食品饮料行业转债分析.pdf

请务必阅读正文 后的 声明及说明 Table_MainInfo Table_Title 证券研究报告 ：可转债专题之十 食品饮料 行业转债分析 报告摘要： 2019 年以来，食品饮料行业在所有板块中表现突出， 1-8 月行业指数涨幅高达 70.70%。分子行业来看，白酒、其他酒类以及调味品涨势最好，行业指数涨幅分别为 102.61%、 68.52%和 59.41%。 食品饮料行业相关转债有 5 只，分别为：千禾转债（调味品行业、中宠转债（宠物食品行业）、绝味转债（卤制品行业）、伊力转债（白酒行业）和桃李转债（烘焙食品行 业）。 调味品 行业 需求相对稳定， 近年 行业增长态势良好。 千禾味业主要从事酱油、食醋等调味品、焦糖色等食品添加剂的研发、生产和销售。公司总体营业收入自 2015 年以来持续增长，归母净利润持续增长后 2019 上半年有所下降。 中国宠物行业起步较晚，人均养宠数量仍较小， 未来发展空间广阔， 宠物食品以出口为主。 中宠股份主要从事以宠物零食为主，主粮为辅的宠物食品的生产和销售 ，其中出口额占到公司总营业收入 85%以上 。 公司总体营业收入自 2015 年以来持续增长，但归母净利润 2018 和 2019 上半年均有所下降，主要是汇率变动导致单价 下降（ 2018 年）以及原材料价格上涨、期间费用率增加的原因 ， 总体看 公司基本面较好 。 自 2015 年以来，休闲卤制食品的营业收入稳定提升， 2019 年上半年主要卤制品公司营业收入增长率为 12.09%， 集中度进一步提升 。绝味食品主要从事肉制和素食卤制品的研发、生产和销售。公司总体营业收入和归母净利润自 2015 年以来持续上涨，且毛利率稳中有升。 伊力特是区域性白酒企业，主要销售地为新疆。公司总体营业收入在2015-2018 年间保持稳定增长， 2019 年上半年营收下跌、净利润也下跌，毛利率较稳定。现阶段白酒行业持续发展， 而该公司营收逆势下跌，公司发展面临一定挑战。 2004 年以来我国面包市场规模不断扩大，年复合增长率达到 11.03%，近三年来增长速度加快。桃李面包主要从事以面包和糕点为核心的烘培类产品的生产和制造。自 2016 年以来其营业收入和净利润均逐年上涨，毛利率稳中有升。 投资建议： 在存续的食品饮料行业转债中，建议投资者积极关注桃李转债和中宠转债 风险提示： 食品安全 ；业绩不及预期 Table_Invest Table_Report 相关报告 可转债专题之九 新能源汽车相关转债分析 2019-05-31 可转债专题之八 转债市场回顾及展望 2019-04-13 可转债专题之七 2019 年可转债下修预测 2019-01-31 可转债专题之六 2018 年可转债下修回顾 2019-01-31 可转债专题之 四 可转债基础知识手册 2018-07-25 可转债专题之 三 银行及券商类转债分析 2018-05-30 可转债专题之 二 可转债定价模型研究 2018-04-10 Table_Author 证券分析师：刘辰涵 执业证书编号： S550517100001 010-58034582 liuchenhannesc 研究助理：邹坤 执业证书编号： S0550118010025 010-58034586 zoukunnesc 证券研究报告 发布时间： 2019-10-04 投资策略报告 请务必阅读正文 后的 声明及说明 2 / 21 1. 行业概览 2019 年以来，食品饮料行业在所有板块中表现突出， 1-8 月 行业指数涨幅 高达70.70%。 分子行业来看 ，白酒、其他酒类以及调味品涨势最好， 行业指数涨幅分别为 102.61%、 68.52%和 59.41%。 图 1： 2019 年 1-8 月申万一级行业涨跌幅（ %） 数据来源： wind， 东北证券 图 2： 2019 年 1-8 月食品饮料子行业涨跌幅 数据来源： wind，东北证券 食品饮料行业相关转债有 5 只，分别为：千禾转债、中宠转债、绝味转债 、 伊力 转债 和桃李转债 。 分子行业来看： 千禾 味业（千禾转债）属于调味品 行业 ，绝味食品（绝味转债）属于 肉制品及副产品加工中 卤制品 行业 ， 中宠股份（中宠转债）属于动物食品行业， 伊力特 （伊力转债） 属于白酒行业 ，桃李面包（桃李转债）属于烘焙食品行业 。 