2019年中期国内宏观经济展望：经济下行压力尚存疏通机制甚于放水.pdf

宏 观 研 究 证 券 研 究 报 告 宏 观 经 济 定 期 报 告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 经济下行压力尚存 疏通机制甚于放水 2019年中期国内宏观经济展望 分析师： 杜征征 执业证书编号：S1380511090001 联系电话：010-88300843 邮箱：duzhengzhenggkzq GDPG 社融 相关报告 1 内困外患下的变与不变2019年国内宏观 经济展望 2 通胀总体温和 利润分配转移2019 年通 胀形势展望 3 数据逐步回归常态 政策仍需保持定力4 月宏观经济数据点评 4 PMI 超预期回落 内外需均偏弱5 月 PMI 数据点评 2019年6月26 日 内容提要： 全球经济增长景气度趋于回落， 多数国家复苏呈现不同程 度的放缓。未来的风险点或来自于贸易争端的不确定性、 英国脱欧、部分国家主权债务风险、地缘政治升温等。 上半年国内经济总体平稳， 但由于错期及贸易争端升温等 因素导致节奏发生变化，部分数据短期波动加大，市场预 期也由此经历了谨慎-较为乐观-中性甚至重回谨慎的过 程。同时，4-5月宏观经济数据与5月以来的中观高频数 据显示经济增长并不如信贷、社融等数据显现出来的光 鲜，经济仍有下行压力。未来，经济数据将向常态回归， 在面临内外双重压力的情况下，政策仍需保持定力，在稳 增长上发力的同时平衡好调结构与内外均衡的关系。 近期CPI趋升，市场对通胀或滞涨的预期上升。不过，推 动 CPI 的主要因素在于食品价格受短中期因素冲击出现 超季节性上涨， 但非食品价格持续走弱意味着需求仍然偏 弱。在经济仍有下行压力、需求不旺的背景下，通胀难有 显著提升可能，下半年工业领域甚至面临通缩风险。 考虑到1季度杠杆率上升较快， 未来在把握好结构性去杠 杆节奏的同时，货币政策保持稳健，不排除在财政支出放 缓的情况下重现略松的可能性。但更重要的是，疏通政策 传导机制优先于刺激，解决好流动性分层问题，支持好中 小企业与民营企业才是关键。 风险提示：通胀超预期，经济增速超预期下行，贸易摩擦 升温，美联储降息节奏过快，地缘政治升温，海外黑天鹅 风险等。 5 0 5 10 15 20 25 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019Q1 % 实际GDP 增长 GDP 价格指数 8 12 16 20 24 201105 201111 201205 201211 201305 201311 201405 201411 201505 201511 201605 201611 201705 201711 201805 201811 201905 % 社会融资规模存量: 同比 国内宏观经济中期报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 of 28 目录 一、世界经济：复苏放缓，比差模式开启 . 3 1、世界经济：下行风险上升 . 3 2、美国：表现相对较好，但部分指标趋于回落 . 3 3、欧元区：不确定性较大 . 5 4、日本：经济走弱、通胀低迷 . 7 二、国内经济：仍有下行风险，企稳基础仍需夯实 . 8 1、经济增速走稳但后劲稍显不足 . 8 2、制造业 PMI 表现较弱 . 10 3、供给增速趋于回落 . 11 4、整体投资相对稳定，三大投资表现各不相同 . 11 5、政策对消费的提振作用尚不显著 . 15 6、出口或向均值回归，净出口对 GDP 较大贡献难以持续 . 15 7、就业压力不减 . 17 8、负债率再度回升 . 18 9、债务违约问题仍然值得重视 . 19 10、通胀温和，关注 GDP 平减指数 . 20 三、政策保持定力，进一步疏通传导机制 . 22 1、货币政策继续保持稳健 . 23 2、关注积极财政政策后劲 . 25 3、放水与否不是关键，首要是解决传导机制问题 . 26 四、主要经济指标预测 . 27 图表目录 图 1 ：IMF4 月下调 2019 年全球经济增长预测 0.2% . 3 图 2：全球制造业复苏动力减弱 . 3 图 3：净出口对 1 季度美国经济贡献较大 . 4 图 4：美国失业率降至近 50 年以来最低 . 4 图 5：美国制造业 PMI 趋于下行 . 