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周岳 分析师 SAC 执业编号：S1130518120001 zhouyue1gjzq 关于REITs，我们谈些什么？ 基本结论 REITs 即房地产信托投资基金，是通过汇集投资者资金持有并经营收益性不动产，并将投资综合收益按比例分配给投资者的一种信托制度，同时具备金融机构性质和管理机构性质。海外 REITs 发展较成熟，产品种类呈多样化，组织类型主要分为契约型、公司制和有限合伙制，其中契约型 REITs 载体为基金或信托；根据收入来源不同划分为权益型和抵押型，权益性 REITs 持有物业所有权，而抵押型 REITs 只投资房地产抵押贷款，本身不持有物业；依据资金期限长短可将 REITs 分为封闭式和开放式；根据不同募集方式，REITs分为私募 REITs和公募 REITs。 经过半个世纪发展，权益型 REITs 凭借高流动变现和较强抗风险能力打败抵押型 REITs，成为市场主流模式。以美国为例，截止 2019 年末，全美总计有 226 只 REITs 产品，总市值达 1.33 万亿美元，持有并运营价值约 2 万亿美元的商业不动产，其中权益型 REITs数量为 186只，市值规模在整体中占比为 95.62%。由于法律体系存在差异，各地区 REITs 产品的组织类型有所区别，美国以伞形结构和公司制为主，而亚洲主要采用契约型。 过去十年全球 REITs 收益率均值为 9.83%，美国作为最成熟的 REITs 市场，其产品收益水平相比亚洲和欧洲更高，波动程度更小；分种类来看，权益型表现优于抵押型。REITs 总收益由资本利得和分红派息两部分构成，不同于股价的较高波动性，REITs派息比率长期稳定在 3%到 5%之间，且各地区差异不大。将 REITs 的收益情况与其他综合指数对比发现，长期内 REITs收益表现同时优于股票和债券，说明 REITs 兼具股票和债券的优势，既可获得物业增值带来的资本利得，又可通过租金收入分配获取较稳定的期间现金流，是良好的抵御通胀金融工具。 当前国内的类 REITs与海外标准 REITs存在显著差异，组织构架主要为“私募基金/信托+资产证券化”，即专项计划通过持有私募基金份额或信托受益权获取项目公司股权和债权，间接控制物业并取得其运营收益。由于强调对优先级还本付息，因此类 REITs 呈现出债性特征，并设置包括差额补足、流动性支持和担保等多项增信措施。产品流动性较差，通常难以在二级市场交易，为提供优先级投资人提前退出的机会，类 REITs 会设置开放期，开放期内原始权益人可优先收购资产支持证券或投资人选择回售。底层物业方面，绝大部分为房地产项目。 近日，证监会和发改委发布了基础设施公募 REITs 试点相关文件，标志着我国公募 REITs 正式起航，国内 REITs 产品进一步向海外标准 REITs 靠拢。当前美国已发行 6只基础设施 REITs和 5只数据中心 REITs，整体呈现出良好的风险收益情况，可对我国基础设施 REITs 的行业选取、运营管理模式和产品构架起到借鉴作用。现阶段我国基建存量资产已到达百万亿规模，用资产证券化率推测，未来基础设施 REITs或将达到万亿元的市场规模。 风险提示：1）资产证券化政策收紧；2）海外疫情超预期蔓延，国内经济失速下滑；3）房地产市场出现较大波动；4）国内税法等制度不利于 REITs发展。 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 一、什么是 REITs？ .4 1. REITs的定义.4 2. REITs的结构.4 3. REITs的法律特征.5 二、REITs的组织模式 .5 1. 契约制 REITs.6 2. 公司制 REITs.6 3. UPREITs . 7 4. DOWNREITs .9 三、不同性质下的 REITs分类 .10 1. 按收入来源分类.10 2. 按基金期限分类.12 3. 按发行方式分类.13 四、REITs的主要物业类型.14 1. 工业 REITs .15 2. 办公 REITs .16 3. 零售 REITs .16 4. 住宅 REITs .16 5. 