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请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Main 行业研究 家用电器 证券研究报告 行业深度报告 2019 年 10 月 11 日 Table_Invest 投资评级：优于大市 Table_Author 证券分析师 罗文琪 资格编号： S0120518060002 电话： 021-68761616-6312 邮箱： luowqtebon Table_Contact 联系人 Table_Quote 市场表现 资料来源： 德邦 证券 研究 所 Table_DocReport 相关研究 Table_Title 格局 两极分化 ，龙头 高端 溢价 厨电行业 系列 报告 之一 Table_Summary 投资要点： 市场对于厨电龙头的高毛利高净利能否持续存在担忧。 厨电 上市公司 平均毛利率是 50%，净利率是 16%，高于 家电 平均 37%的毛利率和 11%的净利率 。 高毛利高净利率是 体现对上下游议价能力强 ，本质上是 产业链上下游话语权的较量、是行业内的 玩家 竞争力 较量的结果 。 本文 聚焦于从 行业格局 的角度去分析厨电高于家电平均净利率水平的原因。 我们认为 厨电 龙头的 高毛利高净利 是 产生于 厨电 独特的 行业 属性和行业格局 ， 是行业内的 企业竞争力较量的结果 。 厨电行业 呈现 行业 集中度较低，价格分层明显的格局，且高端与低端市场的集中度不断提升。 （ 1） 行业 集中度 较 低：厨电出货量前三分别为老板、方太和美的，市场份额分别为 15%/13%/11%， 龙头优势较 不明显；而在白电行业中，龙头的份额遥遥领先于其他企业，空调前三份额 38%/22%/10%，冰箱 32%/13%/12，洗衣机 35%/31%/5%；（ 2） 价格分层 明显 ：厨电行业呈比较明显的高端、中端以及大众定位价格带，价格梯队分布呈现“两端 高 -中间低”，中高端品牌和低端定价品牌的份额较高，中间价格带的品牌份额较低；而白电行业呈现“两边低 -中间高”的格局，中间定价品牌份额较高，高端与低端品牌的份额较低 。 我们认为厨电行业的“价格分层明显、集中度低”的格局是行业竞争的结果。 厨电龙头由于规模效应不足 ， 通过打造品牌力优势 以及中高端定位 获得产品溢价，而传统家电龙头通过规模优势 和渠道优势 ，定位中低端价格带， 占据没有强势品牌的三四线市场。 厨电龙头老板、方太 通过先发优势、精准的品牌定位以及持续营销打造品牌 力 优势 ，获得产品溢价力 。 1）由于厨电行业规模不如白电，厨电厂商在规模优势与渠道优势上也无法比拟，选择高端化定位是厨电龙头的战略选择； 2） 老板方太通过营销打造中高端定位的品牌力，精准定位以及先发优势占领消费者心智， 并通过多年的品牌营销在消费者心智中占据有利位置 ， 2010 年到 2018 年，根据中怡康，老板零售量份额从 9.7%提升至 19.4%，方太从 9.4%提升至 17.0%；零售额口径看，老板从 14.3%提升至 26.4%，方太从 15.3%提升至 23.6%。 3）厨电的装修属性、使用周期长，安装和更新成本较高的属性也决定了消费者价格敏感度较低、品牌溢价较强。 传统家电厂商与零售巨头 通过 规模优势、渠道优势与厨电龙头进行差异化。 1）传统白电厂商美的海尔，小家电龙头苏泊尔加入厨电市场的优势，是品牌知名度的延伸，在品牌混杂的中低端市场进行整合，以及规模优势下通过与原有产品的协同获得低成本，以性价比获得市场份额。 2）法迪欧借助苏宁渠道，快速下沉到县乡一级市场，抢占杂牌的份额，加速低端市场的整合。 在差异化 竞争 的格局下，高端与低端定价品牌的 两极分化趋势 将持续。 厨电龙头在长时间的品牌打造中完成消费者心智占领， 在 品牌 力优势下能够保持行业的竞争优势，同时随着厨电渗透率，厨电龙头的规模效应将逐步显现，竞争力不断 增强，且公司主动选择中高端战略定位，厨电龙头 有望保持高毛利高净利 ；另外，传统家电龙头与零售巨头 凭借规模优势和渠道优势对中低端市场加速整合。 