零售行业2019年中期投资策略：合二为一、独运匠心.pdf

敬请阅读末页的重要说明 证券 研究报告 | 行业 策略报告 可选消费 | 批发零售 推荐 （ 维持 ） 合二为一、独运匠心 2019年 06 月 14 日 零售行业 2019年中期投资策略 上证指数 2911 行业规模 占比 % 股票家数（只） 92 2.5 总市值 （亿元） 7279 1.4 流通市值（亿元） 5819 1.4 行业指数 % 1m 6m 12m 绝对表现 -3.6 9.4 -15.0 相对表现 -4.0 -5.1 -12.3 资料来源： 贝格数据 、招商证券 相关报告 1、对话大咖系列之陈氏阳光 对话大咖 :2019 年，水果缘何涨价？2019-05-19 2、拼多多深度报告 需求推动供给 ， 以 效 率 为 基 打 造 线 上Costco+Disney 2019-04-25 3、盒马菜市草根调研报告 联营特色鲜明，承载下沉梦想 2019-04-20 本篇报告总结 2019 年零售行业渠道端及产品端变革 趋势，揭示渠道端演变规律及提出产品型零售是未来提升零售企业竞争力的主要战略思维。同时，依据渠道端变革规律推荐成长性赛道拼多多、双线融合的苏宁易购以及龙头阿里巴巴；从商品经营思维向体验思维转换推荐重庆百货、天虹百货；从生鲜 产品型零售推荐生鲜供应链龙头永辉超市、家家悦，关注前置仓模式 叮咚买菜和朴朴超市。 渠道端变革特点： 1）线上新兴业态助力发展： 社交电商、内容电商等新业态本质都是提升用户 粘性、 从而提高复购； 2）线下小业态渗透： “大而全”的大卖场业态 向“小而美” 的便利店等 业态 切换 ； 3）全渠道融合加速 ， 巨头根据 自身优势演绎 “自上而下” +“自下而上” +“去中心化”三种 融合 方式； 4）经营思路向客户体验转移， 零售行业从卖方市场转向买方市场，渠道端更注重用户体验， 传统百货向购物中心经营思维转变， 商品思维转向体验思维 。 区别于渠道型零售，产品型零售重在打造差异化的品牌、提升产品力，通过自有品牌等切入不同领域，并且根据不同领域发展特性考虑不同渠道。 1）生鲜品类：效率即品牌， 只有在供应链能力、 到家能力实现提效的品牌方 /渠道方，才有较强议价能力； 2）化妆品类：品牌、科技、渠道是化妆品行业主要竞争壁垒， 品牌力的培育属于必要投资； 3）黄金珠宝： 品牌力优于渠道力 ；4） 自有 品牌发展是产品型零售发展趋势体现， Costco 和 ALDI 在中国的入驻也代表 渠道型零售向产品型零售转型是趋势 。 产品型零售是未来零售商提升竞争力的主要 战略 思维，壁垒在于能够持续提供优质的供应链能力。 总体来看，商业零售 2019 年投资机会好于 2018 年 。电商 推荐成长确定性较强的拼多多、双线融合低估值 苏宁及龙头阿里巴巴 ；超市 推荐长期布局生鲜供应链龙头永辉超市、区域性超市企业的扩 张和合伙人改革会带来投资机会推荐家家悦 ；百货板块从估值切换角度，建议重点布局业绩确定性较高的重庆百货， 推荐有成长性和改革空间的公司天虹股份。 风险提示： 宏观经济下行，消费增速放缓，线上增速放缓，开店不及预期等 宁浮洁 ningfujiecmschina S1090518090002 研究助理 周洁 zhoujie10cmschina 重点公司主要财务指标 股价 18EPS 19EPS 20EPS 19PE 20PE PB 评级 苏宁易购 11.10 1.43 1.85 0.18 6.0 61.7 1.3 强烈推荐 -A 永辉超市 10.12 0.15 0.31 0.37 32.6 27.4 4.7 强烈推荐 -A 家家悦 21.40 0.92 0.80 0.98 26.7 21.9 4.6 强烈推荐 -A 重庆百货 28.49 2.04 2.83 3.51 10.1 8.1 1.9 强烈推荐 -A 天虹股份 13.09 0.75 0.87 0.96 15.0 13.6 2.3 强烈推荐 -A 资料来源： 公司数据、 招商证券 -30-20-1001020Jun/18 Oct/18 Jan/19 May/19(%) 批发零售 沪深 300行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 2 正文目录 一、渠道端：双线融合，商品经营为核心向客户体验转移 . 6 1.1 电商走向全渠道融合，多业态助力电商发展 . 6 1.1.1 全渠道融合趋势加速，线上巨头加速布局线下 . 8 1.1.2 AT 继续开放流量入口，小程序成为电商行业重要入口之一 . 