三种情景下，钢结构装配式住宅渗透斜率可更陡峭.pdf

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2020年4月10日 建筑和工程 三种情景下，钢结构装配式住宅渗透斜率可更陡峭 建筑和工程行业深度研究报告 行业深度 钢结构仍为新兴产业：钢结构是成熟行业，但钢结构装配式建筑/住宅仍是新兴产业。以盖特纳曲线为印证，资本市场对于钢结构装配式建筑的认知有过较大波动，但这并未妨碍行业规模的稳步增长。现阶段，钢结构装配式建筑/住宅仍离不开产业政策的引导与支持。 钢结构装配式的造价有优化空间：目前刚性造价（钢材、商砼、人工）被认为是限制推广的主要矛盾，但同时需要注意到随着产业链配套的成熟、工程组织模式的变革，钢结构装配式住宅造价有大幅优化的空间。以某住宅项目为例，钢结构装配式主体结构造价已较PC预制件有一定优势，但内外装环节成本仍偏高。此外，设计环节的深度优化也可以降低总体造价成本，但这需要工程组织模式的变革（EPC）。2019年以来部委及地方配套支持政策陆续出台，除了提出钢结构装配式住宅建设目标之外，就产业配套等相关问题也有针对性的指导意见及方案，或将解决行业良性发展的痛点。 地产商视角下，钢结构装配式住宅经济性的来源：1）得房率高，或可提高单价/或作为亮点吸引消费者；2）工期短，新开工-销售资金回笼的周期缩短，可降低融资需求；3）钢结构装配式建筑在前端造价有较大优势，可以降低地产商即期支付压力。 三种情景下，钢结构装配式住宅渗透斜率可更陡峭。住宅领域全面推广钢结构装配式尚需耐心，相关配套的完善仍待时日。如果出现如下情景，则钢结构装配式住宅推广的主要矛盾将发生变化，推广斜率可更陡峭：1）劳动力短缺加剧；2）地产销售快速回暖，房企抓紧补库；3）房企资金压力增大，通过钢结构技术路径降低即期刚性支付压力。 投资建议：目前A股钢结构上市公司各具特色，战略侧重方向亦有不同。重点推荐：鸿路钢构，钢结构制作环节龙头，竞争优势显著，现金流持续好转；推荐：精工钢构，GSB技术体系有亮点，装配式总装产能持续扩张，EPC带动产业角色变化；东南网架，公共建筑领域有项目优势，医院类钢结构建筑为其重要突破口，同时也受益于EPC模式推进；建议关注：杭萧钢构，正推动线上线下平台对产业链的整合，同时也受益于EPC模式推进；以及富煌钢构，房建总承包特级资质，受益于EPC模式推进。 风险分析：下游需求不及预期，产业配套不及预期 证券 代码 公司 名称 股价 （元） EPS（元） PE（X） 投资 评级 18A 19E 20E 18A 19E 20E 002541 鸿路钢构 15.30 0.79 1.03 1.27 19 15 12 买入 600496 精工钢构 3.96 0.10 0.22 0.27 40 18 15 买入 002135 东南网架 9.10 0.17 0.26 0.38 55 35 24 买入 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2020年4月8日 注：东南网架19年数据为已披露年报 买入（维持） 分析师 孙伟风 (执业证书编号：S0930516110003) 021-52523822 sunwfebscn 联系人 武慧东 wuhuidongebscn 行业与上证指数对比图 - 3 0 %- 1 8 %- 5 %8%20%03-1904-1906-1907-1909-1911-1912-1902-20建筑和工程 沪深 300 资料来源：Wind 相关研报 从“目标”到“落地”，坚定看好住宅钢结构浙江省2020年全省建筑工业化工作要点点评 2020-03-04 这个时点，怎么看 20 年基建投资？建筑和工程行业专题研究 2020-01-13 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 投资聚焦 研究背景 市场对于钢结构装配式住宅能否大规模推广仍有质疑，认为其主要矛盾在于钢结构装配式住宅的静态造价偏贵。在此，我们以地产商视角来考虑钢结构装配式住宅经济性的来源，并判断在三种情景下，钢结构装配式建筑/住宅渗透斜率会更为陡峭。 