指数化投资专题研究报告（一）：美国指数化投资布局研究.pdf

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 田露露 联系人 （ 8621） 60753902 tianlulugjzq 王聃聃 分析师 SAC 执业编号： S1130511030029 （ 8610） 66216797 wangddgjzq 美国 指数化投资布局 研究 基本结论 （摘要相关数据资料统计口径详见正文） 全球指数化投资概况：权益为投资核心，美国 规模 占比超七成 截至 2019 年 6 月末，全球指数基金（指数型开放式基金及指数型 ETF）规模约 10.38 万亿美 元 ， 从资产类型看，股票类以 8.03 万亿美元的规模占比77%，是各类型中的主力 ； 从 基金 注册 具体 地区 /经济体看，指数投资规模排名前10 的注册地区 /经济体合计占比为 97%，几乎囊括了整个被动化市场，而前十中有 7 个地区 /经济体来源于欧美 地域 。 美国指数化投资概况： 截至 2019 年 6 月末，美国指数基金（被动型开放式基金及被动型 ETF）规模约 7.7 万亿美元 ， 从资产类型看，美国境内权益类占据半壁江山，以 4.30 万亿美元的规模占比 56%；从子类别看， 境内权益以大市值平衡型为主，板块权益以房地产、科技、健康为主，国际权益以大市值平衡型及多元化新兴市场为主。 美国指数化产品布局 特征 ： 根据对美国市场历年来各类型被动产品 新设数量 、规模变动、资金 流量 、基准指数选择等方面的分析， 可总结出 美国被动产品市场 以下三点 特征： 从投资类型看，被动型开放式基金与 ETF 齐头并进，各占被动市场半壁江山。 21 世纪初（ 2000-2009）， ETF 飞速发展，在被动市场的规模占比从 14.17%跃升至 50.14%，年复合增速达 29.62%。而随后的十年中（ 2010-2019 年 6 月末），被动型 ETF 与被动型开放式基金齐头并进，两者的十年规模年复合增速相当，分别为 15.25%、 15.61%。 从资产类型看，宽基权益指数为发展核心，债券及海外市场其次（ ETF及开放式基金合计） 。 从基金数量上看，市场 整体 在宽基指数、板块指数 、海外指数、另类 指数 上的布局力度较大，近十年新设 被动产品 数量分别为 476、 328、 554、 334 只；但从规模和资金流量来看，成长效应较为显著是宽基指数和债券指数产品，近 5 年仅宽基指数及债券指数基金规模占比有所提升 。 从行业格局看， 二八效应突出， 基金公司 先发优势较为显著（ ETF 及开放式基金合计） 。 指数基金之父 John Berger 创建的 Vanguard 占据被动市场 50.04%的规模 排名第一 ，专注 ETF 市场的 iShares 占据 被动市场20.08%的规模紧随其后， 首只 ETF 设立 者 State Street 占据被动市场8.26%的规模位列第三，老牌资管 Fidelity 占据被动市场 6.80%排名第四，其余公司被动产品 规模 在市场 上的 占比均不足 5%。 美国 市场 部分 代表性指数产品介绍 首只 ETF 产品 SPDR S&P 500 ETF、跟踪纳斯达克 100 指数规模最大的ETF 产品 Invesco QQQ Trust、跟踪新兴市场的指数产品 iShares MSCI Emerging Markets ETF、跟踪债券市场的指数产品 Vanguard Total Bond Market Index、零费率指数产品 Fidelity ZERO Large Cap Index 介绍。 2019年 9月 16日 指数化投资专题研究报告（一） 专题研究报告 证券研究报告 金融产品 研究中心 养老目标基金专题研究报告（五） - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 一、 全球指数化投资概况 1：权益为投资核心，美国占比超七成 截至 2019 年 6 月末，全球指数基金（指数型开放式基金及指数型 ETF）规模约 10.38 万亿美元，其中开放式基金规模 6.43 万亿美元，占比 62%； ETF规模 3.95 万亿美元，占比 38%。 ETF 占比低于开放式指数基金，一方面是因为 ETF 的起步发展较指数基金晚，第一只指数基金成立于 1970 年，而第一只ETF 成立于 1993 年；另一方面是因为由于 ETF 在产品设计上结合了基金申赎与 股票交易的双重机制，因此需要一定的系统支持与监管配套，目前全球 ETF规模主要集中在欧美发达国家，而拉丁美洲、亚洲中的大多数发展中国家的ETF 发展还在起步阶段，被动投资大多以指数基金为主。 