交运物流行业2019年四季度投资策略：既往不恋，勇往直前.pdf

敬请阅读末页的重要说明 证券 研究报告 | 行业 策略报告 交通运输 | 交通运输 推荐 （ 维持 ） 既往不恋 ， 勇往直前 2019年 10 月 07 日 交运 物流行业 2019年 四季度 投资策略 上证指数 2905 行业规模 占比 % 股票家数（只） 114 3.1 总市值 （亿元） 19908 3.7 流通市值（亿元） 15089 3.4 行业指数 % 1m 6m 12m 绝对表现 -1.2 -5.6 4.5 相对表现 -1.6 -4.1 -6.4 资料来源：贝格数据、招商证券 相关报告 1、招商交运物流周报 快递首推顺丰 控股 ，航空 需求 淡季不 淡2019-09-28 2、招商交运物流周报 大兴机场即将 启用 ，航空 反弹 窗口开 启2019-09-23 3、招商交运物流周报 油运上行趋势确立，首推中远海能 2019-08-25 交运： 19H1 交运板块整体回暖， 总体收入同比增长 14%， 归母净利润同比增长 16%。总体来看，航空板块受宏观经济下行以及汇率负向波动影响，净利下滑； 机场、快递板块消费属性较强，上半年总体表现稳健，业绩得到支撑。 快递：快递仍是景气度最佳的行业之一。 经过过去 10 年的高速发展，电商快递红利即将结束， TO B 端的第三方供应链物流开始兴起。电商平台加速布局快递行业，菜鸟、京东和顺丰三家角力是未来最大看点。规模优势、成本控制、多层次的物流产品服务体系成为突出重围的核心因素。 首推不断重资产投入，建立较强竞争壁垒的顺丰控股。 顺丰湖北鄂州枢纽预计 21 年正式投入运营 ，远期规划 25年 货邮运输量达 245 万吨，配备 126 架全货机。顺丰将为国内 200 多个城市提供次晨达产品和服务，在远程运输上构筑强大竞争壁垒。 机场：免税持续快速增长，中期仍有较大空间。 当前海外免税消费回流是大趋势，国内免税体量仍有翻倍空间。机场免税行业经历 17、 18 年的高速增长之后， 预计 19 年下半年还能保持 20%左右 的增长， 免税韧性不断超出市场预期 。国内枢纽机场资产负债率低、现金流充沛、超级垄断，中长期仍是最好的投资标的。 首推上海机场（新卫星厅启用 ，免税业务新贡献 ）、白云机场（业绩低点已过， 免税逐级上量 ）。 航空：航空估值筑底，有望迎来反弹。 航空高频数据显示 9 月份客流增速较弱，但“十一”预售情况良好，预计四季度至明年航空需求回升。 当前航空股的 PB 估值跌到历史底部区域，估值反应极度悲观预期，向下空间不大。从中期来看，大众航空出行仍是主要趋势，人均出行次数仍有较大提升空间。随着经济企稳复苏，降准开启货币宽松，航空股将迎来 戴维斯 双击 。 首推春秋航空（日韩线需求稳定，成本管控优秀）、中国国航（ 国内国际航线网络均衡，收益水平高 ）、南方航空（进驻大兴机场， 提升 国际航线网络 质量 ）。 铁路：铁改持续深化。 铁路板块业绩稳健增长，同时保持较高股息（约 5-6%），仍是较好的防御品种。当前京沪高铁正式启动 A 股上市工作 ，有望提振相关铁路股 。 首推高分红 并且 铁路行业 全球 估值最便宜 的大秦铁路。 风险提示： 宏观经济下滑、油汇负向波动、重大安全事故 苏宝亮 subaoliangcmschina S1090519010004 重点公司主要财务指标 股价 18EPS 19EPS 20EPS 19PE 20PE PB 评级 顺丰控股 39.42 1.03 1.41 1.68 38.3 28.0 4.5 强烈推荐 -A 春秋航空 42.55 1.55 2.07 2.50 27.5 20.6 2.8 强烈推荐 -A 白云机场 22.45 0.54 0.43 0.60 41.6 52.2 2.9 强烈推荐 -A 上海机场 79.78 2.20 2.85 3.28 36.3 28.0 5.4 强烈推荐 -A 中国国航 8.00 0.53 0.58 0.62 15.1 13.8 1.3 强烈推荐 -A 南方航空 6.63 0.28 0.44 0.57 23.7 15.1 1.3 强烈推荐 -A 韵达股份 34.40 2.18 1.26 1.50 15.8 27.3 6.3 强烈推荐 -A 大秦铁路 7.59 0.98 0.93 0.98 8.1 7.7 1.1 强烈推荐 -A 资料来源：公司数据、招商证券 -20-100102030Oct/18 Jan/19 May/19 Sep/19(%) 交通运输 沪深 300行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 2 正文目录 一、 19 年上半年交运板块业绩回顾 . 