化工板块平衡表展望及策略探讨（上篇）.pdf

研究院 能源化工部 潘翔 能源化工总监兼首席原油研究员 0755-82767160 panxianghtfc 从业资格号： F3023104 投资咨询号： Z0013188 联系人 ： 梁宗泰 甲醇 PVC 研究员 020-28291697 liangzongtaihtfc 从业资格号： F3056198 相关研究： 甲醇空 1905 多 1909 策略探讨 2019-01-22 多 MA1909 空 LL1909 策略及化工板块对冲策略探讨 2019-02-12 化工板块对冲策略探讨（其二）， V及 BU 相关对冲头寸探讨 2019-02-21 化工板块共性问题，期现冻结的后半场 2019-03-12 化工跨品种对冲框架探讨 2019-05-31 化工 板块策略交流探讨 2019-06-18 华泰期货 |化工专题 2019-07-26 化工板块平衡表展望及策略探讨（上篇） 简要综述 ： 本文 分两部分，第一部分是在同一张图展示整个化工板块各品种库存展望（驱动）及静态位置（估值），第二部分是列出个品种平衡表展望及分析当下主要矛盾 。 按平衡表库存变动从强到弱的驱动排序， 以及 对应的各品种策略： （ 1） BU： BU12 适合多头配置， 整个 7-9 月持续季节去化 。主要 矛盾点在于提前拉涨，期现套冻结行为前置 8-9 月需求旺季 VS 当期 7 月仍是梅雨集中的需求淡季 （ 2） PE： LL01 适合估值型空配， 由于进口窗口常开，后期潜在上修 9-10 月进口过剩而导致 9-10 平衡表 季节性去化幅度缩窄 ，并且非标注塑开始转标准品线性 。 而 PP 则由于非标均聚注塑尚可，标准品拉丝短期生产比例仍紧， 选择观望。 （ 3） EG：选择观望。 在 7 月 仍是平衡表 去化背景下 ，前期 反而快速下跌市场打满了 7-8月复工预期 而导致的 重新累库（历史亏损性检修经验参考不足，低估值下选择观望） 。 （ 4） PVC：选择 9-1 反套。 7-8 月从快速去化进入小幅去化阶段，等待 9-10 月累库，行情矛盾点在于库存总量回升 VS 可流通库存有限（被期现套冻结） ，风险点在于安检升级导致的限产率评估。 （ 5） PTA：选择观望。 按目前高利润下的超产率预估开工率维持高位 ，平衡表持续快速累库 VS 09 合约深贴水基本反映预期。 （ 6） MA：选择 9-1 反套， 1-5 正套，以及多 M1 空 L1。平衡表 9 月前仍未实现改善， 而预期 9-10 月去化幅度 不错 。 本文分上下两篇，上篇涉及 BU,PE,PP，下篇涉及 EG,PVC,PTA,MA 风险点： BU 真实需求晚于预期的 8 月上中，导致真实需求启动前先发生期现负反馈； PE美金过强，进口窗口未持续开启； EG 复工如预期，无亏损性检修； PVC 安检升级导致的减产率超预期； PTA 高利润性背景下仍发生上游厂家垄断性 捂货惜售； MA 库容过满导致短期抛售、宝丰二期 MTO 及鲁西 MTO 投产不及预期。 华泰期货 |化工专题 2019-07-26 2 / 18 1.1 产业视角： Q3 化工板块平衡表库存变动展望（驱动） 图 1： 6 月 14 日 未来自估平衡表预估库存变化：绝对位置 单位：无，无 数据 来源： 卓创资讯 Wind 华泰期货研究院 驱动比较，展示化工板块的平衡表库存展望，按 7-8 月的库存变动展望，简单来说驱动从强到弱排序为：（以库存总量变动为基准，结合库存结构及行业集中度，给出对冲多空建议；下一章再结合估值讨论）： （ 1）整个 7-9 月持续季节去化： BU ，库存拐点确认，矛盾点在于提前拉涨，期现套冻结行为前置 8-9 月需求旺季 VS 当期 7 月仍是梅雨集中的需求淡季。（适合多头配置） （ 2） 8-9 月才正式进入季节性去化： PE,PP，其中 PE 去化幅度慢于 PP；然而前期库存转移至中下游或已提前透支下游需求， PP09 合约确实有标品季节性偏紧问题慎防拉丝近月仍有挤仓可能；然而 LL01 合约由于进口窗口常开，后期潜在上修 9-10 月进口过剩而导致平衡表转差，观望。