金融供给侧改革系列之一：包商事件：一石激起几层浪？.pdf

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2019 年 7 月 21 日 宏观经济 包商 事件： 一石激起几层浪 ？ 金融供给侧改革系列之一 宏观 深度 包商事件 在资本市场 激起一 阵 涟漪 。 得益于 央行和银保监会 对资金 的有效 呵护以及 对市场 的 充分引导， 包商事件对 流动性冲击 有限 ， 但引发的信用分层 涟漪 未了 。 低 评 级城商行、农商行存单发行偏弱，期限利差和信用利差扩大， 并曾传导至 非银融资 。 有序化解金融风险是金融供给侧改革 的 重要 内容之一，那么，众多的 城商行和农商行 资产负债态势如何？包商事件 激起 几层涟漪 ？ 包商 事件提高 了市场风险意识，并倒逼 低 评 级 的 城商行、农商行收缩 同业负债 ，并 可能 在必要时候 出售 流动性较高的资产 予以应对，但总体影响可控 。 像包商 这样风险较高的银行其实并不多， 以 公布数据的 AA 及 以下 城商行农商行为样本 ，其 同业负债占总负债比重 平均 为 18%， 符合监管要求 。 2019 年下半年 AA 及以下同业存单到期量为 4219 亿，高流动性资产 /同业负债均值为 0.79 倍， 而 高 流动性资产 +较高流动性资产 平均是 同业负债 1.8 倍，说明 必要时完全可以靠出售 流动性资产 偿还 同业负债 ，应该不会引起系统性的资金链问题 。 包商事件 对债市 的潜在影响可能通过出售高流动性资产 、 资产 回购、非银融资收紧 三 个渠道体现 ， 资产 出 售和避险情绪 的正反作用意味着 利率债 可能出现波动而未必是单边行情 ， 但要关注 低 评 级信用债风险 （包括 城投和民企 ） ， 今年 9 月 和11-12 月 这类 债券到期量较大。 低 评 级城商行农商行 可能出售的 流动性资产包括国债、政策性银行债，总体规模 约 1.6 万亿， 占 利率债 总 规模的 3.1%， 6 月份城商行、农商行 持有利率债规模净减少 1370 亿；资产回购包括货币基金和委外资金， 低评级城商行农商行委外赎回债券规模上限 约 7400 亿左右；对非银融资的 潜在 影响 主要表现为 非银 机构 难以 通过质押 低等级债券 进行再 融资 ，也可能 倒逼非银去杠杆 。 AA 及以下信用债主要以城投和民企为主， 建议关注下半年相关债 券 到期较多的月份 。 对股市的 潜在 影响 可能 主要通过委外资金赎回、 债券二级市场、信用收缩 体现 ，但 总 体影响 不大 。 测算显示低评 级城商行、农 商行委外资金赎回量 1500 亿左右，规模较小；债券二级市场的影响来自 以 低 评 级债券 作为 质押物 的难度加大 ，进而影响企业融资 。 从 A 股上市公司来看，目前 AA 及以下评级家数占比为 10.7%，而市值占比仅为 2.2%。 综合来看， 信用收缩的量 应该 有限，对股市影响较小。 低 评 级的城商行、农商行缩表 或 导致社融收缩 ， 传导至 实体经济， 增加 某些企业融资 的难度，但总体影响较小。 初步估算 显示，全年社融 增速 可能 因此 下滑 0.1-0.3个百分点。从结构来看， 部分 低等级信用债和民 企 债券 发行人 在二级市场质押融资可能 受到 影响 ， 从而影响 一级市场融资 。 6 月 AA 及以下信用债融资占比下滑， 5、6 月份民营企业债券发行量占比仅为 2%-3%，为 2018 年以来的最低 。 总体而言，包商事件激起 一阵 涟漪，短期可能 主要 对某些债券产生影响 。 中长期来看，提高了市场的风险意识，对于有序化解金融风险，促进 金融体系和 资本市场 的 健康发展 意义深远 。 