中长期坚守科技消费主线（一）：投资者结构篇.pdf

2019年 11月 07日 策略 类 证券研究报告 中长期坚守科技消费主线（一） -投资者结构篇 主题报告 投资要点 2019年，科技消费板块更受市场偏爱。 1）科技消费大类板块的行情表现明显强于其他板块； 2）科技消费大类板块更受机构投资者青睐； 2019年二季度机构投资超配比例最高的前三大行业依次为食品饮料、医药生物、电子。 投资者结构正在发生变化，外资和养老金正逐渐崛起成为国内机构市场的重要力量。首先，外资已经成为国内机构市场举足轻重的参与者并将在未来发挥更为重要的作用： 外 资持仓市值规模在国内众多机构类型中排名前三，占当期机构合计持仓市值的 23%。海外经验显示，外资流入趋势一旦形成，在没有发生全球性危机背景下大概率不会短期结束。 其次，养老金入市已箭在弦上，必将成为国内机构市场的重要参与者 ： 基本养老金入市规模有较大提升空间，仅从当前已签订委托运营协议的养老金规模测算，可能未来短期可期的入市基本养老保险的增量资金约为 900亿 ；同时 ，年金和个人养老保险可能还有 较大提升空间。 我们认为，增量资金决定市场方向。首先， 国内经验 显示， 市场投资偏好更可能是由增量资金所主导 ： 回顾 2000年至今证券市场机构投资 者结构 变化，可能可以发现一个有意思的现象， 2006-2007年 牛市行情，公募基金大发展时期，对应着蓝筹股领涨； 2013-2015年牛市行情， 私募基金 大发展 ，对应着 小盘成长股 领涨；当期崛起的投资人风格偏好与市场板块表现呈现了较为明显的相似性。 其次，海外经验显示，增量决定方向，在外资持续流入期间外资偏好的行业表现相对更优： 日本经验显示外资流入时期 偏爱的汽车板块取得了显著超越其余板块的收益率；中国台湾经验显示外资流入时期偏爱的电子板块取得了较为优异的市场表现，涨幅仅次于处于复苏期的房地产行业。 从海外外资配置方向来看，具备全球竞争力的核心优势产业是海外资本配置首选。 过去经验显示，国内市场上，外资和养老金明显偏爱消费、金融和电子板块。 综合外资和社保基金的持仓偏好情况，可能来说，两 者之间是有较大共性的；外资和社保基金的持仓重点都是围绕着消费和 金融板块，近年增仓重点则都是围绕着电子、通信等为代表的科技板块。而外资和社保基金的区别在于两者对于消费大类板块和金融大类板块中细分板块的偏好不一样，外资可能更偏好于消费大类板块中的家电和食品饮料；而社保基金可能更偏好消费大类板块中的医药；同时，近些年，外资偏好的金融细分板块明显转向非银，而社保则是银行。 假如循着外资和社保的配置比例变化去寻找其可能的配置思路，对 于外资来说， 国内 重点配置的银行、家电、食品饮料、电子等可能都是基于全球配置和盈利能力的角度来选择的 ； 对于社保基金来说，重点配置的医药生物和银行行业可能 更 从发展空间和安全性来选择的 。 根据海外历史经验对比， 1）对于外资流入持续时间，我们认为，目前国内外资流入时间最多只到半程，更大概率是初期； 2）部分外资偏好板块在过去 持续流入的3年间已经累计较大超额收益，我们认为，未来大概率其中的核心个股依旧会表现更优 ，但板块整体表现可能会跟随板块景气度周期变化而有所波动 。 风险提示： 海外市场风险、 政策不达预期风险、市场系统性风险等。 分析师 谭志勇 SAC执业证书编号： S0910515050002 tanzhiyonghuajinsc 021-20377198 分析师 李蕙 SAC执业证书编号： S0910519100001 lihui1huajinsc 相关报告 关注北上资金偏好且估值被低估的行业 2019-11-04 高层表态加速市场认同，区块链主题迎投资机遇 2019-10-30 市场情绪或有所恢复，关注估值与业绩匹配的行业龙头 2019-10-28 通胀制约政策积极，估值修复切换至业绩增长 2019-10-27 市场情绪或维持弱势，关注估值与业绩相匹配的行业龙头 2019-10-21 内容目录 一、科技消费板块受到偏爱 . 5 （一）偏爱科技消费的结构性行情特征明显 . 5 （二）二级市场机构投资者持仓偏爱科技消费 . 6 1、最新报告期，机构持仓偏向 消费和金融板块 . 6 2、 15年股灾之后机构资金配置就持续向消费板块集中 . 6 3、 18年至今，机构增仓科技板块迹象明显 . 7 4、机构超配行为主要集中于科技消费板块 . 7 （三）一级市场机构投资者持续偏爱科技板块 . 