风险提示 ： 行业竞争加剧、原材料价格波动、开发商议价能力 强 -12%-2%9%19%30%41%09/18 12/18 03/19 06/19家用电器 沪深 3002 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Page 行业研究 家用电器行业 目 录 1. 厨电行业的核心问题 . 5 2. 厨电行业集中度低，分层竞争明显 . 5 2.1 厨电行业集中度较低 . 5 2.2 三四线市场格局更为分散 . 6 2.3 价格带的分层明显 . 10 2.4 行业集中度不断提升，且两极化趋势 明显 . 12 3. 高端市场：品牌力 . 14 3.1 厨电龙头定位中高端：规模效应不足 . 14 3.1.1 厨电市场规模没有白电大 . 14 3.1.2 厨电龙头的规模效应比不上白电的，厂商自愿选择中高端的定位 . 16 3.2 品牌力打造：占领消费者心智 . 17 3.2.1 消费升级趋势不变，均价不断提升 . 17 3.2.2 本土高端品牌市场份额提升 . 18 3.2.3 打造高端厨电品牌 . 19 3.2.4 工程渠道助推集中度提升 . 21 4. 中低端市场：规模优势 . 23 4.1 美的苏泊尔：传统家电品牌的规模优势和品牌优势 . 23 4.2 法迪欧：借助苏宁渠道下沉县乡市场 . 25 5. 总结 . 27 6. 风险提示 . 27 3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Page 行业研究 家用电器行业 图 表 目录图 1 市场份额（内销量口径） . 5 图 2 厨电的行业集中度较低，内销量口径 CR2 份额（ 2018 年） . 6 图 3 厨电的销量梯队不明显（内销量口径， 2018 年） . 6 图 4 厨电行业销量份额估算 . 8 图 5 空调份额重估 . 8 图 6 冰箱份额重估 . 9 图 7 洗衣机份额重估 . 9 图 8 一二线市场行业份额估算 . 9 图 9 三四线市场份额估算 . 9 图 10 油烟机龙头品牌均价远高于行业平均 . 10 图 11 油烟机价格梯队与市场份额 . 10 图 12 空调价格梯队与市场份额 . 11 图 13 冰箱价格梯队与市场份额 . 11 图 14 洗衣机价格梯队与市场份额 . 12 图 15 高端及低端市场份额提升，集中度提升（零售量口径） . 13 图 16 厨电规模效应不足（万台） . 14 图 17 油烟机保有率较低（台 /百户） . 14 图 18 城镇保有率 . 15 图 19 农村保有率 . 15 图 20 油烟机内销量 . 15 图 21 厨电销售费用投入规模不及白电 . 17 图 22 油烟机内销体量远低于白电（万台） . 17 图 23 网点估算（个） . 17 图 24 零售均价 . 18 图 25 零售均价提升幅度 . 18 图 26 各类产品零售均价占城镇人均可支配收入比重 . 18 图 27 零售额份额 . 18 图 28 零售量份额 . 18 图 29 油烟机： 2010-18 年均价提升幅度（元 ）与销量份额提升幅度（ pct） . 19 图 30 燃气灶： 2010-18 年均价提升幅度（元）与销量份额提升幅度（ pct） . 19 图 31 老板电器主打“大吸力”精准定位 . 20 4 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Page 行业研究 家用电器行业 图 32 方太“因爱伟大”定位温馨家庭 . 20 图 33 厨房大家电的渗透率 . 20 图 34 2019 年 1-7 月 厨电配套率及增速 . 22 图 35 精 /全装开盘量快速增长 . 22 图 36 2018 年精装修楼盘品牌结构 . 22 图 37 销售面积集中度不断向龙头集中 . 23 图 38 2014-2018 年厨电市场渠道结构变化 . 23 图 39 线上中低端品牌多（线上均价 /线下均价） . 24 图 40 线上市场均价较低 . 24 图 41 油烟机线上市场集中度快速提升 . 24 图 42 油烟机：线上市场，老板超越美的成为第一 . 24 图 43 油烟机：线上各品牌价格差缩小（元） . 24 图 44 油烟机市场份额（销售额口径） . 24 图 45 燃气灶：线上各品牌价格差缩小（元） . 25 图 46 燃气灶：苏泊尔线上份额大幅提升（销售额口径） . 25 图 47 2019 年法迪欧份额快速提升（油烟机） . 