科创板半导体研究：扼住半导体咽喉的抛光液材料龙头安集微电子.pdf

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场数据 (人民币） 市场优化平均市盈率 18.90 国金半导体指数 3422.32 沪深 300 指数 3802.79 上证指数 2933.36 深证成指 9186.29 中小板综指 8741.83 相关报告 1.科创板半导体研究：华兴源创的新一轮增长高峰将至 -科创板半导体 .， 2019.7.2 2.科创板半导体研究：浪起于微澜之间 -科创板半导体研究：浪起于微 .， 2019.6.18 3.库存减损压力浮现，行业进入亏损时期 -存储芯片行业研究报告， 2019.6.10 4.智能手机 AMOLED 大势所趋，显示面板行业触底回升 -显示面板 .， 2019.4.22 5.科创板半导体研究：大国重器 中微半导体 -科创板深度， 2019.4.12 樊志远 分析师 SAC 执业编号： S1130518070003 (8621)61038318 fanzhiyuan gjzq 范彬泰 联系人 fanbintai gjzq 科创板 半导体 研究： 扼住半导体咽喉 的抛光液材料龙头安集微电子 投资建议 行业策略 ： 半导体材料国产化战略地位凸显，尤其是细分材料领域进口替代进程加速是大势所趋 。 安集 受益于 未来 三年国内新投 晶圆 厂相继投产将带来巨大的 半导体 材料 需求 以及 国内先进 逻辑 芯片制程 和 3D NAND 存储芯片占比提升带来的 抛光液步骤 增加， 我们认为公司的合理 P/E 估值对应 2020 年EPS 约为 80x，公司的合理股价 为 97 元，公司市值有望达到 51.48 亿。 推荐组合 ： 建议 关注 中美 贸易战背景下 国内 半导体材料 细分 行业龙头 加速 替代国外厂商带来的历史性投资 机遇 ： 安集微电子 （ 抛光液 ） ， 鼎龙 股份 （ 抛光垫 ） 和 江丰电子（ 溅射靶材 ） 行业观点 国内新建晶圆厂未来两年集中投产驱动 半导体 材料国产化进程加速 ， 14nm及 以下 先进 逻辑 芯片 制程 及 3D NAND 存储芯片 占比 提升进一步增加抛光液材料需求 ： 按照 2018 年全球近 13 亿美金的抛光液市场规模来看，预计国内抛光液市场规模约为 1.3 亿美金，近 10 亿人民币。 未来几年 按照国内 晶圆 产能增长一倍的规划，国内抛光液市场 规模 预计 到 2021 年 增长到 20 亿人民币。 目前安集微电子 在中国大陆营收 22,002 万元 ， 我们测算安集在国内市占率约为 22%，卡伯特约为 64%，其他厂商约为 14%。未来两年国内 以中芯国际为代表 逻辑 芯片 先进 制程占比提升 以及长江存储 的 3D NAND 存储芯片放量将推动国内抛光液材料需求的进一步增加 ， 充分 利好国内抛光液材料 龙头企业 安集微电子 。 安集 抛光液 和光刻胶去除剂 产能 大幅 扩增 以及产能利用率 持续爬升 ，预计未来 五年 公司营收复合增速近 30 %： 安集当前抛光液和光刻胶去除剂满产以后 总营收有望达到 5.33 亿， 此次安集微电子拟 募资扩建 CMP 抛光液产能，预计 2021 年中投产以后 抛光液 总产能将进一步提升 117%， 预计 2021 年中以后投产的 光刻胶去除剂 新增产能大概 3200 吨，产能规模相较于 2018 年底的 640 吨提升 5 倍。随 着中国大陆新建晶圆厂投产以及晶圆代工厂复苏推动的产能利用率爬升 （ 2019-2020）以及募投新项目投产以后带动的业绩增长 （ 2021-2023），我们预计未来五年公司总营收复合增速近 30%。 财务 模型 六大 关键假设 ： 1）抛光液单价稳定在 3.5 万 /吨，新增产能利用率提升推动营收增长： 2）未来五年 29%的营收复合增速： 3） 2021 年新产能投产后再次拉低毛利率至 51%： 4）研发费用支出占比稳定在 20%以上：5）新发股份拖累未来五年摊薄每股收益复合增速至 22%： 6）持续的研发高投入收获税收优惠的扣除： 对标 国内溅射靶材龙头江丰电子，合理 市值 预计超过 50 亿 ： 抛光液 作为 芯片制造过程中的关键耗材 ， 安集微 和 江丰 电子 发展 阶段 十分 相似，前五大客户高度重叠， 我们认为江丰电子可以 作为 安集微 的可比公司 作为 估值参考 。