我们区别于市场的观点 市场认为钢结构建筑是成熟行业。我们承认钢结构是成熟行业，但钢结构装配式建筑/住宅仍是新兴产业。以盖特纳曲线为印证，资本市场对于钢结构行业认知确有波动，但从产业趋势观察，钢结构装配式建筑渗透率持续提升为不争的事实。当然，过去几年钢结构的发展并未享受到装配式建筑推广带来的红利，但这已在2019年发生重大的变化（参见前期外发报告）。 市场关注钢材、商砼及人工价格变动趋势，并将其作为行业推广的主要矛盾。我们认可刚性造价的重要性，也强调钢结构装配式住宅将会在刚性造价上显现优势。另一个维度，我们提出随着产业链配套成熟以及工程组织模式的变革钢结构装配式住宅造价有较大的降低空间。同时，我们也提出，以地产视角看钢结构装配式建筑的经济性，将不局限在造价环节：得房率、销售回款周期缩短、前期刚性支出成本降低等都是重要的考量因素。 我们承认，现阶段钢结构装配式住宅的推广仍需要一定的时间周期，但同时也强调，如果有以下三种情景出现，则钢结构装配式住宅推广的主要矛盾将不再是静态造价：1）劳动力短缺加剧；2）地产销售加速回暖，补库需求提升；3）若房企有降低即期偿付金额的冲动。 投资观点 目前A股钢结构上市公司各具特色，战略侧重方向亦有不同。重点推荐：鸿路钢构，钢结构制作环节龙头，竞争优势显著，现金流持续好转；推荐：精工钢构，GSB 技术体系有亮点，装配式总装产能持续扩张，EPC 带动产业角色变化；东南网架，公共建筑领域有项目优势，医院类钢结构建筑为其重要突破口，同时也受益于 EPC 模式推进；建议关注：杭萧钢构，万郡绿建在线上线下平台对产业链的整合，同时也受益于 EPC 模式推进；以及富煌钢构，房建总承包特级资质，益于EPC模式推进。 zV9UOAdY9UuZ9ZcW7N9RaQoMmMtRmMeRpPnRlOmNpPaQnMnRvPsQmPMYmRpP2020-04-10 建筑和工程 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 目 录 1、 钢结构装配式建筑仍是新兴行业 . 4 1.1、 政策支持有利于新兴行业发展 . 4 1.2、 钢结构装配式建筑发展与盖特纳曲线相印证 . 5 1.3、 市场认知虽有波动，但行业发展仍稳健 . 7 2、 钢结构住宅静态造价成本有优化空间 . 9 2.1、 长期视角，钢结构住宅将在刚性成本上占优 . 9 2.2、 若产业配套成熟，钢结构住宅造价还可优化 . 10 2.3、 EPC模式下，项目造价可进一步降低 . 13 3、 地产商视角下钢结构装配式经济性的来源 . 14 3.1、 得房率高，或可提高单价 . 14 3.2、 工期缩短，资金使用效率提高 . 15 3.3、 即期支付规模降低，缓解地产商资金压力 . 16 4、 三种情景下，钢结构住宅渗透斜率可更陡峭 . 19 4.1、 情景一，劳动力供给持续承压 . 19 4.2、 情景二，若地产销售加速回暖，补库需求驱动 . 20 4.3、 情景三，地产商降低即期偿付资金规模的冲动 . 21 5、 投资建议 . 22 6、 风险分析 . 23 2020-04-10 建筑和工程 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 1、钢结构装配式建筑仍是新兴行业 1.1、政策支持有利于新兴行业发展 装配式建筑行业离不开产业政策的支持。从数据来看，建筑业房屋建筑施工面积已达历史高峰（尚不考虑基建），然而建筑业农民工数量逐年减少。于行业而言，劳动力短缺已成“灰犀牛”，建筑产业亟待升级。虽然，在人口红利逐渐消弭的大背景下，装配式建筑的渗透率会自然提升，但由于目前产业链尚不完善，静态经济性（造价）仍不及传统现浇类建造方式，因而产业政策的引导与支持仍不可或缺。 图1：建筑业房屋建筑施工面积于2019年创新高 图2：建筑业农民工数量自2015年起同比减少 资料来源：Wind，光大证券研究所 资料来源：Wind，光大证券研究所 装配式建筑的发展与政策支持息息相关。