25 图 48 法迪欧对中高端品牌的影响较小（量） . 26 图 49 家电市场的渠道结构 . 26 图 50 苏宁加速渠道下沉 . 26 表 1 厨电行业有毛利率、高销售费用率和高净利率 . 5 表 2 一二线和三四线油烟机销量测算 . 7 表 3 油烟机市场份额估算 . 8 表 4 油烟机各品牌的均价及市场份额 . 13 表 5 饱和状态下需求测算 . 16 表 6 厨电行业主要品牌 . 21 5 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Page 行业研究 家用电器行业 1. 厨电行业 高毛利高净利 市场对厨电高毛利高净利能否持续的担忧 。 相比 家电行业 平均 37%左右的毛利率和 11%左右的净利率 ，市场担心 厨电 行业近 50%的 高毛利 和 16%的 高净利 能否持续 。一观点认为 ，厨电行业未经历过价格战， 行业竞争不够充分。 我们认为 厨电龙头 好于家电行业平均的 毛利 率与 净利率 是由于行业竞争的结果， 产生 于 厨电 行业独特的行业 属性 和行业格局 。 表 1 厨电行业 具有 高 毛利率 、 高销售费用率和 高净利率 特征 毛利率 净利率 销售费用率 杠杆率 总资产周转率 ROE 格力电器 30.23 13.31 9.45 2.97 0.86 33.40 美的集团 27.54 8.34 11.87 3.26 1.02 25.80 青岛海尔 29.00 5.33 15.63 4.44 1.15 20.78 白电平均 28.92 8.99 12.32 3.56 1.01 26.66 老板电器 53.52 19.98 25.72 1.54 0.85 26.07 华帝股份 47.34 11.38 27.09 1.99 1.28 28.34 厨电平均 50.43 15.68 26.40 1.76 1.07 27.20 苏泊尔 30.86 9.35 15.76 1.78 1.80 30.07 九阳股份 32.13 9.08 16.85 1.63 1.36 20.43 小家电平均 31.50 9.21 16.31 1.70 1.58 25.25 家电行业平均 36.95 11.29 18.34 2.34 1.22 26.37 资料来源： wind， 德邦证券研究所 高毛利高净利率是 对上下游议价能力 的体现 ， 是 龙头企业在行业中核心竞争力的体现，因此对高毛利高净利的讨论 本质上是 对 企业竞争力的分析 。 行业格局是行业内的企业竞争力较量的结果 和体现 。 当前 在行业增速下降，传统白电龙头美的海尔、小家电龙头苏泊尔、以及零售巨头苏宁以自主品牌法迪欧纷纷加入厨电行业之时，行业竞争加剧，对原有龙头的冲击影响几何？ 因此，在分析厨电龙头能否维持高毛利高净利之前，我们先对厨电行业的属性以及行业格局进行分析，进而分析厨电行业中各个企业的竞争力较量 。 2. 厨电行业 集中度 低，分层竞争明显 2.1 厨电行业集中度 较低 2018 年 ，油烟机内销量 1793 万台 ，其中老板电器销售 占比 15.1%（ 270 万台 ） ， 方太占比 13.4%（ 240 万台 ） ， 美的占比 11.2%（占比 201 万台 ） ，华帝 占比9.5%（ 171 万台 ），万和占比 4.6%（ 82 万台 ）。 图 1 市场份额 （内销量口径） 老板 , 15.1%方太 , 13.4%华帝 , 9.5%万和 , 4.6%美的 , 11.2%海尔 , 4.3%其他 , 41.9%6 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Page 行业研究 家用电器行业 资料来源：产业在线， 德邦证券研究所 厨电 行业集中度低于白电 ， CR2 占比不足 30%（老板 15%+方太 13%） ， 而白电 CR2 均超过 40%， 其中 空调 CR2 为 60.2%（格力 40%+美的 20%）， 洗衣机CR2 达到 66%（海尔 35%+美的 31%），冰箱 CR3 位 45%（海尔 31%+美的 13%）。 图 2 厨电的行业集中度较低 ， 内销量口径 CR2 份额 （ 2018 年 ） 资料来源：产业在线， 德邦证券研究所 厨 电的销量梯队不明显 ， 内销量前三的老板 /方太 /美的内销量份额分别为15%/13%/12%。