2019年中期策略：苗圃作用愈发显著，增量改革迫在眉睫.pdf

请 务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 1 新三板 报告原因 ： 策略 研究 2019 年中期策略 维持评级 苗圃作用 愈发 显著，增量改革 迫在眉睫 中性 2019 年 7 月 30 日 行业 研究 /深度报告 新三板 市场表现 投资要点 ： 二级市场： 市场 略有回暖 ，整体冷清 ， 交投重点转向创新层 ； 协议转让占比趋高， 做市规模持续收缩， 流动性 不足 加剧 ；板块估值 探底，下行空间极其有限 。 一级市场： 市场规模 持续收缩 ， 摘牌 成为 常态化， 优质企业纷纷离场，科创板映射行业离场迅速 ，主动摘牌成为 主流 。 定增总额下降近六成 ，募资结构较去年发生反转，资金向净利润水平较低的企业靠拢，科创板相关行业受益颇多 。 优质标的外流 加速， 留存标的质量不佳 。 辅导企业盈利能力高于市场均值， 转板企业盈利能力进一步增强 ， 尽管 创业板 是 当前转板企业的聚集地，但考虑到申报科创板企业无需摘牌，结合科创板 申报企业中新三板企业申报占比近 30%的现状 ，我们有理由相信， 科创板将会成为下一个存量离场的聚集地。 并购整体遇冷 ，并 购标的依旧延续“小而美”的企业 ， 科创板映射行业最受青睐，但行业配比发生 调整 。 苗圃作用 逐步放大，首批 上市的 25 家科创板企 业 中 5 家 来自三板 ，科创板将倒逼 三板改革 提速 。 科创板方面，现有 148 家公司申报科创板，其中 39 家属于新三板公司或曾有过挂牌经历，占比 26.35% 。第一批25 家上市企业中，有 5 家来自新三板，分别为：天准科技、西部超导、航天宏图、 南微医学、嘉元科技。 另外， 目前安博通已通过上市委会议，世纪空间已提交注册。从科创板申报的六大领域看， 新一代信息技术领域公司最多，共有 17 家 ；依次是高端装备领域 8 家，新材料领域 7 家，生物医药领域 6 家，节能环保领域 1 家。 从现有的发展趋势看，我们认为新三板的交投功能进一步弱化， IPO 孵化器的作 用渐趋增强 。 在此我们延续之前提出的改革观点，例如 给予企业分级减税降费，给予优质的企业明确的成长预期和空间，对不同层级的企业设置不同的投资门槛，完善交易制度设计等 ， 以期 达到在促进不同市场良性竞争的同时，保留自身的差异化优势，让企业享受到良好的投融资服务， 投资策略： 根据并购策略， Pre-IPO 策略、连续三年进入创新层策略 并结合 科创板的潜在标的 共 筛选 企业 138 家。 风险提示： 经济下行风险，政策不达预期，科创板推进不及预期 。 分析师 刘小勇 执业证书编号： S0760511010019 电话： 010-83496387 邮箱： liuxiaoyongsxzq 研究助理 张峰铭 电话： 010-83496398 邮件： zhangfengmingsxzq 太原市府西街 69 号国贸中心 A 座 28 层 北京市西城区平安里西大街 28号中海国际中心七层 山西证券股份有限公司 i618 证券研究报告：行业研究 /深度报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 2 目录 1.二级市场：估值探底，流动性不足加剧 . 6 1.1 市场略有回暖 . 6 1.1.1 市场交投冷清，交投重点转向创新层 . 6 1.1.2 流动性不足延续，盘中交易降幅显著，大宗交易占比高于去年同期 . 7 1.2.做市规模持续收缩，做市商跑步离场 . 8 1.3 板块估值创历史新低，下行空间有限 . 9 2. 一级市场：市场缩容，融资遇冷 . 10 2.1 市场缩容，优质企业纷纷离场，发达省市参与度降低 . 10 2.1.1 摘牌常态化，市场规模持续收缩 . 10 2.1.2 优质企业纷纷离场，或将面临优质企业摘无可摘的窘境 . 11 2.1.3 科创板映射行业加速退场 . 12 2.1.4 主动摘牌成为主流 . 12 2.1.5 发达省份参与意愿大幅下降 . 13 2.2 融资功能退化，定向增发遇冷 . 15 2.2.1 募资 总额下滑六成，融资效果不佳 . 15 2.2.2 募资结构发生反转，资金向净利润水平较低的企业靠拢，科创板相关行业受益 . 16 3.优质标的外流加速，留存标的质 量不佳 . 19 3.1 留存标的延续颓势 . 19 3.2 “科 ”“创 ”成为转板新去向 ， 转板企业盈利能力大幅提升 . 19 3.3 优质辅导企业或将摘牌，存量市场受到冲击 . 20 3.4 并购遇冷，并购倾向有所转变 . 21 3.4.1 财务筛选 . 21 3.4.2 行业筛选 . 22 4.苗圃三板，聚焦科创 . 23 4.1 苗圃作用不容忽视 . 23 4.2 科创板注册制倒逼新三板制度改革 . 