分析师 张文朗 (执业证书编号： S0930516100002) 021-52523808 zhangwenlangebscn 郭永斌 (执业证书编号： S0930518060002) 010-56513153 guoybebscn 黄 文静 (执业证书编号： S0930516110004) 010-56513039 huangwenjingebscn 刘政宁 (执业证书编号： S0930519060003) 021-52523806 liuznebscn 2019-07-21 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 1、 激起一阵 涟漪 5 月 24 日，人民银行、银保监会宣布从 2019 年 5 月 24 日起依法联合接管包商银行，接管期限为一年 ， 由建设银行作为托管行，与包商银行开展全面合作， 帮助完善包商银行公司治理结构、风控体系，促进其正常经营和稳健发展 。 这是除 1998 年海南发展银行被央行关闭外，中国 20 多年来第一家被监管部门接管的商业银行。 为稳定市场情绪，央行和银保监会 多次 进行答记者问， 以 公开透明的方式告知市场 接管包商银行的背景、目的和接管后的处置原则， 并强调包商被接管仅是个案，市场需要冷静客观看待。与此 同时 ，央行向市场 进行大规模的流动性投放，向市场传递 维稳情绪 。 在央行和银行监会 的有效 维护下 ， 市场流动性受 到短暂的冲击后回归常态 ， 但市场风险偏好随之出现分化 ， 评 级 偏低 的城商行 、 农商行同业存单发行困难 ， 或将倒逼部分城商行、农商行缩表，同时也出现了非银 机构质押 式回购融资困难的情况，这或将促使非银去杠杆。 包商银行 资产负债率高于行业平均水平 ， 债务密集到期，信用风险较高。实际上，像包商这样风险较高的城商行农商行并不多，但 有序化解金融风险是金融供给侧改革的重要内容之一， 包商事件激起一阵涟漪。 那么，众多的城商行和农商行资产负债态势如何？ 未来还需要关注哪些影响呢？ 2、 资金 批发 市场 容 易传染 银行间市场传染性高，同业借贷扩张易引发风险， 一个极端的情况是 2008 年次贷危机前 美国 贝尔斯登 所引发的风险 。 贝尔斯登 曾 是一家具有 80年历史的 全球性 金融 服务 公司，位居美国华尔街投资银行第五位。 在破产之前， 贝尔斯登 一度有着极强的 盈利能力。 2003 年，贝 尔斯登 超越高盛和摩根士丹利，成为全球盈利最丰厚的投资银行 。 2004-06 年， 其税后净利润由13.4 亿美元增至 20.5 亿 美元，年均增长 23%，每股盈利由 9.8 美元增至 14.2美元，年均增长 201%1。 贝尔斯登的高利润主要来自与抵押担保债券有关 的衍生品交易业务。1990年代末，美国金融自由化提速，金融监管松懈，货币环境宽松，以房屋抵押贷款（ MBS）为代表的金融衍生品业务大幅增加，各大金融机构争相通过表外融资进行衍生品交易，贝尔斯登也是其中一员。 2006年，贝尔斯登的固定收益业务在营收中占比达到 45.5%，其中又以销售、交易、发行 MBS、ABS等衍生品业务为主（表 1）。 1企业现金流断流与华尔街投资银行危机，陈志斌等人， 2010年 9月 2019-07-21 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 表 1：贝尔斯登的业务板块（截至 2006 年末） 业务板块 业务种类 业务范围 营业收入 (亿美元 ) 占百分比 (%) 资本市场业务 权益投资业务 业务包括销售、交易与研究咨询。涉及的品种包括国内和国际股票、场外股票、股票衍生品、能源与大宗商品衍生品 19.6 21.30 固定收益业务 销售、交易、发行固定收益产品，并提供研究报告服务。产品主要有抵押担保债券 (MBS)、资产支持证券 (ABS)、公司和政府债券、市政债券以及高收益产品，比如过桥贷款、汇率、利率衍生品和信用衍生品等 41.9 45.54 投资银行业务 资本融资、并购业务、承销业务、咨询顾问、商业银行业务 11.7 12.72 全球结算业务 全球结算 10.8 11.74 财富管理业务 财富管理 8.0 8.70 合计 92.0 100.00 资料来源： 企业现金流断流与华尔街投资银行危机 ，陈志斌等人 2005-2006年，受美国房地产市场火爆鼓舞，贝尔斯登的次贷支持的CDO发售规模大涨 50%，自营投资规模的涨幅高达 67%。