白电行业中，第一第二品牌与排名第三的品牌份额差距较大，空调行业最为明显，格力 /美的 /海尔的内销量份额分别为 38%/22%/10%， 拉开将近 10pct的差距 ； 冰箱行业中 ， 海尔以 32%的份额与第二的美的系拉开将近 20pct 的差距 ；而洗衣机行业中 ， 海尔与美的系份额相近 ， 与第三的合肥三洋拉开 25pct-30pct 的差距 。 图 3 厨电的销量梯队不明显 （内销量口径 ， 2018 年 ） 资料来源： 产业在线， 德邦证券研究所 2.2 三四线 市场格局 更为分散 根据产业在线数据 ， 老板电器出货量口径的市场份额为 15%， 而根据中怡康口径 ，零售量 的份额为 19%，两个口径的数据差距较大。我们认为由于中怡康偏 KA 口径 ，在口径上偏向于一二线市场的行业格局，而产业在线是全年出货量口径，体现在全国的市场份额， 通过估算，我们 有两个发现： 1） 厨电龙头 在一二线的份额高于 其在 三四线 的份额 ，而白电龙头在三四线市场的份额 与其在 一二线 的份额相近，或甚至高于一二线，体60.20%44.50%65.90%28.50%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%空调 冰箱 洗衣机 油烟机38.1%22.1%9.9%31.5%13.0% 12.1%34.6% 31.4%5.2%15.1% 13.4%11.2%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%格力 美的 海尔 海尔 美的 海信 海尔 美的合肥三洋老板 方太 美的空调 冰箱 洗衣机 厨电7 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Page 行业研究 家用电器行业 现渠道下沉较为充分； 2）在三四线城市，厨电龙头优势 不再 ，老板方太的销量份额 低于美的 ，与华帝 相近 ，而白电龙头在一二线市场与三四线市场的份额都遥遥领先于其他品牌。 一二线与三四线市场的 行业 格局估算 ： （ 1） 住宅交易驱动的需求 新房交付驱动的需求测算 ： 假设 ： 以 40 大中城市销售数据作为一二线城市销售数据 ； 期房销售到交付大约两年时间 ， 因此 2016 年销售的期房到 2018 年进行交付 。 因此一二线和三四线的一手房交付量分别为 5.8 亿平方米和 7.1 亿平方米 ， 比例约为 4:6。 二手房交付驱动的需求测算 ： 根据国家统计局与各地方统计局数据 估算，全国二手房交易量约占一二线合计的 20%， 而一二线城市二手房占比约 30%， 测算得出二手房成交量中 ， 一二线和三四线约为 2.14 和 1.56 平方米 ， 比值约为 6:4。 一手房和二手房交付合计为 7.94 和 8.66 亿平方米 ， 比值约为 5:5，合计 16.6 亿平方米 。 假设新交付的住宅中 都安装油烟机，因此产生 1660 万台的需求 （ 2）自然需求测算 2018 年油烟机内销量为 1793 万台 ， 而根据我们的测算 ， 住宅驱动的需求为 1660万台 ，因此旧房更换或新安装的油烟机则为 133 万台 ， 占总销量的 7.4%。 一二线城市由于油烟机渗透率较高，存量更新需求或高于三四线，因此假设一二线城市自然需求占比约 10%， 测算出三四线自然需求占比约为 5%。 （ 3）一二线和三四线油烟机需求 油烟机需求量是住宅成交驱动的需求 +自然更新需求的合计 ， 根据以上测算 ， 一二线和三四线需求约为 883 万台和 910 万台 ， 比值约为 5:5。 表 2 一二线和三四线油烟机销量测算 一二线 三四线 全国 住宅交易驱动的需求： 期房销售（ 2016 年数据） 4.80 5.80 10.60 现房销售（ 2018 年数据） 1.00 1.30 2.30 一手房交付量测算（亿平方米）： 5.80 7.10 12.90 新房销售面积（包括期房和现房）（ 2018 年数据） 5.00 9.80 14.80 二手房成交量占一二手总成交比例 30% 14% 20% 二手房交付量测算（亿平方米）： 2.14 1.56 3.70 当年交付总面积（亿平方米） 7.94 8.66 16.60 当年交付总套数（万套） 794.29 865.71 1,660.00 每户保有率 1.00 1.00 1.00 住宅成交驱动的需求（万台） 794.29 865.71 1,660.00 自然需求： 自然更新需求（万台） 88.25 44.75 133.00 自然更新比例 10.0% 4.9% 7.4% 内销量（万台） 882.54 910.46 1,793.00 资料来源： 德邦证券研究所 （ 4）市场份额重估 我们把产业在线出货量数据作为各品牌的全国需求量 ，而 中怡康数据作为一二线 需求量，对各品牌在一二线和三四线的份额进行重估。 