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1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 券商新周期系列之一 ：个股期权业务的机理及风险 个股期权历史悠久，国内尚处起步阶段。 个股期权是投资者在未来某规定时间以约定价格买卖指定数量资产的权利。期权合约最早追溯到 17 世纪荷兰郁金香交易， 1973 年芝加哥期权交易所的成立意味着场内期权交易的诞生。虽然海外期权业务已有成熟的经验，但我国个股期权尚处于起步阶段，全部在场外市场交易。 个股期权运作机制分析。 （ 1）场外个股期权业务开展主要分为四个阶段。 一是交易准备阶段，客户与券商签署协议，并进行交易前准备；二是交易结算阶段，客户支付期权费，券商 初步 建仓 ；三是券商展业阶段，券商根据市场变化 动态调 仓 以 对冲风险敞口；四是到期结算阶段，客户决定是否行使权力，券商完成平仓并根据合约内容进行支付。 （ 2）个股期权为投资者锁定风险和提供杠杆。 个股期权具有损失确定、高杠杆（ 3-20 倍）、监管约束较小和可定制化等优点，在其他杠杆融资工具受到严格约束的情形下，个股期权更加受到私募地青睐。如果到期日股价高于行权价格，投资者仅付出少量期权费就赚到了现价与行权价的差价，放大投资杠杆；如果低于行权价格，投资者仅损失期权费，锁定了风险。 （ 3）券商收取期权费但承担交易融资成本。 个股期权的费率较高，通常在 5%-30%之间 ； 业务直接 成本主要 包括 交易成本和融资成本 ， 对冲频率越高，对冲效果越好但佣金费用支出也越多 。在 IFRS9 准则下，短时间内的股价大幅震荡会放大券商风险敞口。 业务开展具有壁垒， 短期 存在 发展 瓶颈 。 （ 1）私募需求增长推动个股期权快速发展。 2017 年场外衍生品规模大幅增长，其中期权业务名义本金 4498 亿元（ YoY+38%），占比大幅提高， 11 月新增个股期权名义本金占比达 42%，较 2016 年末提高 29 个百分点，我们认为快速发展的原因是以私募基金为代表的机构投资者寻求场外风险对冲工具和杠杆融资工具。 （ 2）业务开展具有壁垒，中信中金领先同业。 从高盛的经验来看，开展个股期权业务需要顶尖的机构客户基础、人才储备和交易策略、资本金和风控等综合能力，因此业务具有较高的壁垒。我国前五大券商场外期权业务的市场集中度超过80%，中信和中金凭借领先客户基础、人才储备等优势，个股期权业务领先同业。 （ 3）个股期权业务短期存在发展瓶颈。 据测算 2018 年全行业个股期权（含针对个股的互换业务）利润约为 49113 亿元，利润贡献约为 3%8%。我们认为业务发展空间存在两大瓶颈：一是券商资本金和风险管理能力 ， 在金融总体去杠杆的监管 环境下，券商加杠杆空间有限，预计业务规模的增速会趋于缓和；二是市场容量瓶颈 ， 要想 避免市场大幅波动对组合头寸 影响，需要引入至少两种与标的产品有关的不同衍生品， 当前市场在规模、产品和参与方能力等方面有所欠缺 。 高杠杆配资放大波动，违规经营加大风险。 我们认为目前存在三大风险，一是信用违约风险，部分做市商资质不足，“黑平台”、“黑中介”涌现；二是市场大幅波动风险，投机氛围浓厚情况下，期权会放大市场波动性，美国长期资本管理公司曾因对冲策略失当在市场大幅下挫时濒临破产；三是政策风险，违规展业积累业务风险，如散户借道参 与、成为股东减持工具等，预计后续监管将逐步从严。 推荐标的：中信证券 ，关注 中金公司 风险提示：信用违约风险 /市场大幅波动风险 /政策风 险 Tabl e_Title 2018 年 03 月 02 日 证券 Tabl e_BaseInfo 行业深度分析 证券研究报告 投资 评级 领先大市 -A 维持 评级 Tabl e_FirstStock 首选股票 目标价 评级 Tabl e_Chart 行业表现 资料来源： Wind 资讯 % 1M 3M 12M 相对收益 -1.22 -0.20 -19.94 绝对收益 -5.85 1.07 -2.86 赵湘怀 分析师 SAC 执业证书编号： S1450515060004 zhaoxh3essence 021-35082987 贺明之 分析师 SAC 执业证书编号： S1450517060001 hemzessence 021-35082968 蒋中煜 报告联系人 jiangzyessence 021-35082609 相关报告 龙头评级如期回升，资本为王强者恒强 2017-08-15 券商 6 月业绩点评：业绩环比回暖，大中券商领涨 2017-07-13 券商 5 月业绩点评：增长乏力个股分化，弹性降低估值底部 2017-06-07 交投情绪归于平淡，自营业务面临挑战 2017-05-10 证券行业一季报综述：自营信用业绩引擎，监管趋严交易清淡 2017-05-04 -19%-12%-5%2%9%16%23%证券 沪深 300 行业深度分析 /证券 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 内容目录 1. 