化工板块平衡表展望及策略探讨（下篇）.pdf

研究院 能源化工部 潘翔 能源化工总监兼首席原油研究员 0755-82767160 panxianghtfc 从业资格号： F3023104 投资咨询号： Z0013188 联系人 ： 梁宗泰 甲醇 PVC 研究员 020-28291697 liangzongtaihtfc 从业资格号： F3056198 相关研究： 甲醇空 1905 多 1909 策略探讨 2019-01-22 多 MA1909空 LL1909策略及化工板块对冲策略探讨 2019-02-12 化工板块对冲策略探讨（其二）， V及 BU 相关对冲头寸探讨 2019-02-21 化工板块共性问题，期现冻结的后半场 2019-03-12 化工跨品种对冲框架探讨 2019-05-31 化工 板块策略交流探讨 2019-06-18 华泰期货 |化工专题 2019-07-26 化工板块平衡表展望及策略探讨（ 下 篇） 简要综述 ： 本文 分两部分，第一部分是在同一张图展示整个化工板块各品种库存展望（驱动）及静态位置（估值），第二部分是列出个品种平衡表展望及分析当下主要矛盾 。 按平衡表库存变动从强到弱的驱动排序， 以及 对应的各品种策略： （ 1） BU： BU12 适合多头配置， 整个 7-9 月持续季节去化 。主要 矛盾点在于提前拉涨，期现套冻结行为前置 8-9 月需求旺季 VS 当期 7 月仍是梅雨集中的需求淡季 （ 2） PE： LL01 适合估值型空配， 由于进口窗口常开，后期潜在上修 9-10 月进口过剩而导致 9-10 平衡表 季节性去化幅度缩窄 ，并且非标注塑开始转标准品线性 。 而 PP 则由于非标均聚注塑尚可，标准品拉丝短期生产比例仍紧， 选择观望。 （ 3） EG：选择观望。 在 7 月 仍是平衡表 去化背景下 ，前期 反而快速下跌市场打满了 7-8月复工预期 而导致的 重新累库（历史亏损性检修经验参考不足，低估值下选择观望） 。 （ 4） PVC：选择 9-1 反套。 7-8 月从快速去化进入小幅去化阶段，等待 9-10 月累库，行情矛盾点在于库存总量回升 VS 可流通库存有限（被期现套冻结） ，风险点在于安检升级导致的限产率评估。 （ 5） PTA：选择观望。 按目前高利润下的超产率预估开工率维持高位 ，平衡表持续快速累库 VS 09 合约深贴水基本反映预期。 （ 6） MA：选择 9-1 反套， 1-5 正套，以及多 M1 空 L1。平衡表 9 月前仍未实现改善， 而预期 9-10 月去化幅度 不错 。 本文分上下两篇，上篇涉及 BU,PE,PP，下篇涉及 EG,PVC,PTA,MA 风险点： BU 真实需求晚于预期的 8 月上中，导致真实需求启动前先发生期现负反馈； PE美金过强，进口窗口未持续开启； EG 复工如预期，无亏损性检修； PVC 安检升级导致的减产率超预期； PTA 高利润性背景下仍发生上游厂家垄断性 捂货惜售； MA 库容过满导致短期抛售、宝丰二期 MTO 及鲁西 MTO 投产不及预期。 华泰期货 |化工专题 2019-07-26 2 / 18 5.1 打满季节性检修复工预期后，预期再度累库 图 1： 7 月 19 日自估 EG 平衡表： 单位：万吨 数据 来源： 卓创资讯 CCF 华泰期货研究院 （ 1）国产量未作修正， 8 月开始给较高产量恢复预期（仅给 4 万吨 /月左右额外减产预估），其余按目前的检修计划及复工计划预估 （ 2）进口量方面 6 月进口低位挂钩预估外盘 MEG 产量低位，往后 7-9 月进口跟随外盘复工上提； 10 月包含 9 月外盘季节性秋检导致的进口减量。（ 3）需求与 PTA 平衡表一致往高的估，把聚酯新增产能全打进去以及未含聚酯前期低生产利润导致的降负可能。表现出的库存变化为 8-9 月重新进入累库，除非发生额外检修。 策略对应：历史上并未有春检以外的亏损性检修经验参考，按检修复工预期打满的背景下，8-9 月再度面临 累库，市场提前在仍是去库的 7 月份便提早发动下跌行情；然而当前极低估值下，慎防此前未有经验参考的生产亏损导致春检外的额外检修下调 8-9 月平衡表，选择观望。 