医药商业行业专题：批发苦尽等甘来，零售坚守见云开.pdf

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 行业 研究 Page 1 证券研究报告 深度报告 医药保健 Table_IndustryInfo 医药商业 行业专题 中性 （ 下调 评级） 2019 年 12 月 02 日 一年该行业与 沪深 300 走势比较 行业专题 批发 苦尽 等 甘来 ， 零售坚守见 云开 行业 增速 稳健，政策扰动明显 目前， 医药商业行业 整体处于 稳中有变 阶段 。 从 上市公司 2019Q3 财务数据来看，企业营收 和利润状况 整体报喜 ，但 由于政策频繁扰动， 市场担忧 情绪显著 。 医药批发： 生死不离现金流，成长看好产业链 与市场观点不同， 我们认为批发企业近期现金流改善 的主因在于 应收账款 金融工具 的运用 ， 使得账面上的 经营 性 现金流入 增加 ， 而 下游 医院 的 回款 并未明显加快 ，医药批发企业 现金流压力仍然较大。 不过， 随着 带量采购 的持续推进，未来可关注 医保 基金 预付款的落地情况 。此外， 在 两票制、处方外流、带量采购等一系列政策改革下 ，我们看到了高毛业务占比提升、批零一体化、工商一体化这些确定性的 行业增长 机遇。 医药零售： 政策 扰动明显，未来需 强化 服务属性 以 构建渠道壁垒 2019 年 以来 ， 受益于 健康需求提升、 医保门店 增加 、 集中度提升 、 税改 等因素，A 股 四大 零售药店 的 营收 和净利润同比增速 均 超过 15%。 不过，药品 集采降价 的外溢效应 使得市场对 零售药店低频高毛的商业模式 和未来的增长 有所担忧 。 我们认为短期内受益于集中度提升， 布局尚未完整的上市连锁 零售药店仍 有一定的 增长 空间，长期 则 可参考美国医保控费后的药店发展路径，而日本的保健品及药妆模式难以复制， 零售的本质 是“商品 +服务”，未来零售药店的竞争必然是 健康 服务能力的竞争，这也是企业构建渠道壁垒的关键。 风险提示 批发： 行业政策变动风险，如器械零差率，对医药批发公司盈利能力造成影响；带量采购回款不及时、企业融资成本上升，恶化现金流状况。 零售： 执业药师监管进一步趋严、职工个人医保账户调整 的政策风险 ；处方外流不达预期 、 新开门店速度及并购整合不达预期 等。 投资建议： 医药批发推荐 国药股份、上海医药； 医药 零售 推荐 大参林 、益丰药房 批发 板块整体 调整 后经营性现金流仍然承压， 相对看好北京 地区批发 和 全国精 麻龙头 国药股份 和 承接 大量进口创新药 批发 、 工商一体化龙头 上海医药 。 零售 板块短期 受到政策不确定性压力， 推荐买入 店龄结构新 、 外延潜力大 的 大参林 ，增持精益管理标杆的 益丰药房 。 重点公司盈利预测及投资评级 公司 公司 投资 昨收盘 总市值 EPS PE 代码 名称 评级 （元） （百万元） 2019E 2020E 2019E 2020E 600511 国药股份 买入 24.43 18,433 2.19 2.57 11.1 9.5 601607 上海医药 买入 17.79 50,561 1.55 1.72 11.5 10.3 603233 大参林 买入 51.07 26,557 1.31 1.66 39.0 30.7 603939 益丰药房 增持 76.44 28,965 1.44 1.80 53.2 42.4 资料来源： Wind、国信证券经济研究所预测 相关研究报告： 连锁零售药店专题研究（下篇）：七大预期差：医药零售是个好生意 2017-09-05 连锁零售药店专题研究（中篇）：是零售，不仅是零售 2017-08-15 连锁零售药店专题研究（上篇）：乘医改春风，迎处方外流 2017-07-13 行业观察随笔：如何敲开处方外流的大门？ 