工程机械行业2020年度策略：行业周期波动性收敛，工程机械龙头企业有望迎价值重估.pdf

工程机械 | 证券研究报告 行业深度 2019 年 12 月 23 日 Table_Industr yRank 强于大市 公司名称 股票代码 股价 (RMB) 评级 三一重工 600031.SH 15.49 买入 中联重科 000157.SZ 6.41 买入 徐工机械 000425.SZ 4.96 买入 恒立液压 601100.SH 46.43 买入 柳工 000528.SZ 6.61 未评级 建设机械 600984.SH 10.04 未评 级 资料来源：万得，中银 国际 证券 以 2019 年 12 月 20 日当地货币收市价为标准 相关研究报告 Table_relatedreport 11 月挖掘机销量点评 ： 行业销量增速持续保持两位数验证周期波动性收敛，工程机械龙头企业再迎配置机遇 20191215 10 月挖掘机销量点评 ： 10 月销量增速持续超预期两位数， 2020 年行业仍有望实现 5%左右的正增长 20191110 工程机械 行业 2019 年三季报 综述 ： 行业经营质量进一步夯实 ， 龙头企业四季度及明年业绩有望延续中高速增长 2019105 机械行 业 2019 年三季报前瞻：周期龙头业绩延续高增长，新兴成长板块开始减速20191017 工程机械行业 2019 年半年报综述：行业经营质量整体向好，龙头企业业绩弹性和确定性较强 20190916 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 Table_Industry 机械 ： 工程机械 Table_Analyser 杨绍辉 (8621)20328569 shaohui.yangbocichina 证券投资咨询业务证书编号： S1300514080001 Table_Title 工程机械 行业 2020 年 度 策略 行业周期波动性收敛 ， 工程机械龙头企业有望迎价值重估 工程机械经历了长达 40 个月以上的景气周期，在高基数下 2019 年销量继续保持稳步增长。在行业保有量大幅增加、下游投资需求保持稳健、应用场景扩展、环保政策趋严、更新需求持续、海外出口发力、行业竞争格局优化等多因素驱动下，行业周期波动性明显收敛，从主机厂的开工小时数能验证下游需求的真实性。展望 2020年，我们对挖掘机、汽车起重机销量保持相对乐观，而混凝土泵车、混凝土搅拌车、塔机将继续保持高景气度，龙头企业 市场份额 还会进一步提升， 业绩弹性还会进一步释放。随着行业周期波动收敛，行业估值中枢有望得到提升，目前工程机械再次迎来较好的配置时点，龙头企业 2020 年有望迎来估值 +业绩的双击。 支撑评级的要点 行业回顾 ： 行业整体需求继续向好 ， 不同细分产品销量增速有所差异 。 2019 年1-11 月 累计实现挖掘机销量 21.6 万台，同比增长 15.0%， 预计全年销量有望达到23.4 万台以上的新纪录。随着二季度对年初透支需求的消化，三季度行业明显回暖， 7-11 月连续 5 个月销量增速均保持在两位数以上水平， 11 月销量增速进一步提升至 20%以 上水平，体现出较强的需求韧性； 汽车起重机经历 6-8 月销量下滑后， 9 月销量增速重新转正， 10 月销量增速进一步提升至 20%左右 ，四季度销量如期翘尾 ；混凝土泵车和塔机销量 继续保持 80%左右的高增长 ，从主机厂中联的工作小时数可以验证下游需求的真实性。 销量展望：行业周期波动性收敛，后周期工程机械品种陆续迎需求高峰。 在行业保有量大幅增加、下游投资需求保持稳健、应用场景扩展、环保政策趋严、更新需求持续、海外出口发力、行业竞争格局优化等多因素驱动下，行业周期波动性将明显收敛。 