图表 1： 全球指数基金投资类型规模占比（截至 2019 年 6 月 30 日） 来源： Morningstar Direct、 国金证券研究所 从资产类型看，股票类以 8.03 万亿美元的规模占比 77%，是各类型中的主力；固定收益类以 2.00 万亿美元的规模占比 19%，位列第二；商品类以0.14 万亿美元规模占比 1%，排名第三；配置类、另类、可转债类、货币市场类占比均不足 1%。 图表 2： 全球指数基金 各基金 类型规模占比（截至 2019 年 6 月 30 日） 来源： Morningstar Direct、国金证券研究所 从 基金注册 地域分布看，指数化投资的起源地美国以 7.67 万亿美元的规模占比 74%，雄踞榜首；欧盟地区以 1.50 万亿美元的规模占比 15%，位列第二；亚洲以 0.60 万亿美元的规模占比 6%，排名第三；非洲、加拿大、跨边界区域、拉丁美洲、中东、大洋洲的指数化规模占比均不足 5%。 1 本文中全球指数化投资代指“全球 指数型开放式基金及指数型 ETF”，文中数据来源于 Morningstar Direct，平台数据披露日期为 2019年 7 月 23 日，规模统计时间为 2019 年 6 月 30 日。 61.96% 38.04% open-end fund-index Exchange-Traded Fund-index0.88% 0.83% 1.39% 0.05% 77.34% 19.23% 0.17% 0.08% 0.03% AllocationAlternativeCommoditiesConvertiblesEquityFixed IncomeMiscellaneousMoney MarketUnclassified养老目标基金专题研究报告（五） - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 3： 全球指数基金 注册 地域 规模占比（截至 2019 年 6 月 30 日） 来源： Morningstar Direct、国金证券研究所 从注册地区 /经济体看，指数投资规模排名前 10 的注册地区 /经济体合计占比为 97%，几乎囊括了整个被动化市场，而前十中有 7 个地区 /经济体来源于欧美，除外的 3 个地区 /经济体，分别为亚洲地域的日本、以及因其避税优势备受基 金注册青睐的爱尔兰和卢森堡。美国以 7.67 万亿美元的规模占比 74%，排名第一；爱尔兰以 0.69 万亿美元的规模占比 7%，位列第二；日本以 0.46 万亿美元的规模占比 4%，排行第三。 从基金公司看，指数投资规模排名前 20 的基金公司合计占比为 88%，排名前 10 的基金公司合计占比为 82%，排名前 5 的基金公司合计占比为 73%，排名前 3 的基金公司合计占比为 66%。可见指数化投资的头部聚集效应显著。Vanguard 以 4.11 万亿美元的规模排名第一，占比为 40%； iShares 以 2.01 万亿美元的规模位列第二，占比为 19%； State Street 以 0.73 万亿美元的规模排行第三，占比为 7%。 图表 4： 全球指数基金规模前二十经济体及基金公司（截至 2019年 6 月 30 日） 注册地区 /经济体 规模（十亿美元） 占比 基金公司 规模（十亿美元） 占比 United States 7,668.96 73.90% Vanguard 4,113.08 39.64% Ireland 694.91 6.70% iShares 2,005.28 19.32% Japan 456.27 4.40% State Street 729.94 7.03% Luxembourg 301.63 2.91% Fidelity 535.51 5.16% United Kingdom 288.78 2.78% Invesco 234.29 2.26% Switzerland 283.46 2.73% Schwab 225.32 2.17% Canada 122.72 1.18% BlackRock 198.87 1.92% Australia 104.21 1.00% Nomura 183.55 1.77% Germany 64.58 0.62% UBS 154.14 1.49% Sweden 56.26 0.54% Credit Suisse 115.23 1.11% France 50.24 0.48% Xtrackers 99.10 0.95% Taiwan 41.43 0.40% Daiwa 79.57 0.77% Korea, South 36.52 0.35% Nikko AM 76.64 0.74% Hong Kong 35.02 0.34% Lyxor 76.58 0.74% Jersey 25.29 0.24% TIAA 73.80 0.71% India 21.63 0.21% Amundi 70.23 0.68% Brazil 21.50 0.21% First Trust 52.94 0.51% Norway 19.66 0.19% MUFG 