2017-03-22 医药商业重大事件快评：六方合纵，星火燎原 2016-05-13 证券分析师：朱寒青 电话： 0755-81981837 E-MAIL： zhuhanqingguosen 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980519070002 证券分析师：陈益凌 电话： 021-60933167 E-MAIL： chenyilingguosen 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980519010002 联系人：李虹达 电话： E-MAIL： lihongdaguosen 证券分析师：谢长雁 电话： 0755-22940793 E-MAIL： xiecyguosen 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980517100003 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，其结论不受其它任何第三方的授意、影响，特此声明 0.60.81.01.21.4D/18 F/19 A/19 J/19 A/19 O/19医药保健 沪深 300请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 投资摘要 关键结论与投资建议 在 医改这场博弈中 ，话语权本就不强的医药商业企业面对 的是 遍地 荆棘 ， 骥伏盐车而难行。但 我们认为 这就如同一场大浪淘沙的游戏， 对于产业链布局完善、管理效益 优 的龙头企业同样 也 是一场机遇。 医药批发板块 ： 目前现金流仍然是批发行业最需关注的指标， 带量采购预付款 制度 给 现金流 的 改善 带来重大机遇 ， 那些 拥有品规配送优势 、上下游产业链布局更加完善 的企业 有望脱颖而出，推荐买入 北京地区批发龙头 、全国精麻药物配送龙头 国药股份 和工商一体化龙头 上海医药 。 医药零售 板块： 在毛利下降、渠道收窄的重压下， 零售药店行业整体承压，龙头药店 具有相对优势 。 当前龙头 稳步推进门店扩张， 探索 “商品 +服务”模式 ， 从单纯零售商转型为健康综合服务商以构建渠道壁垒。推荐买入 大参林 ， 增持 益丰药房 。 核心假设或逻辑 第一， 医药批发方面， 当前经营性现金流仍然承压 。 随着 带量采购 预付款制度的落实， 公立医院会加快支付货款的速度，带动批发企业现金流改善。彼时，批发企业增速稳健、估值低的优势将得到释放。 第二， 医药零售方面， 健康服务体系建设 尚待 完善 。 目前中国零售药店 经历的阶段 类似美国 上世纪末经历的医保控费 、毛利下降阶段。以 CVS 等代表性药店通过向综合健康服务商转变稳住了毛利率、吸引力客流量、增强了用户 黏 性。 第三，集中度持续提升。 批发板块受 监管趋严影响，仓储设备不完善、物流体系欠发达的企业将被淘汰；零售板块受执业药师短缺、 政策助力，大型连锁药店拥有并购优势。 与市场预期不同之处 第一， 医药批发板块： 市场认为 近期 医药批发企业经营性现金流同比改善是 受公立医院回款加快的推动 ，但我们认为公立医院 的 回款 暂时没有 加快的迹象。经营性现金流改善主要是由于多数企业用保理、 ABS 等金融工具对应收账款进行了终止确认，剔除该因素影响，大多数医药批发企业现金流压力依旧很大。不过，大概率各 省市 在 2019 年底和 2020 年初落地实施集采扩面 ，到 2020 年中期将可以看到公立医院回款加快的迹象。 第二，医药零售板块： 长期来看， 药品 降价范围 扩大已是箭在弦上， 零售药店毛利率下降压力明显。但是 在国内现行政策下， 提升保健品、药妆等高毛产品销售占比 的方式难以进行 。我们认为，参考美国上世纪末经历的医药控费阶段和国内处方药外流的要求， 零售 药店突围路径是把握“零售 +服务”的本质，从单纯零售商向综合健康服务商转型。 股价变化的催化因素 第一， 医药批发方面， 下游回款到位 改善现金流；加快产业链整合，工商一体 、批零 协同 促进 效益提高。 第二， 医药零售方面， 处方外流符合预期 ； 龙头药店 稳健 扩张， 市场份额持续集中，优质市场资源的整合使得龙头效应持续加强 。 核心假设或逻辑的主要风险 第一， 下游公立医院回款未明显加快，医药批发企业经营性现金流继续承压 。带量 采购使得整体金额 大幅 减少。 应收 账款 金融工具大量 使用 减少 净利润率。 第二， 执业药师缺口扩大、 零售药店 服务能力建设不达预期。 一级市场 估值重新提升。药品 带量 采购冲击整体 高毛利 体系 。 网售 药品 减少线下 有效 药品协同请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 效应。 职工 医保 个人 账户 向 统筹账户此消彼长，减少 OTC 消费属性产品支付 能力 。