个股期权历史悠久，国内尚处起步阶段 . 4 1.1. 个股期权简介 . 4 1.2. 国内个股期权业务尚处起步阶 段 . 5 1.3. 海外期权业务已有成熟的经验 . 6 2. 个股期权运作机制分析 . 7 2.1. 个股期权业务案例分析 . 7 2.2. 个股期权为投资者锁定风险和提供杠杆 . 10 2.3. 券商收取期权费但承担交易融资成本 . 10 3. 业务开展具有壁垒，短期存在发展瓶颈 . 11 3.1. 衍生品规模增长显著，个股期权占比提升 . 11 3.2. 业务开展具有壁垒，中信中金领先同业 . 14 3.3. 个股期权业务短期存在发展瓶颈 . 16 4. 高杠杆配资放大波动，违规经营加大风险 . 18 4.1. 信用违约风险 . 18 4.2. 市场大幅波动风险 . 18 4.3. 政策风险 . 19 5. 个股推荐 . 21 行业深度分析 /证券 3 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图表目录 图 1：我国期权产品体系 . 5 图 2：海外期权业务发展历史 . 7 图 3：典型场外个股期权业务运作流 程 . 9 图 4：个股期权费率平均为股指期权费率的 20 倍 . 11 图 5： 2017 年下半年场外衍生品业务新增名义本金明显高于上半年 . 12 图 6：每月新增个股期权规模与北向资金总成交额相关性强 . 12 图 7：每月新增个股期权规模和占比提升 . 13 图 8：场外衍生品业务市场高度集中 . 13 图 9：场外期权业务的对手方主要为银行、私募和期货公司（按名义本金） . 14 图 10： 2017 年中信证券和中金公司场外衍生品业务新增名义本金（亿元） . 14 图 11：高盛集团以做市业务为核心 . 15 图 12： 2016 年和 2017Q3 高盛各场外业务名义本金 . 15 图 13： LTCM 的基金净值曾在数月时间内下降 90% . 19 图 14：券商通过期权业务违规替股东减持 . 21 表 1：期权及相关概念一览 . 4 表 2：典型看涨式期权一览 . 5 表 3：券商 B 提供的个股期 权合约 . 7 表 4：券商 B 的 delta 对冲策略模拟（假设股价涨至 100 元） . 8 表 5：券商 B 的 delta 对冲策略模拟（假设股价涨至 75 元） . 9 表 6：券商 B 的 delta 对冲策略模拟（假设股价降至 60 元） . 10 表 7：不同情境和方案下参与各方收益情况 . 10 表 8：个股期权业务盈利空间预测 . 17 表 9：场外期权业务主要监管政策 . 20 行业深度分析 /证券 4 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 1. 个股期权历史悠久，国内尚处起步阶段 1.1. 个股期权简介 期权是 一种 以某种约定 买卖资产的权利。 中国证券业协会、中国期货业协会、中国证券投资基金业协会联合发布中国证券期货市场场外衍生品交易商品衍生品定义文件（ 2015 年版），其中对 商品 期权业务 有详细定义： 指期权买方有权按照约定条件向期权卖方购买或出售商品标的，或者在结算日与期权卖方进行现金结算的交易。 互换 业务 实质也是一种期权，占用相对较少的资本金。 表 1：期权及相关概念一览 期权 互换 远期交易 定义 指期权买方有权按照约定条件向期权卖方购买或出售商品标的，或者在结算日与期权卖方进行现金结算的交易。一项期权可以涉及上述权利的一项或多项，前提是交易双方在相关交易有效约定中清晰地列明该等权利。 指根据交易有效约定，交易一方为一定数量的商品标的，按照每单位固定价格或浮动价格定期向另一方支付款项，另一方也为同等数量的该类商品标的按照每单位浮动价格定期向交易一方支付款项的交易。 指交易双方根据交易有效约定，在交付日以约定的远期价格和商品标的数量买卖商品标的，或在结算日以远期交易结算金额进行现金结算的交易。 