5 二、机场：免税放量 . 6 1. 19 年以来业绩回顾 . 6 2. 展望及投资标的 . 7 三、航空：静 待反转 . 10 1. 19 年以来业绩回顾 . 10 2. 展望及投资标的 . 12 四、快递：拥抱新格局 . 14 1. 19 年以来业绩回顾 . 14 2. 展望及投资标的 . 15 五、铁路 &公路：高股息、稳防守 . 16 1. 19 年以来业绩回顾 . 16 2. 展望及投资标的 . 17 六、航运：油运上行趋势确立 . 18 1. 19 年以来业绩回顾 . 18 2. 展望及投资标的 . 19 七、投资建议 . 19 1. 板块观点 . 19 2. 中报业绩汇总 &个股估值表 . 22 八、风险提示 . 23 图表目录 图 1：交运行业营业收入情况（单位：亿元） . 5 图 2：交运行业归母净利润情况（单位：亿元） . 5 图 3：交运细分板块营业收入情况对比 . 5 图 4：交运行业细分板块归母净利润情况对比 . 5 图 5：主要枢纽机场起降增速情况 . 6 图 6：主要枢纽机场旅客吞吐量增速情况 . 6 图 7：各大机场中报营业收入情况对 比 . 7 图 8：各大机场中报归母净利润情况对比 . 7 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 3 图 9：机场旅客吞吐量增速下滑 . 8 图 10：浦东机场卫星厅 S1、 S2 示意图 . 8 图 11： 2010-2018 年白云机场在粤港澳湾区中市占率攀升 . 8 图 12： 五大航司 ASK 季度同比增速 . 10 图 13：五大航司 RPK 季度同比增速 . 10 图 14：五大航司客座率季度变化情况 . 10 图 15： 19 年上半年以来油价走低 . 11 图 16： 19 年上半年以来人民币呈 现贬值趋势 . 11 图 17：各大航空公司营业收入情况对比 . 11 图 18：各大航空公司归母净利润情况对比 . 11 图 19：快递行业业务量季度同比增速 . 14 图 20：快递行业业务收入季度同比增速 . 14 图 21：快递行业单票价格季度 变化情况（单位：元 /件） . 14 图 22：快递行业 CR8 集中度变化情况 . 14 图 23：拼多多 GMV（向前滚动一年计数）增速情况 . 15 图 24：各大快递公司营业收入情况对比 . 15 图 25：各大快递公司归母净利 润情况对比 . 15 图 26：铁路客运周转量情况 . 17 图 27：公路货运周转量情况 . 17 图 28：铁路公路公司营业收入情况 . 17 图 29：铁路公路公司归母净利润情况 . 17 图 30： BDTI、 BCTI. 18 图 31： VLCC-TD3CTCE 运价 . 18 图 32：航运业各公司营业收入情况对比 . 19 图 33：航运业各公司归母净利润情况对比 . 19 图 34：交通运输行业历史 PEBand . 24 图 35：交通运输行业历史 PBBand . 24 表 1： 2019 年 H1 三大机场起降架次和旅客吞吐量情况 . 6 表 2：五大航司客公里收益情况对比 . 10 表 3： 2019 年 8 月各家快递公司 业务量数据对比 . 14 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 4 表 4：重点公司 2019年中报业绩汇总 . 22 表 5：重点公司 19-21 年盈利预测与估值对比表（截至 2019/09/30） . 