2013 年，住建部首次提出“推动装配式建筑规模化发展”；2016 年，中共中央、国务院明确提出“力争用10年左右时间，使装配式建筑占新建建筑比例达到10%”。 装配式建筑主流路径有PC 预制件及钢结构两类。我们前期对于钢结构装配式建筑的推广前景相对较为谨慎，主要是在住宅领域，钢结构装配式建筑的推广需要更有针对性的政策支持（技术标准，组织形式、产业配套、用户接受度等）。2019年3月部委层面明确大力推广钢结构装配式住宅；2019年年中，7 省出台相应政策支持，对钢结构装配式住宅相关产业链有针对性政策支持；2019 年年末，住建部工作会议再次强调钢结构装配式住宅发展；故而，我们判断钢结构装配式建筑已进入行业发展的拐点。 2020-04-10 建筑和工程 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 图3：我国装配式行业政策时间线索 资料来源：中央政府网，新华网，光大证券研究所整理 相关观点请参见前期发布的行业研究报告当钢结构遇上住宅，行业发展逻辑或将重构（2019年3月27日）、往后，对钢构更乐观、“钢结构+住宅”四省试点方案出炉，钢结构推广料提速、“住宅钢结构行业标准”实施，地方配套政策陆续出炉、部委层面首提“钢结构+住宅”，继续强调建筑业改革、目标-落地，坚定看好住宅钢结构等。 1.2、钢结构装配式建筑发展与盖特纳曲线相印证 市场对于新技术发展的认知通常会被分为5个阶段：萌芽期、泡沫期、泡沫后的谷底期、稳步回升的复苏期以及实质性大规模应用的成熟期。当然，并非每一项技术都会经历所有的阶段，不过盖特纳曲线框架有利于理解钢结构装配式行业发展的路径与过程，也有利于理解资本市场对于行业发展的预期变化。以图4为例，钢结构行业在过去数年增速发展较为平稳，然而二级市场对于钢结构行业的判断则经历较大的波动。 图4：新建装配式建筑面积增速与钢结构产量增速对比 资料来源：中国建筑金属钢结构协会钢结构分会，前瞻经济学人，光大证券研究所 2020-04-10 建筑和工程 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 2013 年之前，钢结构行业整体处于萌芽阶段：彼时，钢结构在部分体育场馆（如鸟巢）已有应用，在制造业厂房中的渗透率正逐步提升。这一阶段，钢结构更多是建筑结构的一种，资本市场未形成钢结构装配式建筑的概念。 2013-2016年，过高预期带来估值的泡沫化：国家层面加大对装配式建筑支持力度，市场关注度快速提升。装配式建筑主流技术路径为PC 预制件（无上市公司）与钢结构两种。彼时，市场对于住宅领域推广钢结构装配式有较高期待，部分钢结构企业也尝试推出钢结构装配式楼盘。此外，技术授权模式初显，也为相关企业贡献较多利润。 2017-2018年，钢结构行业步入泡沫后的谷底期：钢结构装配式住宅推广不及预期，主要由于1）行业标准并未出台；2）部分钢结构装配式住宅的效果并不尽如人意。在这个阶段，虽然市场认可装配式建筑的发展趋势，但并不认为钢结构装配式建筑会同样受益（实际情况是，装配式建筑行业增速年均翻番，而钢结构行业产量复合增速10%-20%）。 图5：Garter曲线与A股市场对于钢结构行业的认知变化 资料来源：Wind，光大证券研究所绘制 2019 年至今，资本市场对钢结构行业的认知逐步回归理性。认知的主要变化在于：1）制造业、基建领域钢结构渗透率在过去十年一直在持续提升；2）产业政策更有针对性、也更务实（目标、行业标准、财政支持、产业配套、组织模式等），明确鼓励钢结构装配式住宅的发展；3）通过多个住宅产品的迭代，钢结构住宅体系也逐步成型或成熟。 2020-04-10 建筑和工程 敬请参阅最后一页特别声明 -7- 证券研究报告 1.3、市场认知虽有波动，但行业发展仍稳健 正如之前阐述，虽然市场对于钢结构行业的认知波动较大，但行业本身仍在稳步发展。如图 4 所示，钢结构行业产量在过去数年维持 10%-20%区间的增速；如图 6 所示，钢结构上市公司自 16 年以来收入稳步增长，新签订单亦见较为明显的改善。 