从 研发投入来看，安集的 支出 比例几乎是江丰电子的 3 倍 ， 在 盈利能力 方面 ， 几乎是江丰电子 净资产 收益率的 1.4 倍。 参考 江丰电子 2020 年 EPS 对应 75x的 P/E 估值 水平， 我们认为安集微电子的合理估值对应 2020 年 EPS约为 80x，公司的合理股价应该为 97 元，公司市值有望达到 51.48 亿。 风险提示 客户集中度较高 风险：原材料供应及价格上涨风险：无实际控制人的风险 2528279530623329359638634130180710181010190110190410190710国金行业 沪深 300 2019年 07月 10 日 创新技术与企业服务研究中心 半导体 行业研究 买入 （ 维持评级 ） ) 行业研究 证券研究报告 行业研究 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 一、扼住半导体产业的咽喉：从抛光液行业发展看国内半导体材料发展现状 .4 1、上游材料的自主可控是半导体产业健康发展的基石 .4 2、晶圆产能扩张推动 抛光液需求持续增长 .4 3、抛光液行业竞争格局：安集微电子在全球市占率 2.44%，国内市占率约为 22%.5 4、国内抛光液龙头安集奋起直追，与全球抛光液企业大比拼 .6 5、 7nm及以下先进制程工艺和 3D NAND 驱动抛光液需求长期成长 .7 二、安集微电子营收预测 .8 1、现有产能营收测算 .8 2、募投扩产对于营收影响测算 .8 3、“三阶段”营收增长预测模型 .9 三、安集微电子财务模型及其关键假设 .10 1、抛光液单价稳定在 3.5 万 /吨，新增产能利用率提升推动营收增长： .10 2、未来五年 29%的营收复合增速： .10 3、 2021 年新产能投产后再次拉低毛利率至 51%： .10 4、研发费用支出占比稳定在 20%以上： .10 5、新发股份拖累未来五年摊薄 每股收益复合增速至 22%： . 11 6、持续的研发高投入收获税收优惠的扣除： . 11 四、安集微电子估值定价： 97 元 .13 1、江丰电子为可比公司 .13 2、合理 P/E 估值为 80x，合理定价约为 97 元 .15 五、安集微电子主要投资风险 .15 1、客户集中度较高及产品结构单一风险： .15 2、原材料供应集中及价格上涨风险： .15 3、无实际控制人存在的决策效率较低以及被收购的风险： .16 图表目录 图表 1：全球半导体销售额与全球半导体材料销售同比增速（ %） .4 图表 2：全球半导体材料细分市场规模 .5 图表 3： 2018 年全球半导体各细 分材料规模占比 .5 图表 4：全球晶圆产能及同比增速 % .5 图表 5：全球抛光液厂商市占率 .6 图表 6：国内抛光液厂商市占率 .6 图表 7：安集微电子抛光液营收结构 .6 图表 8：卡伯特微电子抛光液营收结构 .6 行业研究 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 9： 2016-2018 全球抛光液企业毛利率对比 .7 图表 10：逻辑芯片和存储芯片技术趋势 .7 图表 11： CMP 抛光步骤随逻辑芯片和存储芯片技术进步而增加 .8 图表 12：抛光液产能利用情况 .8 图表 13：光刻胶去除剂产能利用情况 .8 图表 14：募投项目一： CMP 抛光液扩产项目情况 .9 图表 15：募投项目二：光刻胶去除剂产能扩增 .9 图表 16：未来五年（ 2019E-2023E）公司营收分业务预测 .10 图表 17：所得税经研发费用加计扣除后的影响测算 . 