2020 年预计挖掘机仍有 0-5%的正增长， 2021-2022 年销量有望保持 10%的增长； 汽车起重机由于基建投资的上行和环保带来的淘汰更新，其销量将继续维持在 4 万台以上 的高位； 混凝土泵车由于更新需求滞后及环保政策影响，未来 2-3 年 有望继续保持 20%-30%的高增长 ，混凝土 搅拌车由于国家环保和治超力度较强，未来需求 较旺盛；塔机由于装配式建筑渗透率提升及更新换代，其周期性相对较弱。 竞争格局 ： 各细分领域竞争格局清晰，龙头企业市场份额有望进一步提升 。 与上一轮周期不同的是，本轮周期各细分领域行业竞争格局十分清晰 。 挖掘机国产品牌中三一龙头地位巩固，徐工、柳工等紧 随其后，但目前外资品牌仍有近40%的市场份额，随着国产品牌产品竞争力的全面提升，龙头企业的市场份额还 会进一步提升；汽车起重机由以往的一超两强变为三分天下，徐工 4 季度市场份额开始企稳，明年有一定的回升空间，中联依靠多产品型谱战略 ， 打造极具竞争力的产品，与龙头的差距 2020 年有望进一步缩小；混凝土泵车三一和中联基本双寡头垄断，其他厂商差距较大，没有太大的竞争力，混凝土搅拌车在治超力度加强的背景下，有上装优势的主机龙头市场份额会进一步提升；塔机中联一枝独秀， 2020 年其产能释放市场份额还会进一步提升，三一塔机工厂 建成投产更多会对中小塔机厂商形成冲击，加速行业集中度提升。 投资建议 1） 11 月挖掘机销量 增速进一步提升至 20%以上水平 ，行业景气度持续超预期，全年销量有望 创 23 万台以上的新 纪录，目前行业发展仍较为理性，对 2020 年市场需求我们并不悲观，预计有望实现 0-5%左右的正增长； 2）汽车起重机 10 月销量增速 大幅回升至 20%左右水平 ， 11 月预计仍保持两位数以上的增长，四季度销量如期翘尾 ，预计 2020 年销量将维持在高位，而混凝土泵车、塔机需求高峰还未到， 有望继续保持 20%-30%的高增长 ； 3）行业竞争格局优化，龙头市场份额进一步提升 ； 4）行业周期波动性收敛，估值中枢有望上移，龙头企业利润弹性不断释放，有望形成利润 +估值的双击。 持续重点推荐中联重科、 三 一重工、徐工机械、恒立液压，建议关注建设机械、柳工等。 评级面临的主要风险 工程机械行业景气度大幅下滑，基建和地产投资不及预期，行业竞争恶化 。 2019 年 12 月 23 日 工程机械 行业 2020 年度策略 2 目录 行业回顾：行业整体需求继续向好， 不同细分产品销量增速有所差异 . 5 挖掘机需求 具较强韧性，行业景气度持续超预期 . 5 中后期工程机械品种发力，混凝土泵车和塔机表现亮眼 . 6 销量 展望：行业周期波动性收敛，后周期工程机械品种将陆续迎需求高峰 . 9 逆周期调节组合拳将促基建增速上行，房地产投资有望继续超市场预期 . 9 环保和更新对不同设备影响各异，有助于平滑行业周期波动 . 10 挖掘机和汽车起重机周期波动性收敛，混凝土机械和塔机陆续迎需求高峰 . 11 竞争格局：各细分领域竞争格局清晰，龙头企业市场份额望进一步提升 13 挖掘机：国产龙头市场挤压外资品牌份额，行业集中度不断提升 . 13 汽车起重机：龙头徐工市场份额企稳回升，中联有望进一步缩小差距 . 14 混凝土机械：三一和中联是全球的绝对主角，市场份额稳步提升 . 15 塔机：中联一 支独秀，安全环保政策趋严 +PC 化率提升有助于行业龙头市场份额进一步提升 16 投资建议 . 18 风险提示 . 19 2019 年 12 月 23 日 工程机械 行业 2020 年度策略 3 图表 目录 图表 1.挖掘机月销量走势（台） . 5 图表 2.小松开工小时数（小时） . 