8 二、从投资者结构变化来看，中长期偏爱会持续 . 8 （一）外资、养老金正崛起成为国内机构的重要组成力量 . 9 1、外资已经成为国内 A股市场举足轻重的参与者 . 9 （ 1）外资持仓市值规模在 国内众多机构类型中排名前三 . 9 （ 2） 2017年至今，外资呈持续净流入且有加速流入迹象 . 9 （ 3）海外经验显示外资净流入趋势一旦形成，大概率不会在短期内结束 . 10 2、养老金入市已箭在弦上，必将成为国内机构市场的重量级选手 . 12 （ 1）基 本养老保险基金入市规模有较大提升空间 . 12 （ 2）年金入市可能有较大提升空间 . 14 （ 3）个人养老保险可能正刚刚起步，未来潜力巨大 . 15 （二）市场的投资偏好更可能是增量资金所主导的 . 15 1、国内经验：市场投 资偏好更可能是由增量资金所主导 . 15 2、海外经验：增量决定方向，外资净流入期间偏爱的板块表现相对更优 . 17 （ 1）日本经验：外资流入期间偏爱的汽车等板块表现极为突出 . 17 （ 2）中国台湾经验：外资净流入期间偏爱的电子产业涨幅居前 . 19 （三）外 资和养老金的偏好：偏向消费、金融和电子类 . 21 1、外资在国内市场的投资偏好：消费、金融是核心，电子板块偏好上升 . 21 （ 1）外资持仓偏好上，消费板块更受青睐 . 21 （ 2）外资配置变化上，消费、非银、电子配置比例呈上升趋势，银行下滑 . 22 2、社保在国内市场的投资偏好：消费和金融板块依然是重点配置方向 . 23 （ 1）社保持仓偏好上，消费板块和银行更受青睐 . 23 （ 2）社保配置变化上，银行、医药生物是重点，电子通信、化工配置比例缓慢提升 . 23 3、外资和养老金偏好总结：消费、金融、电子等领域可能达成共识 . 24 三、立足国内，仅看外资，影响力还将持续多久？ . 25 （一）外资流入最多到 半程，更大概率是初期 . 25 （二）外资偏好板块会跟随产业景气度变化而有所波动 . 28 1、日本经验，外资流入期间偏好板块及其龙头个股是持续表现更优的 . 28 2、台湾经验，外资流入期偏好板块表现有波动但龙头个股持续性较强 . 29 3、 总结日本台湾经验：外资流入速度会根据偏好产业景气度变化而调整 . 30 图表目录 图 1： 2019年一季度行情的行业涨幅排序（申万二级行情） . 5 图 2： 8-9月上涨段行业涨幅 . 5 图 3： 2019年前三季度主题板块涨跌幅（ 未包含所有主题板块） . 6 图 4：机构持仓占比及增仓比例（占流通股本比例， 2019年二季度） . 6 图 5：机构持仓对比（ 2015年和 2019年中） . 7 图 6：计算机板块机构 持仓比例变化（ 2015年 -2019年） . 7 图 7：电子板块机构持仓比例变化（ 2015年 -2019年） . 7 图 8：机构持仓及超配比例（占股本数量， 2019年二季度） . 8 图 9： PEVC三季度投资方向分布 . 8 图 10：信息技术板块 PEVC投资金额 及投资占比（ 2015-2019） . 8 图 11：机构持仓市值分布图（根据机构类型划分， 2019年二季度） . 9 图 12：外资持仓占比变化（ 2011-2019年） . 10 图 13：陆港通成交占 A股比重（ 2015-2019） . 10 图 14：韩国外资净买入额与指数对比（ 1992-2018年） . 11 图 15：韩国市场外资持股占比变化（ 1999-2013年） . 11 图 16：日本外资持仓市值及占比（ 1996-2018年） . 11 图 17：中国台湾外资流入台湾股权投资金额（ 1990-2018年） . 12 图 18：国内基本养老保险收支增速（ 2000-2018年） . 13 图 19：社保基金收益率（ 2001-2018年） . 14 图 20：企业年金结余金额及年增速（ 2008-2017年） . 14 图 21： 公募基金数量及份额变化（混合基金 +股票型基金） . 16 图 22： 2006-2007年行业涨跌幅排序 . 16 图 23： 2006年底基金持仓偏好 . 16 图 24：私募基金新增发行数量及规模 . 17 图 25： 2013-2015年行业 涨跌幅排序 . 17 图 26：阳光私募持仓市值行业分布变化情况（ 2013-2015年） . 17 图 27：日本行业涨跌幅（ 2009-2014年期间累计涨跌幅） . 