11 图表 18：安集微电子营收 ，毛利率 ，营业利润率，摊薄股数 的假设基础 .12 图表 19：摊薄每股 EPS 及其增速（ %） .13 图表 20：安集和江丰电子在各 自领域的全球市占率对比 .13 图表 21：安集和江丰电子的前五大客户对比 .14 图表 22：研发支出金额对比（百万元） .14 图表 23：研发支出占营收比例 对比（ %） .14 图表 24：安集和江丰电子的营收规模及盈利水平对比 .15 图表 25：半导体材料行业估值水平对比 .15 图表 26：安集微电子股权结构图 .16 行业研究 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 一 、 扼住半导体 产业的咽喉： 从抛光 液 行业 发展看国内半导体材料 发展 现状 1、 上游 材料的自主可控是 半导体 产业 健康 发展的基石 在 中美和日韩贸易战摩擦 加剧 的 背景下 ， 对于 半导体 材料 自主 控制权的争夺已经愈演愈烈。 尤其是 近几年 我国 新建 产能 成为 全球晶圆厂的主要 增量 ， 但是 制约 半导体产业 做强的上游 关键原材料和 生产 设备 仍然几乎 被美国和日本的公司 所垄断 ，如果美日 半导体材料 材料 企业对我国禁售 ， 对于 我国 半导体行业发展 的 打击 几乎是一剑封喉 ， 因此 半导体 材料 国产化 战略地位凸显， 在 材料领域 进口 替代 进程 加速 是 大势所趋 。 半导体 材料 行业 随 全球 半导体 产业 发展呈现明显的周期性波动 ， 材料的使用与全球 晶圆 产量密切相关， 从下图 可以看到半导体销售金额与全球半导体产品销售额的增速变动 方向 高度一致。 图表 1： 全球 半导体销售额 与 全球半导体材料销售同比增速（ %） 来源： WATS， SEMI， 国金证券研究所 2、 晶圆产能 扩张推动抛光 液 需求 持续增长 全球 半导体 材料 主要 分为 晶圆 制造 和晶圆封测两大类， 2018 年 全球 晶圆 制造材料销售规模达到 322 亿 美金， 晶圆 封测材料规模达到 197 亿美金 ， 前者 在2018 年 同比增长 15.8%，远超 晶圆 封测材料 3.1%的增速。 晶圆 制造材料主要用于芯片的制造过程中， 从一块 晶圆 变成一个 个 芯片需要经历 7 大生产过程，分别是扩散（ Thermal Process） ,光刻（ Photo-lithography） ,刻蚀（ Etch）、离子注入（ Ion Implant），薄膜生长（ Dielectric Deposition）、化学机械抛光（ CMP），金属化（ Metalization），每个环节需要用到的设备，材料和工艺一一对应。 包括 抛光液和抛光垫为主的抛光材料主要用在 化学 机械抛光 （ CMP） 环节 ，在整个晶圆 制造 材料中抛光材料占比 约为 7%。 根据 Cabot Microelectronics 统计及预测， 2018 年全球 CMP 抛光材料市场规模为 20.1 亿美元，其中抛光液和抛光垫市场规模分别为 12.7 亿美元和 7.4 亿美元；预计 2017-2020 年全球CMP 抛光材料市场规模复合增长率为 6-8%。 由于 不同 的晶圆制造材料 通 过 一道道 成熟 工序 将硅片 变成 芯片， 因此所需要 用到的 不同 材料 在 成本中的占比较为稳定。 - 4 0 %- 3 0 %- 2 0 %- 1 0 %0%1 0 %2 0 %3 0 %4 0 %5 0 %全球半导体材料销售同比 % 全球半导体销售同比 %行业研究 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 2： 全球 半导体材料细分市场规模 图表 3： 2018 年 全球半导体各细分材料 规模 占比 来源： SEMI， 国金证券研究所 来源： SEMI， 国金证券研究所 大陆 晶圆厂 持续 产能扩张， 拉动 国内抛光液市场需求增长 。 截止 2017 年底，大陆地区已经运行的 12 英寸和 8 英寸晶圆产能总计约为： 2430 万片 /年（ 8 英寸产能），对应每月 203 万片 /年。在建产能合计 262 万片 /月，对应每年3138 万片 /年，产能增长约 130%。 2018 年中国大陆硅片产能（换算为 8 英寸硅片产能）约为 2430 万片 /年，全球硅片产能约为 2.34 亿片 /年，国内硅片产能约为全球的十分之一，按照 2018 年全球近 13 亿美金的抛光液市场规模来看，预计国内抛光液市场规模约为 1.3 亿美金，近 10 亿人民币。 按照 2021 年国内硅片产能增长一倍的产能规划 ， 预计国内抛光液试产规模将 增长到 20 亿人民币 。 