10 1.1.3 社交电商、内容电商兴起，助力电商线上发展 . 11 1.2 线下大业态受冲击，或向小业态转型 . 13 1.2.1 从大卖场向小业态超市、便利店转型 . 13 1.2.2 社区生鲜小业态尝试 永辉 mini 店 . 17 1.3 百货：从商品经营为核心向客户体验为核心转变 . 18 1.3.1 百货客流下降，纷纷寻找转型之路 . 18 1.3.2 重百开展场景改造、王府井紧跟市场需求、天虹强化社区化管理 . 19 1.4 渠道端变革总结：全渠道融合加速，经营思路 向客户体验转移 . 21 二、产品端：品牌打造力度空前，产品型零售或成重心 . 22 2.1 生鲜品类：效率即品牌，全面提效打造平台产品力 . 22 2.2 化妆品类：品牌助力差异化，构筑竞争壁垒 . 24 2.2.1 品牌、科技、渠道是化妆品行业主要竞争壁垒 . 24 2.2.2 从线上的 “淘品牌 ”到线下的 “单品牌店 ”，全渠道打造差异化品牌 . 25 2.2.3 独立品牌地位骤增，内资品牌有望在更细分品类市场发力逆袭 . 26 2.3 黄金珠宝品类：品牌力优于渠道力 . 27 2.4 自有品牌兴起，渠道产品力打造意识增强 . 28 2.4 从渠道型零售到产品型零售，打造零售企业综合竞争力 . 30 三、公司推荐 . 31 3.1 拼多多：需求倒逼供给，看好极致性价比下的 C2M 模式 . 31 3.2 苏宁易购：需求供给共振，双线模式静待利润率改善 . 32 3.3 阿里巴巴：电商业务稳步增长，聚焦低线城市 . 32 3.4 重庆百货：主业构筑安全边际，期待集团混改落地 . 33 3.5 天虹股份：精准定位需求，体验升级和数字化改造积蓄优势 . 33 3.6 永辉超市：生鲜供应链龙头，看好 mini 业态下沉 . 34 3.7 家家悦：多业态齐发展，供应链优化助力盈利提升 . 34 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 3 四、风险提示 . 35 图表目录 图 1： 2019Q1 电商在互联网领域投融资活跃度排第三 . 6 图 2： 2019Q1 电商在互联网领域融资占比超过 40% . 6 图 3：电商二巨头网络零售市占率呈现小幅下滑 . 7 图 4：零售科技化方向 . 7 图 5： O2O 与 OMO 模式差别 1 . 8 图 6： O2O 与 OMO 模式差别 2. 8 图 7：线上线下边界模糊的 OMO 时 代 . 8 图 8：零售迭代路径及行业样本 . 8 图 9：阿里巴巴新零售战略之线下零售数字化 . 9 图 10：苏宁加速全渠道融合 . 9 图 11：麦德龙门店分布 . 9 图 12：麦德龙网上商城 . 9 图 13：腾讯小程序链接线上线下 . 10 图 14：腾讯开放 “好物圈 ”再度加码电商赛道 . 10 图 15： 2019 年 3 月手机淘宝的支付宝小程序用户已经突破 1 亿 . 10 图 16： 2018 中国社交电商市场规模（单位：万元） . 11 图 17： 中国社交电商发展趋势 . 11 图 18： 社交电商图谱 通过对人货场重构，进行流量沉淀再变现 . 11 图 19： 2013 和 2018 用户获取信息的主要形式对比 . 12 图 20：移动直播实现流量变现路径 . 12 图 21：多多进宝招募界面 . 12 图 22： 2016Q4-2018Q4 渠道销售额占比 . 13 图 23：中国城镇化比率 (单位： %) . 14 图 24：国内主要连锁企业销售规模（单位：亿元） . 14 图 25：超市企业 2016-2018 年开店盘点 . 15 图 26：超市企业 2016-2018 年关店盘点 . 15 图 27：中国便利店行业销售额（亿元） . 15 图 28：各业态实体零售增速（ %） . 15 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 4 图 29：便利店毛利率改善 . 15 图 30：中国便利店行 业各家市占率（ %） . 15 图 31：永辉 mini 门店图 . 17 图 32：永辉 2019 年加速布局 mini 店 . 17 图 33：百货商品销售变动的趋势 . 18 图 34： O2O 渠道布局 . 18 图 35：百货与购物中心的 区别 . 19 图 36： 百货向购物中心转型布局 . 19 图 37：重百儿童节接来羊驼 . 19 图 38：重庆百货内部导购牌 . 19 图 39：天虹主题编辑和社区化管理 . 