5.2 当期七月仍持续去库 的显示 VS 八至九月重新累库 的预期 图 2： EG 自估平衡表库存 单位：万吨 图 3： CCF EG 港口库存 单位： 万吨 数据 来源： CCF 华泰期货研究院 数据 来源： CCF 华泰期货研究院 1101301501701902102301月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月2015 2016 2017 2018 2019385878981181381月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月2019 2018 2017 2016 2015华泰期货 |化工专题 2019-07-26 3 / 18 图 4： 平衡表自估 MEG 库存 与 CCF 港口库存（检验自估准确性） 单位：万吨，万吨 数据 来源： CCF 华泰期货研究院 （ 1） 7 月平衡表其实仍是去化幅度想当可以，以及实际港口库存亦出现明显下滑 （对应的港口基差以及 9-1 跨期走强明显反映了当下去库的显示） ，而后期检修复工是否如预期，或是否有计划外的额外检修，则决定了 8-9 月份是预期内累库还是预期外去库的问题，则需要下文探讨 EG 的历史 亏损性 减产经验。 5.3 油头路线的亏损性减产经验回顾 图 5： EG 毛利（石脑油线路） 单位： % 图 6： EG 国内负荷 单位： % 数据 来源： CCF Wind 华泰期货研究院 数据 来源： CCF 华泰期货研究院 406080100120140160110130150170190210230MEG社会库存 MEG港口库存-15%-5%5%15%25%35%45%55%1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月2019 2018 20172016 2015 201445%50%55%60%65%70%75%80%85%90%1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月2019 2018 20172016 2015 2014华泰期货 |化工专题 2019-07-26 4 / 18 图 7： EG 国外负荷展望 单位： % 数据 来源： 忠仆资讯检修信息整理 华泰期货研究院 油头 减产点回顾： （ 1） 14 年 5 月打至亏损性，国内有对应的 14 年春检放量，但无法区分季节性春检大年还是亏损性检修加量。 （ 2） 15 年 12 月的毛利下挫，国内并未见到 15 年 12 月的检修放量，而国外出现过秋检外检修加量的 15 年 12 月 ，但量级不算明显。（仅出现一次季节性检修以外的额外检修） （ 3） 19 年 4 月跌破油头成本后，国内仅季节性检修，而国外出现超季节性检修，但无法确认是季节性春检大年还是亏损性检修加量。 结论：国外及国内油头均有出现过亏损导致的春检放量（然而国内是 14 年，国外是 19 年，亏损性检修放量时间点理应一致），春检放量未能全归因于亏损；季节性检修外的 15 年检修量亦不算明显。因此难以得出油头减产线明显的结论。 5.4 煤头路线的亏损性减产经验回顾 图 8： EG 毛利（煤制线路） 单位： % 图 9： EG 国内煤头检修 单位：万吨 /年 数据 来源： CCF Wind 华泰期货研究院 数据 来源： CCF 华泰期货研究院 85%87%89%91%93%95%97%99%101%1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月2019 2018 2017 2016 2015-25%-15%-5%5%15%25%35%1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月2019 2018 20172016 2015 2014-200-150-100-5001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月2019 2018 2017 2016 2015华泰期货 |化工专题 2019-07-26 5 / 18 煤 头 减产点回顾： （ 1） 15 年 12 月的毛利下挫，确实见到煤头 15 年 12 月的检修放量。