快递行业2019年半年报总结：量增价减，盈利分化.pdf

请务必阅读正文后的 重要 声明部分 Table_IndustryInfo 2019 年 09 月 04 日 跟随大市 (维持 )证券研究报告 行业研究 交通运输 快递行业 2019 年半年报总结 量增价减 ， 盈利 分化 投资要点 西南证券研究发展中心 Table_Author 分析师：陈照林 执业证号： S1250518110001 电话： 13916801840 邮箱： chzhlswsc Table_QuotePic 行业 相对指数表现 数据来源：聚源数据 基础 数据 Table_BaseData 股票家数 116 行业总市值（亿元） 22,871.96 流通市值（亿元） 20,373.18 行业市盈率 TTM 16.6 沪深 300 市盈率 TTM 12.1 相关 研究 Table_Report 1. 快递行业系列报告一：龙头竞争 剩者为王 (2019-08-04) Table_Summary 2019Q2 行业增速超预期。 量， 2019H1 行业完成 件量 277.6 亿件，同比增长25.7%（ -1.8pp） ，其中 2019Q2 全国快递量同比达到 28.4%（ +3.4pp），远超市场之前增速将环比降速的预期 。 价， 19H1 全国快递均价 12.24 元，同比下降 0.20 元（ -1.6%）。 上游电商 方面 ， 阿里 /京东的净收入保持较为稳定的增速（ 42%/23%） ，拼多多的 GMV 和活跃用户二季度分别同比增长 139%和 88%，电商消费尤其是下沉市场需求 表现出极强的韧性。 市场集中度进一步提升，龙头快递公司出现分化。 2019H1 行业 CR5（加盟制的通达及 百世 ） 的 件量 增速 43%远 超 行业， 2019 年二季度全行业 CR6 达到80.0%（ +7.1pp），市场集中度进一步提升。 龙头快递公司间的市占率出现分化，CR5 中的 中通和韵达两家齐头并进， 后 三家逐渐趋同，呈现出“ 2+3”的格局。 价格战背景下 单票盈利 水平 均下滑 。 成本端， 韵达 /申通口径调整单票成本可比性较差， 中通 /圆通 单票成本分别下降 12%/8%。 盈利 端 ， 中通 /韵达 /圆通 /申通单件快递毛利分别为 0.73/0.47/0.38/0.38 元 ， 分别下降 11%/13%/3%/39%，单票净利润分别为 0.38/0.29/0.23/0.28 元 ， 分别下降 30%/11%/21%/35%。 产能投资节奏不同 ， 补短板 仍系长期工作 。 从快递公司新增固定资产原值的变化来看，韵达同比下降 6.3%，圆通和申通分别同比增长 26.9%和 73.6%。整体来看，各家快递公司都在着手补齐资产短板。前期在机器设备及运输设备落后的圆通和申通，在增加投入后均缩小了与韵达的差距。韵达和申通也逐渐加大了在房屋及建筑物方面的投入。非快递业务方面，韵达和申通的毛利有所增长，圆通货代收入 出现回落， 整体看快递公司新业务 仍非常不稳定。 投资建议 ： 我们预计全行业 2019 年 总 件量约 630 亿件（ 对应 19H2 增量 66亿件，同比 +23%），能满足 CR5 快递龙头 35%以上的增速，行业的集中度、龙头企业的规模护城河仍在提高，电商系快递依旧是享受中国电商下沉红利的最佳标的。 当前竞争格局下，快递行业 ASP 降幅略超成本端的降幅，行业正处于出清阶段。我们认为非成本定价型行业讨论价格战行业 ASP 下限缺乏逻辑基础，但是优秀的龙头公司的 加盟商管理 能力与 总部 成本端优化仍能保持单件毛利降幅可控，快递业务利润有望维持 20%以上 增长。推荐战略定力强、精细化管理能力突出的韵达股份，关注成本端改善、盈利能力有望提升的申通快递、圆通速递。 风险提示： 价格战 激化 、 电商增速下滑 、 人力成本大幅上涨。 重点公司盈利预测与评级 Table_Finance 代码 名称 当前 价格 投资 评级 EPS（元） PE 2018A 2019E 2020E 2018A 2019E 2020E 002120 韵达股份 38.11 买入 1.60 1.29 1.58 23.82 29.54 24.12 002468 申通快递 22.88 增持 1.34 1.30 1.51 17.07 17.60 15.15 600233 圆通速递 11.1 增持 0.67 0.70 0.80 16.45 15.86 13.87 002352 顺丰控股 39.95 增持 1.03 1.46 1.84 38.79 27.36 21.71 数据来源： 聚源数据 ， 西南证券 -12%-5%3%10%17%25%18/9 18/11 19/1 19/3 19/5 19/7 19/9交通运输 沪深 300 快递行业 2019 年半年报总结 请务必阅读正文后的重要声明部分 目 录 1 电商红利仍未褪去，上半年行业增速超预期 . 