医药行业2019&2020Q1财报分析：转型漫漫，大象起舞(1).pdf

1请务必阅读最后一页免责声明及信息披露 CINDASC策略点评医药行业2019&2020Q1财报分析转型漫漫，大象起舞杨松 医药行业首席分析师执业编号：S1500519120003联系电话：+86 21 61678586邮 箱： yangsongcindasc周贤珮 医药行业分析师执业编号：S1500518020001联系电话：+86 10 83326737邮 箱：zhouxianpeicindasc2020年05月06日策略报告2请务必阅读最后一页免责声明及信息披露 CINDASC投资要点：寻找具有定价能力的优质标的 行业整体增长稳健，强者恒强趋势愈发明显。2019年医药行业整体增长稳健，营收同比增长13.72%，受部分公司商誉减值等因素的影响，扣非净利润同比减少17.61%。2020年Q1受新冠疫情影响，医药行业整体收入下滑7.48%，扣非净利润下滑14.12%。从行业整体情况看，2015年至今，多家公司意图通过并购整合实现“业务转型”或者“跨越式发展”，但从回顾分析看，大部分并购未实现预期效果（多家公司计提大额商誉减值），而与此同时，我们观察到龙头公司无论在业绩成长性还是稳定性上均有超越行业的表现，表明医药行业强者恒强的趋势愈发明显。 行业内部分化，部分细分领域延续高增长态势。2019年多个细分领域延续高景气度，包括CXO、特色原料药、生物制品（含疫苗、血液制品等）、原辅包、医疗器械（尤其是IVD、骨科）等，均保持较高的收入利润增速。2020年Q1行业虽然受到新冠疫情的冲击，但目前国内医院诊疗业务已在快速恢复中，根据国家卫健委信息“截止4月20日，全国大部分地区的正常医疗服务水平已经恢复到去年同期的80%”，预计行业Q2开始有望逐步回归正轨。 定价能力是医药行业核心选股思路。国内新冠疫情防控进入常态化阶段，市场对于业绩确定性关注度的持续提升，医药作为需求刚性的细分领域，中长期维度看，产品和服务是否具有定价能力依然是医药行业首要选股思路，在整体估值上亦会获得更高的包容度。三大选股策略：产品创新度高、成本控制能力强、个性化需求满足能力强的公司，将持续获得来自注册审评、医保准入、医院需求、医生需要等多维度全方位的支持，相关标的：恒瑞医药、信达生物（H股）、迈瑞医疗。随着疫情逐步趋缓，医院诊疗业务陆续回归正轨，相关公司经营业绩也将逐步恢复或好转。相关标的：爱尔眼科、锦欣生殖（H股）、南微医学、华兰生物。性价比（估值低或确定性高）品种有望成为黑马，相关标的：一心堂、双林生物、爱帝宫（H股）。 风险因素：药品降价的风险、疫情持续时间过长的风险目录01 医药行业整体回顾2019年&2020年Q1医药行业财报分析估值与选股思路0203医药行业整体：增长稳健，短期受到疫情冲击2020Q1 2019A 2019Q1 2018A 2017A营业收入 324085 1442387 350304 1268383 1077741营业收入增速 -7.48% 13.72% 18.15% 17.69% 20.30%毛利率 29.20% 29.90% 30.21% 31.10% 30.19%销售费用率 13.27% 14.38% 13.94% 14.70% 13.44%管理费用率 6.09% 6.26% 5.67% 6.20% 6.05%财务费用率 1.20% 1.18% 1.30% 1.12% 1.00%研发费用率 1.67% 1.80% 1.44% 1.70% -归母净利润 21492 71836 27005 81649 86384归母净利润增速 -20.41% -12.02% 20.17% -5.48% 25.35%扣非净利润 19495 54893 22700 66627 71437扣非净利润增速 -14.12% -17.61% 5.07% -6.73% 18.63%应收账款 366716 353601 362501 326843 252566经营性现金流 -71 112821 -4282 77498 52147经营性现金流/净利润 -0.31% 139.98% -14.59% 86.90% 56.50% 2019年医药行业整体收入增长稳健，营业收入同比增长13.72%，相比2018年增速稍有下降，预计主要受带量采购、重点监控目录等政策的影响，扣非净利润同比减少17.61%，主要受部分公司商誉减值等因素的影响。 2020Q1医药行业受新冠疫情短期冲击，整体收入同比下滑7.48%，扣非净利润同比下滑14.12%。具体而言，连锁药店、血液制品、医疗器械、原料药等疫情相关细分领域高速增长；随着国内疫情逐渐缓解，医院等终端恢复正常，预计CXO、化学制剂、疫苗、医疗服务等细分领域也将陆续恢复正常；中药领域仍持续承压。 医药行业整体经营水平基本稳定。2019年行业毛利率29.90%，相比2018年下降了1.2pp；销售费用率下降0.32pp，但依然保持相对高位；管理费用率基本稳定（+0.06pp），扣除掉研发费用的增加后，则稍有下降；财务费用率亦基本稳定，相比2018年增加了0.06pp。 研发驱动未来。医药行业整体研发费用率由2018年的1.70%提升至2019年的1.80%，预计随着“医保战略价值导向购买”这一趋势的不断深化，整个行业将进一步由销售驱动向研发驱动转变。