4 图 6：美国核心 PCE 物价在 1.5% 左右徘徊 . 4 图 7：市场对未来美联储议息会议的利率调整预期（6 月 26 日） . 5 图 8：特朗普支持率仍在高位 . 5 图 9：欧元区经济复苏力度偏弱 . 6 图 10：欧元区制造业景气高点已过 . 6 图 11 ：欧洲主要国家制造业景气度见顶回落 . 7 图 12：欧元区投资者信心回落较多 . 7 图 13：1 季度日本净出口支撑 GDP 小幅上升 . 8 图 14：日本出口连续 6 个月负增长 . 8 国内宏观经济中期报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 28 图 15：2019 年 1 季度财政支出前移且力度较大 . 9 图 16：存量社融增速有所恢复 . 9 图 17：2019 年 1 季度人民币贷款投放较多 . 10 图 18：名义 GDP 增速持续回落 . 10 图 19：制造业 PMI 先升后降 . 10 图 20：近期制造业 PMI 偏弱势 . 10 图 21：4 月以来发电周耗煤量同比持续减少 . 11 图 22：工业企业利润持续负增长不利于企业再投资 . 11 图 23：三大投资中房地产投资表现较好 . 12 图 24：实际固定资产投资增速有所回升 . 12 图 25：基建投资增长低于预期 . 13 图 26：民间投资增速趋缓 . 13 图 27：房地产新开工增速回升对冲土地购置费下降 . 14 图 28：土地购置面积同比大幅下行 . 14 图 29：商品房销售趋于放缓 . 14 图 30：房地产开发资金中其他资金同比仍然较高 . 14 图 31：1 季度上市房企货币资金同比增速回升 . 14 图 32：房企海外融资规模持续增加 . 14 图 33：政策对消费的提振作用尚不显著 . 15 图 34：年初以来黄金周消费增速低于去年同期 . 15 图 35：近期再现衰退型顺差 . 16 图 36：2019 年 1 季度净出口对实际 GDP 贡献较多 . 16 图 37：PMI 就业指标持续回落 . 18 图 38：2019 年就业压力增大 . 18 图 39：1 季度实体部门杠杆率再度上升 . 19 图 40：民营工业企业杠杆率接近国有国有企业 . 19 图 41：2019 年前 5 个月违约规模不减 . 20 图 42：经济发达地区债券违约只数与规模上升 . 20 图 43：债券违约主要行业中制造业居多 . 20 图 44：食品价格走势强与非食品价格疲弱共存 . 22 图 45：下半年工业领域面临通缩（6-12 月为预测值） . 22 图 46：R007 回落至近几年低位 . 24 图 47：银行体系流动性总体充裕 . 24 图 48：贷款需求有所回落 . 25 图 49：小型企业融资需求旺盛但资金供给尚缺 . 25 图 50：3 季度有大量 MLF 到期需要对冲 . 27 图 51：2019 年 4-5 月 PSL 投放大幅放缓 . 27 表 1：2018与 2019年 1-5月新增贷款对比（单位：亿元） . 9 表 2 ：2019 年国内主要经济指标预测 . 27 国内宏观经济中期报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 28 一、世界经济：复苏放缓，比差模式开启 1、世界经济：下行风险上升 全球经济增长景气度趋于回落，多数国家复苏呈现不同程度的放缓。为 此，一些国际机构持续下调全球经济增长预期，其中 IMF 自 2018 年 10 月以来连续3次下调全球经济增长预估(3.9%-3.7%-3.5%-3.3%)， WTO 则 自 2018 年 9 月以来连续 2 次下调全球贸易增长预估 （4.0%-3.7%-2.6%） ，均反映出全球经济增长面临下行风险。IMF 在 2019 年 4 月发布的报告中指出，尽管 3.3%的全球扩张仍处于合理水平， 但很多国家的经济前景仍极具挑战性，短期内将面临重大不确定性，尤 其是随着发达经济体增速趋同于适中的长期潜在水平。未来的风险点或 来自于贸易争端的不确定性、英国脱欧、部分国家主权债务风险、地缘 政治升温等。 图 1：IMF4月下调 2019 年全球经济增长预测 0.2% 图 2：全球制造业复苏动力减弱 资料来源：IMF，国开证券研究部 资料来源：Wind，国开证券研究部 2、美国：表现相对较好，但部分指标趋于回落 美国经济仍然是发达经济体中表现最好的。