住宿/度假 REITs .17 6. 医疗 REITs .17 7. 基础设施 REITs .17 五、海外 REITs发展情况 .18 1. 美国 REITs的发展.18 2. 亚洲 REITs的发展.19 六、REITs收益情况分析 .20 1. 全球 REITs总收益率与分红情况.20 2. REITs收益率与其他综合指数对比 .22 3. REITs与国债收益率对比 .22 七、国内 REITs概况 .23 1. 国内 REITs发展 .23 2. 产品特征 . 24 3. 底层物业种类 .25 4. 基础设施 REITs试点 .26 八、总结 .27 九、风险提示 .28 图表目录 pRmPsRrRuNqObRdNaQnPqQoMpPeRrRqNkPqRsQ9PoPmNxNsQoRuOpNrN固收专题分析报告 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 1：REITs中的主要主体 .4 图表 2：REITs结构图 .5 图表 3：契约制 REITs组织架构.6 图表 4：公司制 REITs的组织架构 .7 图表 5：UPREITs的基本情况.8 图表 6：UPREITs的组织架构.8 图表 7：三种组织模式的对比.9 图表 8：DOWNREITs的组织架构 .10 图表 9：2016年末，各组织模式公司数量占比（%） .10 图表 10：2016年末，各组织模式净市值占比（%） .10 图表 11：三种类型 REITs的特点 . 11 图表 12：市场中大部分为权益型 REITs（只） .12 图表 13：各种类产品市值情况（亿美元） .12 图表 14：两种方式 REITs对比 .12 图表 15：美国三种发行方式对比 .13 图表 16：从资产规模来看，行业大部分由公募REITs构成 .14 图表 17：各物业类型 REITs基本情况（截止 2020年 3月）.14 图表 18：基础设施 REITs单位风险收益最高，酒店住宿类最低 .15 图表 19：美国基础设施 REITs基本情况 .18 图表 20：亚洲各地 REITs数量情况（截至 2020年 4月末，只）.20 图表 21：美国与亚洲 REITs模式比较.20 图表 22：全球不同区域 REITs总收益率比较（%） .21 图表 23：历史数据来看，权益型 REITs抗风险能力更强（%） .21 图表 24：近年来美国 REITs分红水平相对较高（%） .22 图表 25：过去20年间不同指数的平均收益率比较（%） .22 图表 26：REITs分红收益率与同期美国国债收益率比较（%） .23 图表 27：REITs发展政策梳理 .23 图表 28：类 REITs发行规模稳步上升（亿元，单）.24 图表 29：类 REITs优先级发行利率差异较大（%） .24 图表 30：华泰佳越-苏宁云新一期 REITs交易结构 .25 图表 31：现有的 3单基础设施类 REITs基本情况 .26 图表 32：基础设施 REITs和类 REITs比较 .27 固收专题分析报告 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 近期基建 REITs 引起了市场的高度关注，作为舶来品，REITs 的发行和投资在海外市场已较为成熟，REITs 也是大类资产配置中的重要品种。本文对国内外REITs 的组织模式、物业类型及市场发展情况进行全面介绍，以供投资者参考。 一、什么是REITs？ 1. REITs的定义 REITs是房地产信托投资基金（Real Estate Investment Trusts）的英文简称。REITs 中的房地产主要指商业地产，海外 REITs 的底层资产通常是能提供稳定租金回报的物业，而符合这一特征的物业大部分是商业地产和政府公共资产。住宅地产一般不属于此类产品，但住宅抵押贷款可以作为 REITs 的基础资产之一。 REITs 起源于美国，其主要指从事房地产权益投资（包括绝对物业所有权和租赁收益权）、房地产抵押贷款投资和混合型房地产投资两者兼营的公司、信托、协会或者其他法人，汇集诸多投资者的资金，持有并经营公益事业、购物中心、写字楼和仓库等收益性不动产，由专门投资机构进行投资经营管理，并将投资综合收益按比例分配给投资者的一种信托制度。 