公司股价和 EPS 单位为港元 增持（维持） 分析师 殷中枢 (执业证书编号： S0930518040004) 010-58452063 yinzsebscn 王威 (执业证书编号： S0930517030001) 021-52523818 wangwei2016ebscn 邵将 (执业证书编号： S0930518120001) 021-52523869 shaojebscn 联系人 郝骞 021-52523827 haoqianebscn 行业与上证指数对比图 - 5 0 %- 3 5 %- 2 0 %- 5 %10%0 5 - 1 8 0 8 - 1 8 1 1 - 1 8 0 2 - 1 9环保 沪深 300 资料来源： Wind 相关研报 一场轮回，终点亦起点 环保行业 2019年投资策略 . 2018-12-26 2019-05-30 环保 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 投资 聚焦 研究背景 虽然资本市场对环保行业的关注度已达到冰点，但行业的变化并未休止。我们在 2019 年初的 一场轮回，终点亦起点 环保行业 2019 年投资策略 报告中 也明确的提出 了投资观点 ： 融资环境 致 板块估值的提升，市场认知对业绩和现金流 越来越重视，以及区域政策经济、混改带来的主题性投资机会。当前， 在外部环境不确定 性较强，市场情绪 逐渐 恢复的情况下，环保行业的投资策略更应该契合当前宏观经济及政策 变化 ，并 把准 行业 变化脉搏 ， 挖掘投资机会 。 本篇报告紧扣“轮回后的变革”这一主题，对 2019 年下半年的环保行业的投资逻辑进行演绎。 我们 的 创新之处 1. 深入分析了环保行业的“三大变化”， 以及其引领出的未来 三大趋势：信贷结构性改善、国资渐成投资主力、绿色产业逐渐升级 ； 2. 通过细分行业筹资性现金流监控环保行业信贷扩张方向 ： 信贷 选择性流向 有现金流 （如垃圾焚烧细分）和 强担保 （国资背景）的环保公司 ； 3. 全面梳理了国资进入环保产业的因 果过程以及未来趋势 ： 国资 将 逐渐主导 PPP 和大型投资类环保项目 。 投资观点 1. 信贷结构性改善： 信贷并非盲目扩张，而是选择性 流向有现金流（如垃圾焚烧细分）和强担保（国资背景）的环保公司， 信贷的方向性扩张 有利于垃圾焚烧企业的 产能扩张，提升 并 维持 市场对其 相对较高的风险偏好。 2. 国资渐成投资主力： 资产及负债端压力较轻的优质资产更受国资青睐，其 后续更易整合环保资产、突破细分天花板并提升公司业绩。 3. 绿色产业逐渐升级： 供给侧的产业升级推动环境修复及工业环保治理；消费侧循环经济兴起 则 推动再生资源行业变革。 维持 环保行业“增持”评级 ：信贷结构性扩张，资金流向垃圾焚烧行业，推荐： 垃圾焚烧龙头 中国光大国际（ H） 、 以及拥有国资背景的 绿色动力 环保（ H） ；“混改”概念推荐 ：中建集团入主的水环境服务供应公司 环能科技 ；供给侧改革推荐：场地修复龙头 高能环境 、 生物质龙头 光大绿色环保（ H） 、以及 拥有较强技术能力的 工业水处理 公司 上海洗霸 ；消费侧循环经济推荐 全产业链布局的 汽车拆解公司 天奇股份 、家电拆解 龙头 中再资环 。 国投瑞银2019-05-30 环保 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 目 录 1、 轮回阵痛，迎接变革 . 4 1.1、 2018 年：业绩之殇 . 4 1.2、 2019 年 Q1：积极因素 . 6 1.3、 三大趋势引领三大变革 . 8 2、 融资环境之变 信贷扩张方向 . 9 2.1、 融资环境正在逐渐转好 . 9 2.2、 信贷流向 现金流和强担保 . 10 3、 投资主体之变 混改成趋势 . 11 3.1、 国资入主是行业变革所致 . 11 3.2、 国资的选择 三类环保资产 . 12 3.3、 政府付费投资类项目 国资主导 . 13 4、 发展理念之变 绿色 产业升级 . 13 4.1、 供给侧：生产端安全、环保及提质 . 14 4.2、 消费侧：循环经济及固废产业升级 . 15 5、 投资建议：维持环保行业“增持”评级 . 20 5.1、 中国光大国际（ H） . 20 5.2、 绿色动力环保（ H） . 21 5.3、 环能科技 . 24 5.4、 高能环境 . 25 5.5、 中国光大绿色环保（ H） . 26 5.6、 上海洗霸 . 27 5.7、 天奇股份 . 