图表 4： 全球晶圆 产能 及同比增速 % 来源： IC insights， 国金证券研究所 3、 抛光液 行业竞争格局 ： 安集 微电子在全球市占率 2.44%，国内市占率约为22% 全球规模亿美金 2016 2017 2018 2019E硅片 76.5 92.5 121.2 123.7光掩模 33.2 37.5 40.4 41.5光刻胶 14.5 16 17.3 17.7光刻胶辅助材料 19.1 21.1 22.3 22.8工艺化学品 14.2 15.1 16.1 17电子特气 36.3 38.7 42.7 43.7靶材 6.7 7.5 8 8.6C M P 抛 光 材 料 16.7 18.5 21.7 23.4抛 光 液 11 12 12.7 13.6其他 29.6 31.4 32.6 33.4合计 246.8 278.3 322.3 331.8硅片38%光掩模13%光刻胶5%光刻胶辅助材料7%工艺化学品5%电子特气13%靶材2%CMP 抛光材料7% 其他10%6 . 5 %0 . 0 %2 0 . 7 %9 . 2 %1 . 8 %3 . 1 %8 . 9 %9 . 5 %1 5 . 7 %1 5 . 7 %1 0 . 0 %- 5 . 3 %6 . 2 %7 . 7 %4 . 7 %2 . 3 %4 . 6 %6 . 1 %3 . 7 %6 . 7 %8 . 0 % 7 . 7 %- 1 0 %- 5 %0%5%1 0 %1 5 %2 0 %2 5 %0501 0 01 5 02 0 02 5 03 0 0全球晶圆产能 百万片 / 年（等效 8 英寸晶圆） 产能年增长率 %行业研究 - 6 - 敬请参阅最后一页特别声明 安集 微电子 在全球市占率 2.44%，国内市占率约为 22%。 2018 年 抛光液材料 全球龙头卡伯特微电子抛光液营收 4.62 亿美金（ 2018 年安集微电子抛光液营收 3100 万美金），约为安集营收规模的 15 倍，全球市占率达到 36%，在中国大陆营收 6.4 亿人民币，约为安集在中国大陆营收的 3 倍。日本 厂商Fujimi 在 2017 年抛光液营收 146.21 亿日元，对应 1.36 亿美金，全球市占率达到 11%。 虽然 安集微电子仅占全球 2.44%的市场份额， 但是 目前 在中国大陆营收 22,001.60 万元 ，我们测算安集在国内市占率约为 22%，卡伯特约为 64%，其他厂商约为 14%。 图表 5：全球 抛光液厂商市占率 图表 6：国内 抛光液厂商市占率 来源： 公司 公告， 国金证券研究所 来源：国金证券研究所 4、 国内 抛光液龙头 安集 奋起直追， 与全球 抛光液 企业大比拼 与 国际龙头 营收结构 大不同 从抛光液产品 营收结构来看，安集微电子超过 80%的营收来自铜及铜阻挡层系列，而全球龙头卡伯特 微电子 超过一半的营收来自钨抛光液， 由于 铜抛光液 主要 应用于 130nm及以下技术节点逻辑芯片的制造工艺 ， 而钨抛光液则 大量应用于存储芯片制造工艺，在逻辑芯片中 用量 较少 ， 可以看出 二者 在客户定位上有较大差异， 前者 更加聚焦 制造 逻辑芯片 为主 的晶圆 代工厂 ，而后者则为全球 存储 芯片大厂提供抛光液 产品 。 图表 7： 安集 微电子抛光液营收结构 图表 8： 卡伯特 微电子抛光液营收结构 来源： 安集 招股书 ， 国金证券研究所 来源： 安集 招股书， 国金证券研究所 安集 盈利 能力 领先 同业 虽然国内 抛光液龙头安集微电子在营收规模上 不及 龙头卡伯特微电子的十分之一，但是从 行业 内 抛光液 企业的 毛利率对比 发现， 安集 微电子的毛利率 处卡伯特微电子3 6 %安集微电子2%F u j i m i1 1 %H i t a c h i1 5 %V e r s u m1 0 %D o w6%其他2 0 %卡伯特微电子6 4 %安集微电子2 2 %其他1 4 %金 额 万 元 占比 金 额 万 元 占比金 额 万元占比铜及铜阻挡层系列15,028.09 85.15% 17,430.82 83.66% 16,436.96 80.12%氧化物抛光液1,993.03 11.29% 2,188.98 10.51% 2,200.22 