换个角度看美团：本地生活服务行业的“阿里巴巴”.pdf

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2019 年 6 月 24 日 美团点评（ 3690.HK） 互联网行业 换个角度看美团 ： 本地生活服务行业的“阿里巴巴” 美团点评（ 3690.HK）首次覆盖深度报告 公司深度 平台 +生态：帮助本地生活服务商家实现效率提升 美团通过自研与并购建立了一整套商户服务产品体系。从线上营销、门店管理、聚合支付、收银开单等各个角度对商户内部管理效率进行提升。同时 围绕着美团 平台的生态服务商正逐渐生长。外卖代运营、外卖共享厨房等生态服务商能 够帮助餐饮商家极大的提高运营效率，从而更高效的利用美团点评平台获取 线上流量。 到家业务：即时配送的基础设施效应 美团与饿了么的竞争已经从狭义的餐饮外卖延伸到了广义的即时配送领域。目前 美团外卖业务仍然无法实现规模化盈利的核心矛盾在于单票物流成本在当 前模型下难以 实现大幅下降，而即时配送网络的开放不仅能够发挥 其 基础设施效应，打开美团在用户端更多的高频消费触点，也将进一步提升配送订单密度，从而实现单票物流成本的下降。未来非外卖订单占比的提升是观察单票配送成本能否出现改善的关键。 到店及酒旅 业务 ： 行业领先的商家线上营销平台 美团与大众点评已经牢牢占据了本地生活服务在消费者的认知高地。无论从用户规模还是认可度方面，美团与大众点评都显著领先于口碑等竞争对手。 UGC 内容形成的壁垒是友商在短期内难以超越的护城河。 未来公司到店 及酒旅业务的空间在于货币化率的提升，预计 19-21 年 到店与酒旅交易额分别增长 11.4%/10.8%/10.7%；整体变现率增长至 10.3%/11.4%/12.3%。到店板块为公司外卖及新业务提供了充足的利润与现金流支持，从而保证公司在激烈竞争中耐心培育中长期新的增长动力。 竞争格局 ：双寡头格局将长期并存 外卖补贴逐渐退坡 ， 平台间 用户端的争夺渐告尾声，但是商户端的争夺才刚刚开始。在中长期美团与饿了么均将通过收银、支付、门店管理、营销推广等一整套 B 端产品帮助商户实现效率提升，而商户端产品的竞争力也将成为美团与饿了么口碑在未来的商户端争夺份额的核心要点。 美团与阿里在本地生活服务领域双寡头的格局将长期并存。 盈利预测、估值与评级 美团以即时配送网络与线上营销平台为核心壁垒，围绕线下商户提供了一整套效率提升工具，随着餐饮行业服务生态的逐渐完善，美团在本地生活服务行业已经开始形成类似阿里在实物电商领域的角色地位。我们预测公司 2019-2021 年经调整亏损 /盈利为 -52.4 亿 /-11.7 亿 /30.4 亿人民币。 结合SOTP 与 DCF 估值，计算公司合理市值为 3630 亿人民币， 首次覆盖给予“买入”评级，目标价 71.34 港币 /股。 风险提示 ： 监管部门出台外卖等业务相关政策力度超预期；新业务发展不及预期；竞争格局恶化。 业绩预测和估值指标 （财年截至日期为日历年 12 月 31 日） 2017 2018 2019E 2020E 2021E GTV（百万人民币） 357,200 515,735 645,773 807,270 1,014,133 营业收入（百万元人民币） 33,932 65,227 90,986 122,099 162,303 营业收入增长率 161% 92% 39% 34% 33% 调整后净利润（百万元人民币） -2,853 -8,517 -5,243 -1,172 3,044 调整后 EPS（元人民币） -1.87 -3.13 -0.92 -0.20 0.53 ROE（归属母公司 ) 46.7% -133.5% -7.5% -2.4% 3.1% P/GTV 91.2% 63.1% 50.4% 40.3% 32.1% P/S 9.6 5.0 3.6 2.7 2.0 资料来源： Wind，光大证券研究所预测，股价时间 截止至 2019 年 6 月 23 日 买入（首次） 当前价 /目标价： 64.30/71.34 港币 分析师 范佳瓅 (执业证书编号： S0930518100002) 021-52523691 fanjialiebscn 孔 蓉 (执业证书编号： S0930517120002) 021-52523837 kongrongebscn 市场数据 总股本 (亿 )： 57.52 总市值 (亿港币 )： 3512 一年最低 /最高 (港币 )： 40.25/74.00 相关研报 享受下沉红利的新一代电商平台 