（结合进口窗口打开， L01 选择空头配置， PP 选择观望） （ 3）短暂去化结束，预期重新面临累库： EG，短暂季节性内外盘春检造成的 6-7 月持续去库，然而前期在去化背景下反而快速下跌市场打满了 7-8 月复工预期背景下再度重新累库 ，而复工只要稍不及预期则无法大幅累库 （历史亏损性检修经验参考不足，低估值下选择观望） （ 4）供需边际转折节点： PVC， 7-8 月从快速去化进入小幅去化至走平阶段，等待 9-10 月累库，行情矛盾点在于库存总量回升 VS 可流通库存有限（被期现套冻结）。（结合估值偏低，选择跨期 9-1 反套方式做空） 0.550.750.951.151.351.550.000.501.001.502.002.503.0018/01 18/02 18/03 18/04 18/05 18/06 18/07 18/08 18/09 18/10 18/11 18/12 19/01 19/02 19/03 19/04 19/05 19/06 19/07 19/08 19/09 19/10PE PP PVC PTA（右轴）EG（右轴） 甲醇（右轴） 沥青（右轴） PX亚洲（右轴）华泰期货 |化工专题 2019-07-26 3 / 18 （ 5）仅库存转移而未见明显去化，展望快速累库： PTA，按目前高利润下的超产率预估开工率维持高位，库存转移结束后重新面对织造品高库存的问题。（结合高基差背景下，选择观望） （ 6）供需边际改善节点推后至 9 月： MA， 8 月前仍持续到港高位、港口库容预订较满； 8月下宝丰二期外采前内地持续面临库存压力。（选择 9-1 反 套；低估值及以往减产经验回顾下，选择提前布置 M1 多头及 1-5 正套） 1.2 产业视角： 化工板块静态估值截面 图 2： 7 月 22 日， 一级估值生产利润（左柱为现货生产利润，右柱是 09 盘面生产利润） 单位： % 图 3： 7 月 22 日， 二级估值现货及盘面进出口利润（左边为现货，右边是 09 盘面） 单位： % 数据 来源： 卓创资讯 华泰期货研究院 数据 来源： 卓创资讯 华泰期货研究院 图 4： 7 月 22 日， 09 基差（ BU 是 12 基差） 单位： % 数据 来源： 卓创资讯 华泰期货研究院 仍依旧按照上一节以平衡表库存展望（即驱动）排序，本节结合当前估值给出策略建议 ： -3%9%18%11%-8%0%12%2%-16%-2%9%13%1%-14%0%12%1%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%0%-1%3%6%6%0%-1%4%6%6%-2%-1%0%1%2%3%4%5%6%7%LL进口利润 PP进口利润 MA进口利润 PVC进口利润 沥青进口利润-1% 0%6%6%-2%0%0% 0%-3%-2%-1%0%1%2%3%4%5%6%7%华泰期货 |化工专题 2019-07-26 4 / 18 （ 1）驱动偏强的 BU 生产利润不算高， 12 基差 维持正基差至平水 ， 估值及驱动均适合， 建议介入多头对冲配置。 （二级估值进口利润虽高，然而沥青进口量挂钩沥燃价差而非挂钩进口利润） （ 2） PE 一级估值仍低但该品种无减产点，进口窗口打开边缘选择对 库存展望 去化幅度不大的 L01 做空头对冲配置（ 而 鉴于 8-9 月 平衡表仍是 平衡表去库 ， 因此仅是估值型的空 ，关注进口窗口打开的持续性，从而 缩减 9-10 月平衡表去化幅度 ） 。 （ 3） 估值 最低 的 EG 目前已打满复工预期， 仍慎防经验外的减产点，估值最低背景下选择观望 。 （ 4）驱动边际转弱的 PVC 外购电石法估值不高（ 8%附近是减产点）， 且下方有出口窗口支撑， 估值低因 ， 此选择反套方式介入空头 。 （ 5） PTA 加工费仍高，估值 非常高， 结合平衡表累库预期，理应空头配置。 然而结合 6%的高基差 或已包含累库预期，选择观望。 （ 6） MA 目前已到煤头亏损减产经验线， 9 月供需转折点前选择提前布置 01 多头 ，选择多1 空 5，多 1 空 9，以及多 M1 空 L1 方式提前配置 MA 远期多头。 2-8 各品种平衡表展望及当下主要矛盾 2.1 BU7 月库存拐点确认，等待需求出梅启动 图 5： 7 月 12 日沥青供需平衡表 单位：万吨 数据 来源： 百川 资讯 华泰期货研究院 （ 1） 7 月按目前排产减量预估； 8-9 月按季节性复工预估。一方面是马瑞 7-8 月未实现季节性增量兑现中石油及地炼排产有所下滑，另一方面是中石化 7 月排产亦出现下降（后文分析 或 挂钩焦化 预期转好 ） 华泰期货 |化工专题 2019-07-26 5 / 18 （ 2）产业需求按正常季节性预估，需求同比增速仅按较低的 2%预估，预估 7-9 月进入连续去库阶段。（未按 19 年作为传统十五计划的第四年去 放高需求，未给予基建大年的需求预估，仍能实现不错的去库幅度 ） 策略推荐：多 BU12 山东基差； BU12 作为跨品种多头配置； 12-6 选择观望（ 12 交割后冬储合约问题 VS 交割前充当 09 旺季合约） 。 2.2 工厂库存拐点确认（期现套前置旺季需求），社会库存拐点等待确认 图 6： 沥青工厂库存率 单位： % 图 7： 沥青社会库存率 单位： % 数据 来源： 百川 资讯 华泰期货研究院 数据 来源： 百川 资讯 华泰期货研究院 图 8： 自估平衡表库存 与 百川工厂库率及百川社会库存率拟合 （检验自估库存准确性） 单位： %； 万吨 数据 来源： 百川 资讯 华泰期货研究院 当下主要 矛盾点：期现冻结前置旺季需求提前发动 VS 今年出梅晚扰动实际需求启动时间 （ 1） 6 月中下以来，炼厂订单转移至期现套利商， 0 至 -50 基差附近，基差投机氛围较好，20%25%30%35%40%45%50%55%60%1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月2019 2018 2017 2016 201510%20%30%40%50%60%70%203040506070809010018/4/20 18/7/20 18/10/20 19/1/20 19/4/20 19/7/20总库存厂库（隆众） 社会库存（隆众）炼厂库存合计（百川） 百川社会库存率2202402602803003203403600.20.250.30.350.40.450.50.550.60.6516-01 16-05 16-09 17-01 17-05 17-09 18-01 18-05 18-09 19-01 19-05 19-09总社会库存率 总厂库库存率 % 沥青估算社会库存华泰期货 |化工专题 2019-07-26 6 / 18 使得原本 5 月上游炼厂的胀库压力瞬间减缓， 工厂库存拐点确认。 相当于期现套把 8 月的季节性需求前置到了 6 月中下至 7 月，从而给予上游炼厂从喘息恢复到可以挺现货的底气。 （ 2）山东需求逐步启动。然而华东出梅时间或推迟 至 7 月下至 8 月初 ，社会库存拐点 刚显现，未明确快速去库 。 等待季节性需求 8 月初真实启动，等待终端消耗期现套手上的库存。 2.3 沥青主要原料 马瑞 原油 7-8 月 到港 不及季节性增量 图 9： 马瑞离港量（后置两个月） 单位：千吨 /月 图 10： 马瑞 到港量 （ 即期 ） 单位：千吨 /月 数据 来源： 路透 资讯 华泰期货研究院 数据 来源： 路透 资讯 华泰期货研究院 （ 1）目前 5-6 月的离港量偏少，未见明显季节性回升（对应 7-8 月的实际到港量预估）（ 2）目前公布的 7-8 月两月月均的到港量仍未季节性回升至高位， 8 月到港量未完全公布（通过6 月离港预估亦未明显抬升） （ 3）但亦慎防上半年捂盘惜售的中燃油再度销售马瑞库存。 