26 证券研究报告：行业研究 /深度报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 3 4.3 深耕三板，挖掘潜力企业 . 27 5. 投资策略 . 30 5.1 并购策略 . 30 5.2 PRE-IPO 策略 . 31 5.3 连续三年进入创新层策略 . 35 5.4 2019 年下半年股票池标的 . 37 6. 风险提示 . 40 证券研究报告：行业研究 /深度报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 4 图表目录 图 1：新三板市场表现 . 6 图 2：竞价成交额（亿元） . 7 图 3：创新层成交额（亿元） . 7 图 4：新三板大宗交易情况 . 7 图 5： 2019H1 和 2018H1 做市商做市股票数量 . 9 图 6：各板块估值水平（历史 TTM，整体法） . 10 图 7：新三板估值水平（历史 TTM，整体法） . 10 图 8：新三板企业每月摘牌数量 . 11 图 9： 2019 年 1-6 月摘牌企业摘牌原因 . 13 图 10： 2018 年 1-6 月摘牌企业摘牌原因 . 13 图 11： 2019 年 1-6 月新增挂牌企业地域分布 . 14 图 12： 2019 年 1-6 月新三板融资情况一览 . 16 图 13： 2019 年 1-6 月新三板融资效果 . 16 图 14：新三板企业净利润（ TTM）规模分布 . 19 图 15： 2019 年上半年上市辅导企业盈利能力分布 . 21 图 16： 2019 年并购标的总市值规模分布 . 22 图 17： 2019 年并购标的净利润分布 . 22 图 18： 2019 年三板和 A 股 IPO 情况 . 24 表 1：券商做市情况 . 8 表 2：摘牌企业净利润分布情况 . 11 证券研究报告：行业研究 /深度报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 5 表 3：摘牌企业行业分布 . 12 表 4：新 增挂牌企 业地域分布占比情况 . 14 表 5：摘牌企业地域分布占比情况 . 15 表 6：各净利润分层融资占比稳定，首尾企业融资 意愿增强 . 16 表 7：净 利润小于 -5000 万的企业融资规模最大，占比涨幅最大，达 23 个百分点 . 17 表 8：龙头企业融资能力显著降低，尾部 企业融资能力显著增强 . 17 表 9：行业融资情况一览 . 18 表 10： 2019H1 转板情况及其对比 . 20 表 11： 2019H1 转板企业净利润及其对比 . 20 表 12： 2019 年上半年并购标的行业分布 . 22 表 13：申报科创板企业中来自新三板的部分（标黄 企业为首批上市企业）（ 1） . 24 表 14：申报科创板企业中来自新三板的部分（ 2） . 25 表 15： 87 家具备登陆科创板的企业 . 27 表 16： 49 家符合并购策略的企业 . 30 表 18： 17 家连续三年入选创新层的企业（ 1） . 36 表 19： 17 家连续三年入选创新层的企业（ 2） . 36 表 20： 138 家企业组成 2019 年下半年投资策略的股票池标的 . 37 证券研究报告：行业研究 /深度报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 6 1.二级市场： 估值探底，流动性不足加剧 1.1 市场略有回暖 2018 年市场表现持续低迷， 2019 年 1-6 月市场逐渐回暖，指数和成交额均有所抬升。截至 6 月 28 日，三板成指收于 938.47点，较年初 955.97点下跌 1.83%；三板做市收于 760.68点，较年初 715.08点下跌 6.38%。对比 2018 年 末的各项数据，年初 市场 行情 有小幅回暖。 图 1： 新三板市场表现 数据来源：山西证券研究所、 Choice 1.1.1 市场 交投 冷清 ， 交投重点转向创新层 2019 年 1-6 月份竞价成交额占比呈现“ v”型，平均占比 53.41%， 3 月份为明显的低点，仅为 42.45%。尽管市场交易主力仍是竞价交易，但相较去年同期 70.99%，今年竞价占比水平 显著降低 ，这主要归因于 两方面。 一是做市商从年初开始跑步离场， 做市转让成交额大幅提升 ， 交易额 由去年 同期 147.36 亿元升至179.73 亿元，同比增长 21.96%； 二是市场交投清淡 ，竞价转让表现低迷 ，相较去年同期 360.54 亿元，今年上半年竞价成交额仅为 206.01 亿元 ，同比下滑 42.86%。 从成交规模来看， 上半年 创新层 成交额占比 几近 50%，在基础层成交额跌幅达 30.63%的情况下，创新层仅下降 15.39%， 相较 去年同期数据 可以明显看到 ， 交投的侧重点已经从基础层转向了创新层 ，尽管在此过程中创新层占总成交额表现不够稳定，但基于公司的盈利能力、成长能力以及市场认可度，长期来看，创新层会逐步成为市场资金追逐的热点。