1 1.1 上半年全行业快递量增速 25.7%，二季度增速高于去年 . 1 1.2 电商巨头增速稳健，电商红利仍未褪去 . 1 1.3 市场整体集中度进一步提升， 2+3 的格局逐渐形成 . 2 2 价格战背景下盈利水平出现分化 . 4 2.1 加盟制快递单价降幅扩大，中通和圆通成本管控效果显著 . 4 2.2 毛利水平出现分化，归母净利增速下降 . 7 3 产能投资节奏不同，龙头着手补短板 . 9 4 非快递业务：韵达、申通毛利增长，圆通货代收入回落 . 10 5 投资建议 . 11 6 风险提示 . 12 快递行业 2019 年半年报总结 请务必阅读正文后的重要声明部分 图 目 录 图 1：全国快递业务量同比增速 . 1 图 2：全国快递均价同比增速 . 1 图 3：阿里、京东的净收入及活跃用户同比变化 . 2 图 4：拼多多 GMV 及活跃用户同比变化 . 2 图 5：快递公司月度快递量增速 . 3 图 6：快递公司季度快递量增速 . 3 图 7：全行业 CR6 变化 . 3 图 8：快递公司季度市占率变化 . 3 图 9：快递公司快递单价季度变化（元） . 4 图 10：快递公司快递单价同比增速 . 4 图 11：快递公司单票成本变化（元） . 5 图 12：快递公司单票成本同比增速变化 . 5 图 13：快递公司单票运输成本同比增速变化 . 5 图 14：快递公司单票中心操作成本同比增速变化 . 5 图 15：快递公司单票毛利 变化（元） . 8 图 16：快递公司单票毛利同比增速变化 . 8 图 17：快递公司归母净利润（亿元） . 8 图 18：快递公司归母净利润同比增速变化 . 8 图 19：快递公司 2019H1 固定资产账面价值（亿元） . 9 图 20：快递公司 2019 上半年资本支出变化（亿元） . 9 图 21：韵达和申通 2019 上半年资本支出情况（百万元） . 10 表 目 录 表 1：快递量同比增速及市占率变化 . 2 表 2：通达系单票收入成本拆分（半年度，全口径） . 5 表 3：通达系单票收入成本深度拆分（半年度，总部口径，剔除派费） . 6 表 4：通达系分季度业绩数据（单票快递收入单位：元，其余为亿元） . 7 表 5：快递公司新增固定资产原值（百万元） . 9 表 6：韵达、申通非快递业务业绩（亿元） . 10 表 7：圆通非快递收入业绩（亿元） . 11 快递行业 2019 年半年报总结 请务必阅读正文后的 重要 声明部分 1 1 电商红利仍未褪去，上半年行业增速超预期 1.1 上半年全行业快递量增速 25.7%，二季度增速高于去年 2019 年上半年全国快递业务量完成 277.6 亿件，同比增长 25.7%，较去年同期增速下降 1.8pp；快递业务收入 3396.7 亿元，同比增长 23.7%，；上半年全国快递均价 12.24 元，同比下降 0.20 元（ -1.6%）。 分季度来看 ， 2019Q1 全国快递量同比增速仅 22.5%，较去年同期下降 8.2pp， 2019Q2快递量增速反弹，同比达到 28.4%，较去年同期增长 3.4pp。全国快递均价在今年 4 月份有显著下降，导致上半年整体降幅较去年同期降幅扩大 0.3pp。 图 1：全国快递业务量同比增速 图 2： 全国快递均价同比增速 数据来源： 国家邮政局， 西南证券 整理 数据来源： 国家邮政局， 西南证券 整理 1.2 电商巨头增速稳健，电商红利仍未褪去 从电商三巨头阿里、京东和拼多多的财务经营数据来看，老大哥与下沉市场龙头拼多多的业绩特征有所分化： 1） 2019H1 阿里和京东的活跃用户数增速均有放缓，但净收入仍然保持较为稳定的增速，说明人均消费仍有增长潜力。 2） 拼多多的 GMV 和活跃用户在上半年依然维持高速增长，其中二季度分别同比增长139.3%和 88%， 下沉市场需求 表现出极强的韧性。 0%10%20%30%40%50%60%70%2016 2017 2018 2019-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%2016 2017 2018 2019快递行业 2019 年半年报总结 请务必阅读正文后的 重要 声明部分 2 图 3：阿里、京东的净收入及活跃用户同比变化 图 4： 拼多多 GMV 及活跃用户同比变化 数据来源： 公司公告， 西南证券 整理 数据来源： 公司公告， 西南证券 整理 1.3 市场 整体 集中度进一步提升， 2+3 的格局逐渐形成 2019 年上半年，加盟制快递 上市公司“三通一达 +百世 ” 的快递量增速均远高于行业 的25.7%。 