5 图表 3.挖掘机月出口销量及同比增速 . 6 图表 4.挖掘机出口销量占比不断提升 . 6 图表 5.挖掘机不同机型累计销量增速（ %） . 6 图表 6.挖掘机不同产品结构销量占比（ %） . 6 图表 7.汽车起重机月销量走势（台） . 7 图表 8.徐工和中联汽车起重机开工小时数（小时） . 7 图表 9.混凝土泵车月度销量走势（台） . 7 图表 10.中联重科混凝土泵车开工小时数（小时） . 7 图表 11.塔机历年行业销量及其增速 . 8 图表 12.中联重科塔机开工小时数（小时） . 8 图表 13.庞源吨米利用率维持在高位 . 8 图表 14.庞源租赁价格指数依然维持在较高水平 . 8 图表 15.1-11 月基建固定资产投资累计增速 3.5% . 9 图表 16.新增地方专项债额度不断提高 . 9 图表 17.房地产固定资产投资保持稳健增长 . 9 图表 18.1-11 月房屋新开工面积累计增速 8.6% . 9 图表 19. 工程机械主要产品更新需求预测（单位：台） . 10 图表 20. 全国重型柴油车从国到国排放标准推进史 . 10 图表 21.泵车和搅拌站国三保有量占比高达 63%/42% . 11 图表 22.汽车起重机国三保有量占比达 42% . 11 图表 23. 混凝土机械及工程起重机主要产品总销量预测（单位：台） . 12 图表 24.国产品牌挖掘机市场份额近年来不断攀升 . 13 图表 25.近十年国内累计销量前 4 企业市场份额变化情况 . 13 图表 26. 国产挖掘机三大主机厂市场份额变化情况 . 13 图表 27. 2012 年 以来挖掘机行业集中度不断提升 . 13 图表 28.汽车起重机三大厂商市场份额变化情况 . 14 图表 29.2019 年三大厂商市场份额情况 . 14 图 表 30.2018 年不同机型汽车起重机销量及占比 . 14 图表 31.2018 年三大厂商不同机型市场份额 . 14 图表 32.2018 年混凝土泵车行业竞争格局 . 15 图表 33.2019 年混凝土泵车行业竞争格局 . 15 2019 年 12 月 23 日 工程机械 行业 2020 年度策略 4 图表 34.2018 年混凝土搅拌车行业竞争格局 . 15 图表 35.2019 年三一和中联搅拌车市场份额 . 15 图表 36.2018 年具有塔机生产资质的制造企业近 400 家 . 16 图表 37.2008 年以来行业集中度明显提升 . 16 图表 38.中联重科塔机销量市场份额 . 17 图表 39.中联重科塔机销售额市场份额 . 17 图表 40. 报告中提及上市公司估值表 . 18 2019 年 12 月 23 日 工程机械 行业 2020 年度策略 5 行业回顾 ： 行业整体需求继续向好 ， 不同细分产品销量增速有所差异 挖掘机需求 具较强韧性，行业景气度持续超预期 7 月以来挖掘机重回两位数增长凸显需求韧性 ， 全年销量有望达创新纪录的 23.4 万 台 。 根据中国工程机械工业协会数据显示， 2019 年 1-11 月累计实现挖掘机销量 21.6 万台，同比增长 15.0%，销量续创同期历史新高，行业高景气度持续， 我们 预计全年销量有望达到 23.4 万台以上的新纪录。随着二季度对年初透支需求的消化，三季度行业明显回暖， 7-11 月连续 5 个月销量增速均保持在两位数以上水平， 11 月销量增速 进一步提升至 20%以上水平 ，体现出较强的需求韧性，销量强劲的背后是 逆周期调节加码下基建投资发力、地产投资继续保持相对稳定、环保和自然更新持续、人工替代继续渗透、海外延续中高速增长等多因素的 共振。 