为支持这些业务，贝尔斯登通过证券回购、优先债、次级债等方式筹集了大量资金，这也导致其负债规模大幅上升，财务杠杆率高达 28倍，显著高于当时美国投行 20倍杠杆率的平均水平。 房价下跌引爆房屋抵押证券市场，贝尔斯登陷入流动性危机。 2007年美国房价开始下跌，家庭房贷违约率上升，与次级贷款相关的金融衍生品需求大幅下降。 2007年 8月，贝尔斯登旗下的两支投资次级抵押贷款的基金宣布倒闭，随后公司首席运营官辞职，引发市场关切。 11月，贝尔斯登宣布公司四季度亏损额度高达 620亿美元，同时裁员 4%，随后公司首席执行官辞职。到了 2008年 3月，贝尔斯登已无法正常运转， 3月 14日， 美联储决定通过摩根大通向贝尔斯登提供应急资金 300亿美元，以缓解该公司的流动性短缺危机。 3月 17日， 摩根大通证实，将 以总价约 2.36亿美元（每股 2美元）收购贝尔斯登 ，随后 每 股收购价格提高至 10美元（表 2） 。 表 2：与贝尔斯登相关的大事件 日期 事件 2007 年 3 月 1 日 贝尔斯登报告结构信用基金首次出现亏损。 2007 年 6 月 14 日 贝尔斯登发布季报，称受抵押贷款市场疲软影响，公司季度盈利比上年同期下跌 10%。 2007 年 6 月 18 日 美林证券计划出售贝尔斯登对冲基金的抵押品。 2007 年 6 月 22 日 贝尔斯登计划为结构信用基金提供 32 亿美元的紧急贷款。 2007 年 7 月 17 日 贝尔斯登告诉客户，杠杆增强基金的资产基本上没有价值。 2007 年 8 月 1 日 贝尔斯登宣布旗下两只投资次级抵押贷款证券化产品的基金倒闭。 2007 年 8 月 5 日 贝尔斯登公司联席总裁兼联席首席运营官沃伦斯佩克特宣布辞职，艾伦施瓦茨成为公司唯一总裁。 2007 年 9 月 20 日 贝尔斯登宣布季度盈利大跌 68%。 2007 年 9 月 26 日 有传言称巴菲特可能会购买贝尔斯登 20%的股份。 2007 年 10 月 22 日 贝尔斯登宣布与中信达成交易。 2007 年 11 月 1 日 华尔街日报指责首席执行官凯恩吸食大麻。 2007 年 11 月 14 日 首席财务官莫利纳罗表示，贝尔斯登第四季度亏损并将减记 620 亿美元。 2007 年 11 月 28 日 贝尔斯登裁员 4%。 2007 年 12 月 20 日 贝尔斯登宣布对 19 亿美元的资产减记，凯恩宣布放弃 2007 年的红利。 2008 年 1 月 7 日 贝尔斯登公司首席执行官凯恩迫于压力宣布离职，施瓦茨接任该职。 2008 年 1 月 22 日 美联储降息 75 个基点。 2008 年 2 月 14 日 瑞士银行减记 200 亿美元的 ALT-A 级抵押贷款债券。 2008 年 3 月 3 日 凯雷资本未能满足贝尔斯登追加保证金要求。 2019-07-21 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 2008 年 3 月 10 日 有关贝尔斯登流动性问题的谣言开始浮出水面。 2008 年 3 月 11 日 高盛通过电子邮件向客户表示不会与贝尔斯登进行衍生品交易。 2008 年 3 月 14 日 美联储决定通过摩根大通向贝尔斯登提供应急资金 300 亿美元，以缓解该公司的流动性短缺危机。 2008 年 3 月 17 日 摩根大通证实，将以总价约 2.36 亿美元（每股 2 美元）收购贝尔斯登。 2008 年 3 月 24 日 摩根大通将贝尔斯登的出价提高至每股 10 美元。 资料来源：光大证券研究所整理 在贝尔斯登不断传出负面消息的同时，资本市场 也受到波及 。 首先受到影响的是资产抵押证券（ ABS）和金融机构票据市场，这些票据主要是为资产抵押类衍生品交易和销售做融资的工具，且主要在金融同业之间发行，因此最先受到波及（图 1）。比如在 2007年 7月、 12月、 2008年 3月，都出现了票据利差急速走阔的情形。相比之下，实体经济受到的影响并没有很快反应出来， 2007年底，非金融机构票据、 AA级企业债、高收益债市场仍然较为稳定（图 2）。但是到了 2008年，负面影响开始加剧，尤其是 9月雷曼兄弟的破产，导致企业债利差飙升，整个华尔街陷入恐慌。 