拼多多（ PDD.O ） 投 资 价 值 分 析 报告 2018 -10-31 电商二十岁：成年人的世界没有容易的事 电商行业首次覆盖报告 2019 -02-26 要想富先修路：即时配送网络的基础设施效应 电商行业专题之一 2019 -03-10 2019-06-24 美团点评 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 投资聚焦 关键假设 1、 行业格局 ：美团与阿里在本地生活行业中双寡头格局将长期持续；用户端的争夺渐进尾声，而优质商户供给端的争夺则刚刚开始； 2、公司战略：美团围绕商家需求布局的 RMS、收银支付、快驴进货等商家服务产品持续进化，帮助线下商家实现效率提升；同时围绕着本地生活平台的服务商生态逐渐生长成熟； 3、业务格局：美团到店业务 稳健增长，为外卖及新业务提供充沛的利润及现金流支持，为公司在中长期的战略布局提供保障。 我们区别于市场的观点 1、 美团点评是一家企业服务公司。市场普遍认为美团专注于本地生活服务，是消费互联网公司的典型代表。 我们认为团购 、 外卖 、点评到店等产品 /业务均属于美团为商户提供线上流量的手段 ， 未来公司的长期愿景是借助目前的流量优势向生活服务业供给端逐步推进，建立围绕服 务业优质供给端的多层次服务平台，从而帮助整个行业提升运营效率。 2、 美团的中长期发展需要建立围绕于平台的合作伙伴生态。 当外卖平台等基础设施平台日趋完善之后，线下商户的精细化运营深耕能力并没有随着平台单量的增长而同步改善。餐饮行业整体效率的提升仍然需要围绕着平台的各类生态合作伙伴的共同成长 ；外卖代运营、外卖共享厨房等商业模式的逐渐成熟正使餐饮行业运营效率实现提升。 3、即时配送是新零售的基础设施。 目前美团外卖业务仍然无法实现规模化盈利的核心矛盾在于单票物流成本在目前模型下难以实现大幅下降，而即时配送网络的开放不仅能够发挥即时配送的基础设施效应，打开美团在用户端更多的高频消费触点，也将进一步提升配送订单密度，从而实现单票物流成本的下降。 股价上涨的催化因素 1/ 外卖单均配送成本出现显著下降； 2/ 美团外卖市场份额继续扩大； 3/ 到店业务变现率超预期提升； 估值 与 目标价 我们 预计公司 2019-2021 年 GTV 分别为 6457/8072/10141 亿元，营业收入分别增长至 909/1220/1623 亿元， 预测公司 2019-2021 年经调整亏损 /盈利为 -52.4 亿 /-11.7 亿 /30.4 亿人民币 ，对应 调整后 EPS-0.92/-0.20/0.53 元人民币 。 我们根据相对估值法得出公司 2019 年合理估值为 71.85 港币 /股，根据绝对估值法得出公司 2019 年合理估值为 70.83 港币 /股 ，审慎起见我们取平均值 71.34 港币 /股。首次覆盖给予“买入”评级，目标价 71.34 港币 /股。 万得资讯2019-06-24 美团点评 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 目 录 1、 换个角度看美团 . 7 2、 美团点评：以“吃”为中心的本地生活服务平台 . 10 2.1、 公司简介：本地服务生态布局基本完成 . 10 2.2、 股权结构：创始团队稳定，腾讯提供战略资源支持 . 11 2.3、 组织架构：持续调整加强组织能力 . 12 3、 生活服务业：空间大 +效率低 . 14 3.1、 人口密度与收入梯度打开线下服务市场空间 . 14 3.2、 线下服务业整体效率存在提升空间 . 16 4、 平台 +生态：行业运营效率提升的关键 . 20 4.1、 平台布局：为商户提供流量平台与效率工具 . 20 4.2、 生态渐起：线上流量运营效率提升正当时 . 22 5、 到家业务：即时配送的基础设施效应 . 24 5.1、 即时配送体系是新零售的核心基础设施 . 24 5.2、 核心矛盾：单票配送成本短期难以显著下降 . 25 5.3、 竞争格局：双寡头格局将长期并存 . 27 6、 到店 /酒旅业务：行业领先的线下商家线上营销平台 . 30 6.1、 到店营销业务驱动变现率持续提升 . 30 6.2、 酒旅业务逐渐向中高端渗透拓展 . 34 7、 创新业务：快驴进货打开长期增长空间，出行业务增强用户粘性 . 36 7.1、 快驴进货：规模致胜的供应链业务 . 36 7.2、 出行业务：增强用户粘性的重要产品 . 38 8、 与阿里巴巴的竞争关系 . 