这一定义包括了 REITs 两方面的性质：一方面是金融机构性质，REITs 是政府批准成立的基金，募集社会大众的资金，并将资金投资于特定产业（即房地产行业），所获得的收益按基金份额分配给基金持有人；另一方面是专业的管理机构性质，按照专门的法律程序从事房地产物业运作的机构，例如权益 REITs 是从商业地产采购、开发、管理维护、销售过程中取得租金和销售收入。 具体来说，REITs 就是项目机构将持有的物业的股份或者受益单位分售给投资者，信托机构将房地产全部对外出租，取得租赁费后向投资者发放股利收益，或者信托机构直接在市场上出售房地产，将所得价款分配给投资者，以此取得资本利得。 2. REITs的结构 （1）REITs中的主要主体 REITs 中的主要主体有发起人/委托人、托管人、基金管理人、基金单位持有人、特殊目的载体和物业管理人。 发起人/委托人主要的职责是选定证券化资产并转移给特殊目的载体（SPV），同时拥有向 SPV请求拟定发售资产取得对价的权利；托管人一般为银行或者附属的信托公司，接受 REITs 的委托，以信托的方式为基金持有人拥有不动产并监管管理人；基金管理人接受 REITs 的委任，负责 REITs 资产的管理和运营；基金单位持有人拥有 REITs 的资产并对其有最终决定权，对 REITs 产生的收益拥有受益权；特殊目的载体主要是出于隔离风险、避税等方面考虑；物业管理人负责信托所持房地产的维护、管理。 图表 1：REITs中的主要主体 主要主体 职责 发起人/委托人 选定证券化资产并转移给特殊目的载体（SPV），同时拥有向SPV请求拟定发售资产取得对价的权利。 托管人 接受REITs 的委托，以信托的方式为基金持有人拥有不动产并监管管理人，一般为银行或者附属的信托公司。 基金管理人 接受REITs 的委任，负责REITs 资产的管理和运营，包括对外以资产为基础的借款及其限额、投资性的房地产项目、管理基金资产产生的现金、确定股息支付的时间、管理基金资产的物业及修缮、负责出租及租金收取事宜等，而且需与受托人保持相对独立性。 基金单位持有人 拥有REITs 的资产并对其有最终决定权，对 REITs 产生的收益拥有受益权。 特殊目的载体 主要是出于隔离风险、避税等方面考虑。 物业管理人 负责信托所持房地产的维护、管理。 来源：REITs颠覆传统地产的金融模式，国金证券研究所 （2）REITs的结构图 固收专题分析报告 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 REITs 是资产证券化的衍生品，该结构的关键是 REITs 或者其相关机构是否能够作为特殊目的载体（SPV），隔绝风险，保护投资者并享受免税待遇。所有的管理人、受托人、发起人等都是围绕着 REITs 来展开，下图为 REITs 实际运行中的管理结构。 图表 2：REITs结构图 来源：REITs颠覆传统地产的金融模式，国金证券研究所 3. REITs的法律特征 REITs 起源于商业信托，保留有信托的一般特征，即信托财产的独立、所有权与收益权相分离、有限责任公司和信托管理的连续性。而作为现代化的新型房地产的信托结构，REITs还具有以下法律特征和法律组织要求： 1）REITs 必须分配 90%的年度应税收入（资本利得的除外）作为股息给其份额持有人。 2）REITs 必须将其资产的 75%投资于不动产、抵押贷款、其它 REITs 的份额、现金或是政府证券。 3）REITs 必须从租金、抵押贷款利息、不动产物业出售实现的利得中获得总收入的至少 75%。REITs 收益的 95%必须从这些资源加上股息、利息及证券出售的利得中获得的。 4）REITs 的 90%以上的总收入必须是租金或利息收入、出售资产或其他信托组织的股息收入，以及其它源于房地产渠道的收入。 5）REITs 的份额持有人至少要 100 人以上，并且集中在任意 5 人或更少的人手中的现存份额必须小于该信托已发行股票价值总额的50%。 6）REITs必须是房地产投资者，而不是经纪商。 