图 1：贝尔斯登 事件 前后票据和 CDS 市场表现 资料来源： Wind，光大证券研究所 注：时间为 2007 年 1 月至 2009 年 6 月 图 2：贝尔斯登 事件 前后企业债市场表现 资料来源： Wind，光大证券研究所 注：时间为 2007 年 1 月至 2009 年 6 月 01002003004005006002007-01-06 2007-07-06 2008-01-06 2008-07-06 2009-01-06bps ABS票据利差 金融票据利差 CDS利差 贝尔斯登旗下基金倒闭 贝尔斯登宣布巨额亏损和减计 贝尔斯登被收购 雷曼兄弟破产引爆华尔街 0500100015002000250001002003004005006002007-01-06 2007-07-06 2008-01-06 2008-07-06 2009-01-06bps bps 非金融票据利差 AA级企业债利差 高收益企业债利差（右轴） 2019-07-21 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 从风险传播来看，呈现出从个体机构、到金融同业市场、再到企业债券市场的 路径 ，而较高比例的同业批发融资加剧了风险的传染性。 美国次贷危机前，不仅金融机构杠杆率高，而且同业之间交叉度高，批发金融市场空前繁荣，导致金融风险的传播更快（图 3）。 这是因为批发融资本身期限短、不受担保、缺乏监管，一旦资产价格下跌，容易发生赎回挤兑，推高融资成本，引发资产价格下跌，形成正反馈。 有研究 表明，美国批发融资与存款的比重越高，货币市场利率的波动会越大，而且呈非线性态势 （图 4） 。 IMF 对 54 家银行 2001-09 年的数据研究 还 显示，一家银行批发融资对总资产比例每上升 1 个百分点，银行对系统性风险（对其他银行的溢出风险）的边际贡献将上升 0.4 个百分点 。 从风险 处置来看，美联储除了采取货币宽松外，还积极引导对贝尔斯登的债务重组。 事实上，美联储对贝尔斯登危机的应对总体是妥当的。 从 2007年 9 月到 2008 年 3 月，美联储前后共降息 6 次，总计 300 bps，这在一定程度上缓解了市场的流动性风险。与此同时，美联储积极撮合华尔街其他的金融机构对贝尔斯登进行救助，并最后由摩根大通成功对其进行收购。在收购之后，资产抵押证券和金融票据的利差有所收窄，金融市场的确恢复了一段时间的稳定。不过，在此后对雷曼兄弟的处置时，美联储没能复制贝尔斯登的成功经验，雷曼兄弟最终破产。 图 3： 2008 年之 前 美国 批发融资快速发展 图 4：美国批发融资规模与货币市场 利 率波动性 资料来源： Wind，光大证券研究所 资料来源： Wind，光大证券研究所 3、 包商事件以来的市场 演变 包商银行事件发生后， 市场受到了一定的 流动性冲击 （图 5） ， 当然远没有 美国 80 年代末和 2008 年 那么严重（图 6）。 从包商银行被接管后的第一周来看， SHIBOR、 R007 和 DR007 均有所上行。 为稳定市场担忧，政策部门从两个方面对市场进行预期引导。 801001201401601802002200501001502002502001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 20172001Q=100 资产支持商业票据 回购协议（右） -0.0300.030.060.090.120.150.1815% 20% 25% 30% 35%货币市场利率变动的方差 批发融资 /储户存款 批发2019-07-21 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 图 5： 包商银行接管前后市场利率变化 图 6： 美国储贷危机和次贷危机 时期 3 个月 LIBOR 月平均值 资料来源： Wind，光大证券研究所 注：时间为 2019 年 5 月至 2019 年 6 月底 Wind，光大证券研究所 央行和银保监会分别在 5 月 25 日、 6 月 2 日、 6 月 16 日通过答记者问的形式告知市场“包商银行接管只是个例，央行会通过多种方式稳定市场流动性”以此达到稳定市场情绪的目的。