其中，1 季度实际 GDP 环比 折年（终值，下同）增长 3.1%，高出 2018年同期 0.9个百分点；4-5 月 失业率均为 3.6%，为 1970年以来最佳；3-6月密歇根大学消费者信心指 数稳定在 98左右，为 2004年以来高位。 不过，在上述较好的数据背后仍然存在隐忧。第一，其 1 季度数据中净 出口（0.94%）与存货（0.55%）合计贡献 1.49个百分点，两者皆不具有 持续性。从此前 21 个季度数据看，净出口仅有 4 个季度正向拉动 GDP， 除去 2018 年 2 季度（中美互加关税前）拉动 1.22 个百分点外，其他季 度贡献均低于 0.3 个百分点。第二，具有一定领先意义的制造业 PMI 趋 0 1 2 3 4 5 6 7 8 % 2017 2018 2019E 45 47 49 51 53 55 57 59 200905 201005 201105 201205 201305 201405 201505 201605 201705 201805 201905 % 摩根大通全球综合PMI 摩根大通全球制造业PMI 摩根大通全球服务业PMI 国内宏观经济中期报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 28 于回落。1-5月 ISM发布的制造业 PMI指数平均水平为 54.2%，为近 3年 最低，分别较 2017、2018 年同期回落 1.9、4.8 个百分点；5 月 PMI 环 比回落 0.7个百分点至 52.1%，为近 31个月最低。第三，进入 2季度后 部分数据走低，市场机构预期回落。其中，4月制造业新增订单同比增长 0.6%，为年初以来最低；工业产出环比下降 0.5%，前 4个月中有 3个月 出现下降。未来，全球增长放缓，美国国内减税红利减弱，若再叠加贸 易争端升级，美国经济回落概率较大。为此，多家机构下调了美国 2 季 度增长预估，其中美国亚特兰大联储的预测模型下调 0.5 个百分点至 1.1%；牛津经济研究院则下调 0.1个百分点至 1.6%。 图 3：净出口对 1季度美国经济贡献较大 图 4：美国失业率降至近 50年以来最低 资料来源：Wind，国开证券研究部 资料来源：Wind，国开证券研究部 图 5：美国制造业 PMI趋于下行 图 6：美国核心 PCE物价在 1.5%左右徘徊 资料来源：Wind，国开证券研究部 资料来源：Wind，国开证券研究部 3 2 1 0 1 2 3 % 201809 201812 201903 66.4 62.4 10.0 0 2 4 6 8 10 12 61 62 63 64 65 66 67 200105 200205 200305 200405 200505 200605 200705 200805 200905 201005 201105 201205 201305 201405 201505 201605 201705 201805 201905 % % 美国劳动力参与率 美国: 失业率（右轴) 30 35 40 45 50 55 60 65 200705 200805 200905 201005 201105 201205 201305 201405 201505 201605 201705 201805 201905 % 美国:ISM: 制造业PMI 美国:ISM: 非制造业PMI 2 1 0 1 2 3 4 5 200005 200105 200205 200305 200405 200505 200605 200705 200805 200905 201005 201105 201205 201305 201405 201505 201605 201705 201805 201905 % 美国核心PCE: 当月同比 美国PCE: 当月同比 国内宏观经济中期报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 28 美联储暂停加息并进入观察期。2018 年底市场预测 2019 年美联储还将 加息 2-3 次，如今已是暂停加息，甚至有降息预期，中性情况下我们预 计年内美联储大概率降息1次， 未来需继续观察经济、 通胀与就业情况。 从6月26日美国联邦基金利率期货交易隐含价格来看， 美联储或在7月 降息1次，年内剩余时间还存有1次降息可能。 