20 图 40：天虹 Rainco. 多品牌买手集合馆 . 20 图 41：王府井百货自有品牌王府井梦工厂 . 20 图 42：王府井综合百货内部园艺体验中心 . 20 图 43：渠道端变革趋势 . 21 图 44： 2018 年生 鲜电商 APP 的 MAU（万） . 22 图 45：生鲜零售创新 . 22 图 46：叮咚买菜 “前置仓 +到家 ”的运营模式 . 22 图 47：京东到家模式 . 22 图 48：缩减生鲜供应链中间环节 . 23 图 49：消费者对化妆品品牌忠诚度 . 24 图 50：国内外化妆品牌毛利率情况（ %） . 24 图 51：国内外化妆品公司净利率情况（ %） . 24 图 52：国内市场单品牌店类型分布 . 25 图 53：线上培养 “淘品牌 ”+线下布局单品牌店 . 25 图 54： Z 世代消费下独立品牌地位骤增 . 26 图 55： 2016-2018 年天猫双十一排名情况 . 26 图 56：上美产品线 . 26 图 57：周大福广 告新设计 偏爱 . 27 图 58：老庙黄金 “新中式 ”版之国宝生肖金 . 28 图 59：我国自有品牌打造核心 . 29 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 5 图 60：苏宁与飞利浦合作推出的国米定制款咖啡机 . 29 图 61：苏宁家电类自有品牌商品 小 Biu 空调 . 29 图 62： 拼多多年度活跃买家数量快速增长（单位：百万） . 31 图 63： 拼多多与阿里巴巴、京东 GMV（单位：十亿） . 31 图 64：传统电商（阿里巴巴）的供给侧思维 . 31 图 65：社交电商（拼多多）的需求侧思维 . 31 图 66：批发零售行业历史 PEBand . 35 图 67：批发零售行业历史 PBBand . 35 表 1：电商 top2 行业集中度情况（单位：万亿） . 6 表 2：连锁零售企业发展经营情况（单位：个、亿元） . 13 表 3：超市布局便利店进展 . 16 表 4： 2019 年中国便利店排名 . 16 表 5：永辉 mini 店单店模型 . 17 表 6：到家模式对比分析 . 23 表 7：永辉 VS 家家悦：加工物流一体化 . 23 表 8：各品牌市占率情况（ %） . 24 表 9：部分淘品牌 . 25 表 10：老凤祥、周大生、周大福对比 . 27 表 11：超市和新业态纷纷加码布局自有品牌 . 28 表 12：永辉自有品牌 . 29 表 13：产品型零售思维 . 30 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 6 一、渠道端：双线融合 ， 商品经营为核心向客户体验转移 1.1 电商走向全渠道融合，多业态助力电商发展 2019Q1 电商一骑绝尘，互联网领域投融资活跃度排第三，投资占比超 40%。 根据 中国信通院数据， 2019Q1 电商在互联网领域投融资共有 56 起，仅次于互联网金融领域，但是从金额来看， 2019Q1 电商远超其他赛道，共融资达到 34.2 亿美元，远超排名第二的企业服务的 9.7 亿美元。作为互联网领域变现较为稳定的细分赛道，受经济下行影响以及政策影响较小，电商再次成为互联网细分领域的热门领域，拼多多、云集、如涵等纷纷登录美股，社交电商工具型公司 有赞、微盟等也纷纷登录港股。 图 1： 2019Q1 电商在互联网领域投融资活跃度排第三 图 2： 2019Q1 电商在互联网领域融资占比超过 40% 资料来源：中国信通院 ，招商证券 资料来源： 中国信通院 ，招商证券 电商领域 Top2 集中度较强，但近两年集中度有所下降，未来竞争预计更为激烈，但网络零售占比有望进一步提升。 2018 年阿里巴巴和京东占比整个网络零售 端的 82%，相比 2016 年的 91%下降了约 9 个百分点，新电商业态层出不穷，一方面社交电商的出现加剧了电商市场的存量竞争，另一方面例如自零售电商（纷来）、短视频带货（抖音、快手小店）等新兴垂直领域的流量形态下的电商业态更新迭代，使得竞争更加激烈，但也提升了电商渠道整体市占率、助力线上发展。 表 1：电商 top2 行业集中度情况（单位：万亿） GMV 2016 2017 2018 增速 阿里巴巴 +京东 4.71 6.11 7.40 57.3% 其他 0.45 1.07 1.60 251.7% GMV 2016 2017 2018 占比变化 阿里巴巴 +京东 占比 91.20% 85.16% 82.26% -8.94% 其他占比 8.80% 14.84% 17.74% 8.94% 资料来源：公司公告，招商证券 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 7 图 3：电商二巨头网络零售市占率呈现小幅下滑 资料来源：招商证券 存量市场，电商未来重心转移至提升客户“粘性”，核心聚焦复购和效率。 