二、REITs的组织模式 以较为成熟的美国市场为例，美国 REITs 的组织类型主要分为契约型、公司制、有限合伙制。 1950 至 1960 年，美国为了解决当时房地产融资问题，正式颁布了法案承认REITs 的法律地位，此时的 REITs 多为契约制的商业信托模式，在以得到税收优惠为主要目的的因素下，REITs快速发展。 此后在 1976 年颁布的税制改革法案中规定，房地产信托可以为公司制，而并非必须是非法人商业信托组织。允许房地产投资信托持有，经营和管理收益性房地产，这令 REITs 拥有了很大的物业控制权，调动了房地产开发商及运营商参与组建 REITs 的积极性；后来衍生出了 UPREITs 与 DOWNREITs，这些新型的有限合伙 REITs 结合了信托的税收优惠和有限合伙的有限责任优点，在美公 众单位持 有人发 起人单 位持有人 借 贷人信 托管理人资 产管理公司物 业管理人物 业管理公司资产受 托人房 地产投资 信托基金投资管理信托单位 借贷托管物业管理固收专题分析报告 - 6 - 敬请参阅最后一页特别声明 国 REITs市场上成为主流。 1. 契约制REITs 契约型的房地产投资信托，是把投资人、经营管理商业信托的组织如投资银行或信托公司等以及独立第三方托管人（通常为商业银行）通过签订合同而形成的信托法律关系。 根据是否有固定的期限和资金总额限制，一般契约型的 REITs 分为封闭式投资信托和开放式投资信托。在封闭式投资信托中，规定有一定的募集期限，期满之后不再接受资金投入，且投资人一旦投入资金，直至契约期限届满，否则不得抽回投资。而开放式投资信托则在期限上和对投资人的投入及退出都有比较灵活的规定，无期限限制也无总额限制。 在契约制 REITs 中，投资人所出资形成独立的信托资产，由管理人（投资银行或信托公司）进行经营，由托管人进行维持和保管，最终的投资收益由投资人获得，而管理人和托管人分别获得按一定百分比的管理费和保管费。契约制REITs组织架构如图所示： 图表 3：契约制REITs组织架构 来源：国金证券研究所 治理结构上，契约制的房地产投资信托是最初 REITs 使用的模式，其适合信托法律规定较为简单和明确的时期，在组织成本上，其优点是：首先，所有当事方的权利义务由所签订的契约设定，组织架构清晰明确；其次，投资人的预期收益一般会在合同中规定，有一定的预期性；最后，没有债务连带责任。 其缺点是：签约成本较高，因为没有专业的 REITs 公司，寻求合适的管理人和托管人并不容易。而且组织架构虽然清晰，但因为合同条款所限，就失去了管理上的灵活性。在代理成本上，因为所有当事人的权利和义务均由契约设定，契约制的房地产投资信托在监督和纠纷解决上较为明晰，但是其缺乏灵活性，所以在激励和惩罚机制上较差，对提高运作效率无益。比如，受托人在完成契约中规定的投资回报率即可，无动力进行更高效的投资决策和安排，使投资人无法预期更高的回报。另外，因为最终的投资决策还是由管理人做出，投资人缺乏专业性知识，再加上投资人在管理人的组织中没有发言权，就会产生很高的道德风险。 2. 公司制REITs 在1976 年税制改革法案以后，因为法律的放开，房地产投资信托在美国可以是公司制也可以是契约制的商业信托。 公司型 REITs 是通过发行股份的方式募集资金成立投资公司，具有法人资格。股份持有人既是公司型 REITs 的投资者，又是公司股东，依照法律和公司章程的规定享受权利，承担义务。投资人为公司股东，拥有了公司事项的重大决策投 资者管 理公司（ 受托人）托 管机构（ 托管人）RE ITs委托收益资产管理资金保管监督固收专题分析报告 - 7 - 敬请参阅最后一页特别声明 权，可以选出董事会成员来代表其利益行事，并获得公司分红，与公司制REITs 形成股东和公司的关系。而投资人出资形成的资产由 REITs 公司所有，一般由投资人选出的董事会进行持有，并代表投资人行事。 在管理方式上，REITs 公司可以选择进行内部管理或者是聘请外部专业公司进行经营。但在此，内部管理部门或是外部管理公司只拥有对法人财产的经营权，并对董事会负责，接受董事会的监管，管理者的报酬为按一定比例计算的管理费用，有时，还会依照收益提成比例获得奖励报酬。