29 5.8、 中再资环 . 30 6、 风险提示 . 31 2019-05-30 环保 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 1、 轮回阵痛 ， 迎接变革 1.1、 2018 年： 业绩之殇 金融周期下行，“去杠杆”造就环保之殇 。回顾环保行业 2018 年的营业收入和归母净利润情况， 与 2017 年相比 可谓经历了“从大起到大落”的过程。我 们统计了环保行业 80 家上市公司年报情况，总体营业收入增速从 2017年的 31.76%（ 五年最高 ）滑落到 2018 年的 15.16%（五年最低） ，归母净利润增速同样从 2017 年的 35.39%（五年最高）大幅滑落到 2018 年的-36.70%（五年最低） 。 这其中 既有宏观经济增速下行，行业融资环境趋紧的外部因素影响，也有行业本身负债承压和商业模式调整的内部因素阻力。 图 1：环保行业近五年营业收入走势 图 2：环保行业近五年归母净利润走势 3 1 . 7 6 %1 5 . 1 6 %0%5%10%15%20%25%30%35%0500100015002000250030002014 2015 2016 2017 2018营业收入 增速3 5 . 3 9 %- 3 6 . 7 0 %- 60%- 40%- 20%0%20%40%0501001502002503002014 2015 2016 2017 2018归母净利润 增速资料来源： Wind，左轴：亿元 资料来源： Wind，左轴：亿元 坏账损失和商誉减值显著影响环保公司 归母 净利润 。在营业收入承压的情况下 ， 2018 年环保行业归母净利润增速由正转负的另一个关键性因素便是 资产减值损失 的大幅 增加 。 2018 年，环保行业的整体资产减值损失从 2017 年的 42.05 亿元 同比大幅增长 171%至 2018 年的 114.03 亿元 ，占营业收入的比重从 2017 年的 1.94%增加 2.63 个 pct 至 2018 年的 4.57%。其中，坏账损失同比 +98.82%至 2018 年的 50.96 亿元，商誉减值损失同比 +374.30%至2018 年的 26.23 亿元，是资产减值损失大幅增长的两个重要因素。 环保行业的 “加杠杆” 加速上行期是 2014-2015 年， PPP 模式 的兴起叠加环保治理需求的日益增加，并购浪潮在环保行业兴起，但 我国环保行业发展相对较晚，资源、技术等均有较大提升空间，导致当时并购的资产质量 参差不齐 。 2018 年的戴维斯双杀使市场对环保行业的预期达到冰点， 不过 大幅计提资产减值损失 甩掉过去业务负担后也有助于公司缓解未来的业绩压力，轻装前进。 筹资变难，投资力度不减，净现金流流出 。 在 2018 年融资环境趋紧的情况下， 环保行业 民企多、中小微企业多，在筹资方面的压力显著增大 ，筹资性净现金流入从 2017 年的 453.23 亿元同比 -24.19%至 343.60 亿元；另一 方面，前期需要重投资如从事 PPP 类项目的工程公司，其“订单 -投 /融资 -业绩”的商业模式链条仍需要持续推进， 2018 年的投资性净现金流流出仍维2019-05-30 环保 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 持在高位，在经营性净现金流入保持稳定的情况下，环保行业的净现金流入在近 5 年内首次 由正转负（ 2018 年为 -71.97 亿元） 。 筹资变难在另一方面也说明当前环保行业的资产质量仍有待提升，而投资力度的持续则代表我国仍有较为旺盛的环保治理需求。 图 3：环保行业 2018 年资产减值损失情况 图 4：环保行业现金流情况 2 5 . 6 3 5 0 . 9 6 5 . 5 3 2 6 . 2 3 4 . 5 7 %0%1%2%3%4%5%02550751002014 2015 2016 2017 2018坏账损失商誉减值损失存货跌价损失固定资产减值损失占营业收入比重4 5 3 . 2 3 3 4 3 . 6 0 - 7 1 . 9 7 - 800- 600- 400- 20002004006008002014 2015 2016 2017 2018经营 投资 筹资 总现金流资料来源： Wind，左轴：亿元 资料来源： Wind，左轴：亿元 资产负债率 &财务费用 率 持续 攀升 ， ROE 显著下滑 。