10.72%硅抛光液 522.09 2.96% 1,010.41 4.85% 1,042.97 5.08%钨抛光液 - - 15.4 0.07% 340.89 1.66%其他抛光液105.17 0.60% 189.02 0.91% 495.41 2.41%合计 17,648.37 100.00% 20,834.64 100.00% 20,516.44 100.00%安集微电子2 0 1 8 年 度2 0 1 7 年 度2 0 1 6 年 度金 额 亿美元占比金 额 亿美元占比金 额 亿美元占比钨抛光液 1.85 53.19% 2.21 54.75% 2.53 54.78%电介质抛光液0.99 28.45% 1.2 29.72% 1.4 30.21%其他金属抛光液0.64 18.35% 0.63 15.53% 0.69 15.00%合计 3.48 100.00% 4.05 100.00% 4.62 100.00%卡伯特微电子2 0 1 8 年 度2 0 1 7 年 度2 0 1 6 年 度行业研究 - 7 - 敬请参阅最后一页特别声明 于 行业领先的位置， 2016-2017 年 为行业最高水平， 均 达到 56%，超越行业平均 毛利率 10 个 百分点以上。 2018 年安集 微由于 毛利率相对较高的铜及铜阻挡层系列化学机械抛光液的收入占比从 74.99%下降至 66.32%，以及 采取针对成熟产品阶段性进行选择性降价的销售策略导致毛利率 水平 下降 至 行业第二位 。 图表 9： 2016-2018 全球 抛光液企业毛利率 对比 来源： 安集 招股书， 国金证券研究所 5、 7nm 及 以下 先进 制程 工艺和 3D NAND 驱动 抛光液需求长期成长 摩尔定律演进 速度 虽然在 减缓 ，但是 像 三星，台积电等国际 晶圆代工 大 厂仍然在向 7nm， 5nm 甚至 3nm 等 更先进的制程工艺推进 ， 国内 晶圆 代工龙头中芯国际 也 已经实现 14nm 的 量产 ， 开始 布局 10/7nm 等工艺 的研发 。 更先进的逻辑芯片工艺会要求 更多 的 抛光 环节 ， 比如 14 纳米以下逻辑芯片工艺要求的关键 CMP 工艺将达到 20 步以上，使用的抛光液将从 90 纳米的五六种抛光液增加到二十种以上，种类和用量迅速增长 ， 为 CMP 抛光材料带来了更多的增长机会。 除了 逻辑芯片的制程 不断 提升， NAND 存储芯片的也在经历从 2D向 3D 结构 的转变 ， 对于 CMP 抛光 步骤数 近乎翻倍 ， 大幅 提升抛光 材料 的需求 。国内 NAND 存储芯片 厂商 长江存储 的 64 层 3D NAND 产品 量产 在即，而且 创新性 的提出了 “ X-tacking” 3D NAND 的产品架构 ， 未来 两年 国内 存储芯片放量将推动国内抛光液材料需求 的 进一步增加。 图表 10： 逻辑芯片和存储芯片技术趋势 来源： SEMI， DB HiTek， IHS Markit， 国金证券研究所 4 2 % 4 2 % 4 1 %5 6 % 5 6 %5 1 %0 . 0 0 %1 0 . 0 0 %2 0 . 0 0 %3 0 . 0 0 %4 0 . 0 0 %5 0 . 0 0 %6 0 . 0 0 %2 0 1 6 年 2 0 1 7 年 2 0 1 8 年上海新阳（半导体行业） 江丰电子 C a b o t M i c r o e l e c t r o n i c sV e r s u m E n t e g r i s F u j i m i同行业平均值 安集微电子行业研究 - 8 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 11： CMP 抛光步骤随逻辑芯片和存储芯片技术进步而增加 来源：卡伯特 微电子 官网 ， 国金证券研究所 二 、 安集微电子 营收预测 1、 现有 产能营收测算 安集微电子 当前 抛光液产能为 1.37 万吨， 由于 2017 年 10 月公司 新建 的两条 铜 及 铜阻挡层 系列 化学抛光液 生产线投产 ， 导致 2018 年 总 产能提升 近50%， 但是 客户订单并未与公司产能同步提升， 使得抛光液 产能利用率约为 从2017 年 的 67%降至 45%。 