图 7：市场对未来美联储议息会议的利率调整预期（6月 26日） 资料来源：CME、国开证券研究部图 8：特朗普支持率仍在高位 资料来源：Gallup、国开证券研究部 3、欧元区：不确定性较大 在经历了 2018 年的低迷之后，欧元区经济 2019 年开年以来稍有起色。 欧元区1季度GDP环比增长0.4%，增幅高于2018年4季度（0.2%）及3 季度（0.1%） ；同比增长 1.2%，好于市场预期（1.1%） ，增幅持平于2018 年 4 季度。其中，德国 1 季度 GDP 环比增长 0.4%，好于 2018 年 3 季度 （-0.2%）与 4季度（零增长） ；法国环比增长 0.3%，稍低于 2018年 4季 61.5 73.9 0 20 40 60 80 100 190731 190918 191030 191211 % 降息至1.51.75% 或以下 降息至1.752.0% 降息至2.02.25% 维持2.252.5% 不变 国内宏观经济中期报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 28 度（0.4%） ；意大利结束了此前2个季度的负增长，环比增长0.2%；西班 牙较好，环比增长0.7%。 不过，从近期欧洲主要国家的PMI情况看，前景仍不乐观。德、英、法、 意、西主要国家里，仅有法国和西班牙制造业PMI略高于50%。其中，德 国1-5月持续低于50%，3-5月更是在44%左右徘徊，5月较2018年同期 大幅下滑 12.6 个百分点；5 月其他 4 个国家均较 2018 年同期回落 4 个 百分点左右。同时，在上述 5 个国家中，仅有意大利 4-5 月均值高于 1 季度，其他4个国家则出现不同程度回落。 与上轮欧债危机欧猪 5 国(PIIGS)拖累欧洲不同的是，欧洲经济自 2018 年开始的下行从内部看更多的是由核心国家放缓所致。尤其是德国，其 占欧元区（19 国）比重接近 30%，但自 2018 年 1 季度起增速趋于放缓， 剔除当年2季度同比因为基数原因大涨外（当季环比零增长） ，连续几个 季度增速在1.5%之下。在全球经济放缓的大背景下，德国工业产出及出 口趋于收缩，前者自 2018 年 8 月至 2019 年 3 月的 8 个月中有 7 个月同 比负增长，后者自 2018 年 9 月至 2019 年 3 月的 7 个月中有 6 个月负增 长，均凸显出德国经济增长的疲态。 未来，全球经济与外贸增速放缓、英国“脱欧”存有不确定性以及内部 民粹主义等问题，将持续影响欧洲经济。 图 9：欧元区经济复苏力度偏弱 图 10：欧元区制造业景气高点已过 资料来源：Wind，国开证券研究部 资料来源：Wind，国开证券研究部 3 2 1 0 1 2 3 6 4 2 0 2 4 200103 200303 200503 200703 200903 201103 201303 201503 201703 201903 % % 欧元区GDP: 同比 欧元区GDP: 环比 42 45 48 51 54 57 60 63 201006 201106 201206 201306 201406 201506 201606 201706 201806 201906 % 欧元区: 制造业PMI 欧元区: 服务业PMI 欧元区: 综合PMI 国内宏观经济中期报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 28 图 11：欧洲主要国家制造业景气度见顶回落 图 12：欧元区投资者信心回落较多 资料来源：Wind，国开证券研究部 资料来源：Wind，国开证券研究部 4、日本：经济走弱、通胀低迷 经济有所恢复但难掩问题。日本 1 季度 GDP 环比折年增长 2.1%，为近 3 个季度最高；同比增长 0.8%，亦为近 3 个季度最高，近 16 个季度保持 正增长。不过，在看似较好的GDP数据背后，问题也是很明显的。第一， 1季度同比增长0.8%，是在2018年同期基数较弱的情况下取得，且低于 当期0.5个百分点。第二，1季度净出口拉动实际GDP（环比）0.4个百 分点，其中出口金额环比下降 2.4%，创 2015 年 3 季度以来最大降幅， 进口环比下降 4.6%，创 2009 年 2 季度以来最大降幅，而正是因为进口 下跌速度较出口更快导致净出口贡献为正，从而在很大程度上拉动了日 本