投资策略报告 请务必阅读正文 后的 声明及说明 3 / 21 表 1：食品饮料行业相关转债 （ 2019 年 9 月 6 日） 公司名称 转债名称 所属行业 主营产品 转 股 溢价率 转债价格 千禾味业 千禾转债 食品加工 酱油、食醋和焦糖色 6.13% 126.530 中宠股份 中宠转债 食品加工 宠物零食 21.77% 108.980 绝味食品 绝味转债 食品加工 卤制品 0.35% 140.650 伊力特 伊力转债 饮料制造 白酒 23.55% 112.520 桃李面包 桃李转债 食品加工 面包和蛋糕 未上市 未上市 数据来源： Wind，东北证券 2. 调味品 调味品作为日常烹饪必需品，周期性 和季节性 较弱 。 其上游产业为农业及农产品加工业，下游产业主要为餐饮服务、商超和电商，需求 相对 稳定，行业 增长态势良好。 自 2015 年以来 ，行业 营业收入基本保持稳定增长， 2019 年上半年调味品行业实现营业收入 257.01 亿元，同比增长 12.59%。行业毛利率和净利率均稳中有升 ，2019 年上半年毛利率和净利率分别为 37.68%和 18.48%。 图 3： 2015-2019 调味发酵品指数与上证指数对比 数据来源： wind，东北证券 图 4： 2015-2019 上半年调味品行 业收入情况（万元） 图 5： 2015-2019 上半调味品行业毛利率和净利率（ %） 投资策略报告 请务必阅读正文 后的 声明及说明 4 / 21 数据来源： wind， 东北证券 数据来源： wind， 东北证券 调味品行业集中度不高， 龙头 公司地位较稳定，净利率 和 毛利率 均较为 稳定。海天味业作为行业龙头企业，所占市场份额较大，净利率也高于其他企业 。 千禾味业毛利率较高，而净利率稍低，主要是因为公司市场开拓导致销售费用较大， 该公司 销售费用率在 20%左右，同行业其他公司在 10%左右。 表 2： 2018-2019H1 主要调味品公司数据 总收入（ 亿 元） 净利润（ 亿 元） 毛 利率（ %） 净利率 （ %） 2019H1 2018 2019H1 2018 2019H1 2018 2019H1 2018 海天味业 100.48 168.44 27.50 43.65 44.24 45.86 27.38 25.92 中炬高新 23.60 40.97 3.66 6.07 39.01 38.08 17.22 16.63 加加食品 10.11 17.64 0.86 1.15 26.31 25.22 8.52 6.54 千禾味业 5.89 10.53 0.87 2.40 46.11 45.12 14.83 22.79 恒顺醋业 8.68 16.67 1.42 3.05 43.05 41.25 16.59 18.23 数据来源： wind，东北证券 千禾 转债 ： 表 3： 千禾 转债主要条款 项目 内容 转债简称 千禾 转债 债券代码 113511.SH 主体及债项评级 AA-/AA-(联合 评级 ) 发行规模 3.56 亿 存续期 6 年（ 2018 年 6 月 20 日至 2024 年 6 月 20 日） 票面利率 0.3%、 0.5%、 1.0%、 1.5%、 1.8%、 2.0% 当前 转股价格 18.31 元 /股 初始转股价格 25.86 元 /股 转股期 2018 年 12 月 26 日 至 2024 年 6 月 19 日 向下修正条款 存续期内， 15/30， 80% 赎回条款 （ 1）到期赎回：期满后五个交易日内，按债券面值的 108%（含最后一期利息）赎回 （ 2）有条件 赎回：转股期内， 15/30， 130%（含 130%）；未转股余额不足 3000 万元 回售条款 （ 1）有条件回售： 最后 两 个计息年度，任何连续 30 个交易日，股票收盘价低于转股价 70% （ 2）附加 回售： 投资项目的实施状况出现重大变化，且证监会认定为改变募集资金用途 网络申购限额 100 万元 /账户 数据来源： 募集说明书 、东北证券 千禾味业 主要从事酱油、食醋等调味品、焦糖色等食品添加剂的研发、生产和销售。酱油、食醋是最常用的烹饪调味品，焦糖色是食用色素，广泛应于与各种调味品及饮料中。 