图6：主要钢结构上市公司收入及新签订单同比增速 资料来源：公司公告，光大证券研究所整理 2016 年之后，虽然市场开始质疑钢结构装配式住宅能否大规模推广（行业标准、施工工艺、造价等），但从目前整理的部分案例来看，部分地产商试用钢结构技术路径的意愿有明显提升。 2020-04-10 建筑和工程 敬请参阅最后一页特别声明 -8- 证券研究报告 表1：部分钢结构住宅类项目列表（商品房类项目以蓝色底纹标注） 项目名称 结构体系 高度 层数 年代 开发商 济南百花小区 钢框架核心筒 高层 28 1995 济南市高新技术产业开发建设总公司 长沙远大小区 钢框架 中高层 8 1999 n/a 新疆库尔勒市住宅楼 钢框架-支撑 中高层 8 1999 n/a 莱钢樱花园 钢框架-支撑 多层 6 2002 山东莱钢建设有限公司 莱钢樱花园1号楼 钢框架-剪力墙 高层 12 2002 山东莱钢建设有限公司 北京金宸公寓3、4号楼 钢框架核心筒 高层 12 2003 北京金宸房地产开发有限公司 上海市福辰二期 钢框架-支撑 高层 18 2003 n/a 济南艾菲尔花园2号楼 钢框架-支撑 高层 11 2005 山东莱钢建设置业有限公司 莱钢南伟东新都 钢框架-剪力墙 高层 12 2005 济南伟东置业有限公司 武汉赛博园 钢框架-支撑 高层 11 2006 赛博思住宅产业化发展有限公司 北京晨光家园D区 钢框架-支撑 中高层 8 2008 北京住总房地产开发有限责任公司 杭州萧山区泰和花园 钢框架-剪力墙 高层 18 2008 杭州城建开发集团有限公司 济南艾菲尔花园 钢框架 多层 5 2009 山东莱钢建设置业有限公司 武汉世纪家园二期 钢框架核心筒 高层 24 2009 武汉中联三星实业有限公司 南宁湖滨大厦 钢框架核心筒 高层 25 2009 广西南宁市信佳房地产开发有限公司 包头万郡大都城 钢框架-支撑体系，钢管束体系 高层 33 2011 万郡(包头)房地产有限公司 成寿寺B5地块定向安置房项目 钢框架（阻尼错）-钢板剪刀墙 高层 8,12,15,16 2015-2017 北京建都置地房地产开发有限公司 绿城九龙仓柳岸晓风 钢管束组合剪力墙结构 高层 25 2016 绿城九龙仓 四川峨眉雲中花嶺项目 钢结构体系 2016 绿城 德清莫干山郡安里别墅 钢结构体系 2017 蓝城 黑庄户定向安置房项目4#住宅楼 钢框架（钢管砼柱）-支撑 高层 28/-1 2018 北京住总房地产开发有限责任公司 北京市石景山区首钢铸造村4#，7#钢结构住宅 钢框架-支撑 高层 13,15 2018 北京首钢房地产开发有限公司-新北分公司 北京市石景山区首钢铸造厂棚户区改造安置房项目 钢管混凝土框架-钢板组合剪力墙结构 高层 21,22,24 2018 北京首钢房地产开发有限公司-新北分公司 杭州市萧山区钱江世纪城专项用房 钢框架？ 高层 n/a 2018 杭萧钢构股份有限公司 杭州紫金上城共5栋公寓 钢结构体系 高层 2018 龙湖地产 杭州首开东城金茂府共3栋 钢结构 高层 2018 兴茂置业 大江东悦东方共3栋 组合钢板剪力墙体系 高层 2018 杭房 阜新公租房装配式钢结构住宅项目A34#/A33# 钢结构体系 高层 16/-3 2019 n/a 柳州市莲花城保障性住房项目 钢框架-支撑 高层 n/a 2019 柳州市安居建设投资开发有限公司 鞍钢新城4号楼 钢框架-支撑 高层 18 2019 鞍钢房地产开发集团鞍山有限公司 复星旅文FOLIDAY太仓南站 钢结构 高层 2019 复星 海南绿城陵水清水湾 隐式钢框架结构体系 2019 绿城 湛江市农林二路公租房项目 钢框架 高层 30 在建 n/a 2020-04-10 建筑和工程 敬请参阅最后一页特别声明 -9- 证券研究报告 嘉兴吾悦广场12#楼 PEC钢框架 高层 n/a 在建 新城控股 杭州桂语江南3栋 钢结构体系 高层 23 在建 绿城 杭州凤起潮鸣 钢结构体系 高层 在建 绿城 上海东航置业金叶苑项目 钢框架 在建 东航置业 资料来源：预制建筑网，贝壳找房，光大证券研究所；注：商品房类项目以蓝色底纹标注 2、钢结构住宅静态造价成本有优化空间 2.1、长期视角，钢结构住宅将在刚性成本上占优 现阶段造价：钢结构PC 结构现浇。