垃圾分类深度报告之二：关于推进节奏和商业模式的测算.pdf

证券研究报告行业研究 环保工程及服务 环保工程及服务 行业 1 / 21 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Main 垃圾分类 深度报告之二：关于推进节奏和商业模式的测算 增持 （ 维持 ） 投资要点 引言 ： 全市场最早发布的第一篇垃圾分类报告，基于垃圾分类政策梳理，进行了垃圾分类产业链的市场空间详细测算及相关公司分析，详情请见2019 年 6 月 24 日报告 垃圾分类深度研究：一件小事？垃圾分类的产业大机遇 。在当前时点，我们需要对基本面可持续性进行更深入的探讨。本文希望落实到商业模式角度可行性，即： 1、针对 财政投入增加程度 重点解决厨余垃圾的分类收集和处理问题。 2017/03 生活垃圾分类制度实施方案 发改委 住建部 直辖市、省会城市、计划单列市、第一批生活垃圾分类示范城市等 46 个重点城市 到 2020 年底，基本建立垃圾分类相关法律法规和标准体系，形成可复制、可推广的生活垃圾分类模式，在实施生活垃圾强制分类的城市，生活垃圾回收利用率达到 35%以上 。强制分类要求：必须将有害垃圾作为强制分类的类别之一，同时参照生活垃圾分类及其评价标准，再选择 确定 易腐垃圾、可回收物等强制分类的类别。 2019/06 中华人民共和国固体废物污染环境防治法（修订草案） 国务院常务会议 要求加快建立生活垃圾分类投放、收集、运输、处理系统。 2019/06 关于在全国地级及以上城市全面开展生活垃圾分类工作的通知 住建部等九部门 全国地级及以上城市 到 2020 年， 46 个重点城市基本建成生活垃圾分类处理系统；其他地级城市实现公共机构生活垃圾分类全覆盖，至少有 1 个街道基本建成生活垃圾分类示范片区。到 2022 年，各地级城市至少有 1 个区实现生活垃圾分类全覆盖；其他各区至少有 1 个街道基本建成生活垃圾分类示范片区。到 2025 年，全国地级及以上城市基本建成生活垃圾分类处理系统。 5 / 21 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业深度报告 各地级及以上城市要以 “有害垃圾、干垃圾、湿垃圾和可回收物 ”为生活垃圾分类基本类型，确保有害垃圾单独投放，逐步做到干、湿垃圾分开，努力提高可回收物的单独投放比例。 数据来源：国务院，发改委 ，住建部，东吴证券研究所 1.2. 各地推进生活垃圾立法，明确阶段性目标 试点城市纷纷立法，明确阶段性目标。 目前 46 个垃圾分类试点城市纷纷就垃圾分类立法，明确分类标准、责任主体及惩罚条款等，且就垃圾分类制定明确的阶段性目标 ，明确指出逐年推进的城区、县市、农村生活垃圾分类覆盖范围、生活垃圾回收利用率及资源化利用率等指标，部分城市还对湿垃圾的分离率及处理量进行了明确指示。 46 个 重点城市垃圾分类工作全面启动， 将垃圾分类纳入立法范围， 有助于垃圾分类国家政策具体落地，加速行业发展。 表 2：直辖市、计划单列市、省会、第一批示范城市的代表城市垃圾分类的地方政策梳理 城市类型 代表 城市 政策名称 发布日期 主要内容 工作目标 直辖市 上海 上海市生活垃圾管理条例 2019/1/31 1.明确生活垃圾投放责任人。 产生生活垃圾的单位和个人是分类投放的第一责任人，应当按照“可回收物、有害垃圾、湿垃圾、干垃圾”将生活垃圾分别投放至相应的收集容器。 2.明确惩罚措施。 2019 年三大目标： 一是生活垃圾分类全面覆盖格局基本成型 。全市实现居住区、单位、公共场所生活垃圾分类全 覆盖， 70%以上居住区实现垃圾分类实效达标。 二是生活垃圾全程分类体系基本建成 。建成“两网融合”服务点 8000 个、中转站 170座。全市干垃圾日均控制量不高于 21000 吨，湿垃圾分类量日均高于 5520 吨，可回收物回收量日均高于 3300 吨。三 是条例贯彻实施社会氛围基本形成 。到 2020 年底，本市可回收物资源回收利用率达到 35%，湿垃圾处理量达到 7000 吨 /日。 计划单列市 宁波 宁波市生活垃圾分类管理条例 宁波市生活垃圾分类实施方案（ 2018 年-2022 年） 2019/2/16 2018/3/23 1.