另外，为了信托财产的独立性，公司制 REITs 还应将由投资人出资形成的资产存放在独立的托管机构（一般是商业银行），保管机构依照公司制 REITs 董事会的命令行事，负责保管，执行交易和过户等命令。这其中的管理模式，权利义务，纠纷解决一般依照公司法来执行。公司制 REITs组织架构如下图所示： 图表 4：公司制REITs的组织架构 来源：国金证券研究所 从治理结构上来看，公司制是在发展阶段房地产信托所普遍采取的模式，总的来说，在组织成本上，公司制 REITs 有以下几个优点：首先，签约成本低；其次，组织结构稳定，不易轻易变化；最后，管理专业化较强，尤其是外部管理式公司制REITs。 其缺点是：权利义务方面没有契约制 REITs 那样清晰和明确，且运营成本较高、税务负担重。外部管理公司制 REITs 为了分工专业化的目的，采用了委托代理的管理模式，就不可避免的会产生与一般公司一样的代理成本和道德风险，即受托人可能不会全心全意为委托人利益行事，易产生关联交易等损害股东利益的情况。 3. UPREITs 有限合伙制 REITs 结合了公司的有限责任和合伙企业的免征企业所得税的双重优势，是目前房地产投资信托业最受青睐的组织架构结构。 随着金融创新的加快，REITs 也迎来发展新模式，伞形合伙房地产投资信托（Umbrella Partner，UPREIT）于 1992 年诞生并迅速占领市场大量份额。在伞形合伙 UPREIT 中，存在着一个经营性合伙，其英文为 Operating Partnership，以其出资成为经营合伙人，参与合伙企业的管理并收取相应的管理费以及投资收益，可以说，经营合伙人即是受托人又是受益人。而房产所有人则以其持有的房地产出资成为这个经营合伙的有限合伙人，不参与经营合伙的管理，拥有合伙收益分配权，并以其投资份额为限承担合伙债务。 在这种房地产信托模式中，房地产资产由经营合伙来持有，而不像其他模式那样由 REIT 本身持有房地产资产，房地产业主因为加入合伙企业而获得份额（OP Unit），也可以换成 REITs 股份，实现了其融资的目的和流动性。有限合伙 REITs的结构如下图所示： 董 事会投 资者（股 东）RE ITs管 理人任命与 监 督拥有收益管理资产固收专题分析报告 - 8 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 5：UPREITs的基本情况 主体名称 出资额 资金经营管理 债务连带责任 收益 有限合伙人 一般为99% 不参与资金的运营管理 以出资额为限承担责任 来自REITs 的净利润 经营合伙人 一般为1% 负责资金的运营管理 无限连带责任 来自REITs 净利润的分成和管理 来源：国金证券研究所 图表 6：UPREITs的组织架构 来源：国金证券研究所 由合伙关系和信托法律关系形成的有限合伙 REITs 是在现代化房地产信托中最受欢迎的模式，也是金融制度创新的结果。综合来看，有限合伙 REITs 具有以下几个优点： 1）在设立上比公司制简单易行。房地产公司想设立房地产资产证券化项目时，只需要以房地产出资成为有限合伙制 REITs 的有限合伙人，换取合伙份额（OP单位），即可以通过专业的 REITs 公司来打理其物业项目，并实现在资本市场上的融资目的。 2）组织效率较高。集合了有限合伙人（房地产物业持有人）的资产优势和经营合伙人的专业能力，一举两得。 3 更容易达到扩张目的。因为公司制 REITs 所有收益中的 90需分派给股东，所以用以企业扩张的自由资金来源很有限，故利用合伙单位来购买更多的房地产或其他项目是其实现扩张的主要途径，而伞形合伙通过有限合伙人（房地产持有人）的出资使得 REITs轻易达到扩张目的。 4）税收优势。因为房地产所有人交给经营合伙的房地产是其出资，所以不构成法律主体间的资产交易，所以不会被征收资本交易所得税，再加上合伙企业不必缴纳企业所得税，因此，伞形合伙 REITs 在税收上比公司制 REITs 更有优惠。并且就美国市场而言，房地产所有者以房地产出资成为有限责任合伙人，换取合伙权益凭证（OP 单位）这一交易行为不需要纳税，可以在其转换成现金流或 REITs 股票时纳税，这在一定程度上使伞形合伙 REITs 具有了税收延迟功能。 5）更容易达成法律规定。