据住建部住宅产业化促进中心测算，现浇混凝土房屋造价约2,000元/平米；据住建部装配式建筑工程消耗量定额（征求意见稿），PC结构小高层住宅、高层住宅（装配率20%-60%）平均造价分别为2,151、2,416元/平米，分别较现浇造价高7.6%、20.8%，钢结构高层住宅平均造价为 2,777 元/平米，较 PC 结构高层住宅高约8.5%-27.4%。 表2：每平米装配式建筑造价估算（元/平方米） 单位 PC结构小高层 PC结构高层住宅 钢结构高层住宅 现浇住宅 预制化率 20% 40% 50% 60% 20% 40% 50% 60% 合计 元/平米 1991 2133 2205 2277 2231 2397 2478 2559 2777 2000 预备费 元/平米 100 107 110 114 112 120 124 128 139 工程建设其他费用 元/平米 199 213 221 228 223 240 248 256 278 建安费用 元/平米 1692 1813 1874 1935 1896 2037 2106 2175 2360 其中： 人工费 元/平米 324 288 270 252 345.6 307.2 288 268.8 192.58 人工工时 工日 2.70 2.40 2.25 2.10 2.88 2.56 2.4 2.24 1.6 材料费 元/平米 1114 1286 1372 1458 1262.4 1456.8 1554 1651.2 1699.2 钢材 Kg 36.90 28.04 23.32 18.41 48.96 39.05 33.77 28.27 95 商砼 m3 0.27 0.20 0.17 0.14 0.31 0.23 0.2 0.16 / 预制构件 m3 0.068 0.136 0.17 0.204 0.078 0.156 0.195 0.234 / 其他 元/平米 254 239 232 225 288 273 264 255 468.22 资料来源：装配式建筑工程消耗量定额（征求意见稿）2016年，住建部 三种技术路径中，材料及人工成本较为刚性：混凝土价格、人工价格、钢材价格。其中，混凝土价格的决定因素有水泥、砂石、骨料，三者同属不可再生资源，目前价格维持高位；人工价格则稳步提高，随着人口红利的逐步消弭，长趋势向上；钢材原材料为铁矿石，主要依赖进口，冶炼环节产能总体过剩，目前价格亦较为稳定。 2020-04-10 建筑和工程 敬请参阅最后一页特别声明 -10- 证券研究报告 钢结构建筑造价成本将有优势，国家层面已将其作为替代混凝土的方案之一：2020 年 3 月，发改委联合十五部门和单位联合印发关于促进砂石行业健康有序发展的指导意见中明确提出砂石价格上涨“增加基建投资和重大项目建设成本”，在“积极推进砂源替代利用”方案中，将推广钢结构建筑作为一种可选路径，并提出“逐步提高钢结构装配式建筑在学校、医院、办公楼、写字楼等公共建筑中的应用比例，稳步推进钢结构装配式建筑在城镇住宅和农房建设中的推广应用”。 图7：钢材、商砼、人工成本走势（年度均价） 资料来源：Wind，商砼价格取西部建设年报，光大证券研究所 2.2、若产业配套成熟，钢结构住宅造价还可优化 除原材料、人工等刚性成本外，钢结构住宅造价还有优化空间： 1）新型墙板材料（楼板、外墙板、内墙板）造价较高，主要由于相关板材供应渠道不畅，产需合作不紧密；2）结构设计尚可优化，如基础部分造价、用钢量优化等；3）组织工序提升，进一步提高施工、装修效率。前者要求产业配套，后两者则对工程模式提出要求（2.3 章节）。目前来看，钢结构结构工程环节已相较于PC结构有一定优势。以下，我们选取某住宅项目，分析钢结构与PC结构成本分析。 住宅项目的成本大类可拆解为结构工程、内装工程、外装工程、机电工程四部分，其中：机电工程二者一致；结构工程环节钢结构已有优势；内装工程与外装工程造价偏高是导致钢结构装配式住宅偏贵的关键因素。这一现象背后的原因除钢结构住宅内外装的配置与混凝土住宅有差别之外，配套产业尚未规模化致成本提高亦为重要原因。