结算金额 认沽 期权交易结算金额 =（行权价格 -指定价格）商品标的数量 看涨 期权交易结算金额 =（指定价格 -行权价格）商品标的数量 互换交易结算金额 =（固定价格 -浮动价格）计算期 /单个计算期的商品标 的数量 互换交易结算金额 =（浮动价格A-浮动价格 B）计算期 /单个计算期的商品标的数量 远期交易结算金额 =（远期交易结算价格 -远期价格）商品标的数量 资料来源： 中国证券期货市场场外衍生品交易商品衍生品定义文件（ 2015 年版） ，安信证券研究中心 个股期权是针对个别股票签订的期权合约， 目前仅在场外交易。 根据中国证券业协会和中证机构间报价系统股份有限公司发布的 场外证券业务开展情况报告 ，场外期权业务包括以下几类品种： A 股个股、 A 股股指、期现货 （黄金等） 、境外标的和其他期权产品，其中 针对A 股个股 所 设计的期权产品即是俗称的“场外个股期权” 。 场外期权的 合约的条款没有明确的限制或规范 ，买卖双方不通过交易所，而是通过直接沟通和谈判，以签订协议的形式达成交易。 个股 期权产品多样。 个股期 权产品类型主要包括普通看涨式期权、价差式期权、篮子期权、数值期权、障碍期权（鲨鱼鳍结构）、自动敲出结构期权（凤凰式）等 。以经典的看涨式期权为例，根据执行价格可分为平值期权、虚值期权和实值期权，根据是否可以在到期日之前行权又分为美式期权和欧式期权，不同的期权产品下券商收费标准和客户损益有很大区别，券商根据客户需求提供不同的产品以 满足个性化需求。 行业深度分析 /证券 5 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 1： 我国期权产品体系 资料来源： 证券业协会， 安信证券研究中心 表 2：典型看涨式期权一览 结构 平值期权 实值期权 虚值期权 图例 期初 客户向 券商 支付期权费 客户向 券商 支付期权费 客户向 券商 支付期权费 期末 若标的价格高于期初价格的 100%时，客户行权，收益价格涨幅 *名义本金， 券商 向客户支付收益； 若标的价格低于期初价格的 100%时，客户不行权，损失期权费。 若标的价格高于期初价格的 X%（ 0100%），客户行权，收益 =名义本金 *（期末股价 /期初股价 -Y%）， 券商 向客户支付收益； 若期末标的价格低于期初价格的 Y%，客户不行权，损失期权费。 适用 适用于投资者认为 标的未来价格变动方向不明确时。 适用于 投资者判断挂 钩标的未来价格大概率 先向下变动时 。 适用于 投资者判断挂钩标的未来价格大概率向上变动时 。 费用 期权费一般介于实值和虚值之间 期权费通常较高（约 20-30%） 期权费通常较低（约 5%-10%） 杠杆 杠杆倍数一般介于实值和虚值之间 杠杆倍数通常较低（不考虑保证金情况下，约3-5 倍） 杠杆倍数通常较高（不考虑保证金情况下，约10-20 倍） 风险 投资者承担期权费损失和机会成本，若还支付了保证金，则需要在价格下跌时补足保证金。 券商偿付压力介于实值和虚值之间 投资者承担期权费损失和机会成本，若还支付了保证金，则需要在价格下跌时补足保证金。 券商偿付压力较大 投资者承担期权费损失和机会成本，若还支付了保证金，则需要在价格下跌时补足保证金。 券商偿付压力较小 资料来源：安信证券研究中心 1.2. 国内个股期权业务尚处起步阶段 （ 1） 20 世纪 80 年代至 90 年代初，场外股票交易市场出现。 20 世纪 80 年代，改革开放政策的实行使我国出现了股份制企业，产生了股票交易的需求，出现了地区性的柜台交易市场。 行业深度分析 /证券 6 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 （ 2） 1994-2007 年，非上市企业股权交易出现。 1994 1996 年，我国股市发展迅速。在新一轮企业股份制改造和产权交易的热潮中，全国各地设立了大批省级和地市级的产权交易所，其中涉足非上市股份有限公司的股权托管和股权交易业务。 2000 年以来， 中国股市总体低迷，场内外资金流入其他市场，非上市企业的股份流通又在各地出现并发展起来。 （ 3） 2007 年 -2015 年， 场外 衍生品业务 逐步兴起。 2007 年后，我国场外交易市场随着证券市场的活跃得到了极大发展，各类交易所、尤其是有着衍生品性质的交易所数量迎来了一次爆炸式增长。其中， 2014-2015 年融资类收益互换业务规模大幅增长，累积了大量风险。 （ 4） 2015 年后，个股期权活跃度逐步提升 。 2015 年 11 月，证监会叫停融资类收益互换业务。