央行在实际操作过程中，通过 OMO、MLF，国库定存 ，定向 降 准等形式向市场投放流动性，缓解流动性冲击 ， 5月 27 日至今 6 月底 向市场净投放资金 7000 亿以上（图 7） ，保证了市场整体流动性的充裕 。 图 7：大规模投放流动性 图 8： 2008 年金融危机期间美联储市场 投放 流动性 资料来源： Wind，光大证券研究所 注：时间为 2019 年 4 月至 2019 年 6 月底 资料来源： Wind，光大证券研究所 注：时间为 2008 年 1 月至 2019 年 12 月底 总体来看 ， 由于央行对市场流动性补充及时 ，货币市场利率仅上升一周后就回落，流动性 受到 的冲击有限 ，但需要注意，受市场风险偏好影响，银行间 市场 利率和非银金融企业融资利率出现的较大差异。 与美国 80 年代的末 和 2008 年相比， 包商事件带来的 流动性冲击要小很多， 彼时美国 货币市场利率 分别 上行 1 年左右 和 1.5 个月时间 （图 6） 。 美联储在 2008 年采取了流动性支持的方式缓解危机，危机期间美联储充当最后贷款人，对危机机构提供贷款，然后通过购买国债和 MBS 的形式向市场它规模投放流动性 （图8） 。 0.501.001.502.002.503.003.504.00% R007 DR007 SHIBOR01234567891011tt+1 t+2 t+3 t+4 t+5 t+6 t+7 t+8 t+9 t+10 t+11 t+12 t+13 t+14 t+15 t+16 t+17 t+18% % t=1987年 12月 t=2008年 3月（右） -4000-3000-2000-10000100020003000400050006000亿元 每周净投放 0200040006000800010000亿美元 美联储持有美国国债 美联储持有 MBS 美联储贷款 2019-07-21 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -7- 证券研究报告 在央行的呵护下，流动性冲击较小 ，但包 商事件 引发了市场对低级别的城商行或农商行的风险偏好下降，进而导致其同业存单的发行 困难 。 从 6 月份同业存单的发行来看，同业存单总量在月初发行出现明显下滑后，已经有所缓解，但整体来看仍是负增长态势， AA-以下级别同业存单发行难度尤其大（图 9），但 6 月 17 日定向降准后市场情绪有所缓解，同业存单发行量有所提升。 6 月净融资量仍然为负，部分银行在缩表（图 10），截至 2019年 5月 27日同业存单存量为 10.2万亿，截至 7月 15日存量 约 为 10.1万亿，呈现下滑态势。 图 9： 截至 2019 年 6 月底 不同级别同业存单发行单月累计同比 图 10： 截至 2019 年 6 月底 同业存单单月净融资规模 资料来源： Wind，光大证券研究所整理 资料来源： Wind，光大证券研究所整理 另外， 评级较 低 的 城商行、农商行 存单发行的风险溢价和期限溢价均提升， 从同业存单的 信用 风险溢价， 即 6 个月的 AA+、 AA 和 A+同业存单信用利差来看， AA+信用利差的经过短暂的流动性冲击后，目前已经回到 5 月 24日以前的水平，但 AA 和 A+同业存单的信用利差明显上升（图 11）；从 不同期限 同业存单的 信用风险 溢价来看， AA 级 1 个月的 同业存单的 信用利差有所下行， 但 6 个月和 1 年期同业存单 信用利差 还在上行（图 12）。 