明确生活垃圾分类标准。 厨余垃圾、可回收物、有害垃圾、其他垃圾 。2.明确垃圾投放制度。 单位和个人应当分类定点投放，不得随意丢弃。无法投放至收集容器的大件垃圾、装修垃圾和绿化垃圾应当预约收集单位收集，并规定居住小区逐步实行生活垃圾定时投放和有害垃圾定点收集、登记制度。 3.明确惩罚措施。 到 2018 年 ，各区生活垃圾分类覆盖面达到 85%以上，各县（市）达到 50%以上，农村达到 50%以上；全市城乡生活垃圾总量增长率控制在 3%之内、生活垃圾回收利用率达到 30%以上、资源化利用率达到 85%以上，城镇无害化处理率达到 100%。 到 2020年 ，各区生活垃圾分类覆盖面达到 90%以上，各县（市）达到 80%以上，农村达到 80%以上；全市城乡生活垃圾总量“零增长”、生活垃圾回收利用率达到 45%以上、资源化利用率达到 90%以上。 到2022 年 ，我市城乡生活垃圾分类实现基本覆盖；全市生活垃圾回收利用率达到 60%以上、资源化利用率达到 100%。 省会城市 广州 广州市生活垃圾分类管理条例 2018/3/30 1.明确生活垃圾分类标准。 可回收物、餐厨垃圾、有害垃圾、其他垃圾。2.明确垃圾投放制度。 生产者应按照有关规定将生活垃圾分类投放到 指定的收集点。 3.明确惩罚措施 。 到 2020 年底 ，生活垃圾回收利用率力争达 40以上，基本实现全市居住小区（社区）、城中村、行政村生活垃圾分类全覆盖，生活垃圾处理减量化、资源化、无害化水平明显提高。 到 2022 年底 ，力争生活垃圾焚烧处理能力达 3万吨 /日，实现“原生垃圾零填埋”的目标。 第一批示范城市 邯郸 邯郸市城市生活垃圾分类管理条例征求意见稿 邯郸市生活垃圾分类工作实施方案（ 2018-2020 年） 2019/4/30 2018/4/4 1.明确生活垃圾分类标准。 有害垃圾、湿垃圾、可回收物和干垃圾。 2.明确生活垃圾投放责任人。 任何单位和个人都应当履行生活垃圾分类义务。 3.违反条例相应罚款。 4.完善生活垃圾收费制度。 按照谁产生谁付费的原则，完善生活垃圾处理收费制度，逐步建立价格激励机制，引导单位和个人进行生活垃圾减量和分类投放。 2018 年底前， 丛台区、复兴区、邯山区和邯郸经济技术开发区党政机关率先开展生活垃圾分类工作，辖区内企事业单位、居民社区 5%以上，生活垃圾分类覆盖范围达到 20%以上。 2019 年底前，公共机构、企事业单位、居民社区生活垃圾分类覆盖范围达到 60%以 上。 2020 年底 ，全市垃圾分类制度覆盖范围达到 90%以上，生活垃圾回收利用率达到 35%以上。 数据来源：各地人民政府官网，东吴证券研究所整理 6 / 21 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业深度报告 建立垃圾分类激励处罚机制 ， 培养居民垃圾分类意识。 目前部分城市已对建立明确的垃圾分类奖惩具体措施或指出将会加快完善垃圾分类激励处罚机制。通过健全垃圾分类奖惩制度，能够有效的促进单位或个人形成生活垃圾分类的良好习惯，约束生活垃圾乱扔乱投现象，同时通过宣传 传递学习垃圾分类知识、 培养 居民的环保意识与责任感，有助于垃圾分类政策的稳步推行 。 表 3：垃圾分类明确奖惩措施 奖励措施： 上海市生活垃圾管理条例 指出鼓励通过积分兑换等多种方式，促进单位和个人形成生活垃圾分类投放的良好行为习惯。 深圳经济特区生活垃圾分类投放规定（草案） 提出政府建立生活垃圾分类投放鼓励和引导机制，对成绩突出的单位、个人给予适当表扬或奖励。 邯郸市城市生活垃圾分类管理条例（征求意见稿） 提出城市管理行政主管部门可以会同财政等部门制定生活垃圾减量与分类奖励办法，对生活垃圾减量与分类工作中成绩突出的单位和个人给予表扬和奖励。 惩罚措施： 上海市生活垃圾管理条例 个人将有害垃圾与可回收物、湿垃圾、干垃圾混合投放，或者将湿垃圾与可回收物、干垃圾混合投放的，由城管执法部门责令立即改正；拒不改正的，处 50 元以上 200元以下罚款。对单位未将生活垃圾分类投放至相应收集容器的行为，由城管执法部门责令立即改正；拒不改正的，处以五千至五万元的罚款。 