2.4 沥青产量下调：马瑞到港减缓 下调中油 &地炼沥青产量 图 11： 马瑞到港与中油、地炼沥青产量正相关关系 单位：万吨 /月；万吨 /月 数据 来源： 路透资讯 百川资讯 华泰期货研究院 5007009001100130015001700190021001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月19 18 17 16 155007009001100130015001700190021001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月19 18 17 16 15901001101201301401501602030405060708090100110地炼 中石油 马瑞到港量（万吨）（移动平均 3个月）（右轴）华泰期货 |化工专题 2019-07-26 7 / 18 （ 1）上图为移动平均三个月的马瑞到港，与中石油、地炼（简单炼油类型主要消耗马瑞）的沥青产量做的拟合图，存在长周期的正相关关系， 7-8 月上述两大集团沥青排产亦有所下滑（山东东明、河北鑫海、宁波科元减产沥青） （ 2）中石化（复杂炼化型炼厂主要消耗中东原油） 7 月排产计划亦明显下降，市场预估 7月产量环比 6 月减少 15-25 万吨 /月量级。（减产猜想 或是未来 焦化改善预期 ） 2.5 沥青产量 今年 同比偏高 的 来源：中石化增产 图 12： 沥青总供应增速、国产增速、净进口增速 单位： % 图 13： 沥青中油开工率 单位： % 数据 来源： 百川 资讯 华泰期货研究院 数据 来源： 百川资讯 华泰期货研究院 图 14： 沥青中石化开工率 单位： % 图 15： 沥青地炼开工率 单位： % 数据 来源： 百川资讯 华泰期货研究院 数据 来源： 百川资讯 华泰期货研究院 1-6 月份沥青产量累积增速高达 17%，以马瑞原油为主要原料的中石油及地炼沥青开工率与往年接近，而同比开工率较高的是中石化，接下来我们看一下中石化同比开工率偏高的原-16%17%12%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%沥青进口：累计同比 沥青产量：累计同比沥青总供应：累计同比35%45%55%65%75%85%1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月2015 2016 2017 2018 201940%45%50%55%60%65%70%75%1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月2015 2016 2017 2018 201910%20%30%40%50%60%70%80%1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月2015 2016 2017 2018 2019华泰期货 |化工专题 2019-07-26 8 / 18 因。 2.5 中石化增产来源：焦化利润受压 图 16： （沥青利润 -焦化利润）与（能转产焦化料的沥青炼厂的沥青产量） 单位：元 /吨；万吨 数据 来源： 百川资讯 华泰期货研究院 （ 1）调出经常在沥青与焦化料切换的炼厂（东明、滨燃、金陵、镇海、上石、盘锦北燃等等等）组成样本，与（沥青 -焦化）利润差值比较， 16 年之后存在较明显正相关关系。 （ 2）上述炼厂 19 年从焦化摆向沥青切换的比例增多（增产明显的金陵、镇海、上石、齐鲁）；主要是焦化利润差 2.7 柴油库存等待季节性改善 图 17： 焦化利润与山东柴油库存 单位：元 /吨；千桶 图 18： 山东柴油库存 单位： 千桶 数据 来源： 卓创资讯 华泰期货研究院 数据 来源： 卓创资讯 华泰期货研究院 3035404550556065-1,000-50005001,000沥青综合利润 -焦化综合利润 间歇转焦化的典型炼厂沥青产量（右轴）1,2002,2003,2004,2005,2006,200-800-600-400-200020040060080014-0114-0414-0714-1015-0115-0415-0715-1016-0116-0416-0716-1017-0117-0417-0717-1018-0118-0418-0718-1019-0119-0419-07焦化利润 山东柴油库存（千桶）1,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月2019 2018 2017 2016 2015华泰期货 |化工专题 2019-07-26 9 / 18 （ 1）长线看，柴油库存压 与 焦化利润 存在正相关关系，上半年焦化利润偏弱由于柴油库存季节性偏高。 （ 2）短线 看，柴油库存 Q3 季节性下滑，减缓焦化压力，减缓焦化转产沥青比例。（中石化7 月排产减少） 2.8 外盘短线：沥燃价差回落，韩国炼厂从燃料油转产至沥青意愿下降 图 19： 韩国沥青 -燃料油价差 与 韩国沥青产量 /燃料油产量 单位：美元 /吨；无 图 20： 韩国沥青 -燃料油价差 与 中国沥青进口量 单位：美元 /吨；万吨 数据 来源： 百川资讯 华泰期货研究院 数据 来源： 百川资讯 华泰期货研究院 左上图反映，韩国沥燃价差是韩国沥燃转产的重要参考指标。 即目前燃料油相对沥青价格更高，韩国炼厂有积极性从沥青转产燃料油，从而韩国沥青后期到中国的量级预期下滑，预估中国进口量从年内高峰的 45 万吨附近的降回 35 万吨附近。 3.1 PE 等待 8-9 月进入季节性去化阶段 图 21： 7 月 12 日自估 PE 平衡表：（中安 8 月，宝丰 9 月） 单位：万吨 0.300.400.500.600.700.800.901.001.101.20-130-80-30207016-0116-0416-0716-1017-0117-0417-0717-1018-0118-0418-0718-1019-0119-0419-07韩国沥青 FOB-新加坡 180CST韩国沥青产量 /燃料油产量15202530354045505560-120-100-80-60-40-20020406080 韩国沥青 FOB-新加坡 180CST 进口量（右轴）华泰期货 |化工专题 2019-07-26 10 / 18 数据 来源： 卓创资讯 Wind 华泰期货研究院 （ 1）产量在含目前公布的检修计划（ 8 月是今年的次检修峰值），其他月份未给额外的检修预估；新增产能方面包含了 7 月底 8 月的中安 35， 8 月底 9 月的宝丰 30。 （ 2） 6-7 月进口量开始下放至 125-130，主要原因是 5 月初至 6 月初的进口窗口短暂关闭所致。而 6 月中至 7 月中进口窗口的大幅开启则对应 8-9 月进口量重新回升至 140 万吨附近。 （ 3）需求增速放上修放在偏高的 6%（偏低的需求增速所作的平衡表库存，与公布的卓创库存拟合度较低，因此需求增速上修） 平衡表观点： 8-9 月开始进入传统的季节性需求旺季去库阶段，因此当前定义为库存转移结束 +进口窗口打开估值偏高 +潜在期现负反馈的估值型偏空 3.2 库存 真实 去化 or 纯粹库存转移？ 图 22： PE 自估 平衡表库存预估 单位： 万吨 图 23： 卓创 PE 石化库存 单位： 万吨 数据 来源： 卓创资讯 华泰期货研究院 数据 来源： 卓创 资讯 华泰期货研究院 图 24： 截止至 7 月 12 日， LL 基差及 LL 现货价格 单位： 元 /吨，元 /吨 204060801001201401月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月2019 2018 2017 2016 201520253035404550551月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月2019 2018 2017 20167500800085009000950010000-355-255-155-55451452453454455456452018/10/08 2019/01/08 2019/04/08 2019/07/08L近月基差 LL现货最低价