从小松的挖掘机开工小时数来看， 11 月开工小时数135.5h，同比提升 2.4h，今年 1-11 月各月的开工小时数与去年大致相当，考虑到小松在国内市场份额的持续下滑，意味着开工依然维持在较高水平，行业并未出现大幅透支销售的迹象，也进一步验证了下游需求的真实性。 图表 1.挖掘机月销量走势（台） 图表 2.小松开工 小时数（ 小时） 资料来源： 万得 ， 中国工程机械工业协会，中银 国际证券 资料来源： 万得 ， 中国工程机械工业协会，中银 国际证券 国际市场表现亮眼 ， 出口持续实现快速增长。 随着国内龙头企业产品 竞争力的提升及海外渠道的逐渐完善，出口持续实现快速增长， 2019 年 1-11 月累计出口销量 23,699 台，同比增长 36.6%，占总销量比例达到 11.0%，未来广阔的国际化市场将为国内主机龙头中长期持续发展的提供强有力支撑。 2019 年 12 月 23 日 工程机械 行业 2020 年度策略 6 图表 3.挖掘机月出口销量及同比增速 图表 4.挖掘机出口销量占比不断提升 资料来源： 万得 ， 中国工程机械工业协会，中银 国际证券 资料来源： 万得 ， 中国工程机械工业协会，中银 国际证券 随着城镇化的深入推进 ， 小挖占比不断提升。 从 不同的机型来看，今年以来小挖表现最佳， 1-11 月小挖累计销量 116,045 台，同比增长 16.1%，销量增速明显高于中挖的 8.3%和大挖的 7.7%，小挖销量强劲是本轮周期景气度持续超预期和周期波动性趋缓的关键，目前小挖销量占比约 60%，与 2010-2011年相比提升近 20pct。随着城镇化深入推进、农村及机器换人带来需求场景的不断拓展，未来小挖销量占比还将进一步提升。 图表 5.挖掘机不同机型累计销量增速（ %） 图表 6.挖掘机不同产品结构销量占比（ %） 资料来源： 万得 ， 中国工程机械工业协会，中银 国际证券 资料来源： 万得 ， 中国工程机 械工业协会，中银 国际证券 中后期工程机械品种发力，混凝土泵车和塔机表现亮眼 汽车起重机 9 月销量增速重新转正 ， 10 月销量增速进一步回升至 20%左右水平。 汽车起重机相比挖掘机景气周期略有滞后，上半年其销量增速明显高于挖掘机。据中国工程机械协会数据统计显示，1-10 月汽车起重机累计销量超 3.5 万台，同比增长超 30%，经历 6-8 月销量下滑后， 9 月销量增速重新转正，接近 10%的水平， 10 月销量增速进一步提升至 20%左右水平，汽车起重机三季度销量增速下滑主要原因是： 1）去年产能紧张导致各月销量被拉平，季节性并不明显 ； 2）年初厂商的促销，客户对全年基建项目预期较乐观，加大设备的采购力度，销量出现一些透支； 3）三季度正常是汽车起重机需求淡季，新开工项目较少。从国内主机龙头企业徐工机械和中联重科的汽车起重机开工小时数来看，下半年各月开工小时数同比略有下滑，但整体还维持在相对较高水平，上半年的透支需求基本被消化，加上基建落地项目的增加，四季度汽车起重机销量将继续翘尾，全年有望实现 4.1 万台以上的销量。 2019 年 12 月 23 日 工程机械 行业 2020 年度策略 7 图表 7.汽车起重机月销量走势（台） 图表 8.徐工和中联汽车起重机开工小时数（小时） 资料来源： 万得 ， 中国工 程机械工业协会，中银 国际证券 资料来源： 中联重科 演示资料，徐工机械演示资料 ，中银 国际证券 中后期产品混凝土泵车接棒高增长，全年有望实现近 8,000 台的销量。 由于混凝土泵车施工顺序相对靠后，并且使用寿命较挖掘机更长，上一轮过渡出清更严重，因而其复苏相对较晚。今年上半年混凝土泵车开始接棒挖掘机高增长， 1-11 月行业共销售混凝土泵车 7,300 台左右，同比增长近 80%，全年销量有望达到近 8,000 台。