公司是四川省农业产业化龙头企业，其生产的酱油和食醋使用“千禾”商标， 是四川省名牌产品； 焦糖色使用“恒泰”商标 ， 也 是中国驰名商标 。 公司总体营业收入自 2015 年以来持续增长，归母净利润 持续增长后 2019 上半投资策略报告 请务必阅读正文 后的 声明及说明 5 / 21 年 有所下降。 2018 年公司实现营业收入 10.65 亿元，较去年同期增长 12.37%； 实现归母净利润 2.40 亿元，较去年同期 上涨 66.61%。 2017 年实现营业收入 9.48 亿元，同比增长 23.00%；归属于母公司净利润 1.44 亿元，同比增长 43.93%。 公司持续扩张 也 使得销售费用 逐年上涨 ，对营业利润有所侵蚀。 图 6： 2015-2019 上半 年公司营业收入情况（万元） 图 7： 2015-2019 上半 年 公司 归母净利润情况（万元） 数据来源： wind，东北证券 数据来源： wind，东北证券 公司的主营业务毛利率整体上呈增长趋势并保持稳定。 公司 2015-2018 年综合毛利率依次为 37.19%、 40.97%、 43.34%和 45.74%， 毛利率连年 上升 。 其中酱油的营业收入与毛利所占比重最大，且毛利占比持续上升， 2018 年达到 60%； 焦糖色的客户销量 逐年 下降， 毛利占比不断下降。食醋和酱油毛利率较高，焦糖色较低，产品结构 向毛利率高的产品转移，以及产品 自 身毛利率 不断 提高，使得公司综合毛利率持续上升。 公司毛利率的变动趋势和行业 内可比产品的毛利率发展 一致， 逐年上升，且逐渐高于行业平均值。公司酱油的毛利率与海天味业相当，其酱油和食醋的综合毛利率与恒顺醋业相当。 图 8： 2015-2018 年公司主营业务毛利率（ %） 图 9： 2015-2017 年公司毛利率可比情况（ %） 数据来源：东北证券，募集说明书 数据来源：东北证券，募集说明书 公司从川渝地区逐步发展起来，在西南地区有一定的品牌知名度和竞争优势 。其一半以上的营业收入都来自于西南地区。近些年来，公司在巩固西南销售网络的同时，也在积极拓展其他地区的市场， 其 销售费用 也 逐年提升。另外，公司积极发展网络销售渠道，其网络销售收入在 2018 年同比增长了 86.67%。 投资策略报告 请务必阅读正文 后的 声明及说明 6 / 21 图 10： 2015-2017 年分地域营 业 收入 占比 （ %） 数据来源：东北证券， 募集说明 书 同 行业龙头海天 味业 相比，千禾所占市场份额还有一定的差距 。 公司一直致力于品牌推广和市场扩张，期间费用率（尤其是销售费用率）逐年上涨， 2019 年达到了 29.76%，约 为 海天味业的两倍。另外公司营业收入和利润也逐年提高，其扩张起到了一定的作用。公司也注重产品结构的优化，毛利率高的酱油在销售中所占比重逐年提高，而焦糖色有所下降，公司注重中高端产品的开发和销售 。 图 11： 海天味业主营产品构成 图 12：千禾味业主营产品构成 数据来源： wind，东北证券 数据来源： wind，东北证券 表 4：千禾与海天相关数据对比 总收入 毛利率 净利率 归母净利润 期间费用率 海天 2016 1245855.89 43.95% 22.82% 284313.40 16.33% 2017 1458431.09 45.69% 24.21% 353143.69 17.01% 2018 1703447.51 46.47% 25.63% 436481.30 16.57% 2019H1 1015996.44 44.86% 27.08% 275017.20 13.48% 千禾 2016 77086.10 40.97% 12.98% 10008.86 25.49% 2017 94816.71 43.34% 15.19% 14405.94 25.65% 投资策略报告 请务必阅读正文 后的 声明及说明 7 / 21 2018 106544.58 45.74% 22.53% 24002.36 27.27% 2019H1 59407.91 46.61% 14.70% 8731.49 29.76% 数据来源： wind，东北证券 3. 宠物食品 宠物食品主要分为宠物 粮食和宠物主粮两大类，宠物主粮又分为干粮和湿粮（罐头）。行业的上游行业为谷物和禽肉等农副产品，下游行业为各种宠物食品经销商、大型超市 和 终端消费者。 