23 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 5 一、 19 年上半年交运板块业绩回顾 交运板块 2019 年上半年收入 合计 1.23 万亿，同比增长 13.79%，其中营收增长较大的子版块包括航运（ +46.05%YOY）、物流（ +14.52%YOY）、高速（ +12.74%YOY）。 利润方面， 2019 年上半年实现归母净利润 717 亿元，同比增长 16.4%，其中净利润增长 较 大的 子版 块 包括 航运 （ +273.55%YOY ）、 公 交（ +55.61%YOY ）、港 口（ +34.92%YOY）、物流（ +15.62%YOY）。 图 1：交运行业营业收入情况（单位：亿元） 图 2：交运行业归母净利润情况（单位：亿元） 资料来源： Wind、招商证券 注：剔除 B 股和 ST 股票 资料来源： Wind、招商证券 注：剔除 B 股和 ST 股票 图 3：交运细分板块营业收入情况对比 图 4：交运行业细分板块归母净利润情况对比 资料来源： Wind、招商证券 注：剔除 B 股和 ST 股票 资料来源： Wind、招商证券 注：剔除 B 股和 ST 股票 重点细分板块业绩总结： 机场： 机场板块受非航收入驱动，上半年总体表现稳健。上市公司中 白云机场迎来业绩最低点（ -39.10%YOY）；上海机场 H1 表现出色，净利润同比增长 34%，带动机场板块上半年净利增至 36.96 亿（ 10.49%YOY）；深圳机场计提 0.69 亿元预计负债，净利润同比下滑 16.7%。 快递： 虽然宏观经济下行，但电商增速仍维持稳定，各家快递公司业务量保持较快增长。但是行业价格战加剧，单票价格持续下滑，总体营收增速弱于单量增速。上市公司中顺丰成本管控成果显著，净利同比提升 40.35%；韵达单票成本具有显著优势，有效削弱了价格战的影响，净利同比增长 29.6%。 160202065223965108021229205 0 0 01 0 0 0 01 5 0 0 02 0 0 0 02 5 0 0 03 0 0 0 02 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 8 H 1 2 0 1 9 H 18971280120461671702 0 04 0 06 0 08 0 01 0 0 01 2 0 01 4 0 02 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 8 H 1 2 0 1 9 H 1863 398 6 , 7 2 7 586 2 , 5 0 5 1 , 0 1 3 121 112 0%1 0 %2 0 %3 0 %4 0 %5 0 %01 0 0 02 0 0 03 0 0 04 0 0 05 0 0 06 0 0 07 0 0 08 0 0 0港口 高速 物流 铁路 航空 航运 机场 公交单位：亿元2 0 1 8 H 1 2 0 1 9 H 1 yoy （右）1 5 3 . 4 1 5 2 . 1 1 4 2 . 9 9 1 . 4 8 9 . 4 4 1 . 2 3 7 . 0 1 0 . 1 -5 0 %0%5 0 %1 0 0 %1 5 0 %2 0 0 %2 5 0 %3 0 0 %0204060801 0 01 2 01 4 01 6 01 8 0港口 高速 物流 铁路 航空 航运 机场 公交单位：亿元2 0 1 8 H 1 2 0 1 9 H 1 yoy （右）行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 6 航空： 航空板块受宏观经济影响，公商务旅客出行需求下滑，同时人民币贬值幅度加大，租赁新规放大汇兑弹性， 19 年上半年净利润同比下降 10%。上市公司中三大航 +吉祥业绩下降，但春秋航空受益于日韩线的旺盛需求和严格的成本控制，业绩逆势增长，净利同比增加 17.52%。 航运： 油运行业自 2018Q4 起供需逐步改善， VLCCTCE 运价同比大幅增长，开启周期上行通道。