2019H1 行业 CR5 增量 59.7 亿件 ， 超过全行业总增量 56.8 亿件 ， 体现出中小快递公司加快退出 。 其中， 中通、韵达、百世和申通四家的快递量增速较为接近，均领先圆通近 10 个百分点。 分季度来看 ， 2019Q1 申通快递量增速最高，另外四家十分接近； 2019Q2 圆通增速明显掉队，另外四家则显示齐头并进的态势。 直营快递公司 顺丰 的件量增速表现出极强的季度差异： 2019Q1 快递增速腰斩， 2019Q2增速有所回升， 我们注意到 7 月份顺丰的件量增速恢复到 22.6%，可以看出从 5 月份以来顺丰在电商件产品分层及定价策略上取得了不错的进展，但我们认为直营体系下短期件量的波动对业务发展来说影响有限，产品分层更重要的是收入与成本的匹配，这方面的业务逻辑与加盟制快递是不同的 。 表 1： 快递量同比增速及市占率变化 快递公司 快递量 YOY 市占率绝对值及同比变化 2019Q1 2019Q2 2019H1 2018H1 2019H1 同比变化 中通 41.6% 46.8% 44.6% 16.8% 19.3% 2.5pp 韵达 41.5% 47.1% 44.7% 13.6% 15.6% 2.0pp 圆通 39.2% 32.1% 35.1% 12.7% 13.7% 1.0pp 百世 41.2% 49.0% 45.7% 10.1% 11.7% 1.6pp 申通 45.2% 48.6% 47.3% 9.3% 10.8% 1.5pp 顺丰 7.3% 10.9% 8.6% 8.4% 7.3% -1.1pp 全行业 22.5% 28.4% 25.70% 数据来源： 国家邮政局，公司公告，西南证券整理 0%10%20%30%40%50%60%70%2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2阿里净收入 YOY 京东净收入 YOY 阿里年活跃用户 YOY 京东年活跃用户 YOY 0%50%100%150%200%250%2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2拼多多 GMV同比 拼多多 MAU同比 快递行业 2019 年半年报总结 请务必阅读正文后的 重要 声明部分 3 图 5：快递公司月度快递量增速 图 6： 快递公司季度快递量增速 数据来源： 国家邮政局，公司公告， 西南证券 整理 数据来源： 公司公告， 西南证券 整理 2019 年二季度全行业 CR6 达到 80.0%，较去年同期上升 7.1pp，市场集中度进一步提升。与快递量增速的情况一致，龙头快递公司间的市占率也逐渐出现分化，中通和韵达两家齐头并进，圆通、百世、和申通三家逐渐趋同，呈现出“ 2+3”的格局 ，韵达的市占率提升是这一格局变化最鲜明的指标： 从 2018Q4 到 2019Q2，韵达与圆通之间的差距从 0.01pp扩大到 2.59pp，百世与圆通的差距则从 2.21pp 缩小至 1.54pp。 图 7：全行业 CR6 变化 图 8： 快递公司季度市占率变化 数据来源： 国家邮政局，公司公告， 西南证券 整理 数据来源： 国家邮政局，公司公告， 西南证券 整理 0%10%20%30%40%50%60%韵达 圆通 申通 顺丰 全国 0%10%20%30%40%50%60%2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2中通 韵达 圆通 申通 百世 顺丰 全国 65%67%69%71%73%75%77%79%81%快递行业 2019 年半年报总结 请务必阅读正文后的 重要 声明部分 4 2 价格战背景下 盈利 水平出现分化 2.1 加盟制快递单价降幅扩大，中通和圆通成本管控效果显著 2019 年上半年，中通、韵达、圆通、百世和 申通快递 单价 分别同比 下降 0.18 元（ -9.3%） 、0.04 元（剔除派费， -2.3%） 、 0.38 元（ -10.6%） 、 0.33 元（ -10.0%）和 0.04 元（ -1.1%），其中圆通、百世和中通降幅均明显扩大。环比来看，通达系快递单价在二季度相较一季度均有明显下降，降幅在 10%左右 （ 不 含派费 口径 ） 。 图 9：快递公司快递单价季度变化（元） 图 10： 快递公司快递单价同比增速 数据来源： 国家邮政局，公司公告， 西南证券 整理 数据来源： 国家邮政局，公司公告， 西南证券 整理 成本端，韵达由于派费的影响与去年同期不可比，假设派费对单票成本 的影响与收入相同（ +1.60 元），则剔除这部分影响后韵达的快递单票成本同比增长 0.02 元（ +1.65%）。 