表：医药行业主要财务指标情况（百万元）-20%-10%0%10%20%30%40%2011年2月2011年5月2011年8月2011年11月2012年3月2012年6月2012年9月2012年12月2013年4月2013年7月2013年10月2014年2月2014年5月2014年8月2014年11月2015年3月2015年6月2015年9月2015年12月2016年4月2016年7月2016年10月2017年2月2017年5月2017年8月2017年11月2018年3月2018年6月2018年9月2018年12月2019年4月2019年7月2019年10月2020年2月累计收入增速 累计利润增速 受疫情影响，2020年1-3月医药制造业累计收入增速-8.9%，累计利润增速-15.7%，相比2020年1-2月的-8.6%和-10.9%，增速均进一步下滑。医药制造业累计收入利润增速进一步下滑资料来源：国家统计局，信达证券研发中心图：医药制造业2020年1-3月累计收入利润增速进一步下滑序号 证券简称 研发费用（亿元） 增速1 恒瑞医药 38.96 45.90%2 复星医药 20.41 37.97%3 迈瑞医疗 14.66 15.66%4 上海医药 13.50 27.22%5 科伦药业 12.86 45.26%6 华东医药 10.73 51.97%7 健康元 9.06 27.83%8 海正药业 9.04 41.33%9 信立泰 7.64 87.37%10 丽珠集团 7.33 33.50%表：2019年医药行业研发费用前十企业序号 证券简称 研发费用（亿元）1 恒瑞医药 26.70 2 复星医药 14.80 3 迈瑞医疗 12.67 4 上海医药 10.61 5 科伦药业 8.85 6 健康元 7.08 7 华东医药 7.06 8 海正药业 6.40 9 天士力 5.89 10 白云山 5.86 表：2018年医药行业研发费用前十企业资料来源：Wind，信达证券研发中心行业龙头研发投入更大，增长更快 医药行业龙头研发投入大。2018年研发费用排名前十的企业研发投入总额为106亿，占医药行业整体研发费用的29.00%，而且这一比率持续提升，2019年达31.44%。 医药行业龙头研发投入增长快。医药行业整体的研发费用从2018年的365亿增长到2019年的459亿，同比增长25.56%；相比而言，研发费用排名前十的行业龙头的研发投入总额从2018年的106亿增长到2019年的144亿，同比增长36.2%。1 8 4 22 135 170 0204060801001201401601802014 2015 2016 2017 2018 2019行业商誉减值规模进一步扩大 医药行业商誉总值增速已放缓。医药行业在2013-2016年间经历了商誉的高速增长，受并购节奏放缓及部分公司计提商誉影响，2019年行业整体商誉开始下降。 医药行业大规模商誉减值拖累行业净利润。2017年医药行业商誉减值共约22亿元，其中6家公司商誉减值达1亿元以上；2018年行业商誉减值激增至135亿元，共25家公司商誉减值达1亿元以上，3家公司商誉减值达10亿元以上（信邦制药、人福医药、益佰制药）；2019年行业商誉减值依然维持高位，共28家公司商誉减值达1亿元以上，4家公司商誉减值达10亿元以上（通化金马、瑞康医药、宜华健康、美年健康）。图：医药行业商誉总值（2011-2019） 图：医药行业商誉减值金额（2014-2019，亿元）资料来源：Wind，信达证券研发中心91 110 171 346 607 995 1231 1421 1348 20.79%56.03%101.81%75.66%63.94%23.69%15.40%-5.13%-20%0%20%40%60%80%100%120%020040060080010001200140016002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019商誉（亿元） 增速目录01 医药行业整体回顾2019年&2020年Q1医药行业财报分析估值与选股思路0203医药行业整体：细分领域增长趋势显著分化2020Q1 2019A 2019Q1 2018A 2017A收入增速 归母增速 扣非增速 收入增速 归母增速 扣非增速 收入增速 归母增速 扣非增速 收入增速 归母增速 扣非增速 收入增速 归母增速 扣非增速CXO 14.15% -3.75% -13.89% 30.88% 41.75% 88.84% 37.54% 47.17% 87.90% 32.16% 99.95% 82.63% 25.94% -13.48% -10.30%生物制品 -2.99% 16.19% -1.95% 28.18% 42.05% 40.57% 48.35% 61.74% 34.48% 39.49% -3.32% 20.04% 19.43% 12.08% 11.56%医药商业 -5.61% -7.08% -13.04% 17.15% -2.84% 5.77% 20.24% 9.86% 7.15% 18.93% 4.87% 2.08% 25.72% 46.05% 31.69%特色原料药 9.00% -10.74% 48.11% 16.60% 46.24% 40.55% 28.03% 171.72% 83.19% 30.77% 61.56% 67.16% 16.72% -3.65% -11.73%原辅包 3.98% -11.34% 34.14% 15.85% 38.63% 31.69% 27.14% 119.48% 