中国宠物行业起步较晚，但发展迅速。宠物数量虽有 较大 的提升，但和欧美等 其 国家相比， 人均养宠数量仍较小 ，宠物食品以出口为主。 随着中国人口趋于老龄化以及年轻人口生活习惯的改变， 中国 宠物市场消费仍有一定的提升空间。在我国上市的宠物食品公司主要有两家：中宠股份和佩蒂股份。 中宠股份 ： 表 5： 中宠 转债主要条款 项目 内容 转债名称 中宠转债 债券代码 128054.SZ 主体及债项评级 A+/A+(联合评级 ) 发行规模 1.9424 亿 存续期 6 年（ 2019 年 2 月 15 日至 2025 年 2 月 15 日） 票面利率 0.4%、 0.6%、 1.0%、 1.6%、 2.0%、 2.5% 当前转股价格 22.28 元 /股 初始转股价格 37.97 元 /股 转股期 2019 年 8 月 22 日至 2025 年 2 月 15 日 向下修正条款 存续期内， 15/30， 85% 赎回条款 （ 1）到期赎回：期满后五个交易日内，按债券面值的 110%（含最后一期利息）赎回 （ 2）有条件赎回：转股期内， 15/30， 130%（含 130%）；未转股余额不足 3000 万元 回售条款 （ 1）有条件回售：最后两个计息年度，任何连续 30 个交易日，股票收盘价低于转股价 70% （ 2）附加回售：投资项目的实施状况出现重大变化，且证监会认定为改变募集资金用途 网络申购限额 100 万元 /账户 数据来源：募集说明书 、东北证券 公司主要从事犬用和猫用宠物粮食的研发 、 生产和销售，其生产的宠物食品 以宠物零食为主 ，主粮为辅 。 宠物主粮规模效应大，工艺流程相似，适宜机械化生产，国内企业竞争优势小；而宠物零食种类多，流程不一，国内存在一定的竞争优势。公 司产品以出口为主，并由单一向美国出口逐步转变为向美国、欧洲、日韩等多国家出口。公司主要从事 OEM 贴牌生产，即按照买方 要求生产产品，并贴上买方标签，其自主品牌较少。 公司总体营业收入自 2015 年以来 持续 增长 ，但归母净利润 2018 和 2019 上半投资策略报告 请务必阅读正文 后的 声明及说明 8 / 21 年均 有所下降 。 2018 年公司实现营业收入 14.12 亿元，较去年同期增长 39.09%； 实现归母净利润 0.56 亿元，较去年同期 下跌 23.39%。 2017 年实现营业收入 10.15 亿元，同比增长 28.37%；归属于母公司净利润 0.74 亿元，同比增长 9.51%。 利润下降的主要原因是 汇率变动导致单价下降 （ 2018 年） 、原料价格上涨 ， 及煤改导致的成本 （ 2018 年） 以及期间费用上升。 公司产品以出口为主，且大都以美元作为结算货币，因此汇率变动对其毛利率有一定影响。 2015 年 -2017 年上半年，美元兑人民币整体上呈上升趋势，之后开始下跌， 2018 年中期又开始回升。公司会依据汇率变动相应调整报价，因此汇率变动对产品单价的影响 2015-2018 上半年依次是 1.05%、 6.18%、 2.23%、 -5.55%，单价下跌部分解释了净利润和毛利率的下降。 图 13： 2015-2018 年公司营业收入情况（ 万 元 ） 图 14： 2015-2018 年 公司 归母净利润情况（ 万元 ） 数据来源：东北证券，募集说明书 数据来源：东北证券，募集说明书 公司的主营业务毛利率 基本维持稳定 。 公司 2015-2018 上半 年综合毛利率依次为 23.40%、 26.91%、 24.75%和 20.57%。 其中宠物零食和宠物罐头对公司的主营业务毛利率贡献达到 90%以上，其他产品的毛利率对总体影响较小 。 公司产品以出口为主，其主要客户来自于北美和欧洲，境外主营业务收入一直占总主营业务收入的80%以上。且公司客户集中度高，前五大客户 的销售额占总销售额的 50%左右，收入对主要客户的依赖程度较大。另外，中美贸易战中，美国所列 2000 亿加征关税清单中，包含宠物食品，这对公司出口带来的收益，会造成一定的影响。 图 15： 2015-2018 上半年公司主营业务毛利率（ %） 图 16： 2015-2018 上半年分地域主营业务收入（万元） 投资策略报告 请务必阅读正文 后的 声明及说明 9 / 21 数据来源：东北证券，募集说明书 数据来源：东北证券，募集说明书 中宠与佩蒂两公司虽都主要从事宠物食品的生产和销售，但产品结构有很大的差异。