由于 18 年基数较低因此航运板块总体利润大幅改善，其中中远海控、中远海能、招商轮船、招商南油业绩有较大增长。 铁路公路： 宏观经济下行，铁路公路稳定性凸显， 19 年上半年总体利润维持稳定。上市公司中大秦铁路受煤炭需求走弱的影响，大秦线运量同比下滑 3.2%，因此净利微降；广深铁路开通潮汕动车组，客运收入上升驱动净利增长 17%；深高速业绩大幅增长主要由于确认递延所得税资产和出让土地，扣非后净利增长约 13%；宁 沪高速扣非后净利增长 9.78%，基本符合预期。 二、机场：免税放量 1. 19 年以来业绩回顾 受宏观经济下行影响， 19 年上半年航空出行需求下滑，同时各大枢纽机场产能受限，起降架次和旅客吞吐量增速回落。 19 年上半年上海机场、白云机场、深圳机场起降增速分别为 1.9%/2.6%/2.8%，旅客吞吐量同比增速分别为 4.2%/4.1%/6.2%。 图 5：主要枢纽机场起降增速情况 图 6：主要枢纽机场旅客吞吐量增速情况 资料来源： Wind、招商证券 资料来源： Wind、招商证券 表 1： 2019 年 H1 三大机场起降架次和旅客吞吐量情况 上海机场 白云机场 深圳机场 起降架次（万次） 25.56 24.07 18.1 yoy 1.92% 2.60% 2.80% 旅客吞吐量（万人） 3821.97 3564.64 2583.7 yoy 4.20% 4.10% 6.20% 其中：内地 1881.19 2642.61 - yoy 4.27% 2.46% - 0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%上海机场 白云机场 深圳机场0%2%4%6%8%1 0 %1 2 %1 4 %上海机场 白云机场 深圳机场行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 7 上海机场 白云机场 深圳机场 国际 +地区 1940.78 922.03 - yoy 4.05% 9.1% - 资料来源：公司公告、招商证券 注：“ -”表示半年报中未披露 上海、白云机场免税业务持续放量。 受益于国内消费升级和国外免税消费回流，核心枢纽机场免税持续放量。 19 年上半年上海机场日上免税销售额为 73.77 亿元，免税收入达 25.3 亿元，同比增长约 53%；白云机场免税销售额达 8.44 亿元，测算免税收入约为3.4 亿元，实现翻倍增长。 总体来看， 上市公司中白云机场迎来业绩最低点（ -39.10%YOY）；上海机场 H1 免税表现出色，带动净利润同比增长 34%；深圳机场计提 0.69 亿元预计负债，净利润同比下滑 16.7%。 图 7：各大机场中报营业收入情况对比 图 8：各大机场中报归母净利润情况对比 资料来源： Wind、招商证券 资料来源： Wind、招商证券 2. 展望及投资标的 机场（推荐）：免税持续快速增长，中期仍有较大空间 总体来看，预计机场整体旅客吞吐量四季度至明年逐渐复苏。 受宏观经济影响，国内机场总体旅客吞吐量 7 月累计值达 78,073.10 万人次，累计同比增长 7.52%，与去年同期相比增速回落。但我国人均乘机次数水平较低，大众化航空需求仍有提升空间，随着宏观经济企稳回升，预计本年四季度至明年航空需求保持稳健。 从枢纽机场情况来看，上海机场受益于新卫星厅启用，时刻增量打开。 9 月 16 日浦东国际机场卫星厅正式启用，新增 90 个登机桥位，靠桥率从 50%提高到 90%以上，预计下半年航班 正常率将有显著提升，浦东机场可满足年旅客吞吐量 8000 万人次的运行需求，时刻增量打开。 白云机场受粤港澳湾区政策红利影响，在湾区三大机场中市占率将提升。 近 10 年来，香港机场在粤港澳湾区中的市场份额由 43%下滑到 39%；白云机场由 34%上升到 36%，未来白云机场将实现快速反超。粤港澳大湾区战略中强调发挥好广州综合交通枢纽的功能，利好白云机场的进一步发展。 2 1 . 1 1 %3 . 7 4 % 5 . 5 7 %2 . 