深圳经济特区生活垃圾分类投放规定（草案） 乱扔生活垃圾或者未分类投放生活垃圾的，由主管部门责令改正，拒不改正的，对个人处 500 元罚款，对单位处 5000 元罚款；情节严重的，对个人处 1000 元罚款，对单位处 10000 元罚款。 邯郸市城市生活垃圾分类管理条例（征求意见稿） 随意倾倒、抛撒、堆放生活垃圾的，责令改正，拒不改正，对个人处警告或三百元以下罚款，对单位处一千元以上二千元以下罚款。不按要求投放相应生活垃圾的，责令改正，拒不改正，对个人处警告或二百元以下罚款，对单位处五百元以上一千元以下罚款。 数据来源：各地人民政府官网，东吴证券研究所整理 2. 2020 年垃圾分类产业链空间快速释放，后 5 年新增市场保持稳定 2.1. 垃圾分类产业链梳理 生活垃圾实施四分类，采取分类投放 /回收 /运输 /处置路径。 垃圾分类政策主要将 生活垃圾分 为 可回收物 、 有害垃圾 、 湿垃圾 、 干垃圾 等四类，在垃圾分类政策推行之前我国可回收垃圾回收率已达到较高的水平， 所以此轮 垃圾分类 的特点 主要是将湿垃圾及有7 / 21 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业深度报告 害垃圾 从生活垃圾中 单独分离 ，考虑到有害垃圾在生活垃圾中占比很少，因此我们的垃圾分类产业链投资测算主要针对湿垃圾带来的市场增量 空间 。 垃圾分类 产业链包括上游的投放、收运和下游的处理处置 ，垃圾分类后四类生活垃圾将采取分类投放 -分类回收 -分类运输 -分类处置路径 。 图 1：垃圾分类产业链梳理 数据来源：上海市生活垃圾分类投放指南，东吴证券研究所测算 2.2. 垃圾分类年化市场释放节奏 依据城市已有政策及垃圾清运量等属性推测垃圾分类推进进度。 2019 年 6 月住建部、发改委、生态环境部等九部门联合印发关于在全国地级及以上城市全面开展生活垃圾分类工作的通知指出，到 2020 年， 46 个重点城市基本建成生活垃圾分类处理系统；到 2025 年，全国地级及以上城市基本建成生活垃圾分类处理系统。 我们依据各城市已推行的垃圾分类政策及各城市生活垃圾清运量及处置规模等属性推测垃圾分类政策推行进度。 考虑到政策实际推行情况，保守 假设垃圾分类 年化市场释放 节奏为： 2019年上海； 2020 年北京 /南京 /成都 /深圳等 7 个重点城市； 21 年重庆 /天津 /苏州等 12 个重点城市； 22 年 46 个重点城市中剩余的 26 个重点城市； 23 年保定 /大同 /吉林等 42 个地级市； 24 年邢台 /淮安 /九江等 62 个地级市； 25 年剩余的地级市。 在接下来的空间测算中均以该推广节奏为前提进行测算。 表 4：全国地级市及以上城市 完成 推广时间 时间 数量 城市 2019 1 上海 2020 7 北京、南京、宁波、福州、长沙、深圳、成都 2021 12 重庆、天津、邯郸、苏州、厦门、南昌、青岛、武汉、宜昌、广州、兰州、乌鲁木齐 2022 26 石家庄、太原、呼和浩特、沈阳、大连、长春、哈尔滨、杭州、合肥、铜陵、宜春、济南、泰安、8 / 21 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业深度报告 郑州、南宁、海口、德阳、广元、贵阳、昆明、拉萨、日喀则、西安、咸阳、西宁、银川 46 个试点城市全部推行完毕 2023 42 保定、唐山、大同、朔州、包头、赤峰、鞍山、营口、吉林、松原、齐齐哈尔、鸡西、徐州、无锡、温州、台州、芜湖、淮南、泉州、莆田、上饶、淄博、赣州、临沂、洛阳、安阳、十堰、襄阳、株洲、衡阳、东莞、惠州、柳州、桂林、三亚、绵阳、南充。遵义、曲靖、榆林、宝鸡 2024 62 邢台、张家口、秦皇岛、长治、晋中、乌海、通辽、抚顺、本溪、辽阳、四平、通化、白山、双鸭山、大庆、伊春、淮安、盐城、南通、常州、绍兴、湖州、金华、蚌埠、淮北、宣城、漳州、龙岩、九江、萍乡、抚州、烟台、潍坊、菏泽、新乡、许昌、南阳、黄石、荆州、湘潭 、邵阳、岳阳、佛山、珠海、江门、汕头、潮州、梧州、榆林、北海、泸州、乐山、宜宾、六盘水、毕节、丽江、昭通、渭南、延安、白银、武威、石嘴山 2025 147 其余 147 个地级市 全国 297 个地级市及以上城市全部推行完毕 数据来源：东吴证券研究所 整理 2.3. 