8 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Page 行业研究 家用电器行业 表 3 油烟机市场份额估算 老板 方太 华帝 万和 美的 海尔 一二线销量 （万台） 171.28 150.07 75.30 38.35 90.01 50.42 一二线份额 （ %） 19.4% 17.0% 8.5% 4.3% 10.2% 5.7% 三四线销量 （万台） 98.72 89.93 95.70 43.65 110.99 26.58 三四线份额 （ %） 10.8% 9.9% 10.5% 4.8% 12.2% 2.9% 销售总数 （万台） 270.00 240.00 171.00 82.00 201.00 77.00 全国份额 （ %） 15.1% 13.4% 9.5% 4.6% 11.2% 4.3% 资料来源： 德邦证券研究所 根据 我们的估算 ， 2018 年 老板电器全国 销量份额 15.1%，其中一二线份额 19.4%,三四线份额 10.8%； 方太全国销量份额 13.4%，一二线份额 17.0%， 三四线份额 9.9%；美的全国份额 11.2%， 一二线份额 10.2%， 三四线份额 12.2%。由于以上测算包含较多假设，份额重估不一定精确，但可以看出，老板与方太在一二线市占率远高于三四线，而美的和华帝在三四线份额略高于一 二线，与公司情况较为相符。 图 4 厨电行业销量份额估算 资料来源：中怡康，产业在线， 德邦证券研究所 我们把空调 、 冰箱和洗衣机主要厂商的份额进行重估 ， 与厨电行业不同的是，白电行业中 同一品牌在一二线与三四线的市场占有率较为 相近， 或三四线占有率高于一二线 。 根据我们的测算，空调行业中， 格力 在 三四线渠道份额高于一二线 8pct，洗衣机行业中， 海尔与美的 在 三四线的 占有率 比一二线高 6-7pct，这一方面体现 了 白电龙头更 渠道布局更广，三四线下沉较为充分， 另一方面，在一 二线市场有更多外资高端品牌 与之竞争。 图 5 空调份额重估 19.4%17.0%8.5%4.3%10.2%5.7%10.8% 9.9% 10.5%4.8%12.2%2.9%15.1%13.4%9.5%4.6%11.2%4.3%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%老板 方太 华帝 万和 美的 海尔一二线份额 三四线份额 全国份额9 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Page 行业研究 家用电器行业 资料来源： 德邦证券研究所 估算 图 6 冰箱份额重估 图 7 洗衣机 份额重估 资料来源： 德邦证券研究所 估算 资料来源： 德邦证券研究所 估算 根据以上估算 ， 我们发现： 1）厨电龙头在一二线的份额高于其在三四线的份额，而白电龙头在三四线市场的份额与其在一二线的份额相近，或甚至高于一二线，体现渠道下沉较为充分。 2）在三四线城市，厨电龙头 优势不再，老板方太的销量份额低于美的，与华帝相近，而白电龙头在一二线市场与三四线市场的份额都遥遥领先于其他品牌。 图 8 一二线市场行业份额估算 资料来源： 德邦证券研究所 图 9 三四线市场份额估算 33%25%11%5% 6%41%21%9%13%4%38%22%10% 10%5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%格力 美的 海尔 奥克斯 海信一二线份额 三四线份额 全国份额31%13%18%30%12%8%30%12% 12%0%5%10%15%2
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