18 图 28：中国台湾 2003-2005年期间上市行业平均涨跌幅 % . 20 图 29：外资三季度持仓情况（占流通股本比例 %，仅含陆港通） . 22 图 30：社保基金持仓占流通 A股比例（ 2019年中期） . 23 图 31：外资持股市值占机构投资者持仓市值比重变化（ 2011-2019年） . 26 图 32：可选消费板块中美对比（ 2015-2019年中） . 27 图 33：医疗保健板块中美对比（ 2015-2019年中） . 27 图 34：材料板块中美对比（ 2015-2019年中） . 27 图 35：房地产板块中美对比（ 2015-2019年中） . 27 图 36：日本 汽车板块 2007-2018年行情走势 . 28 图 37：马自达 2009-2019年行情表现 . 29 图 38： SUBARU2009-2019年行情表现 . 29 图 39：五十铃 2009-2019年行情表现 . 29 图 40： HASEKO2009-2019年行情表现 . 29 图 41：力成 2003-2019年涨跌幅 . 30 图 42：可成科技 2003-2019年涨跌幅 . 30 图 43：日本汽车 PE与美国汽车板块 PE对比（ 2010-2014年） . 31 图 44：中国和美国家电行业 PE对比 . 31 图 45：中国和美国食品饮料行业 PE对比 . 31 表 1： “扩大外资流入”重要事件整理（ 2018-2019年，不完全统计） . 10 表 2： 2009-2014年涨幅居前的前二十家上市公司 . 18 表 3：马自达前二十大机构股东（ 2017年公布） . 19 表 4： 2003-2005年期间涨幅排名前二十的台湾上市企业 . 20 表 5：台 湾各行业板块领涨个股的前十大股东中外资股东数量 . 21 表 6： QFII行业配置分布变化（ 2011-2019年中） . 22 表 7：社保基金行业配置变化（ 2011-2019年） . 24 表 8：外资和养老金持仓偏好对比 . 25 表 9：美股和 A股行业 PE对比（采用板 块 PETTM中值（剔除负值）对比） . 27 表 10：日本行业年涨跌幅变化（ 2007-2018年，以日经 225成分上市公司为基础统计） . 28 表 11：台湾股票市场行业涨跌幅变化（ 2001-2007年，以 TSE上市企业为统计标的） . 30 一、 科技 消费 板块受到偏爱 （一）偏爱科技消费的结构性行情特征明显 回顾 2019年行情，可能从行情表现来说，科技消费大类板块表现明显强于其他板块；首先，2019 年一季度主升行情中，涨幅前列的板块中仅建筑材料、非银金融为非科技消费大类，其余包括农林牧渔、计算机、食品饮料、电子、家电等均属于科技消费大类；其次， 2019 年 8 月比较明显的第二段上涨行情中， 涨幅居前的前四大行业分别为计算机、电子、通信、传媒，均属于科技大类；第三，主题板块中， 2019年涨幅居前的主题均与科技消费板块关联度较高。 图 1： 2019年一季度行情的行业涨幅排序（申万二级行情） 资料来源：华金证券研究所， Wind 图 2： 8-9月上涨段行业涨幅 资料来源：华金证券研究所， Wind 61.32 18.13 0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.00农林牧渔 计算机 建筑材料 非银金融 食品饮料 电子 家用电器 化工 综合 轻工制造 房地产 医药生物 国防军工 机械设备 通信 有色金属 商业贸易 钢铁 交通运输 休闲服务 电气设备 传媒 纺织服装 汽车 建筑装饰 公用事业 采掘 银行 -5.000.005.0010.0015.0020.0025.00计算机 电子 通信 传媒 国防军工 医药生物 食品饮料 非银金融 电气设备 综合 家用电器 建筑材料 轻工制造 化工 汽车 休闲服务 采掘 纺织服装 商业贸易 有色金属 房地产 建筑装饰 公用事业 钢铁 交通运输 机械设备 银行 农林牧渔 8-9月上涨段行业涨幅 图 3： 2019年前三季度主题板块涨跌幅（未包含所有主题板块） 资料来源：华金证券研究所 ， Wind （ 二 ） 二级市场 机构 投资者 持仓偏爱科技消费 1、 最新报告期，机构持仓 偏向消费和金融板块 从当前机构（含公募、私募、保险等主要资管机构）持仓来看，根据 Wind数据，可以看到，截止到 2019年二季度，机构持仓比例最高的前五大行业分别为非银、家电、食品饮料、休闲服务、房地产等，持仓比例分别是 15.5%、 12.2%、 12%、 10.7%、 9.5%；机构增仓最大的前五大行业 分别为非银、军工、计算机、休闲服务、食品饮料，增仓比例分别为 1.98%、 1.9%、 1.85%、1.51%、 1.47%。 