垃圾分类产业链：厨余处理空间广阔 据中国城市建设统计年鉴 2017 数据， 2017 年全国地级及以上城市生活垃圾清运量为 1.76 亿吨 /年，为全国城市垃圾清运量的 81.97%。采用中国再生资源回收利用协会数据，假设厨余垃圾占生活垃圾的比重为 56%，则估计全国地级及以上城市厨余垃圾清运量为 27.07 万吨 /日。 厨余垃圾投资市场蕴藏千亿空间。 以 100 个餐厨垃圾试点城市的平均餐厨垃圾项目单吨投资额 76.6 万元 /天、 处理费 197 元作为合理估计值，可得上海环境松江、上海环境嘉定、海峡环保福州、首创环保宁波（一期） 4 个项目的平均厨余垃圾单吨投资额为141.5（万元 /td ）。考虑到厨余垃圾含水量较高，假设厨余垃圾处理费是餐厨垃圾的 1.5倍为 295.7（元 / /td ），以地级及以上城市平均每天产生约 27 万吨厨余垃圾测算， 在中性情景下（即垃圾分类完成率为 50%） ， 厨余垃圾总投资额市场空间为 1915 亿；按厨余垃圾处理设备占总投资额的 38%计算，对应市场空间为 728 亿；按核心设备占厨余处理设备的 50%计算，对应市场空间为 364 亿；厨余垃圾运营处理市场的空间为 146亿 /年，市场空间广阔。 表 5：厨余垃圾处理设备预计蕴藏千亿空间 投资方 上海环境 上海环境 海峡环保 首创环保 项目名称 上海松江湿垃圾资源化处理项目 上海嘉定湿垃圾资源化处理项目 福州红庙岭厨余垃圾处理厂项目 宁波市厨余垃圾处理厂（一期） 公告日 2018/8/11 2019/2/2 2018/12/5 2018/4/29 投资（万元） 80384 54221 56666 30066 处置规模合计（ t/d） 530 570 800 400 其中：厨余垃圾（ t/d） 350 200 800 400 其中：餐饮垃圾（ t/d） 150 300 其中：废弃油脂（ t/d） 30 70 单吨投资（万元 /td） 151.67 95.12 70.83 75.17 假设餐饮垃圾单吨投资（万元 /td） 76.64 76.64 9 / 21 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业深度报告 测算厨余垃圾单吨投资（万元 /td） 210.02 210.02 70.83 75.17 平均厨余垃圾单吨投资（万元 /td） 141.51 地级市厨余处理量（万吨 /d） 敏感性分析 保守 中性 乐观 27.1 处理率 25% 50% 100% 测算厨余垃圾处理项目总投资额：亿元 957.51 1915.03 3830.05 假设厨余处理设备占总投资额比例 38% 363.86 727.71 1455.42 假设核心设备占厨余处理设备比例 50% 181.93 363.86 727.71 测算厨余垃圾运营处理市场空间：亿元 /年 73.02 146.05 292.09 假设厨余垃圾运营处理费（元 /t） 295.67 数据来源： 公司公告， 东吴证券研究所 测算 厨余垃圾投资需求于 2020 年集中释放，之后每年呈稳定趋势。 厨余垃圾投资需求于 2020 年同比增长 385.59%，此后保持稳定，其中厨余垃圾总投资市场空间每年稳定在 305 亿左右；厨余垃圾处理设备市场空间每年稳定在 116 亿左右；厨余垃圾处理核心设备市场空间每年稳定在 58 亿左右；厨余垃圾运营处理每年新增市场空间稳定在 23 亿左右，逐年增长至 2025 年达到 146 亿。 