4 8 %0%5%1 0 %1 5 %2 0 %2 5 %01 0 0 02 0 0 03 0 0 04 0 0 05 0 0 06 0 0 0上海机场 白云机场 深圳机场 厦门空港单位：百万元2 0 1 8 H 1 2 0 1 9 H 1 yoy （右）3 3 . 5 4 %- 3 9 . 1 0 %- 1 6 . 7 0 %3 . 6 2 %-5 0 %-4 0 %-3 0 %-2 0 %-1 0 %0%1 0 %2 0 %3 0 %4 0 %05 0 01 0 0 01 5 0 02 0 0 02 5 0 03 0 0 0上海机场 白云机场 深圳机场 厦门空港单位：百万元2 0 1 8 H 1 2 0 1 9 H 1 yoy （右）行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 8 图 9：机场旅客 累计 吞吐量增速下滑 图 10：浦东机场卫星厅 S1、 S2 示意图 资料来源： Wind、招商证券 资料来源：中国民航网、招商证券 图 11： 2010-2018 年白云机场在粤港澳湾区中市占率攀升 资料来源： Wind、招商证券 注：按旅客吞吐量口径计算 枢纽机场免税持续放量。 2018 年中国机场国际旅客吞吐量约 1.26 亿人次，境外旅游支出约为 2600 亿美元，其中奢侈品消费达 1073 亿美元，以免税品占比 50%预计，国人海外免税体量至少达 536 亿美元。其中韩国的免税消费里中国人占比超过 80%，超过1500 亿元。按照中性假设，预计 2019-2022 年海外回流增量分别为 156/214/282/362亿元，合计国内免税体量分别为 610/736/878/1029 亿元。机场免税行业在 2017 2018年高速增长之后， 2019 年上半年有近 30%的增长，预计下半年仍有近 20%的增长。国内枢纽机场资产负债率低、现金流充沛、超级垄断，中长期仍是最好的投资标的。 投资建议： 首推上海机场、白云机场。 随着新卫星厅启用和自贸区升级扩容，上海机场免税将维持高速增长 ；当前白云机场经营业绩低点已过，随着粤港澳大湾区机场格局重塑， T2 产能持续释放，国际旅客快速提升，非航收入具有翻倍的潜力。 重点公司中报点评摘要 1）上海机场：免税持续高增长，仍有较大潜力 公司公布 19 年中报： 上海机场 2019 年上半年实现营收 54.55 亿元（ +21.11% YOY）；归母净利润 27亿元（ +33.54% YOY）；基本 EPS1.40 元（ +33.33% YOY），略超我们预期。 经营数据稳健增长，国际旅客占比维持 51%。 2019 年上 半年，上海机场旅客吞吐量维3 4 .5 % 3 5 .4 % 3 6 .0 % 3 6 .3 % 3 5 .5 % 3 3 .8 % 3 4 .7 % 3 5 .7 % 3 6 .0 %2 2 .5 % 2 2 .2 % 2 2 .0 % 2 2 .3 % 2 3 .5 % 2 4 .3 % 2 4 .4 % 2 4 .8 %2 5 .5 %4 2 .9 % 4 2 .4 % 4 2 .0 % 4 1 .4 % 4 1 .0 % 4 1 .9 % 4 0 .9 % 3 9 .5 % 3 8 .5 %0 . 0 %1 0 . 0 %2 0 . 0 %3 0 . 0 %4 0 . 0 %5 0 . 0 %6 0 . 0 %7 0 . 0 %8 0 . 0 %9 0 . 0 %1 0 0 . 0 %2 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8白云机场 深圳机场 香港机场行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 9 持稳健增长，其中国际和地区旅客量继续保持全国第一，占比维持 51%。 19 年 H1 公司实现起降架次 25.56 万（ +1.92% YOY），旅客吞吐量 3822 万人（ +4.16% YOY），其中国内旅客 1881 万人（ +4.27% YOY）， 国际 +地区旅客 1941 万人（ +4.05% YOY），货邮吞吐量 170.19 万吨（ -8.05% YOY）。 