48.09 0.46% Netherlands 19.16 0.18% Swisscanto 46.58 0.45% Denmark 10.75 0.10% Legal & General 45.76 0.44% 0.08% 5.79% 1.18% 3.15% 14.50% 0.27% 0.09% 1.03% 0.00% 73.90% AfricaAsiaCanadaCross-BorderEuropeLatin AmericaMiddle EastOceaniaOther EuropeUnited States养老目标基金专题研究报告（五） - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 来源： Morningstar Direct、国金证券研究所 二、 美国 指数化投资概况 2： 境内权益占比过半，行业二八效应显著 截至 2019 年 6 月末，美国指数基金（被动型开放式基金及被动型 ETF）规模约 7.73 万亿美元 3，其中开放式基金规模 3.84 万亿美元，占比 49.67%；ETF 规模 3.89 万亿美元，占比 50.33%。 图表 5： 美国 指数基金投资类型规模占比（ 2000 年末至 2019 年 6 月 末 ） 来源： Morningstar Direct、 国金证券研究所 被动型产品过去近二十年间，在前十年（ 2000-2009）被动型 ETF 快速发展，十年规模年复合增速为 29.62%，而被动型开放式基金十年规模年复合增速为 8.19%，被动型 ETF 的飞速发展让其规模占比从 2000 年的 14.17%跃升至 2009 年的 50.14%，超越了被动型开放式基金。而在后十年（ 2010-2019 年6 月末），被动型 ETF 与被动型开放式基金齐头并进，两者的十年规模年复合增速相当，分别为 15.25%、 15.61%。 2 文 中美国被动产品 /指数产品均代指 “ 在美国注册的被动型开放式基金及被动型 ETF”， 平台数据披露日期为 2019 年 8 月 9 日 3 因全球数据与美国数据的统计及披露时间 Morningstar Direct 内存在差异，因此美国指数化投资规模与第一部分中的规模存在差异 养老目标基金专题研究报告（五） - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 6：美国 指数基金投资类型规模 增速 （ 2000 年末至 2019 年 6 月 末 ） 来源： Morningstar Direct、 国金证券研究所 从资产类型看，美国境内权益类占据半壁江山，以 4.30 万亿美元的规模占比 56%；应税债券类以 1.36 万亿美元占比 18%，位列第二；国际权益类以1.33 万亿美元的规模占比 17%，排名第三。此外美国产业权益类占比 7%，市政债券类、配置类、另类、商品类、可转债类占比均不足 1%。 美国境内权益型被动产品中，大市值平衡型规模最大，以 2.83 万亿美元的规模占比 66%，大市值价值型、中市值平衡型及大市值成长型规模相近，占比在 8%左右。中市值价值型、中市值成长型及小市值类被动规模相对较小。 图表 7： 美国 境内权益 指数 基金 各类型 规模占比（截至 2019年 6 月 30 日） 晨星基金分类 规模（百万美元） 占比（群组） 占比（总规模） US Equity 4,295,002 100.00% 55.58% Large Blend 2,827,766 65.84% 36.59% Large Value 350,081 8.15% 4.53% Mid-Cap Blend 345,750 8.05% 4.47% Large Growth 335,324 7.81% 4.34% Small Blend 242,775 5.65% 3.14% Small Value 55,148 1.28% 0.71% Mid-Cap Value 50,945 1.19% 0.66% Small Growth 43,854 1.02% 0.57% Mid-Cap Growth 43,360 1.01% 0.56% 来源： Morningstar Direct、 国金证券研究所 美国板块权益型被动产品中，房地产以 996 亿美元规模占比 20%，排名第一；科技以 897 亿美元规模占比 18%，位列第二；健康以 633 亿美元规模占比12%，排在第三位。 