首次季节性检修以外的亏损性额外检修放量。 （ 2）然而 18 年末至 19 年初检修打至亏损，却未见春检 时期 外的 年初 额外检修放量 ，与 15年底的检修经验相悖。 （ 3） 19 年煤头亏损导致 5-6 月春检额外放量 ，但依旧分不清是 季节性春检大年还是亏损性检修加量 结论： 亏损有导致季节性春检放量的仅一次经验 ，不算明显。季节性检修外的时期的额外检修经验亦不明显。 因此，难以衡量 8-9 月的超额减产率，选择观望。 6.1 PVC 8 月仍继续小幅去化，关注 9 月供需转折点 图 10： 7 月 19 日自估 PVC 平衡表： 单位：万吨 数据 来源： 卓创资讯 Wind 华泰期货研究院 下修 7-10 月产量 ， 7-8 月走平至小幅去化， 9-10 月累库 幅度缩窄 ， 节奏方面 7-8 月库存磨底，等待 9-10 月回升， 7 至 8 月是仍是 供需边际转弱节点，有利于 9-1 反套，后续密切跟踪预售天数何时下滑及跟踪基差走强后 是否仍未有成交量夯实 ； 然而 下方存出口窗口支撑，因此跨品种或单边不建议空配而选择观望。 （ 1） 产量向下修正， 6 月产量卓创数字 152.7 较预期少接近 5 万吨，或是 6 月份内蒙工业园危化品安全摸排降负有关，后续 7-10 月仍给 3 万吨 /月左右额外减量（后续 7-10 月产量预估未含 70 大庆潜在的安全检查问题导致的电石限产或电石运输限制导致的 PVC 减产预估，则要给更多减量） （ 2）进出口未作调整。进口窗口小幅打开背景下，进口仍往稍偏高估；出口窗口未开的前提下，预估同比稍低于往年。 华泰期货 |化工专题 2019-07-26 6 / 18 （ 3）需求未作调整，需求增速仍悲观地放在 4.5%（实际卓创及 V 风社会库存均出现提早结束季节性去化，表征需求差，思考实际需求增速是否需要进一步下调，需求下调背景则考虑下文 1.3 的平衡表）。 6.2 当期矛盾：库存总量高位 VS 流通库存有限 图 11： 卓创 PVC 社会库存 单位 ：万吨 图 12： PVC 社会库存指数（自估平衡表）与卓创社会库存指数（方向上正相关） 单位 ：万吨；万吨 数据 来源： 卓创资讯 华泰期货研究院 数据 来源： 卓创资讯 华泰期货研究院 图 13： V 风上游厂家库存 单位：万吨 图 14： 隆众上游预售量（逆序） 单位：万吨 数据 来源： V 风资讯 华泰期货研究院 数据 来源： 隆众资讯 华泰期货研究院 （ 1）截至 7.20 卓创当周 -2.6%，与 V 风库存 一致意外去库，或反映下游节奏性补库 。 （ 2）截至 7.20 当周， V 风 -3.2%， 连续两周超预期去库，去库结果与贸易商及期现套出货不畅相悖，或理解为下游工厂前期原料库存低位展开的短期刚需补库，直采上游工厂的异地库；另一种理解则是需求逐步探底回升，然而需求回升或应挂钩期现套出货放量才比较合理。目前矛盾点仍是社会库存总量同比偏高 VS 流通库存有限（期现冻结），亦慎防 70 年大庆潜在安全检查持续给远期升水导致的期现冻结陷阱。 051015202530354045501月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月2015 2016 2017 2018 20192227323742475257152535455565758515/01 15/07 16/01 16/07 17/01 17/07 18/01 18/07 19/01 19/07V库存预估 卓创社会库存指数01234567891月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月2016 2017 2018 201927121722271月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月2019 2018华泰期货 |化工专题 2019-07-26 7 / 18 上游预售天数再度小幅回升，仍在 10 天以上，未有出货压力。