目前 公司 抛光液 产品 单价约为 3.5 万元 /吨， 预计 满产后 抛光液 营收 将达到 约为 4.8 亿 元 。 对于 LED/OLED 用光刻胶去除剂，公司全部 委托 外部 厂商 生产 加工 ， 2018 年 贡献营收约 1850 万 ， 全部 由公司 自主 生产的 集成电路用和先进封装用光刻胶去除剂 在 2018 年 总产能 为 640 吨， 2018年 随着先进 封装用光刻胶 去除剂 全部转回公司 自行 生产， 产能利用率 从 30%大幅提升至 74%。 当前公司 生产的光刻胶去除剂 单价约为 5.1 万元 /吨， 预计 满产后营收将 达到 3264 万， 如果将 LED/OLED 用光刻胶去除剂贡献 的 约 2000 万元 营收 考虑 在内 ，公司当前 抛光液和光刻胶去除剂满产以后 公司总营收有望达到 5.33 亿。 图表 12：抛光液 产能利用情况 图表 13：光刻胶 去除剂产能利用情况 来源：公司 公告， 国金证券研究所 来源：公司 公告， 国金证券研究所 2、 募投 扩产 对于 营收 影响 测算 此次 安集微电子登陆科创板， 拟募资 总 金额 为 3.031 亿，其中 1.2 亿用于扩建 CMP 抛光液产能， 合计新增大概 1.6 万吨， 建设周期 为 两年 ，预计 2021年 中 投产 以后 总产能 将 进一步 提升 117%， 公司抛光液 新投 产能 满产后 营收有望 达到 10.4 亿 元 人民币 。 随着 2021 年新产线 投产 公司抛光液总产能 及其 营收提升一倍达到 10 亿人民币量级 以后 ， 在国内硅片产能增长一倍的带动下，国抛光液 2016 2017 2018合 计 产 能 ( 吨 ) 4,532 9,168 13,698产 量 ( 吨 ) 5,241 6,163 6,194销 量 ( 吨 ) 4,943 5,698 5,768产 能 利 用 率 % 116% 67% 45%产 能 增 长 率 % 102% 49%产 销 率 % 94.3% 92.5% 93.1%光刻胶去除剂 2016 2017 2018合 计 产 能 ( 吨 ) 640 640 640产 量 ( 吨 ) 164 193 471销 量 ( 吨 ) 152 194 460产 能 利 用 率 % 26% 30% 74%产 能 增 长 率 % 0% 0%产 销 率 % 100.7% 97.6%行业研究 - 9 - 敬请参阅最后一页特别声明 内抛光液试产规模预计增长至 20 亿人民币， 公司在中国 大陆抛光液 占有率 将从 2018 年的 22%拉高 至 50%。 图表 14： 募投项目 一： CMP 抛光液扩产项目 情况 来源： 公司 公告， 国金证券研究所 募集 金额中 另外 1.05 亿用于扩建光刻胶去除剂产能，建设周期两年，预计2021 年中 投产以后 合计新增产能大概 3200 吨，产能规模相较于 2018 年底的640 吨提升 5 倍。目前光刻胶去除剂客户主要为全球领先的中国本土半导体制造厂商和封测厂商，包括中国大陆的中芯国际、长江存储、华虹宏力半导体、武汉新芯、长电科技、华天科技、通富微电、三安光电、士兰微电子、晶方科技等。随着公司现有及潜在客户的产品和产线的升级需求，将为公司光刻胶去除剂带来增长机会。我们预计 2021 年 公司光刻胶去除剂产能提升 5 倍以后，光刻胶去除剂带来的营收有望从 2018 年的 4200 万增长至 2.5 亿营收。 2018年 全球 光刻胶去除剂市场规模接近 6 亿 美金，国内占 全球 市场约十分之一 达到约 6000 美金 ， 如果国内总光刻胶去除剂市场规模与国内硅片市场硅片均同比增长 130%，即从目前的 4.2 亿人民币提升至 10 亿人民币 量级 ，公司 在中国 大陆 市场 的 占 有 率有望从 10%提升至 25%。 图表 15：募投 项目二： 光刻胶 去除剂产能扩增 来源：公司 公告， 国金证券研究所 3、 “三阶段” 营收 增长 预测模型 安集微电子作为 国内抛光液材料龙头厂商，未来 业绩 增长的确定性较强，我们认为公司 从 2016-2023E 的营收增长大致可以分为 “三阶段” ， 即 上市前的高速增长 期 （ 2016-2018） ，随着 中国大陆 新建 晶圆厂 投产 以及 晶圆代工厂 复苏推动 的产能利用率爬升期 （ 2019-2020） 以及 募投 新项目投产以后带动的 业绩增长期（ 2021-2023） ， 我们 预计未来五年公司 总 营收复合增速 近 30%。 