图 11： 截至 2019 年 6 月底 6 个月不同等级的 同业存单到期收益率与 AAA 同业存单到期收益率利差 图 12： 截至 2019 年 6 月底 AA 级不同期限同业存单到期收益率与 AAA 级 同业存单相同期限到期收益率信用利差 资料来源： Wind，光大证券研究所 资料来源： Wind，光大证券研究所 -150%-100%-50%0%50%100%150%200%250%2019-01 2019-02 2019-03 2019-04 2019-05 2019-06全部同业存单 AA及以下评级 AA-及以下评级 -4000-3000-2000-10000100020003000400050002019-01 2019-02 2019-03 2019-04 2019-05 2019-06（亿元） 当月同业存单累计融资额 AA及以下同业存单累计净融资额 0.00.10.20.30.40.50.60.70.80.91.02019-03 2019-04 2019-05 2019-06% AA+ AA A+0.100.150.200.250.300.350.400.450.502019-03 2019-04 2019-05 2019-06% 1个月 6个月 1年 2019-07-21 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -8- 证券研究报告 另外， 由于信用分层， 流动性从银行向非银的传导不畅，主要淤积在银行，导致非银融资仍难。受数据所限，我们只能观察到银行间市场同业拆 借数据，看到 6 月份银行间同业拆 借 笔数和金额出现萎缩（图 13 和 14），这主要是由于非银融资受到影响所致。 图 13： 截至 2019 年 6 月银行间同业拆 借 的笔数大幅放缓 图 14： 截至 2019 年 6 月银行间同业拆 借 金额下降 资料来源： Wind，光大证券研究所 资料来源： Wind，光大证券研究所 4、 还有几 多 涟漪 ？ 从目前的市场表现来看， 评 级 较低 的城商行和农商行存在一定的被动缩表，对债券市场、股票市场、实体经济有何影响呢？ 我们 基于 发行同业存单的城商行、农商行 的数据 进行 分析 。 4.1、 城商行、农 商 行 可能多大程度上 缩表 ？ 图 15：截至 2019 年 6 月底各级别银行占比 资料来源： Wind，光大证券研究所整理 通过梳理，当前市场上通过发行同业存单筹集资金的银行共 348家银行，目前 AAA 评级占比 19%（ 67 家，截至 2018 年底披露数据的有 63 家）、AA+评级占比 19%（ 67 家，截至 2018 年底披露数据的有 64 家）， AA 评级占比 20%（ 69 家，截至 2018 年底披露数据的有 49 家）， AA-级及以下评级占比为 42%（ 145 家，截至 2018 年底披露数据的有 49 家）（图 15），0204060801000500010000150002000025000% 笔 银行间同业拆借 :成交笔数 当月同比（右） 020406080100120140160020000400006000080000100000120000140000160000180000% 亿元 银行间同业拆借 :成交金额 当月同比（右） 19% 19% 20% 14% 16% 7% 2% 1% 2% AAAAA+AAAA-A+AA-BBB+无数据 2019-07-21 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -9- 证券研究报告 评级在 AA 级以下的以农商行、城商行、农信社为主。 我们利用上述披露数据的银行进行测算银行的缩表对债市、股市和实体经济的影响。 图 16： 截至 2018 年底 不同等级银行同业负债占比 图 17： AA 及 以下同业存单到期量 资料来源： Wind，光大证券研究所 注：同业负债 =同业和其他金融机构存放款项 （ 2018 年底数据）+拆入资金 （ 2018 年底数据） +卖出回购金融资产款 （ 2018 年底数据） +同业存单（ 2019 年 6 月底数据） ，同业存放、拆入资金、卖出回购金融资产宽以 2018 年财报数据为准，为更接近 2019年 6 月底数据，同业存单使用 2019 年 6 月底数据 资料来源： Wind，光大证券研究所 注：根据 2019 年 6 月底 数据推算 AA 级 以下部分城商行、农商行负债结构中有一定规模的同业负债（图16），如目前 AA 评级的城商行和农商行同业负债占总负债比重为 19%， AA-及以下这一比值为 14%（图 16）。