非航收入驱动业绩上行，商业租赁收入（含免税）增速高达 46%。 受益于境外免税逐渐回流 +香化消费升级，当前上海机场非航收入达 34.31 亿元，占比提升至 62.9%（同比 +6.5pcts），向国外成熟机场看齐。 19H1 商业租赁总收入达 27.73 亿元，增速高达46%。随着卫星厅 S1&S2 的投产 +新免税合同的生效， 2019-2025 年期间上海机场将收获超 500 亿元的免税租金收入，超过约定保底租金收入。 上海自由港片区扩容方案落地，支持浦东机场建成为世界级航空枢纽。 新片区总方案提出要发挥开放型制度优势，促进整体区域产业升级。同时扩大浦东机场第五航权安排，吸引相关国际地区航空公司开辟经停航线，支持浦东机场探索航空中转集拼业务，助力浦东国际机场建成世界级航空枢纽。长期来 看上海机场国际旅客、航空货运、非航收入都将打开成长空间。 2）白云机场：业绩低点已过，产能变现可期 公司发布 19 年中报。 白云机场 19 年 H1 实现营收 38.60 亿元（ +3.74%yoy），归母净利润 4.28 亿元（ -39.10%yoy），扣非归母净利润为 4.05 亿元，（ -42.12%yoy），基本EPS 0.21 元（ -38.24%yoy），加权 ROE 为 2.68%，同比 -1.87pcts。 航空出行整体增速放缓，但国际旅客仍保持稳健增长。 受宏观经济下行影响，航空出行需求较弱，上半年各大枢纽机场客流增速放缓。公司 19 年 H1 实现起降架次 24.07 万次（ +2.6%yoy），旅客吞吐量 3564.64 万人（ +4.1%yoy）。但白云机场国际枢纽建设成效显著，报告期内新开 13条国际航线， 7个国际航点，国际 +地区旅客吞吐量增长 9.1%，占比提升至 25.8%。 经营业绩低点已过，预计 20 年利润仍有 40%的增长空间。 从营收端来看：由于旅客吞吐量增速放缓和民航发展基金返还取消， 19H1 公司营收同比仅增 3.74%。从成本端来看：由于新航站楼启用，上半年折旧成本、 劳务费、水电管理费等明显上升，公司营业成本上涨 19.2%，毛利率下滑至 22%，同比 -10pcts。 Q2 净利润为 2.05 亿元（ -24%yoy），但降幅已逐渐趋缓（ Q1 同比降幅为 48%）。我们判断下半年 T2 逐渐进入产能爬坡期，固定成本被摊薄，预计 20 年利润仍有 40%的上涨空间。 下半年客流增速有望复苏，长期非航收入具有翻倍潜力。 据民航局时刻表，白云机场19 年夏秋季时刻放量，周度航班同比 +6.5%，领跑一线机场；同时受益于南航运力扩张，客流增速有望实现复苏。当前粤港大湾区发展战略将加速白云机场国际枢纽建设，预计 21 年国际旅客占比将提升至 26.3%，届时免税收入将显著增长，提升商业变现能力。 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 10 三、航空：静待反转 1. 19 年以来业绩回顾 宏观经济下行导致公商务旅客出行需求放缓，同时 737MAX 停飞导致供给收缩， 19 年Q2 五大航合计 ASK、 RPK 增速纷纷回落，客座率水平同比持平，单位客收整体呈下降趋势。 细分来看，三大航供需维持紧平衡（国际长航线需求疲软），整体客收下滑；而春秋、吉祥运力扩张与需求增速双双加快（中短途航空需求韧性较强），同时收益管理持续优化，客收逆势上行。 19 年 Q2 南航、国航、东航、春秋、吉祥 ASK 增 速分别为 9.03% /4.98% /10.07% /9.50% /17.65%； RPK 分别为 8.93% /5.86% /9.51% /11.71% /16.95%；客座率分别为 82.41% /80.54% /82.75% /91.25% /85.54%。 图 12：五大航司 ASK 季度同比增速 图 13：五大航司 RPK 季度同比增速 资料来源： Wind、招商证券 资料来源： Wind、招商证券 图 14：五大航司客座率季度变化情况 资料来源： Wind、招商证券 表