40 9、 盈利预测与估值 . 41 9.1、 关键假设及盈利预测 . 41 9.2、 相对估值 . 44 9.3、 绝对估值 . 45 9.4、 估值结论与投资评级 . 46 10、 风险分析 . 46 2019-06-24 美团点评 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 图表目录 表 1：美团与淘宝 /天猫的对比 . 8 表 2：美团点评收入及毛利拆分（百万） . 9 图 1：美团业务布局示意图 . 10 图 2：美团点评业务版图扩张 . 11 表 3：主要股东股份及投票权占比（ 2018 年 6 月 IPO 后） . 11 表 4：公司融资历史 . 12 图 3：美团最新组织架构图（ 2018 年 10 月） . 13 图 4： 中国城镇化率持续提升 . 14 图 5：中国城市人口密度持续提升 . 14 图 6：居民服务及住宿餐饮业平均工资仍处于较低位置 . 15 图 7：住宿餐饮业就业人员工资的同比增速始终较低 . 15 图 8：服务消费占居民人均个人消费支出比例持续提升 . 15 表 5： 餐饮行业占居民生活服务业整体规模比例超过 60%. 16 图 9：中国餐饮行业集中度远低于美国 . 17 图 10：中国餐饮品牌门店数量规模仍然普遍较小 . 17 图 11：餐饮外卖门店品牌化率仍然较低 . 17 图 12： 2018 年不同品类餐饮行业固定成本支出比例 . 18 图 13： 2018 年典型餐饮上市公司固定成本比例 . 18 表 6：各典型餐饮上市公司 2018 年成本费用结构 . 18 图 14：火锅、川菜、烧烤等品类关店率较高 . 19 图 15：不同品类餐饮行业 2017-2018 年员工流失率 . 19 图 16：美团活跃用户数保持快速增长 . 21 图 17：美团单用户平均每年交易笔数保持快速增长 . 21 图 18：美团平台总交易额 2019Q1 同比增长 28% . 21 图 19：餐饮外卖与到店酒旅是交易额的主要组成部分 . 21 表 7：美团商户营销产品系列 . 21 表 8：美团为商户提供的效率管理工具产品 . 22 表 9： 外卖代运营行业融资近况 . 23 图 20：熊猫星厨共享厨房内景 . 23 图 21：熊猫星厨共享厨房内景 . 23 表 10：外卖共享厨房融资近况 . 23 表 11：即时配送行业格局梳理（截至 2019 年 6 月） . 24 图 22：即时配送日单量排名（万单 /日） . 25 图 23：美团 /阿里 /京东即时配送日均单量（万单） . 25 图 24：百果园与美团配送合作门店数量快速增长 . 26 2019-06-24 美团点评 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 图 25： 非高峰时段用户点餐比例开始提升 . 26 图 26：饿了么非餐外卖订单增幅显著 . 26 图 27：即时配送网络已经成为新零售的基础设施 . 26 图 28：外卖骑手成本与外卖交易单量基本同步增长 . 26 图 29：外卖单均骑手配送成本短期难以大幅下降 . 26 图 30： 2017 年美团午餐 +晚餐时段订单占比高达 72% . 27 图 31：专送与众包骑手的主要区别 . 27 图 32：美团外卖与饿了么季度收入对比 . 28 图 33：美团与饿了么均开始推广付费会员体系 . 28 图 34：外卖业务交易额保持中高速增长 . 28 图 35：美团日均外卖单量保持中高速增长 . 28 图 36： 美团外卖客单价保持增长 . 29 图 37：美团外卖变现率持续提升 . 29 图 38：美团平台覆盖商户占央行联网商户总数超过 20% . 30 图 39：生活服务门店在线渗透率提升空间仍然较大 . 31 图 40：生活服务行业市场线上化空间仍然较大 . 31 图 41：美团与点评 APP 安装渗透率远高于竞争对手 . 31 图 42：到店服务细分领域首选 APP 占比（ %） . 31 图 43： 30%以上健身中心用户通过美团获取健身房信息 . 31 图 44：大多数洗浴服务消费者通过线上渠道找店 . 31 图 45：大众点评包含了评分、评论、订位、外卖、买单等各项功能 . 32 图 46：到店及旅游业务营业收入及增速 . 32 图 47：到店及旅游业务变现率 . 32 图 48：到店业务变现率持续提升 . 33 图 49：到店业务在线营销收入快速增长 . 33 表 12：美团点评广告业务关键节点进展 .