可能来说，仅从二季报时点数据来看，机构持仓偏向于消费板块和金融板块；增仓则偏向于金融、科技、消费和军工股 ；消费和金融板块更为受到机构投资者偏爱 。 图 4： 机构持仓占比及增仓比例（ 占流通股本比例， 2019年二季度） 资料来源：华金证券研究所 ， Wind 2、 15年股灾之后 机构资金配置 就 持续向消费板块集中 0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00白酒 电路板 芯片国产化 反关税 集成电路 自主可控 猪产业 稀土永磁 科技龙头 鸡产业 创新药 金融科技 OLED深圳 华为概念 知识产权 区块链 南北船合并 光刻胶 人工智能 光伏 垃圾分类 燃料电池 国企混改 工业大麻 2019年前三季度涨跌幅 -0.500.000.501.001.502.002.500.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.0018.00非银金融 家用电器 食品饮料 休闲服务 房地产 医药生物 银行 商业贸易 综合 电子 国防军工 建筑材料 计算机 传媒 农林牧渔 建筑装饰 电气设备 通信 汽车 钢铁 交通运输 轻工制造 机械设备 纺织服装 公用事业 化工 有色金属 采掘 本次持仓占比 %（流通市值占比） 持仓比例提升（百分点，右轴） 2015年至今，机构资金的配置重点持续向消费板块集中。 比较 2015年期末和 2019年中期机构持仓占比（持仓占流通市值比重）情况；可以看到，持仓占比提升最为显著的分别是家电和食品饮料行业，均属于消费行业的代表板块；其次则为建筑材料、银行、房地产等。 图 5：机构持仓对比（ 2015年和 2019年中） 资料来源：华金证券研究所， Wind 3、 18年至今，机构增仓科技板块 迹象明显 对于科技板块， 因其是 2013-2015 年行情主线，其机构配置比例在 2015 年处于高点区域；随后伴随投资风格的变化，配置比例出现下滑。 但 2018年之后，机构配置科技板块的意愿已经出现回升； 2019 年更为明显回暖。 以科技板块的代表行业计算机、电子为例，可以看到，计算机板块机构持仓占比从 2018年即开始上升， 2019年持续增长；而电子板块的机构持仓比例 2017年出现跃升，但 2018 年受中兴、苹果产业链等事件影响下滑， 2019 年再度跃升；整体而言，科技板块的配置意愿升温明显。 图 6：计算机板块机构持仓比例变化（ 2015年 -2019年） 图 7：电子板块机构持仓比例变化（ 2015年 -2019年） 资料来源：华金证券研究所， Wind 资料来源：华金证券研究所， Wind 4、机构超配行为主要集中于科技消费板块 假设比较机构持仓比例与标准行业配置比例，可以看到， 机构持仓超配主要集中于消费 科技板块 ；其中，超配比例最高的前三大行业依次为食品饮料（超配 5.28%）、医药生物（ 4.78%）、电子（ 2.71%）。 0.005.0010.0015.0020.0025.00采掘 传媒 电气设备 电子 房地产 纺织服装 非银金融 钢铁 公用事业 国防军工 化工 机械设备 计算机 家用电器 建筑材料 建筑装饰 交通运输 农林牧渔 汽车 轻工制造 商业贸易 食品饮料 通信 休闲服务 医药生物 银行 有色金属 综合 2015年 2019年中 5.006.007.008.009.0010.0011.0012.00计算机机构持仓变化趋势线（多项式） 4.005.006.007.008.009.0010.00电子板块机构持仓变化趋势线（多项式） 图 8：机构持仓及超配比例（占股本数量， 2019年二季度） 资料来源：华金证券研究所， Wind （三） 一级市场 机构 投资者持续偏爱科技板块 从 一级市场 创业投资角度，科技板块受到明显偏爱。仅对 2019年三季度 PEVC投资方向进行统计，可以看到，信息技术当季度投资金额为 532亿，占当季度 PEVC总投资金额的 55%；信息技术占据 PEVC投资的绝对比重。而假设统计 2015-2019年 PEVC对于信息技术板块的投资情况，可以看到，信息技术一直是