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 内容目录 行业概况：增速稳健，政策扰动频繁 . 7 跳出 “沼泽地 ”，迈步迎接业绩增长 . 7 医改政策频发，扰动市场情绪 . 8 行业竞争格局：区域性特征显著 . 9 医药批发：生死不离现金流 . 11 年年 “垫资 ”年年苦 .11 剔除应收账款 ABS 及保理业务后现金流无明显改善 . 12 关注带量采购预付款的落地情况 . 15 医药批发：产业链延伸拥抱成长，集中度提升瞄准龙头 . 17 “批零一体化 ”承接处方外流，把握政策红利 . 18 向上游产业链延伸，工商一体改善盈利能力 . 19 业务结构调整，器械配送等高毛业务成为行业新增长点 . 20 行业洗牌继续，集中度提升趋势不改 . 21 医药批发投资建议：推荐国药股份、上海医药 . 23 国药股份：产品结构优势明显，当前估值较低 . 23 上海医药：工商一体化龙头， DTP 药房领先企业 . 26 医药零售：集采降价，悬于头顶的达摩克利斯之剑 . 30 行业特征：低频高毛 . 30 集采降价效应可能外溢，长期来看影响药店毛利率 . 32 突围路径：强化服务属性，从零售商向综合健康服务提供商转型 . 38 零售的本质是 “商品 +服务 ”，在医药零售领域尤其明显 . 38 强化服务属性：迎接千亿处方外流市场的必然要求 . 39 他山之石：美国零售药店 . 43 服务属性衡量指标：人均工资水平 . 48 向工业端延伸，加强合作助力服务能力提升 . 50 医药零售投资建议：推荐大参林、益丰药房 . 50 大参林： 门店结构优化进入业绩释放期，积极布局健康服务能力提升 . 51 益丰药房：业绩增长强劲，围绕会员打造综合健康服务体系 . 54 风险提示： . 56 附录：中国医药商业行业成长史 . 57 行业定义：医药产业的中介桥梁 . 57 行业发展历史：批发从计划管制到逐步放开，零售连锁化起步较晚 . 57 国信证券投资评级 . 61 分析师承诺 . 61 风险提示 . 61 证券投资咨询业务的说明 . 61 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 5 图 表 目录 图 1：中国医药商品销售额情况 . 7 图 2： 2014-2019Q3 医药商业板块营收 . 7 图 3： 2014-2019Q3 医药商业板块归母净利润 . 7 图 4： 2015 年至今医药商业板块股价涨跌幅情况 . 9 图 5：中国医药批发企业数量和规模情况 . 9 图 6：中国零售药店门店总数和增速情况 . 10 图 7： 15 家批发企业平均应收应付剪刀差天数持续扩大 . 12 图 8：部分批发企业 2019Q3 应收账款占总资产的比重 . 12 图 9：中国应收账款保理业务概况 . 14 图 10： 2014-2018 年中国银行业国内保理业务总量 . 14 图 11：十年期国债发行利率变化 . 16 图 12：金融机构人民币贷款加权平均利率变化 . 16 图 13： MCK 完成收购期间股价变化情况（美元） . 18 图 14：医药批发业务和医药零售业务对比情况 . 19 图 15：医药批发和医药工业毛利率、净利率情况 . 19 图 16： 2010-2016 年中国医疗器械行业市场规模 . 20 图 17： 2011-2017 年医疗器械占流通行业比重 . 20 图 18： 2011-2018 年中国医药批发市场规模 . 22 图 19： 2012-2018 年医药批发前 30 强营收增速情况 . 22 图 20：医药批发集中度变化情况 . 22 图 21：最新财年美国医药分销行业市场竞争格局 . 23 图 22：美国三大医药分销企业最新财年营收情况 . 23 图 23： 2014-2019Q3 国药股份营业收入情况 . 23 图 24： 2014-2019Q3 国药股份归母净利润情况 . 23 图 25： 2014-2019H1 国药股份毛利率、净利率和 ROE 情况 . 24 图 26：宜昌人福 2015-2019H1 营收和净利润情况 . 24 图 27：宜昌人福对国药股份净利润贡献比例 . 24 图 28： 2014-2019Q3 上海医药营收情况 . 27 图 29： 2014-2019Q3 上海医药归母净利润情况 . 27 图 30： 2014-2019Q3 上海医药工业板块营收情况 . 