由于 目前半导体行业处于下行周期，终端电子产品需求不振拖累全球晶圆代工 厂 产能利用率 处于 低位， 公司 抛光液 目前 产能 利用率 也 不高 ， 我们认为未来两年公司 抛光液营收 随着行业复苏 带动 产能利用率提升是推动公司营收 增长的重要动能。 2021 年 以后 5G 进入 全面商用化，叠加公司 新 建 产能 投产 ， 公司行业研究 - 10 - 敬请参阅最后一页特别声明 的 抛光液 营收将进入新的高速增长期， 预计 未来 5 年抛光液 的复合营收增速将达到 26%。 虽然 2018 年 公司的抛光液营收增速放缓， 但是 光刻 胶 去除剂营收增速 仍然 高速增长 ， 2018 年 同比成长 83%。 随着光刻胶 去除剂产能利用率接近满产，而且营收基数 变大，我们预计未来两年该项业务增速将 放缓 至 27%和 10%。2021 年 由于新增 约 5 倍 产能，公司营收 有望 迎来新一轮增长高峰， 预计 投产后两年同比 增长 80%和 60%， 未来 五年 光刻胶去除剂营收复合增速将达到近40%。 图表 16： 未来 五年 （ 2019E-2023E） 公司 营收 分业务预测 来源： 公司 公告， 国金证券研究所 三 、 安集 微电子 财务模型 及 其 关键 假 设 1、 抛光液 单价稳定 在 3.5 万 /吨 ， 新增 产能利用率提升推动营收增长 ： 由于抛光液 市场竞争格局稳定，而且 行业 内各公司与 下游客户 合作 关系紧密，预计 抛光液 产品 在 未来五年处于 3.5 万 /吨 的价格中枢上下波动。 2、 未来 五年 29%的 营收 复合增速： 我们预期 安集未来五年 2019-2023 年 营收复合增速将达到近 30%， 营收 增长的核心 动力 ： 首先 国内晶圆 产能大约 每年 12%复合增长率 推动 公司 抛光液 产能利用率 提升 ， 其次 7nm逻辑 芯片制程工艺和 3D NAND 存储 芯片 等 新技术 对于 单片 晶圆的 抛光液需求大幅增加， 提高 抛光液行业规模进一步增长 ， 而且2021 年 公司抛光液 产能 提升超过 1 倍 ， 光刻胶 去除剂提升超过 5 倍 ，都成为未来公司 抛光液 和光刻胶去除剂持续成长的核心 驱动力 。 3、 2021 年新产能 投产 后 再次 拉低 毛利率 至 51%： 2018 年 由于新增产线投产以后， 同时 遇到 半导体 行业进入下行周期，晶圆厂 产能利用率下调至 低 位， 导致 公司 抛光液产能利用率 也 大幅降低， 公司 毛利率 下滑 5 个 百分点至 51%。我们 认为 在未来两年随着行业逐步复苏以后 带动 产能利用率提升 ， 有望 在 2020 年 将综合 毛利率 拉回 至 56%。但是 由于到 2021年中 ，此次募投的扩产项目将 纷纷 投入生产， 届时 毛利率 预计 将出现再一次下滑 至 51%的 较低 水平，随后 逐步 随着产能利用率 提升 而 恢复 正常。 4、 研发费用支出占比 稳定在 20%以上 ： 百万人民币 2016 2017 2018 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 5 年 C A G R抛光液营收 176.5 208.3 205.2 246.2 283.1 339.8 509.6 662.5 26%光刻胶去除剂营收 19.4 23.0 42.1 53.3 58.6 76.2 137.2 219.5 39%其他 0.3 0.7 0.3 0.5 0.5 0.5 0.5 0.5 14%合计 196.2 232.1 247.5 300.0 342.3 416.5 647.3 882.5 29%同 比 增 速 %抛光液营收 18% -2% 20% 15% 20% 50% 30%光刻胶去除剂营收 18% 83% 27% 10% 30% 80% 60%其他 139% -65% 94% 0% 0% 0% 0%合计 18.3% 6.6% 21.2% 14.1% 21.7% 55.4% 36.