表 6：厨余垃圾处理设备年化投资额变化趋势 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 总计 假设垃圾分类完全推广节奏 上海市 7 个重点试点城市 12 个重点城市 26 个重点城市 42 个地级市 62 个地级市 147 个地级市 全国地级及以上城市 对应厨余清运量（万吨 /d） 1.14 4.40 4.45 4.63 4.27 3.65 4.52 27.07 假设垃圾分类完成率 50% 对应厨余垃圾处理量（万吨 /d） 0.57 2.20 2.23 2.32 2.14 1.82 2.26 13.53 平均厨余垃圾单吨投资（万元 /td） 141.51 厨余垃圾总投资市场空间（亿元） 80.66 311.03 315.11 327.84 302.36 257.98 320.04 1915.03 厨余垃圾处理设备市场空间（亿元） 30.65 118.19 119.74 124.58 114.90 98.03 121.62 727.71 厨余垃圾处理核心设备市场空间（亿元） 15.33 59.10 59.87 62.29 57.45 49.02 60.81 363.86 厨余垃圾运营处理新增市场空间（亿元） 6.15 23.72 24.03 25.00 23.06 19.67 24.41 146.05 厨余垃圾运营处理市场空间（亿元） 6.15 29.87 53.90 78.91 101.96 121.64 146.05 数据来源： 公司公告，东吴证券研究所测算 典型餐厨垃圾处理项目具有近 7%的投资回报率。 选取维尔利常州餐厨废弃物处理项目作为典型餐厨项目进行分析。该项目投资额 1.7 亿元，资本金投入约 1.05 亿元，餐厨垃圾处理规模为 260 t/d。按中性情景来看，收入来源主要为餐厨垃圾处理费收入 2273万 /年，发电收入 279 万 /年，提油收入 1156 万 /年，成本主要是财务费用 319 万 /年，摊销费用 708 万 /年，运营成本 1881 万 /年，预计实现税前利润 800 万 /年，由于该项目公司享受所得税优惠，目前 12.5%税率计征，预计全年净利润 700 万 /年， ROE 约为 6.67%。 表 7：维尔利常州餐厨废弃物处理项目投资回报测算 项目 乐观 中性 悲观 10 / 21 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业深度报告 年处理费（万元） 2273 2273 2273 余电上网全收入（万元 /年） 300 279 257 年提油收入（万元 /年） 1651 1156 991 总收入（万元 /年） 4225 3708 3521 利息费用（万元 /年） 319 319 319 摊销费用（万元 /年） 708 708 708 运营成本（万元 /年） 1881 1881 1881 总成本（万元 /年） 2908 2908 2908 税前利润 1317 800 613 净利润（万元） 1152 700 537 ROE(%) 10.97% 6.67% 5.11% 备注：常州维尔利目前享受减半征收企业所得税优惠，即适用 12.5%的所得税率 数据来源：公司公告，东吴证券研究所测算 图 2：中性假设下典型项目收入结构 图 3：中性假设下典型项目成本结构 数据来源：公司公告，东吴证券研究所测算 数据来源：公司公告，东吴证券研究所测算 2.4. 垃圾分类产业链： 环卫清运 设备边际增加 至 2025 年需新增 3.25 万 台厨余垃圾清运车。 根据中国产业信息网垃圾运输车的载重结构占比数据， 以 8.3 吨 /台作为垃圾运输车的平均载重，假设厨余垃圾每日清运 1 次，可推算出，至 2025 年需要新增 32494 台 厨余垃圾清运车才能满足垃圾分类后对厨余垃圾的单独清运需求。 厨余垃圾清运装备市场空间达 81.71 亿。 根据环卫装备两大龙头公司盈峰环境和龙马环卫的营收和销量数据测算， 假设每台垃圾运输车的均价为 25.1 万元， 2019-2025 年，厨余垃圾清运装备总市场空间为 81.71 亿元 ， 2019 年市场空间达 3.44 亿，此后每年市场空间稳定在 13 亿左右。按典型公司年报披露的市占率计算， 18 年环卫装备行业的市场规模为 354 亿元，可得 19 年市场空间弹性为 1%， 20-25 年每年市场空间弹性在 3.7%左右。 表 8： 厨余清运装备市场空间预计可达 81.7 亿元 61.30% 7.52% 31.18% 处理费收入 发电上网收入 提油收入 10.95% 24.36% 64.69% 利息费用 摊销费用 运营成本