圆通 2019 年上半年公司单票快递成本为 2.81 元，同比下降 11.6%；剔除补贴和派费后单票快递成本为 1.17 元，同比下降 9.3%。其中面单成本增长 0.04 元，主要系 2018 年 8 月起调整面单计费规则所致。运输成本和中心操作成本分别同比下降 0.11 元（ -12.5%）和0.05 元（ -11.3%） 。 中通快递单票成本同比下降 0.08 元（ -7.8%）， 得益于自有干线车队 和 线路的持续优化，以及转运中 心自动化的推进，单票运输成本和中心操作成本分别同比下降 0.05 元（ -7.3%）和 0.03 元（ -8.1%）。 申通单票成本同比增长 0.20 元（ +7.7%），剔除派费后单票成本同比增长 0.22 元（ +22.6%）。 受到转运中心自营后并表的影响， 申通 中转收入与成本俱增 。申通单票运输成本增长 0.08 元（ +16.9%），中心操作成本中的人工成本同比增长 0.09 元（ +48.9%），折旧摊销同比增长 0.04 元（ +135.2%）。 0510152025行业 顺丰 百世 韵达 申通 圆通 中通 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2-15%-10%-5%0%5%10%2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2行业 顺丰 百世 申通 圆通 中通 快递行业 2019 年半年报总结 请务必阅读正文后的 重要 声明部分 5 图 11：快递公司单票成本变化（元） 图 12： 快递公司单票成本同比增速变化 数据来源： 公司公告， 西南证券 整理 数据来源： 公司公告， 西南证券 整理 图 13：快递公司单票运输成本同比增速变化 图 14： 快递公司单票中心操作成本同比增速变化 数据来源： 公司公告， 西南证券 整理 数据来源： 公司公告， 西南证券 整理 表 2： 通达系单票 收入成本拆分 （半年度，全口径） 项目 韵达 圆通 申通 中通 2018H1 2019H1 YOY 2018H1 2019H1 YOY 2018H1 2019H1 YOY 2018H1 2019H1 YOY 快递量（亿件） 29.95 43.34 44.7% 28.14 38.03 35.1% 20.45 30.11 47.2% 37.15 53.71 44.6% 市占率 13.6% 15.6% 12.7% 13.7% 9.3% 10.8% 16.8% 19.4% 单票营业收入 1.97 3.59 82.1% 4.29 3.67 -14.4% 3.25 3.28 0.9% 2.08 1.86 -10.7% 单票快递收入 1.74 3.30 89.5% 3.57 3.19 -10.6% 3.23 3.19 -1.1% 1.91 1.74 -9.3% 面单收入 0.69 0.73 6.5% 0.72 0.53 -26.0% 0.10 0.09 -3.7% 中转收入 1.05 0.96 -7.9% 0.76 1.05 38.2% 1.82 1.64 -9.6% 派送收入 0.00 1.60 1.75 1.61 -8.0% 单票其他收入 0.23 0.29 26.5% 0.72 0.48 -33.5% 0.02 0.04 104.0% 0.17 0.13 -26.2% 单票营业成本 1.39 3.05 118.4% 3.73 3.22 -13.8% 2.63 2.83 7.6% 1.41 1.30 -8.2% 单票快递成本 1.21 2.83 134.7% 3.18 2.81 -11.6% 2.61 2.81 7.7% 1.09 1.01 -7.8% 面单成本 0.00 0.04 906.4% 0.07 0.05 -20.8% 0.06 0.05 -11.0% 中转成本 1.78 1.47 -17.6% 0.90 1.13 25.8% 1.03 0.96 -7.6% 其中：运输 0.84 0.74 -12.5% 0.49 0.57 16.9% 0.66 0.61 -7.3% 00.511.522.533.52015 2016 2017 2018 2019H1韵达 圆通 申通 中通 -15%-10%-5%0%5%10%15%2016 2017 2018 2019H1圆通 申通 中通 -20%-10%0%10%20%30%40%2016 2017 2018 2019H1圆通 申通 中通 -40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%2016 2017 2018 