从主机厂中联重科的开工小时数来看， 2019 年各月开工小时数同比均有不同程度提升， 反映 下游需求十分旺盛。其他混凝 土机械产品中，混凝土搅拌车有近 20%的增长，全年销量将达 7-8万台，车载泵和搅拌站也有 30%-40%的增长，整体混凝土机械 1-11 月有 40%-50%的增长。 图表 9.混凝土泵车月度销量走势（台） 图表 10.中联重科混凝土泵车开工小时数（小时） 资料来源： 万得 ， 中国工程机械工业协会，中银 国际证券 资料来源： 中联重 科演示材料 ，中银 国际证券 装配式建筑渗透率提升叠加更新需求驱动，塔机迎新一轮景气周期。 全国多地区都制定了关于装配式建筑的发展目标，多数地区制定的 2020 年目标要高于 住建部制定 的 全国 15%的目标， 到 2025 年，全国规划装配式建筑面积占新建筑面积的 30%， 而 2018 年该比例仅为 9.1%，在政策的持续推动下，装配式建筑有较强的持续发展动力，装配式建筑的快速发展将带来中大塔需求的明显增加；另外，根据塔机历年销量情况，我们测算目前行业保有量 40 多万台，塔机正常使用寿命平均 10-15 年，国内设备一般使用频率较高，现在许多下游大客户会要求 5 年以内的塔机，将提前促使塔机的更新换代。在装配式建筑渗透率提升及更新需求驱动下，塔机在 2019 年迎来高增长 ， 我们 预计全 年塔机销量同比增长超 70%。从庞源租 赁披露的塔吊吨米利用数据来看， 2019 年 11 月吨米利用率为 77%，同比略有下滑，中联重科的塔机开工小时数同比也略有下滑，主要是施工周期拉长降低了设备的使用频率， 12 月庞源租赁价格指数虽下降至 1,419，但依然维持在 1,200 以上的较高水平，进一步验证行业需求景气度持续向好。 2019 年 12 月 23 日 工程机械 行业 2020 年度策略 8 图表 11.塔机历年行业销量及其增速 图表 12.中联重科塔机开工小时数（小时） 资料来源： 万得 ， 中国工程机械工业协会，中银 国际证券 资料来源： 中联重科演示材料，中银 国际证券 图表 13.庞源吨米利用率维持在高位 图表 14.庞源租赁价格指数依然维持在较高水平 资料来源： 庞源租赁官网，中银 国际证券 资料来源： 庞源租赁官网，中银 国际证券 2019 年 12 月 23 日 工程机械 行业 2020 年度策略 9 销量展望 ： 行业周期波动性收敛 ， 后周期工程机械品种将陆续迎需求高峰 逆周期调节 组合拳 将促基建增速上行 ， 房地产投资有望继续超市场预期 逆周期调节 组合拳出击， 2020 年基建投资增速有望进一步上行。 9 月 4 日，国常会提出要加快地方政府专项债发行使用的措施， 2019 年限额内地方政府专项债确保 9 月底前全部发行完毕，根据地方重大建设项目需要，提前下达明年专项债部分新 增额度，扩大专项债使用范围，强化专项债作为项目资本金使用，进一步加大对投资的撬动； 11 月 23 日，国常会明确提出降低部分基础设施项目最低资本金比例； 11 月 27 日，财政部提前下达 2020 年部分新增专项债务限额 1 万亿元；逆周期调节效果预计在 2020 年一季度开始显现，组合拳的发力有望带动 2020 年基建投资增速进一步上行。 图表 15.1-11 月基建固定资产投资累计增速 3.5% 图表 16.新增地方专项债额度不断提高 资料来源： 万得，中银国际证券 资料来源： 万得，中银国际证券 地产投资具较强韧性 ， 2020 年有望继续超市场预期。 房地产作为工程机械 主要下游之一，其投资对工程机械增量需求有着重要的影响。 