养老目标基金专题研究报告（五） - 6 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 8： 美国 板块权益 指数 基金 各类型 规模占比（截至 2019年 6 月 30 日） 晨星基金分类 规模（百万美元） 占比（群组） 占比（总规模） Sector Equity 507,168 100.00% 6.56% Real Estate 99,570 19.63% 1.29% Technology 89,743 17.69% 1.16% Health 63,311 12.48% 0.82% Financial 48,445 9.55% 0.63% Industrials 25,427 5.01% 0.33% Equity Energy 24,082 4.75% 0.31% Consumer Cyclical 23,738 4.68% 0.31% Consumer Defensive 20,652 4.07% 0.27% Utilities 20,058 3.95% 0.26% Natural Resources 19,344 3.81% 0.25% Global Real Estate 16,670 3.29% 0.22% Equity Precious Metals 16,147 3.18% 0.21% Energy Limited Partnership 16,096 3.17% 0.21% Miscellaneous Sector 9,670 1.91% 0.13% Communications 9,090 1.79% 0.12% Infrastructure 5,124 1.01% 0.07% 来源： Morningstar Direct、 国金证券研究所 从标普 500 指数中各行业股票市值占比看，科技规模占比为 21%，位列第一，健康规模占比为 14%，排在第二位，金融规模占比为 13%，排在第三位，而房地产大多以 REIT 形式存在，本身就是契约型基金，虽然在标普 500 指数中的占比仅为 3%，但是综合整体 REITs 的规模来看，其规模是美国板块基金中最大的，且在标普 500 指数中，原来 REIT 及房地产管理及开发公司股票从属于金融板块，但随着 投资者在房地产和 REITs 方面的兴趣日益增长 ， 2016年标普 500 将其从金融板块剥离，房地产成为第 11 个独立的行业板块。 图表 9： 标普 500按 GICS 一级行业分类的成分指数市值占比（截至 2019 年 6 月末） 来源： Bloomberg、国金证券研究所 养老目标基金专题研究报告（五） - 7 - 敬请参阅最后一页特别声明 从纳斯达克综合指数各行业市值占比来看，信息技术占比过半达 53%，可选消费（即非核心消费品）占比第二为 20%，医疗保健占比在第三位为 11%，其次是金融板块占比 6%，其余板块占比均不足 5%。 图表 10：纳斯达克综合指数按 Wind 一级行业分类的成分指数市值占比（截至 2019 年 6 月末） 来源： Wind、国金证券研究所 国际权益型被动产品中，外国大市值平衡型以 8377 亿美元规模占比 63%，排名第一；多元化新兴市场型以 2287 亿美元规模占比 17%，位列第三；欧洲股票型以 469 亿美元规模占比 4%，排名第三。 图表 11： 国际权益指数 基金 各类型 规模占比（截至 2019 年 6 月 30 日） 晨星基金分类 规模（百万美元） 占比（群组） 占比（总规模） International Equity 1,329,716 100.00% 17.21% Foreign Large Blend 837,671 63.00% 10.84% Diversified Emerging Mkts 228,715 17.20% 2.96% Europe Stock 46,873 3.53% 0.61% World Large Stock 42,958 3.23% 0.56% Miscellaneous Region 31,606 2.38% 0.41% Foreign Large Value 27,219 2.05% 0.35% China Region 22,131 1.66% 0.29% Foreign Small/Mid Blend 22,109 1.66% 0.29% Japan Stock 21,050 1.58% 0.27% Latin America Stock 10,763 0.81% 0.14% Pacific/Asia ex-Japan Stk 10,287 0.77% 0.13% US India Equity 8,567 0.64% 0.11% Diversified Pacific/Asia 8,069 0.61% 0.10% Foreign Large Growth 6,574 0.49% 0.09% World Small/Mid Stock 2,661 0.20% 0.03% Foreign Small/Mid Value 2,459 0.18% 0.03% Foreign Small/Mid Growth 2 0.00% 0.00% 养老目标基金专题研究报告（五） - 8 - 敬请参阅最后一页特别声明 来源： Morningstar Direct、 国金证券研究所 美国固定收益类被动产品以应税债券型基金为主，在应税债券型被动产品中，中期核心债券以 6050 亿美元规模占比 44%，排名第一；全球对冲类美元债以 1332 亿美元规模占比 10%；短期债券以 1077 亿美元规模占比 8%，排在第三位。 