2019H1圆通 申通 中通 快递行业 2019 年半年报总结 请务必阅读正文后的 重要 声明部分 6 项目 韵达 圆通 申通 中通 2018H1 2019H1 YOY 2018H1 2019H1 YOY 2018H1 2019H1 YOY 2018H1 2019H1 YOY 中心操作 0.44 0.39 -11.3% 0.40 0.55 36.7% 0.37 0.34 -8.1% 补贴 0.50 0.34 -31.5% 派送成本 1.39 1.30 -6.6% 1.65 1.63 -1.0% 单票其他成本 0.19 0.22 14.3% 0.55 0.41 -25.8% 0.02 0.03 115.1% 0.32 0.29 -9.7% 单票毛利 0.58 0.54 -5.7% 0.56 0.45 -18.9% 0.62 0.45 -27.3% 0.67 0.56 -15.9% 单票快递毛利 0.53 0.47 -12.7% 0.39 0.38 -2.9% 0.61 0.38 -38.5% 0.82 0.73 -11.3% 面单毛利 0.65 0.48 -26.5% 0.04 0.04 7.0% 中转毛利 -0.14 -0.08 -43.4% 0.78 0.69 -12.2% 派送毛利 0.10 -0.02 -121.9% 单票其他毛利 0.04 0.08 79.4% 0.17 0.07 -58.2% 0.01 0.01 79.0% -0.20 -0.22 7.0% 单票三费 0.14 0.15 2.5% 0.18 0.16 -12.4% 0.07 0.09 32.9% 销售费用 0.03 0.02 -11.3% 0.01 0.01 19.0% 0.02 0.02 2.4% 管理费用 0.11 0.12 10.4% 0.18 0.14 -19.4% 0.07 0.08 5.2% 财务费用 0.00 0.00 0.00 0.01 -0.03 -0.01 -61.6% 单票归母净利 0.33 0.30 -10.4% 0.28 0.23 -20.4% 0.42 0.28 -34.8% 0.55 0.38 -30.2% 单票扣非归母净利 0.31 0.27 -11.9% 0.27 0.22 -20.2% 0.41 0.26 -36.0% 单票经营性净现金流 0.29 0.38 29.6% 0.22 0.29 30.1% 0.17 0.27 54.8% 0.45 0.49 7.5% 综合毛利率 29.2% 15.1% -14.1pp 13.0% 12.3% -0.7pp 19.1% 13.8% -5.4pp 32.2% 30.3% -1.9pp 快递业务毛利率 30.6% 14.1% -16.5pp 11.0% 12.0% 1.0pp 19.1% 11.8% -7.2pp 42.9% 42.0% -1.0pp 归母净利率 16.9% 8.3% -8.6pp 6.6% 6.2% -0.5pp 13.1% 8.4% -4.6pp 26.4% 20.7% -5.8pp 数据来源：公司公告，西南证券整理 表 3： 通达系单票收入成本深度拆分（半年度， 总部 口径 ，剔除派费 ） 项目 韵达 圆通 申通 中通 2018H1 2019H1 YOY 2018H1 2019H1 YOY 2018H1 2019H1 YOY 2018H1 2019H1 YOY 单票快递收入 1.74 1.70 -2.2% 未公布派费收入 1.48 1.58 7.0% 1.91 1.74 -9.3% 面单收入 0.69 0.73 6.5% 0.72 0.53 -26.0% 0.10 0.09 -3.7% 中转收入 1.05 0.96 -7.9% 0.76 1.05 38.2% 1.82 1.64 -9.6% 单票快递成本 1.21 1.23 1.65% 1.28 1.17 -9.1% 0.96 1.18 22.6% 1.09 1.01 -7.8% 面单成本 0.00 0.04 906.4% 0.07 0.05 -20.8% 0.06 0.05 -11.0% 中转成本 1.78 1.47 -17.6% 0.90 1.13 25.8% 1.03 0.96 -7.6% 其中：运输 0.84 0.74 -12.5% 0.49 0.57 16.9% 0.66 0.61 -7.3% 中心操作 0.44 0.39 -11.3% 0.40 0.55 36.7% 0.37 0.34 -8.1% 单票快递毛利 0.53 0.47 -12.1% 未公布派费收入 0.51 0.40 -22.1% 0.82 0.73 -11.3% 面单毛利 0.65 0.48 -26.5% 0.04 0.04 7.0% 中转