下一轮 内盘供应高峰是在 8月中下，与需求旺季匹配，未有旺季前预售不佳的抛货压力。 6.3.1 下方空间有限成本支撑：电石成本支撑 图 15： 卓创 PVC 社会库存 单位 ：万吨 图 16： PVC 社会库存指数（自估平衡表）与卓创社会库存指数（方向上正相关） 单位 ：万吨；万吨 数据 来源： 卓创资讯 华泰期货研究院 数据 来源： 卓创资讯 华泰期货研究院 两地氯碱估值仍然分化，电石延续 6月中以来大涨从而压制山东外购电石的氯碱综合毛利，西北一体化氯碱毛利仍持续回升。 （ 1） 6 月中以来电石的持续上涨，压制边际产能的氯碱毛利（山东外购电石的氯碱综合毛利作为利润绝对值较低的边际产能），开始距离潜在利润性减产点 8%-9%接近。（起始减产线 6600，全减产线 5800） （ 2）西北液碱的重新反弹重新促使西北氯碱毛利见底回升，前期因山西赤泥事件压制氧化铝负荷后而压制的烧碱开始见底回升，并且西北氯碱综合毛利绝对位置偏高而从来都不是边际产能，因此密切关注 7 月底供应回升至高位背景 下的 PVC 上游企业出货意愿 -5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月2019 2018 2017 2016 201520%25%30%35%40%45%1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月2019 2018 2017 2016华泰期货 |化工专题 2019-07-26 8 / 18 6.3.2 下方空间有限成本支撑：电石夏季复工慢 图 17： 内蒙电石毛利率 &电石开工率 单位： %， % 图 18： 外购电石的电石法 PVC 开工率与电石开工率 单位： %， % 数据 来源： 卓创资讯 华泰期货研究院 数据 来源： 卓创资讯 华泰期货研究院 （ 1）历史的电石负荷变动并未有明显影响外购电石的电石法 PVC 负荷问题。目前电石负荷仍逐步缓慢复工，暂时未考虑电石产量上限压制 PVC 产量上限的问题（但仍关注未来潜在的 70 周年大庆对电石运输或电石限产的影响可能性，届时再关注电石产量上限问题） 。电石对 PVC 的影响暂时仍是利润性软传导，而未发展至产量上限式的硬传导。 （ 2）夏季高温仍 有生产不正常，以及乌盟小幅限电，电石在毛利恢复的背景仍复工偏慢。 6.4 下方 虽有出口窗口，但出口支撑线出现下移 图 19： 电石法 PVC 出口利润 单位：美元 /吨 图 20： 乙烯法 PVC 进口利润 单位：元 /吨 数据 来源： 卓创资讯 华泰期货研究院 数据 来源： 卓创资讯 华泰期货研究院 （ 1）本周台塑大幅下调 30 美金，用台塑下调幅度预估本周 CFR 中国东南亚下调幅度，则对应进口窗口大开，出口窗口大幅关闭，关注换算过来华东 6450 至 6500 一线。 56%57%58%59%60%61%62%63%64%-1%4%9%14%19%17/0117/0317/0517/0717/0917/1118/0118/0318/0518/0718/0918/1119/0119/0319/0519/07内蒙自产电石外卖华北毛利 电石平均开工率56%57%58%59%60%61%62%63%64%55%60%65%70%75%80%85%90%95%17/0117/0317/0517/0717/0917/1118/0118/0318/0518/0718/0918/1119/0119/0319/0519/07外购电石法开工率 电石平均开工率-160-110-60-1040901月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月2019 2018 2017 2016-1,100-600-1004009001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月2019 2018 2017 2016华泰期货 |化工专题 2019-07-26 9 / 18 7.1 高超产率背景下， TA 平衡表 持续累库 图 21： 7 月 12 日预估 PTA 供需平衡表 （ 10 月新凤鸣 220， 12 月恒力 250）； PX 供需平衡表（ 7 月弘润 80,8 月海南炼化二期 100， 9 月恒逸文莱 150） 单位：万吨 数据 来源： 卓创资讯 CCF 忠仆资讯 华泰期货研究院 （ 1） 8-9 月公布检修计划较少，按与往年检修量同比差值的 1/5 添加检修预估；超产量方面，目前高利润背景下 7 月继续给 16 万吨 /月的超产量， 8-10 月下放超产量到 8-10 万吨，TA 产量往偏松估（ 2）聚酯需求除季节性外，把聚酯投产计划全部打进去，按偏松的产量预估，未带聚酯低利润导致的潜在减产。 