新增的场外衍生品由互换业务转向期权业务， 2017 年以前以股指期权为主， 2017 年以来个股期权活跃度明显提升。 1.3. 海外 期权业务已有成熟的经验 期权业务萌芽于商品交易的远期合约。 期权业务在国外已经是一种成熟的金融工具， 其发展经历了非常漫长的过程。圣经和亚里士多德的政治学中均有类似期权合约的记载，但当时的合约并非是标准化的产品，仅是一种“远期合约”。 1611 年， 阿姆斯特丹交易所正式成立 ，标准化的期权合约开始出现，一个经典的案例是 17 世纪的 发生在 荷兰 的 郁金香 交易（ 批发商向郁金香种植户购买期权，在特定时期内按期权定价买入郁金香 ） ， 距今 已有 近400 年的 历史 。 但期权业务因为其“投机”属性被部分国家视为洪水猛兽， 1733 年英国 颁布了 巴纳德法视期权为非法， 直 到 1860 年才撤销。 1973 到 1997 年 现代 场内 期权 出现。 1973 年，芝加哥大学两位教授 （布莱克和斯科尔斯）建立了可推算任何已知期限金融工具理论价格的算法模型 ，期权理论诞生 ； 同年， 芝加哥期权交易所（ CBOE）成立， 真正有组织的 场内期权 交易 诞生 ，从这时起有了场内期权和场外期权的分别 。 1998 至 2007 年 场外期权高速增长。 在政策鼓励 和全球金融经济的高速发展 下，全球场外衍生品市场快速增长 ， 名义本金增长约 8 倍，年复合增长率约 26%。 衍生品业务过快发展和过度创新，也为 金融危机的爆发 买下了隐患 。 后金融危机时期 ，场外期权必须在场内完成清算 。 2008 年美国次贷危机爆发后，场外期权规模下降 。为避免重蹈覆辙， 美国等发达国家要求所有场外衍生品都要到场内进行中央清算。2014 年以来场外期权规模大幅上升，截止 2016 年场外期权占期权市 场比重平均为 63%，始终高于场内期权。 行业深度分析 /证券 7 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 2： 海外 期权业务发展历史 资料来源：安信证券研究中心 2. 个股期权运作机制分析 2.1. 个股期权业务案例分析 2.1.1. 案例背景介绍 在本节中， 我们 虚构 一个 私募 A 向券商 B 购买 个股 期权的 案例 ， 来展示个股期权 业务 的运作 机制 及各方收益情况。案例内容均为举例，不构成任何推荐建议 。 案例背景： 假设 当前中国平安 股价为 70 元 /股 ，市场交易佣金率为 0，市场无风险利率为 5%。私募 A 看好 公司 未来三个月的股价上涨空间，希望购入 1000 股 。 现在有以下三种投资方案： （ 1）直接在二级市场 以 70 元的价格购入 1000 股中国平安 股票 ； （ 2）通过融资融券业务融入资金再投资， 券商 B 提供的 融资费率为 7%，杠杆比例为 1： 1； （ 3） 在券商 B 处 购买一个平值欧式看涨期权进行投资， 主要内容包括： 约定私募 A 在三个月后有权以 70 元的价格买入 1000 股中国平安 股票 ，期权费 率为 10%，不需要保证金。 表 3：券商 B 提供的个股期权合约 产品类型 平值、欧式、看涨 行权价格（元 /股） 70 合约签订日 T 标的数量（股） 1000 合约到期日 T+3M 期权费率 10% 标的资产 中国平安 保证金比例 0 名义本金（元） 70000 客户杠杆倍数 10 资料来源：安信证券研究中心； 2.1.2. 情景 1：中国平安股价三个月后上涨至 100 元。 （ 1） 私募 A 直接在二级市场投资 。 私募 A 净赚 3 万元，投资收益率约 43%；券商 B 仅收取交易佣金（此案例中为 0）。 （ 2）私募 A 通过券商融资购买股票。 私募 A 投资盈利 3 万元，支付融资成本约 613 元（ 35000*7%*0.25），净收入为 29387 元；券商 B 的融资成本为 5%， 获得两融业务 利息净收入 175 元 。 （ 3）私募 A 购买期权进行投资。 我们 首先 模拟个股期权业务流程： 行业深度分析 /证券 8 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 首先，交易准备阶段。 券商 B 经过相关 材料的准备和内部 审批 后，正式 和 私募 A 签订个股期权合约，财务部门向业务团队划拨资金使用，资金成本为 5%。 接着 ，进入交易结算阶段。 私募 A 正式 购入期权，支付了 7000 元（ 70000*10%）的期权费。券商 B 收到期权费后根据模型测算的结果，在实盘进行建仓。