中宠 主要产品为肉制类零食，原料为多位鸡鸭肉，而佩蒂 公司主要产品为咬胶类食品，原料为畜皮咬胶和植物咬胶，其原料价格及价格变动不一致。因此，虽然中宠的营业收入较高，但毛利率和归母净利润小于佩蒂股份 。 两公司都是以出口为主， 85%以上的收入来源于出口。中宠股份的营业收入持续稳定增长， 2019 年上半年实现营业收入 7.87 亿元，同比增长 21.58%，而佩蒂股份营收同比基本持平，主要是受中美贸易战影响，出口美国受限。 就中宠而言， 2018年以前 毛利率下降 的 主要是因为汇率的不利变动， 19 年以来毛利率和净利率仍有所下滑，主要是因为原材料鸡肉价格的上涨，以及 加强对国内渠道和团 队的建设 导致各项费用提高 ；就佩蒂而言毛利率的下降来源于禽肉类成本上升以及贸易战关税的承担，净利率降幅远大于毛利率降幅，主要是因为股权激励计划带来的 1844.12 万元股权激励费用。 图 17： 佩蒂股份主营产品构成 图 18：中宠股份主营产品构成 数据来源： wind，东北证券 数据来源： wind，东北证券 表 6： 中宠 与 佩蒂 相关数据对比 总收入 毛利率 净利率 归母净利润 期间费用率 佩蒂 2016 55057.40 29.52% 14.62% 8036.61 12.38% 2017 63199.79 37.27% 16.91% 10676.20 17.43% 2018 86932.18 34.76% 16.27% 14030.68 16.46% 2019H1 40019.14 28.26% 6.30% 2293.14 21.69% 中宠 2016 79094.64 26.89% 9.91% 6727.50 13.18% 2017 101535.17 24.81% 8.35% 7367.38 12.96% 2018 141225.83 23.31% 4.36% 5644.47 16.24% 2019H1 78716.56 22.43% 2.88% 1610.69 16.49% 数据来源： wind，东北证券 投资策略报告 请务必阅读正文 后的 声明及说明 10 / 21 4. 休闲卤制品 随着 居民 可支配收入的提高，人们逐渐从生存性消费转为享受型消费，而休闲卤制食品正呼应了人们消费理念的转变。 卤制品行业竞争激烈，多以作坊式经营为主，行业集中度不高，但近年来龙头企业扩张速度加快，行业集中度逐渐向有代表性的龙头企业，如周黑鸭、绝味和 煌上煌等靠拢 。 自 2015 年以来 ，休闲卤制食品的营业收入稳定 提升 ， 2019 年上半年主要卤制品公司营业收入增长率为 12.09%，消费市场快速增长。 卤制品 行业的上游行业为畜禽、蔬菜和水产品养殖业，下游直接对应消费市场和消费者。 2018 年开始鸭肉价格大幅上涨， 2019 年上半年鸭肉价格出现大幅波动 。 图 19： 2015-2019 上半年主要卤制品公司收入（万元） 图 20： 2015-2019 年 9 月主产区鸭苗平均价（元 /羽） 数据来源： wind，东北证券 数据来源： wind，东北证券 绝味 转债 ： 表 7： 绝味 转债主要条款 项目 内容 转债名称 绝味转债 债券代码 113529.SH 主体及债项评级 AA/AA(联合评级 ) 发行规模 10 亿 存续期 6 年（ 2019 年 3 月 11 日至 2025 年 3 月 11 日） 票面利率 0.4%、 0.6%、 1.0%、 1.5%、 1.8%、 2.0% 当前转股价格 28.51 元 /股 初始转股价格 40.52 元 /股 转股期 2019 年 9 月 16 日至 2025 年 3 月 10 日 向下修正条款 存续期内， 15/30， 80% 赎回 条款 （ 1）到期赎回：期满后五个交易日内，按债券面值的 113%（含最后一期利息）赎回 （ 2）有条件赎回：转股期内， 15/30， 130%（含 130%）；未转股余额不足 3000 万元 回售条款 （ 1）有条件回售：最后两个计息年度，任何连续 30 个交易日，股票收盘价低于转股价 70% （ 2）附加回售：投资项目的实施状况出现重大变化，且证监会认定为改变募集资金用途