结论：高加工费高超产率的背景下，旺季仍较难总量去库，仅能通过库存转移改善库存结构，然而目前库存转移接近尾声。但基于 09 及 01 均高基差，选择观望。 7.2 前期大涨， 是总量 库存去化 or 仅仅纯粹库存转移？ 图 22： 自估 PTA 平衡表库存与 CCF 月度 TA 库存与忠仆周度 TA 库存（检验平衡表库存准确性） 单位 ：万吨 图 23： 聚酯工厂的 TA 库存 &TA 工厂的 TA 库存 单位 ：万吨 数据 来源： 卓创资讯 CCF 忠仆资讯 华泰期货研究院 数据 来源： 卓创资讯 CCF 忠仆资讯 华泰期货研究院 5070901101301501701902106080100120140160180200PTA自估库存 TA总库存（忠仆）TA社会库存（ CCF抠）232833384348535818-0118-0218-0318-0418-0518-0618-0718-0818-0918-1018-1118-1219-0119-0219-0319-0419-0519-0619-07聚酯工厂 PTA工厂华泰期货 |化工专题 2019-07-26 10 / 18 图 24： 聚 酯 工 厂 的 聚 酯 库 存 加 权 天 数 单位：天 图 25： 盛泽坯布库存 单位：天 数据 来源： 卓创资讯 CCF 忠仆资讯 华泰期货研究院 数据 来源： 卓创资讯 CCF 忠仆资讯 华泰期货研究院 （ 1） 与 PE 类似， 6 月下至 7 月初的拉涨伴随的却是平衡表总量库存的持续累积（ CCF 及忠仆资讯的数据均是累积），因此定义为上游集中度过高造成的短期捂盘能力，以及库存转移两个维度导致的 7 月初拉涨。非常典型的一次案例，（库存集中度 +库存转移）完美战胜了平衡表库存总量变动（类似案例的可参考今年 3月中 -4月初的沥青超涨）。库存转移方面，主要是 TA 转移至聚酯工厂手中，聚酯转移至坯布工厂。 （ 2）随着 7 月初库存转移至尾声，库存结构行情告一段落，重新面对平衡表持续累库的维度。 7.3 TA 短期检修峰值 VS 长期超产率问题 图 26： 短期 PTA 开工率展望 单位： % 图 27： PTA 超产量与 PTA 生产利润 单位：万吨； % 数据 来源： 卓创资讯 CCF 忠仆资讯 华泰期货研究院 数据 来源： 卓创资讯 CCF 忠仆资讯 华泰期货研究院 （ 1）左上是周频的 TA 负荷展望，翔鹭目前全厂检修至 8 月初，短期 TA 检修峰值。 05101520251月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月2019 2018 2017 2016 2015182328333843481月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月2019 2018 2017 2016 201560%65%70%75%80%85%90%50%60%70%80%90%100%2018/01/05 2018/05/05 2018/09/05 2019/01/05 2019/05/05（桐昆 +汉邦 +海伦）开工率 （恒力 +逸盛 +翔鹭）开工率PTA总开工率（右轴）-4%1%6%11%16%-10-50510152015-0115-0415-0715-1016-0116-0416-0716-1017-0117-0417-0717-1018-0118-0418-0718-1019-0119-0419-0719-10CCF产量 -自估产量 中国 PTA生产毛利