例如券商 B 评估中国平安的历史数据后认为 Delta 为 0.5（即期权价格变化大约为股票价格变化的 50%） ，则会在二级市场以 70 元的价格购入 500 股（ 1000*0.5）中国平安 ，合计支出 35000 元，每半个月计提 73元利息。 此时，券商 B 账面净收入为 6927 元（ 7000-73）。 之后， 进入三个月的券商展业阶段。 举例说明券商 B 是如何进行动态 Delta 对冲的 ，假设券商 B 每半个月进行一次动态对冲，股价和 Delta 的变化如下表所示。 私募 A 购买期权后半个月，中国平安股价升至 75 元， Delta 升至 0.85。为了完成对冲，券商 B 在二级市场以 75 元的价格购入 350 股（ 1000*0.85-500），期末券商 B 合计持有 850股中国平安，为购买股票合计支出 61250 元并承担 201 元的利息支出 。由于股价上涨，券商 B 账面浮盈为 9299 元。 一个月后，中国平安股价降至 72 元， Delta 值降至 0.7，因此券商 B 以 72 元的价格卖出150 股中国平安，获利 10800 元，为购买股票合计支出降至 50756 元并承担 306 元的利息支出 。股价的下跌使券商 B 账面浮盈降为 6644 元。 两个半月后，中国平安股价升至 85 元，远远高于行权价格且临近行权日，因此 Delta 趋近于 1。券商 B持有 1000股中国平安股票以应对 私募 A的 行权 ，此时券商 B已累计支出 75044元，账面浮盈 16956 元。 最后，进入到期结算阶段。 由于 中国平安 股价上涨至 100 元，私募 A 决定行权，券商 B 将所持的 1000 股中国平安股票以 70 元的价格全部卖给券商 B。在此方案中， 私募 A 净赚 2.3万元 。可以从两个维度来看券商损益，首先，期末 券商卖出所持股票 收到 7 万元， 期间 为了完成该业务而投入的资金 总额为 75044 元， 加上 期初已收到 7000 元期权费 ， 券商 B 在该业务中净赚 1956 元。 其次 ，两个半月后券商 B 账面浮盈为 16956 元，股价上涨 15 元后账面浮盈增加 15000 元，期末券商 B 以 70 元价格售出全部持仓，相当于账面浮盈减少 30000元，因此券商 B 账面利润为 1956 元。 表 4：券商 B 的 delta 对冲策略模拟 （假设股价涨至 100 元） 时间节点 T T+0.5M T+1M T+1.5M T+2M T+2.5M T+3M 股价 70 75 72 78 80 85 100 Delta 0.5 0.85 0.7 0.9 0.95 1 1 当期买入股数 500 350 -150 200 50 50 0 期末持有股数 500 850 700 900 950 1000 1000 当期购买股票支出 35000 26250 -10800 15600 4000 4250 0 期末购买股票总支出 35000 61250 50450 66050 70050 74300 74300 总利息费用 73 201 306 443 589 744 744 合计支出 35073 61451 50756 66493 70639 75044 75044 券商损益 6927 9299 6644 10707 12361 16956 1956 资料来源：安信证券研究中心 ；注：这里 Delta 为简易模拟值，实践中需按公式输入参数计算得出，下同。 行业深度分析 /证券 9 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 3： 典型场外个股期权业务运作流程 资料来源：安信证券研究中心 2.1.3. 情景 2：中国平安股价三个月后上涨至 75 元。 （ 1）私募 A 直接在二级市场投资。 私募 A 净赚 5000 元，投资收益率约 7%；券商 B 仅收取交易佣金（此案例中为 0）。 （ 2）私募 A 通过券商融资购买股票。 私募 A 净收入为 4387 元，券商 B 两融业务利息净收入同样为 175 元。 （ 3）私募 A 购买期权进行投资。 私募 A 如果放弃行权，损失全部期权费 7000 元；如果决定行权，损失额缩小至 2000 元。在此情景中，私募 A 会选择行权以减少自己的损失 ，经过模拟券商 B 在该业务中净赚 2354 元。 