行业的资产负债率自2015 年起持续 快速 攀升， 2018 年同比 +2.39 个 pct 至 56.70%，负债端进一步承压；同时，在融资环境趋紧的情况下，财务费用率在 2018 年也有较为明显的提升，同比 +0.88 个 pct 至 4.07%。另一方面，环保行业的 ROE（加权）以及 ROIC 指标在“加杠杆”的过程中改善并不明显，在 2018 年甚至有明显的下滑， 说明环保项目 的收益利差在逐渐缩小 ， 这对 环保 资产质量 的保障 及未来信用进一步扩张却是十分不利的，也增加了债务违约的潜在风险 。 图 5：资产负债率 &财务费用率走势 图 6： ROE（加权）及 ROIC 走势 5 6 . 7 0 %4 . 0 7 %0%1%2%3%4%5%45%50%55%60%2014 2015 2016 2017 2018资产负债率（左轴） 财务费用率（右轴）6 . 8 1 %5 . 8 6 %0%2%4%6%8%10%12%2014 2015 2016 2017 2018R O E （加权） R O I C资料来源： Wind 资料来源： Wind 注：因 盛运环保、科融环境、天翔环境和盾安环境 数据为负，故在统计中去除上述公司数据 2019-05-30 环保 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 分领域看： 环保行业大致可以分为大气治理、水务工程、水务运营、大固废、监测等五个子领域。 和我们在 2019 年年度策略中观察到的趋势一致， 运营、设备类 （如水务运营、大固废、大气治理、监测等细分） 受“去杠杆”影响较小，投资、 PPP 工程类 （如水务工程细分） 却是 “ 重灾区 ” 。 图 7：各细分板块营业收入增速 图 8：各细分板块归母净利润增速 0%10%20%30%40%50%60%2015 2016 2017 2018水务运营 水务工程 大固废大气治理 监测加杠杆的最直接受益细分- 60%- 40%- 20%0%20%40%60%80%2015 2016 2017 2018水务运营 水务工程 大固废大气治理 监测资料来源： Wind 资料来源： Wind 图 9：各细分板块财务费用率 图 10：各细分板块经营性现金流净额 - 2%0%2%4%6%8%2015 2016 2017 2018水务运营 水务工程 大固废大气治理 监测020406080100水务运营 水务工程 大固废 大气治理 监测2015 2016 2017 2018PPP 影响重灾区资料来源： Wind 资料来源： Wind，单位：亿元 1.2、 2019 年 Q1： 积极因素 营业收入、归母净利润 情况有所改善 。 2019 年 Q1，营业收入和归母净利润的增速和 2018 年全年相比均有一定程度的改善（ 2019Q1 营业收入 /归母净利润同比增速分别为 15.59%/-23.03%），但在近五年的时间里仍处于最低位 。 2019-05-30 环保 敬请参阅最后一页特别声明 -7- 证券研究报告 图 11：历年 Q1 营业收入情况 图 12：历年 Q1 归母净利润情况 1 5 . 5 9 %0%5%10%15%20%25%30%35%01002003004005006002 0 1 5 Q 1 2 0 1 6 Q 1 2 0 1 7 Q 1 2 0 1 8 Q 1 2 0 1 9 Q 1营业收入 增速- 2 3 . 0 3 %- 40%- 20%0%20%40%60%80%01020304050602 0 1 5 Q 1 2016Q1 2 0 1 7 Q 1 2 0 1 8 Q 1 2019Q1归母净利润 增速资料来源： Wind，左轴：亿元 资料来源： Wind，左轴：亿元 总现金流流出收窄，资产负债率 &财务费用率维持高位 。 2019 年第一季度 ，在宏观环境的压力下，环保公司的更加注重稳健经营和回款，经营性净现金流出减少，同时融资环境改善使得筹资压力得到缓解， 投资支出虽维持在高位，但民企的 投资意愿 相较之前已有一定程度的减弱 ， 各因素共同作用 使得2019Q1 的总现金流流出和 2018 年全年以及 2018 年 Q1 相比均有一定的收窄。但是，资产负债率和财务费用率仍维持在相对高 位，也成为制约行业加大扩张的重要因素。 图 13：历年 Q1 现金流情况 图 14：历年 Q1 资产负债率和财务费用率情况 - 300- 200- 10001002002 0 1 5 Q 1 2016Q1 2 0 1 7 Q 1 2 0 1 8 Q 1 2 0 1 9 Q 1经营 投资 筹资 总现金流5 6 . 