2019 年 1-11 月，房地产固定资产投资累计同比增长 9.4%，近两年房地产投资持续保持稳健增长，从房屋新开工面积来看，前 11 月累计增速为 8.6%，虽然房地产调控将持续进行，但是政府对房地产的基调仍是以稳为核心，注重长效机制的建立完善和因城施政，2020 年地产投资仍有望超市场预期。 图表 17.房地产固定资产投资保持稳健增长 图表 18.1-11 月房屋新开工面积累计增速 8.6% 资料来源： 万得 ，中银国际证券 资料来源： 万得 ，中银国际证券 2019 年 12 月 23 日 工程机械 行业 2020 年度策略 10 环保和更新对不同设备影响各异 ， 有助于平滑行业周期波动 施工周期和使用周期节奏有所差异，不同设备陆续迎自然更新高峰。 从 施工的 顺序来看，一般按挖掘机、起重机、混凝土机械和塔机的先后顺序演绎；从不同设备的使用寿命来看，挖掘机作业频率较高，一般使用 6-8 年，汽车起重机一般使用 7-10 年，而履带起重机往往使用长达 20-30 年，混凝土泵车由于价值量较高，一般使用 10 年左右。施工周期和使用周期的不同步，决定了未来 2-3 年各工程机械细分品种的更新需求也会有所差异。根据不同设 备使用寿命差异，分别建立更新测算模型，得到各产品 2019-2022 年更新需求如下： 图表 19. 工程机械主要产品更新需求预测（单位：台） 挖掘机 混凝土泵车 混凝土搅拌车 混凝土泵 汽车起重机 履带起重机 2019E 138000 5,900 25,000 3300 25000 600 2020E 124000 7,500 28,000 4700 22000 700 2021E 100000 8,00 28,000 6200 18000 800 2022E 80000 7,700 26,000 6300 13000 900 资料来源： 万得，中国工程机械工业协会，中银国际证券 环保政策趋严，国三道路移动机械设备及国二非道路移动机械设备将加速淘汰。 为缓解环境压力，我国柴油车的排放标准不断更新升级， 2017 年 7 月 1 日，重型柴油车的国五标准正式实施， 2019-2023年将陆续进入国六排放标准。国六排放标准分为 A、 B 两个阶段， 2019 年 7 月 1 日开始，燃气重型车执行国六 A 排放标准， 2021 年 7 月 1 日所有城市重型车执行国六 A 排放标准，到 2023 年 7 月 1 日，所有重型车实施国六排放标准。道路移动机械一般为“隔 三代”淘汰，目前 多 省市已公告提前 执行国六排放标准，将禁售国五、国四全天限行、国三不再年检，因此 2020 年这些设备面临加速淘汰；而非道路移动机械征求意见稿显示，自 2020 年 12 月 1 日起，国四排放标准将正式实施，不满足国四标准的非道路移动机械不得生产、进口、销售，因此在环保政策驱动下，国二非道路移动机械设备也将陆续淘汰。 图表 20. 全国重型柴油车从国到国排放标准推进史 资料来源：生态环境部，本地宝，中银国际证券 国三道路移动机械设备及国二挖掘机保有量大，混凝土泵车 /搅拌车 /汽车起重机 /挖掘机保有量 占比分别为 63%/42%/42%/45%。 国四排放标准实际执行有所滞后，工信部 2014年 4月发文， 2015年 1月 1日起国三柴油车产品不得销售，因此 2013、 2014 年销售的设备中仍有一定的国三设备。我们以 2008-2014 年间的设备销量来测算国三设备保有量情况，其中 2013-2014 年假设国三、国四设备销量各占 50%，采用与前文更新需求同样的计算口径，则混凝土泵车 /搅拌车 /汽车起重机国三及以下保有量分别为 4.2/14.8/9.6 万台，占比 63%/42%/42%；而根据挖掘机械分会年会数据显示，国二挖掘机保有 量约 58 万台，占比为 45%。