从企业数量来看， 上半年 创新层 企业减 少 23.52%，基础层企业减少 4.31%， 结合交易额 不难 看出 创新层的吸金效率更胜一筹 ，这依旧延续 了 自 去年以来的分层表现。 证券研究报告：行业研究 /深度报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 7 图 2： 竞价成交额（亿元 ） 图 3： 创新 层成交额（亿元） 数据来源：山西证券研究所、 Wind 数据来源：山西证券研究所、 Wind 1.1.2 流动性不足延续，盘中交易降幅显著，大宗交易占比高于去年同期 2019 年 1-6 月，盘中交易规模 381.39 亿元，较去年同期 500.47 亿元 ，下降 23.79%；盘后协议交易 263.53亿元，较去年同期 301.45 亿元，下降 12.58%；协议交易占盘中交易的比重为 69.10%， 同比 提升 8.86pct。在三板整体交投冷淡的情况下，盘中和盘后成 交额均有所下滑，但盘后交易的下滑幅度仅为 盘中的 50% ，表明投资者采用协议转 的态势愈演愈烈， 此外，大 宗占比 相 较 2018 年 提升 1.36pct，这进一步 反映了 流动性 仍未 得到有效 改善 。 图 4： 新三板大宗交易情况 数据来源：山西证券研究所、 Choice 证券研究报告：行业研究 /深度报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 8 1.2.做市规模持续收缩 ，做市 商跑步 离场 2019 年 上半年 做市商共 92 家，较去年同期减少 2 家（上海华信证券、宏信证券），新增 1 家（中天证券），平均做市规模收缩 36.62%，同比 提升 13.62pct。因为做市商数量 众 多 ， 故 我们选取了 2019 年做市股票数量前 30 名的券商作为 重点 研究对象。从做市股票数量来看， 30 家券商 较去年同期 均出现了不同程度的下滑，其中 12 家券商收缩幅度高于市场均值， 其中 兴业证券跌幅最大，达 70% ，华融证券、东莞证券紧随其后。 另有 4 家券商（东吴证券、招商证券、中原证券、国信证券）从前 30 名中退出。 整体来看，做市规模收缩幅度 较大，做市商加速退出。 表 1： 券商做市情况 做市商 做市股票数量 排名 2019H1 2018H1 变化 2019H1 2018H1 变化 兴业证券 81 266 -69.55% 19 1 -18 华融证券 55 113 -51.33% 29 25 -4 东莞证券 62 125 -50.40% 26 19 -7 光大证券 72 144 -50.00% 22 16 -6 中泰证券 125 244 -48.77% 9 3 -6 广州证券 96 179 -46.37% 13 10 -3 华安证券 72 127 -43.31% 21 18 -3 万联证券 70 122 -42.62% 23 22 -1 中信证券 93 160 -41.88% 15 13 -2 信达证券 55 94 -41.49% 30 30 0 九州证券 133 216 -38.43% 7 5 -2 海通证券 88 139 -36.69% 16 17 1 国泰君安 160 251 -36.25% 2 2 0 东北证券 97 151 -35.76% 12 14 2 东方证券 56 87 -35.63% 28 31 3 天风证券 124 186 -33.33% 10 8 -2 上海证券 142 210 -32.38% 4 6 2 国海证券 83 117 -29.06% 17 23 6 中山证券 131 180 -27.22% 8 9 1 安信证券 107 146 -26.71% 11 15 4 西部证券 74 100 -26.00% 20 29 9 开源证券 81 107 -24.30% 18 27 9 联讯证券 140 179 -21.79% 5 11 6 长江 证券 149 187 -20.32% 3 7 4 广发证券 138 165 -16.36% 6 12 6 第一创业 94 112 -16.07% 14 26 12 证券研究报告：行业研究 /深度报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 9 浙商证券 65 76 -14.47% 25 36 11 财通证券 65 75 -13.33% 24 37 13 申万宏源证券 200 226 -11.50% 1 4 3 首创证券 58 65 -10.77% 27 44 17 数据来源：山西证券研究所、 Choice 图 5： 2019H1 和 2018H1 做市商做市股票数量 数据来源：山西证券研究所、 Choice 1.3 板块估值创历史新低，下行空间有限 板块估值分化，新三板估值未见起色 。 今年上半年 A 股市场 逐步走强，估值水 平不断攀升，