58.69% 23.43% 35.36% 42.12% 14.66% -8.20% -15.68%医药行业整体 -7.48% -20.41% -14.12% 13.72% -12.02% -17.61% 18.15% 20.17% 5.07% 17.69% -5.48% -6.73% 20.30% 25.35% 18.63%医疗器械 7.08% 2.57% 25.19% 13.65% 15.39% 12.20% 26.53% 57.98% 28.42% 20.42% 28.97% 25.77% 26.03% 31.00% 22.51%中药 -8.22% -22.78% -13.88% 11.57% -13.40% -19.62% 24.60% 18.62% 6.04% 19.11% 0.12% -7.18% 11.05% 7.96% 14.84%化学制剂 -11.94% -14.78% -22.95% 10.37% -8.45% -29.44% 14.38% 9.45% 7.80% 22.02% -28.36% -17.06% 17.80% 43.49% 15.71%医疗服务 -35.36% -363.24% -1252.70% 5.58% -132.09% -173.19% -6.84% -3.26% -70.79% 15.79% 238.47% 10.33% 34.23% 42.02% 236.54%大宗原料药 -9.42% 31.07% 30.11% 3.95% 90.38% -29.72% -12.22% -59.31% -62.14% 34.55% -29.49% 60.99% 75.85% 23.43% 33.35%资料来源：Wind，信达证券研发中心； 2019年多个细分领域延续高景气度，包括CXO、特色原料药、生物制品（含疫苗、血液制品等）、原辅包、医疗器械（尤其是IVD）等，均保持较高的收入利润增速。 2020年Q1虽然受到新冠疫情的冲击，但多个细分领域仍呈现出高速增长态势，包括特色原料药、原辅包、大宗原料药、血液制品、连锁药店、医疗器械等。预计随着全球疫情扩散，相关细分领域，尤其是有出口资质的领域，将继续受益。表：各细分领域收入利润增速对比化学制剂：研发转型趋势明显，龙头优势不断扩大资料来源：Wind，信达证券研发中心；注：管理费用率计算时包括研发费用； 传统化药板块受到政策冲击。化学制剂板块合计77家公司（基于可比性，删除泽璟制药、南新制药等），受带量采购等政策的影响，2019年营收增长10.37%，相比2018年的22.02%有所下滑（77家公司中约55家公司增速下滑）；同时由于部分公司出现大规模商誉减值，导致行业扣非净利润减少29.44%，相比2018年增速进一步下滑。剔除相关减值标的后，行业收入和扣非净利润增速分别为11.37和-4.85%。与之对应的是，具有较强产品研发能力的公司经营相当稳健，如恒瑞医药收入和扣非净利润增速分别为33.70%和30.94%。 2020Q1受新冠疫情影响，预计Q2开始逐步恢复。新冠疫情对于医院形成较大冲击，2020年Q1化学制剂行业收入下滑11.94%，扣非净利润下滑22.95%。根据国家卫健委信息“截止4月20日，全国大部分地区的正常医疗服务水平已经恢复到去年同期的80%”，预计2020年Q2开始大部分化学制剂（属于“刚性”需求的治疗性品种）也将逐步恢复。 研发投入持续加大，随着一致性评价和带量采购的推行，以及“医保战略价值导向购买”长期趋势的深化，化学制剂行业（尤其是实力雄厚的龙头企业）创新转型持续加速、研发投入不断加大，2019年行业平均研发费用率为5.60%，与2018年（4.71%）相比增加了0.89pp；其中2019年营业收入前五的化学制剂企业平均研发费用率为7.01%，与2018年相比（5.77%）提升更为显著。 大规模商誉减值持续出现。2018年共有10家化学制剂企业出现1亿元以上大规模商誉减值，2019年共5家出现：通化金马（21亿）、长江健康（8亿）、翰宇药业（3亿）、景峰医药（3亿）、金城医药（3亿）。2020Q1 2019A 2019Q1 2018A 2017A营业收入 80751 372744 91703 337715 276767营业收入增速 -11.94% 10.37% 14.38% 22.02% 17.80%毛利率 53.82% 54.40% 54.28% 53.73% 48.96%销售费用率 28.07% 29.95% 29.18% 29.25% 23.40%管理费用率 12.25% 12.66% 10.41% 11.47% 11.02%财务费用率 1.76% 1.61% 1.83% 1.36% 1.58%研发费用率 5.00% 5.60% 4.08% 4.71% -归母净利润 7973 23603 9356 25781 35987归母净利润增速 -14.78% -8.45% 9.45% -28.36% 43.49%扣非净利润 6343 14590 8232 20676 24928扣非净利润增速 -22.95% -29.44% 7.80% -17.06% 15.71%应收账款 81014 77907 78943 72799 62680经营性现金流 7454 41228 5498 38163 30671经营性现金流/净利润 81.87% 150.28% 51.60% 132.01% 75.40%表：化学制剂行业主要财务指标情况（百万元）