图表 12： 美国债券指数 基金 各类型 规模占比（截至 2019 年 6 月 30 日） 晨星基金分类 规模（百万美元） 占比（群组） 占比（总规模） Taxable Bond 1,360,982 100.00% 17.61% Intermediate Core Bond 605,049 44.46% 7.83% World Bond-USD Hedged 133,241 9.79% 1.72% Short-Term Bond 107,695 7.91% 1.39% US Corporate Bond 79,902 5.87% 1.03% Inflation-Protected Bond 77,457 5.69% 1.00% Intermediate Government 69,971 5.14% 0.91% Long Government 53,624 3.94% 0.69% Ultrashort Bond 53,172 3.91% 0.69% High Yield Bond 45,914 3.37% 0.59% Short Government 38,233 2.81% 0.49% Preferred Stock 25,509 1.87% 0.33% Emerging Markets Bond 21,729 1.60% 0.28% Long-Term Bond 20,394 1.50% 0.26% Target Maturity 8,967 0.66% 0.12% Emerging-Markets Local-Currency Bond 6,694 0.49% 0.09% Bank Loan 4,508 0.33% 0.06% Intermediate Core-Plus Bond 4,496 0.33% 0.06% US World Bond 3,354 0.25% 0.04% Nontraditional Bond 844 0.06% 0.01% Multisector Bond 228 0.02% 0.00% 晨星基金分类 规模（百万美元） 占比（群组） 占比（总规模） Municipal Bond 39,244 100.00% 0.51% Muni National Interm 18,821 47.96% 0.24% Muni National Long 6,838 17.42% 0.09% Muni National Short 6,200 15.80% 0.08% High Yield Muni 3,878 9.88% 0.05% Muni California Long 1,579 4.02% 0.02% Muni Target Maturity 1,472 3.75% 0.02% Muni New York Intermediate 385 0.98% 0.00% Muni New York Long 71 0.18% 0.00% 来源： Morningstar Direct、 国金证券研究所 配置类、另类、商品类及可转债类被动产品规模均较小，在美国被动市场中的规模占比不足 1%。其中配置类中权益配置比例在 50%-70%的被动规模最大，另类中趋势跟踪（权益杠杆）的被动规模最大，商品类中贵金属的被动规模最大。 养老目标基金专题研究报告（五） - 9 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 13： 美国配置、另类、商品指数 基金 各类型 规模占比（截至 2019年 6 月 30 日） 晨星基金分类 规模（百万美元） 占比（群组） 占比（总规模） Allocation 71,646 100.00% 0.93% Allocation-50% to 70% Equity 44,965 62.76% 0.58% US Target-Date 2030 4,796 6.69% 0.06% US Target-Date 2040 3,865 5.39% 0.05% US Target-Date 2025 3,706 5.17% 0.05% US Target-Date 2035 3,307 4.62% 0.04% US Target-Date 2020 3,122 4.36% 0.04% US Target-Date 2045 2,338 3.26% 0.03% US Target-Date 2050 2,084 2.91% 0.03% US Target-Date Retirement 1,575 2.20% 0.02% Target-Date 2055 1,156 1.61% 0.01% Target-Date 