28 图 31： 2014-2019Q3 上海医药商业板块营收情况 . 28 图 32： 2014-2019Q3 上海医药毛利率、净利率及 ROE . 28 图 33： 2014-2019Q3 上海医药经营性现金流 . 28 图 34：中国中小零售药店典型图谱 . 31 图 35：中国零售药店连锁率情况 . 33 图 36：中国零售药店集中度变化情况 . 33 图 37：各省社会药房总数和店均覆盖人口情况 . 34 图 38： 2014-2018 年中国平均每万人口执业药师人数 . 35 图 39： 2014-2018 年平均每个药房执业药师情况 . 35 图 40： 17Q1-19Q3 零售药店品单价变化情况 . 37 图 41：中国零售药店不同产品的销售额情况 . 38 图 42：零售药店核心指标及主要影响因素 . 39 图 43：影响顾客药店购药满意度的因素 . 39 图 44：公立医院总收入、药品收入和药占比情况 . 40 图 45：公立医院门诊药房收入情况 . 41 图 46：处方外流主要承接渠道 . 42 图 47： Diplomat Pharmacy 营收和净利率情况 . 42 图 48：按专业药房处方收入的市场份额情况 . 42 图 49：美国卫生总费用增长和占 GDP 比重情况 . 43 图 50：美国 独立社区药房整体毛利率变化情况 . 43 图 51：美国连锁药店转型健康综合服务提供商示意图 . 44 图 52： Walgreens Healthcare Clinics 提供的服务 . 45 图 53： 2006-2014 年美国零售诊所数量 . 45 图 54：商保会员每千人就诊人次 . 45 图 55：截至 2018 财年 CVS 的主营业务 . 46 图 56： CVS 营收增速、净利润增速及股价情况 . 46 图 57： CVS 药房服务部门营收情况 . 47 图 58： MinuteClinic数量变化情况 . 47 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 6 图 62： CVS 毛利率变化情况 . 47 图 63： CVS Pharmacy 同店增速情况（ %） . 47 图 64：美国执业药师平均年薪和全美所有职业平均年薪对比情况 . 48 图 65：美国 2018 年药剂师和药房技术人员对比情况 . 49 图 66：美国药剂师和药房技术人员工资变化情况 . 49 图 67：二线发达城市执业药师月薪情况（元） . 49 图 68：零售药店与医药工业企业合作示意图 . 50 图 69： 2014-2019Q3 大参林营收情况 . 51 图 70： 2014-2019Q3 大参林归母净利润情况 . 51 图 71：大参林经营性现金流情况 . 52 图 72： A 股四大医保门店占直营门店比例情况 . 52 图 73： 2014-2018 年大参林销售品类结构变化情况 . 53 图 74： 2014-2018 年大参林中西成药和参茸滋补药材毛利率对比情况 . 53 图 75：大参林营收、净利润增速与新开门店情况 . 53 图 76： 2014-2019Q3 益丰药房营收情况 . 55 图 77： 2014-2019Q3 益丰药房归母净利润情况 . 55 图 78： A 股四大药房 2015-2018 年归母净利润复合增速情况 . 55 图 79：益丰药房会员销售占比逐步上涨 . 56 图 80：中国医药产业链情况 . 57 图 81：计划经济时代中国医药批发体系 . 58 图 82：中国医药批发行业发展历程 . 59 图 83： 2006-2018 年中国零售药店连锁率不断提升 . 60 图 84：中国医药 零售行业发展历程 . 60 表 1：医药商业重点公司 2016-2019Q3 财务数据情况 . 8 表 2： 2015 年至今影响医药商业行业的重大政策 . 8 表 3：商务部 2017 年医药批发主营收入 TOP30 企业 . 10 表 4： 2018-2019 年度中国药店直营连锁 TOP10 . 11 表 5： 15 家全国性或区域性龙头批发企业 . 11 表 6： 15 家批发企业 2014-2018 年现金转换周期拉长（单位：天） . 12 表 7： 15 家批发企业 2014-2019Q3 经营性现金流净额情况（亿元） . 13 表 8：部分企业利用金融工具对应收账款终止确认（亿元） .