8 1 %5 . 1 6 %0%1%2%3%4%5%6%45%50%55%60%2 0 1 5 Q 1 2 0 1 6 Q 1 2 0 1 7 Q 1 2 0 1 8 Q 1 2 0 1 9 Q 1资产负债率 ( 左轴） 财务费用率（右轴）资料来源： Wind，左轴：亿元 资料来源： Wind 总体来看， 融资环境改善这一积极因素已经出现， 2019 年 Q1 环保行业公司的经营相较 2018 年已有一定程度 的改观 。 2019 年下半年，我们认为 ，在国家重视生态环保大方向不变的基础上，行业的需求仍在， 随着行业商业模式的进一步优化（ 运营业务保持稳健，工程业务以 EPC 和提供解决方案为主），发展战略的相对明晰（投资类项目由央企牵头，订单结构从 PPP 转为 EPC），融资环境逐步改善后行业扩张脚步的恢复， 业绩有望逐步转好 。 2019-05-30 环保 敬请参阅最后一页特别声明 -8- 证券研究报告 1.3、 三大趋势 引领 三大变革 我们在一场轮回，终点亦起点 环保行业 2019 年投资策略中提出，从 2013 年到 2018 年的五年时间中，环保股 轮回的主线要素 是 “金融周期” ，逻辑演绎 是： 政策（体制改革） 市场（环保需求） 融资（杠杆周期） 发展（业绩释放） 。 到了 2019 年年初，随着贸易摩擦形势缓和，宏观经济形势好于预期，中小微 企业及民企的融资环境逐步改善，市场风险偏好稳步提升， 环保板块也如我们预期般迎来了一定的估值修复 。但随着 4 月底环保行业 2018 年年报披露完毕，整体下滑情况明显， 2019 年也未有明显改善的驱动因素；同时叠加 4 月底贸易摩擦重新升级，环保板块 随市场震荡下行。 图 15： 2019 年年初至 5 月 29 日 行情复盘 - 20%- 10%0%10%20%30%40%1 / 1 2 / 1 3 / 1 4 / 1 5 / 1SW 环保工程及服务上证综指业绩承压负债端压力持续暴露贸易摩擦缓和市场风险偏好提升业绩利空释放后估值修复贸易摩擦重新升级2018 年整体业绩下滑明显2019 年业绩仍承压资料来源： Wind，光大证券研究所 下半年看什么？关注行业正在发生的三大变革。 我们在 2019 年投资策略中曾提出， 2018 年的“政策底”后，行业将迎来三大 趋势： 一是 民企的融资环境改善，估值修复（但报表修复尚需时日）； 二是 中央 /国有企业通过股权及大型项目方式提升参与度； 三是 排污成本内部化是从体制上解决环保问题的长效法门。 而行业经历了在 2019 年上半年的发展后，上述三大趋势不仅得到验证，更进一步演变为行业正在经历，并将持续影响行业未来发展的三大变革 ： 融资环境之变 信贷仍将持续扩张，但更多 是在结构性方面的改善 ； 投资主体之变 国资 加大参股力度，主导大型项目 ； 发展理念之变 环保行业 与 供给和消费侧 行业的共生性不断加强 。 表 1：从三大趋势到三大变革 序号 趋势 变革 1 信贷结构性改善 信贷扩张 方向并非盲目，更倾向于现金流和强担保 2 国资渐成投资主力 民营企业投资意愿下降，国资通过股权和大项目投资成为主力军 3 绿色产业逐渐升级 排污成本内部化水平提升，推动 供给和消费侧行业的 高质量发展 资料来源： 光大证券研究所 2019-05-30 环保 敬请参阅最后一页特别声明 -9- 证券研究报告 2、 融资环境之变 信贷扩张方向 2.1、 融资环境正在逐渐转好 2018 年 11 月 1 日，习主席在民营企业座谈会明确表示 “支持民营企业发展是党中央的一贯方针，这一点丝毫不会动摇” ； 随后， 各部委也同步出 台支持民营企 业发展的政策。从背景上看，金融监管、融资环境恶化，民营企业出现了一系列债务及融资上的问题，我们可以以底线思维去思考：为了不引发大规模的违约风险，降低经济发展活力，国家对前期“去杠杆”政策进行了修正。 去年年底，货币政策持续宽松， 但向下落实存在困难 ， 资金的传导出现了间歇性的问题， 核心原因 是 融资主体及项目质量的优劣问题。 我国一直在通过政策和财政方面的支持来解决不同企业间融资环境的差异，而普惠金融是其中的重要抓手 。 2019 年 4 月 7 日，国务院印发关于促进中小企业健康发展的指导意见，意在进一步加大对中小微企业的支 持力度，意见中要求 进一步落实普惠金融定向降准政策 ， 意在完善中小企业融资政策，改善中小企业融资贵、融资难的问题。