2060+ 260 0.36% 0.00% Allocation-85%+ Equity 230 0.32% 0.00% US Tactical Allocation 129 0.18% 0.00% World Allocation 77 0.11% 0.00% Allocation-70% to 85% Equity 22 0.03% 0.00% Allocation-30% to 50% Equity 14 0.02% 0.00% 晨星基金分类 规模（百万美元） 占比（群组） 占比（总规模） Alternative 51,872 100.00% 0.67% Trading-Leveraged Equity 27,550 53.11% 0.36% Trading-Inverse Equity 8,693 16.76% 0.11% Trading-Miscellaneous 3,170 6.11% 0.04% US Volatility 2,783 5.37% 0.04% Trading-Leveraged Commodities 2,333 4.50% 0.03% Trading-Inverse Debt 1,805 3.48% 0.02% Options-based 1,514 2.92% 0.02% US Market Neutral 1,065 2.05% 0.01% Single Currency 978 1.89% 0.01% Trading-Leveraged Debt 509 0.98% 0.01% Trading-Inverse Commodities 493 0.95% 0.01% Multicurrency 436 0.84% 0.01% Bear Market 257 0.50% 0.00% Long-Short Equity 253 0.49% 0.00% Multialternative 35 0.07% 0.00% 晨星基金分类 规模（百万美元） 占比（群组） 占比（总规模） Commodities 67,696 100.00% 0.88% US Commodities Precious Metals 58,715 86.73% 0.76% Commodities Broad Basket 5,028 7.43% 0.07% US Commodities Energy 2,756 4.07% 0.04% Commodities Agriculture 970 1.43% 0.01% Commodities Industrial Metals 227 0.34% 0.00% 晨星基金分类 规模（百万美元） 占比（群组） 占比（总规模） Convertibles 4,207 100.00% 0.05% 来源： Morningstar Direct、 国金证券研究所 养老目标基金专题研究报告（五） - 10 - 敬请参阅最后一页特别声明 从基金公司看 4，被动投资规模排名前 20 的合计占比 97%，排名前 10 的合计占比 93%，排名前 5 的合计占比 88%，排名前 3 的合计占比 78%，可见美国被动市场赢者通吃的马太效应较为显著。 Vanguard 以 3.87 万亿美元的规模占据半壁江山，排名第一； iShares 以 1.55 万亿美元的规模占比 20%，位列第二； State Street 以 0.64 万亿 美元的规模占比 8%，排名第三。 图表 14： 美国 指数基金规模前二十基金公司（截至 2019 年 6 月 30 日） 来源： Morningstar Direct、 国金证券研究所 三、美国 指数化产品布局： 权益以宽基布局为主，科技板块发展亮眼 近 20 年来美国成立指数化基金（含开放式基金及 ETF，下同） 3273 只，其中 2010 年以来近十年时间是指数化投资的黄金发展时间，共成立指数化基金 2123 只，废止的基金数量近 20 年共 1063 只，近 10 年共 827 只。截至2019 年 8 月 12 日，当前存续的美国指数化基金共 2474 只，其中开放式基金464 只， ETF2010 只。 图表 15： 近 20 年来美国指数基金成立与废止情况 来源： Morningstar Direct、 国金证券研究所 本文将从基金数量、基金规模、资金流量、基准指数四个角度来探索美国指数化产品布局情况。 4 按照在美国注册发行的被动产品规模统计与第一部分各家基金公司在全球范围内注册发行的被动产品规模存在差异 128 40 38 25 50 64 182 288 202 133 205 303 182 149 173 290 230 275 212 104 0501001502002503003502000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019成立数量 作废数量