由于市场风险偏好的分化，目前 AA 及AA 以下同业存单的滚动发行受到一定的影响， 评 级 较低的 城商行和农商 行被动缩表， 2019 年 7-12 月到期的同业存单量为 4219 亿元，其中集中到期的月份包括 7 月 、 8 月 、 9 月 和 11 月份（图 17）， 2019 年 7 月 -2020 年 6月到期的量为 5828 亿元。 城商行、农商行 目前的负债除标准化存款外，主要包括 同业存单 、 线下同业存放（看约定 的利率和回购时间 ） 、 线上拆 借 （信用拆借） 、 协议存款（非银自营资金存款、或非 银 开展资管计划然后 进行的 存款，对于同业 融资来讲利率较 高）、质押式回购 等方式 。 在 对 评 级 较低的 城商行、农商 行的信用风险 偏好 逐步 下降的情况下 ，各种融资方式均 受到不同程度影响 。 按照 农商行、城商行 流动性备付的逻辑，其 偿 还到期债务的存在一定的先后顺序，处置到期资产的过程如下 ： 首先， 评 级 偏低的 城商行、 农商行 在缩减同业负债过程中， 第一阶段 可动用现金（现金主要包括： 库存现金、存入中央银行法定存款准备金 、 超额存款准备金 以及其他形式的现金资产 ）和以公允价值计量且其变动计入当期损益 /其他综合收益 的金融资产 （主要包括以 持有的以 公允价值计量的 国债、地方政府债券、政策性银行债、金融机构债券和企业债券 ） 。 发行同业存单的 AA 级 及以下评级的城商行和农商行共计 214 家，其中有数据的为 98 家，从目前 98 家的数据来看， 高流动性 资产（现金 +以公允价值计量且其变动计入当期损益 或 其他综合收益的金融资产） /同业负债的均值为 0.79 倍，但各家银行的差异较大，最高的为 25 倍，最低为 0.22 倍。高于 1 倍的有 46 家，占样本量的 47%（图 18）。 0%5%10%15%20%25%AAA AA+ AA AA-及以下 同业负债 /总负债 01002003004005006007008009001000亿元 2019-07-21 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -10- 证券研究报告 图 18： AA 及以下城商行 农商行高流行资产 /同业负债 资料来源： Wind，光大证券研究所估算 其次， 评 级 偏低的 城商行和农商行在缩减同业负债过程中，第二阶段可动用的流行资产 除高流 动性 资产外，还包括一些较高流动性资产 ， 主要包括存放同业和其他金融款项 、 拆出资金 、 以摊余成本计量的金融资产 、 衍生金融资产 、 买入返售金融资产 、 可供出售金融资产 等。 从 98 家样本数据来看，（高 流动性 资产 +较高流动性资产） /同业负债的均值为 1.8 倍， 总体上可以通过出售 流动性资产 来 偿还 同业负债，但各家银行差异较大，最大的为 32 倍，最小的为 0.28 倍。高于 1 倍的有 82 家，占总样本的 84%（图 19） 。 图 19： AA 及以下城商行农商行（高流 动性 资产 +较高流动性资产） /同业负债 资料来源： Wind，光大证券研究所估算 银行财务报表数据显示，高流动性资产和较高流动性资产主要投资方向为货币基金（ 货币基金 主要投向国债、政策性银行债、地方政府债、 AAA 级信用债）、国债、政策性银行债、地方政府债和企业债，银行和非银行金融机构同业拆出资金，衍生金融资产等（表 3） 。 05101520251 4 7 101316192225283134374043464952555861646770737679828588919497高流动性资产 /同业负债 平均值 0.79 1051015202530351 4 7 101316192225283134374043464952555861646770737679828588919497高流动性资产 +较高流动性资产 /同业负债 平均值（ 1.8） 1