央行已于 2019 年 5 月 15 日起对中小银行实行较低存款准备金率，释放长期资金约 2800 亿元，全部用于发放民营和小微企业贷款，也进一步落实了意见中的要求。 表 2： 关于促进中小企业健康发展的指导意见解决融资问题相关内容 改善融资问题方法 具体内容 完善中小企业融资政策 进一步落实普惠金融定向降准政策 ； （ 注：央行已宣布从 5 月 15 日起对中小银 行实行较低存款准备金率，释放长期资金约 2800 亿元，全部用于发放民营和小微企业贷款 ） 加大再贴现对小微企业支持力度，重点支持小微企业 500 万元及以下小额票据贴现； 将支小再贷款政策适用范围扩大到符合条件的中小银行（含新型互联网银行）； 将单户授信 1000 万元及以下的小微企业贷款纳入中期借贷便利的合格担保品范围 积极拓宽融资渠道 进一步完善债券发行机制，实施民营企业债券融资支持工具； 鼓励设立市场化运作的专项基金开展民营企业兼并收购或财务投资； 引导金融机构对小微企业发放中长期贷款，开发续贷产品 支持利用 资本市场直接融资 加快中小企业首发上市进度，为主业突出、规范运作的中小企业上市提供便利； 减轻企业融资负担 加快发挥国家融资担保基金作用，引导担保机构逐步取消反担保，降低担保费率 建立分类监管考核机制 研究放宽小微企业贷款享受风险资本优惠权重的单户额度限制； 加大对基层机构发放民营企业、小微企业贷款的激励力度，提高民营企业、小微企业信贷占比 资料来源：中国政府网，光大证券研究所整理 融资环境 相对宽松，资金传导也有了明显的改善 。 2019 年初， 对经济的逆周期调节是重中之重 ，整体 资金 流动性宽松 ； 2019 年 起民企和中小微企业融资也有了 明显改善， 尤其是 信贷 重新 扩张， 这为 企业进一步发展 给予了资金 保障。 2019-05-30 环保 敬请参阅最后一页特别声明 -10- 证券研究报告 图 16： 普惠金融政策出台改善中小微企业融资情况 图 17： 社融和对实体发放贷款增速显著改善 0%5%10%15%20%25%2 0 1 3 /1 2 0 1 4 /1 2 0 1 5 /1 2 0 1 6 /1 2 0 1 7 /1 2 0 1 8 /1 2 0 1 9 /1金融机构贷款余额同比主要金融机构小微企业贷款余额同比主要金融机构小微企业（普惠）贷款余额同比小微信贷增速下滑明显资金大多流向央企 、国企普惠金融出台给予小微企业显著资金支持- 40%- 20%0%20%40%60%80%0%2%4%6%8%10%12%14%2018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-03社融存量增速（左轴）新增贷款同比增速（右轴）新增贷款增速 19 年回升社融 19 年一季度大超预期资料来源： Wind，光大证券研究所 资料来源： Wind，光大证券研究所 2.2、 信贷流向 现金流和强担保 “惜贷”和“送贷”的平衡点 银行的选择 。虽然我们看到了民企和中小微企业融资环境的逐步改善， 但是民营企 业资质较低、项目资产质量较差、收益利差较低及经营管理水平等问题依然是掣肘金融机构大力支持的内在顾虑，也是当前货币政策下 改善融资环境需着重考虑 的核心 因素。我们在观察环保行业的信贷流向 上，也发现了 银行在放贷中 考量的重点 ： 现金流和强担保 。 现金流始终是银行放贷时关注的绝对重点 。 现金流始终是银行评估企业还款能力的重要指标，也是银行决定放贷与否的重要因素。 从各板块 2018 年的投资性现金流净流出情况可以看出， 2018 年的融资环境趋紧的压力更多的作用在了水务工程 （ PPP 类） 行业，其投资支出受到了较大影响 ； 而进一步观察各板 块 近一年来单季度筹资活动现金流入的情况，我们发现，在 2019年信贷开始扩张时，环保行业内部的筹资现金流从水务工程板块流向了固废板块（尤其是垃圾焚烧）， 固废板块相比水务工程（ PPP）的相对现金流优势也成为了银行投放贷款的重要因素 。 图 18： 各板块投资 性现金流情况 图 19： 各板块单季度 筹资活动现金流入 情况 - 400- 350- 300- 250- 200- 150- 100- 500水务运营 水务工程 大固废 大气治理 监测2015 2016 2017 20180501001502002503003502 0 1 7 Q 4 2018Q1 2 0 1 8 Q 2 2 0 1 8 Q 3 2 0 1 8 Q 4 2 0 1 9 Q 1水务运营 水务工程大固废 大气治理监测资料来源： Wind，左轴：亿元 资料来源： Wind，左轴：亿元