目前电商发展遭 遇流量瓶颈和纯线下见顶并存，未来电商 1）从形态上看注重全渠道融合； 2）从渠道上看小程序的推出为电商获客提供新思路； 3）从模式上看电商平台将通过提升购物的“社交”和“娱乐”属性，内容电商将进一步崛起，通过帮助用户提升选品效率、建立社交关联，从而获取了用 户更多的注意力，提升平台用户粘性从而提升复购率。 增量市场， 电商积累的技术反哺产业链，科技赋能零售， 通过产业互联网思维， 为精细化运营提供技术保障 。 B2B 的本质是从产业角度进行重新改造和互联网化， 区别于消费互联网，产业互联网能够借力大数据、云计算、智能终端以及网络 优势，提升内部效率和对外服务能力，帮助传统产业通过“互联网 +”实现转型升级，但目前中国的产业互联网刚进入“数字化原料”采集阶段，未来还需精耕细作，以最高效的方式为产业赋能。 图 4：零售科技化方向 资料来源：招商证券 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 8 1.1.1 全渠道融合趋势加速，线上巨头加速布局线下 O2O 是指将线下的商务机会与互联网结合，让互联网成为线下交易的平台，因为互联网能把商家信息传播得更快，更远，更广，可以 瞬间聚集强大的消费能力。 O2O 的核心在于在线支付，但本质上， O2O 只是将线下搬到线上，线上与线下的商品、交易系统以及交易场景是分裂的。 因此以 “线上线下融合无边界、线上 移动 线下三位一体全时空的体验店营销系统”为特点的 OMO（ Online-Merge-Offline） 概念营运而生 。 OMO 是一种行业平台型商业模式，满足了客户的购买需求和线上社交分享需求。OMO 一旦建立，企业可结合自身产品与服务特点，合理配置企业资源，制定相应的经营战略，最终实现品牌传播与实际交易的双赢。 从 O2O 到 OMO，跑通 OMO 者得天 下。 OMO 相比于 O2O（割裂了线上与线下的交易及数据），全场景融合下零售企业有望挖掘更大的经济价值。 图 5： O2O 与 OMO 模式差别 1 图 6： O2O 与 OMO 模式差别 2 资料来源： 招商证券 资料来源： 招商 证券 图 7：线上线下边界模糊的 OMO 时代 图 8：零售迭代路径及行业样本 资料来源：上线了，非码， 招商证券 资料来源：上线了，非码， 招商 证券 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 9 线上流量增长瓶颈下，巨头加快线下资产的争夺。 新零售曾以阿里和腾讯系为代表，实现线上对传统线下超市、百货等改造。截至目前，阿里巴巴对线下零售数字化改造的业态包括生鲜门店、超市门店、时尚百货、室内装修、星巴克配送、乡镇渠道门店以及社区店等。 苏宁易购 线下深耕， 近年来围绕“两大两小多专”多业态布局智慧零售。 截至 2018 年底，线下共有 8881 家门店 ，多业态开花，线下主站与线上形成闭环，同时物流、金融、数据多方面助力，全渠道打造智慧零售。 2019 年 2 月 12 日苏宁收购了万达百货有限公司下属的全部百货门店， 截至 2018 年万达百货门店 37 家，会员数量达到 396 万人。苏宁此次收购万达百货，既是弥补线下百货方面的不足，也是帮助苏宁构建一二线城市CBD 中心区域线上线下到店到手全场景全品类的零售业态，为用户提供更丰富的数字化、场景化购物体验。 万达百货年客流量达到 2.5 亿人次，为构筑场景互联时代提供了自主流量入口，在探索新业态方面可实现协同创新。 图 9： 阿里巴巴新零售战略之线下零售数字化 图 10： 苏宁加速全渠道融合 资料来源： 高瓴资本， 招商证券 资料来源：招商证券 业务伸向超市，至少有 8 家竞购者正准备对德国零售批发超市集团麦德龙中国业务的多数股权进行第二轮竞购。 根据路透社消息， 不管是大型互联网企业还是商业企业都在竞争名单中，包括万科、永辉、腾讯、大润发、苏宁和阿里巴巴。线下资源和流量争夺愈演愈烈，线下卖场的 会员信息也成为本土线上线下企业争夺的重要资源。 图 11： 麦德龙门店分布 图 12： 麦德龙网上商城 资料来源： 百度地图， 招商证券 资料来源： 微信 app，招商