REITs 在法律上有“5 人以下持有的 REITs 股份不得超过 50”的规定。这对于公司制 REITs 是一个难题，而 UPREITs 则很容易达成。 6）分散投资风险。持有多个物业使得 UPREITs 分散投资分险，符合现代企业全 部房地产资产RE ITs. . .换取合 伙 份额（ OP 单位）用 OP 单位获取REIT 股份经 营性合伙 企业以房地产 出资 成为有限合伙 人持有和管 理房地产拥有者房地产拥有者REIT 股份持 有人投资固收专题分析报告 - 9 - 敬请参阅最后一页特别声明 的健康发展模式。 7）隐形代理成本有所减少。在代理成本上，从经营性合伙的层面上，有限合伙 REITs较公司型 REITs在隐形代理成本上有所减少，因为 REITs作为经营性合伙的普通合伙人，经营合伙的表现与其利益息息相关，且由于 REITs 一般管理资产金额庞大，即使 1%的出资额对于经营合伙人也是较大的金额。所以REITs 会为了谋求更高的合伙收益而在经营管理上加倍努力，作出更加高效的投资决策和安排。 基于以上优势，UPREITs 获得市场的青睐，根据 SNL Financial 披露，截止2016 年末，UPREITs 的公司数量和净市值在 REITs 整体中占比分别为 64.7%和 61.1%，在当前市场中起到主导作用。 以上三种模式是 REITs的主要组成模式，三种组织模式的比较如下： 图表 7：三种组织模式的对比 契约型REITs 公司型REITs UPREITs 外部顾问模式 自我管理模式 显性成本 签约成本高，运营成本一般 签约成本低，运营成本一般 签约成本低，运营成本一般 签约成本较高，运营成本较低，税负较低 隐性成本 激励和约束机制较差，运作效率较低 激励和约束机制较差 激励和约束机制较为有效 激励和约束机制较好，运作效率较高 税负 税收负担各国不同 税负较高 税负较高 税负较低 代理成本 道德风险较高 道德风险较高，容易发生内部人控制 道德风险较低 机制健全，有效降低代理问题 债务连带责任 无债务连带责任 无债务连带责任 无债务连带责任 任何经营合伙人都承担无限连带责任 来源：国金证券研究所 4. DOWNREITs DOWNREITs 结构是由 UPREITs 结构演变而来。1994 年，为了即获得 UPREITs 的优点，又克服 UPREITs 在两方争夺 UPREITs 于合并与收购中的控制权的问题，在 UPREITs 的结构基础上创制出了一种新结构，即DOWNREITs。该结构便于将房地产所有者组成一个个经营性合伙企业，达到上市便利和谋求规模效应的目的。 DOWNREITs 结构并不要求有一个中心的运营合伙，而是为每一宗想获取的交易形成一个新合伙，在每一宗通过 DOWNREITs 结构而达成的交易中，新形成的合伙与该 REITs 都作为普通合伙人。因此，DOWNREITs 结构是集中于其REITs层面，而不像 UPREITs结构是集中于其伞型合伙层面。 固收专题分析报告 - 10 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 8：DOWNREITs的组织架构 来源：国金证券研究所 下 REITs在物业购置方面的优势与 UPREITs结构相类似。其与 UPREITs相比的优势在于：一家 DOWNREITs 的结构可以同时拥有多重的合伙关系，而且能以 REITs 和合伙公司的形式持有房地产。由于它可以与每一宗所购置的房地产形成合伙关系，在这种松散的合作中，有限合伙人倾向于比在典型的 UPREITs结构中拥有更少的控制权，因而在 DOWNREITs 结构中的利益冲突较UPREITs 更小。因此 DOWNREITs 结构比 UPREITs 结构具有更大的经营灵活性，利益冲突更小。 但纳税成本较大。当一家 DOWNREITs 有多家合伙公司时，或者通过发行经营性合伙公司的单元股份来购置物业时，DOWNREITs 要保持的纳税成本就相当大，所以 DOWNREITs 结构的必要交易成本大于 UPREITs 结构。目前来看，资本市场依然更青睐于 UPREITs结构。 图表 9：2016年末，各组织模式公司数量占比（%） 图表 10：2016年末，各组织模式净市值占比