表 5：券商 B 的 delta 对冲策略模拟（假设股价涨至 75 元） 时间节点 T T+0.5M T+1M T+1.5M T+2M T+2.5M T+3M 股价 70 75 72 70 68 72 75 delta 0.5 0.85 0.7 0.5 0.2 0.85 1 当期买入股数 500 350 -150 -200 -300 650 150 期末持有股数 500 850 700 500 200 850 1000 当期购买股票支出 35000 26250 -10800 -14000 -20400 46800 11250 期末购买股票总支出 35000 61250 50450 36450 16050 62850 74100 总利息费用 73 201 306 382 415 546 546 合计支出 35073 61451 50756 36832 16465 63396 74646 券商损益 6927 9299 6644 5168 4135 4804 2354 资料来源：安信证券研究中心 2.1.4. 情景 3：中国平安股价三个月后下降至 60 元。 （ 1）私募 A 直接在二级市场投资。 私募 A 净 亏损 10000 元，投资收益率约 -14%；券商 B仅收取交易佣金（此案例中为 0）。 （ 2）私募 A 通过券商融资购买股票。 私募 A 净亏损为 10613 元，券商 B 两融业务利息净收入同样为 175 元。 （ 3）私募 A 购买期权进行投资。 由于 三个月后 股价 低于执行价格 ，私募 A 放弃行权，损失全部期权费 7000 元，但损失明显小于另外两种 。在这一情景下， 券商 B 在对冲阶段 逐步 卖出中国平安股票 ， 直至 全部出售获利了结，由于券商 B 净赚 3529 元。 行业深度分析 /证券 10 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 表 6：券商 B 的 delta 对冲策略模拟（假设股价降至 60 元） 时间节点 T T+0.5M T+1M T+1.5M T+2M T+2.5M T+3M 股价 70 75 72 70 68 65 60 delta 0.5 0.85 0.7 0.5 0.2 0 0 当期买入股数 500 350 -150 -200 -300 -200 0 期末持有股数 500 850 700 500 200 0 0 当期购买股票支出 35000 26250 -10800 -14000 -20400 -13000 0 期末购买股票总支出 35000 61250 50450 36450 16050 3050 3050 总利息费用 73 201 306 382 415 421 421 合计支出 35073 61451 50756 36832 16465 3471 3471 券商损益 6927 9299 6644 5168 4135 3529 3529 资料来源：安信证券研究中心 综合来看， 在股价大幅上升的情况下，私募 A 获得了相比传统经纪业务和两融业务更多的收益；如果股价大幅下降， 可以锁定股价向下风险 ；如果股价 变化 不大 ，期权产品就不具有明显优势 。在股价波动总体温和的前提下， 券商 B 在三种情形下开展个股期权业务均获得了更高的收益水平 ； 但如果券商 B 错误 设定了偏低的期权费率（如 5%） ，也会造成业务亏损。 表 7：不同情境和方案下参与各方收益情况 情景 1 情景 2 情景 3 股价（元 /股） 100 75 60 到期日 私募 A 是否行权 行权 行权 放弃 私募 A 损益 直接买股票净收益（元） 30000 5000 -10000 直接买股票收益率 43% 7% -14% 接受券商融资净收益（元） 29387 4388 -10613 接受券商融资收益率 83% 12% -30% 购买期权净收益（元） 23000 -2000 -7000 购买期权收益率 329% -29% -100% 券商 B 损益 纯经纪业务收益 （元） 0 0 0 融资融券利息净收入 （元） 175 175 175 售出期权净收益 （元） -期权费 10% 1956 2354 3529 售出期权净收益（元） -期权费 5% -1544 -1146 29 资料来源：安信证券研究中心； 2.2. 个股期权为投资者锁定风险和提供杠杆 期权可以帮助投资者锁定风险 ，并 提供更 高的 杠杆。 个股期权业务 具有 损失 确定、 高 杠杆（ 3-20倍）、监管约束较小和可定制化等优点 ，因此受到私募的青睐。 以前文案例为例， 假如股价升至 100 元，购买期权的实际收益率是直接购买股票的 7.7 倍，是通过融资购买的 4 倍；如果股票跌至 60 元（甚至更低）也最多损失 7000 元期权费，小于另外两种方案。 相比之下，其他加杠杆途径受到