复盘龟甲万，浅析海天确定性溢价和估值衍变.pdf

证券研究报告行业研究 食品饮料 食品饮料 行业 深度 Table_Main 复盘龟甲万，浅析海天确定性溢价和估值衍变 增持 （ 维持 ） 投资要点 复盘海外 ：调味品龙头 攻守兼备， 估值 中枢偏高 显实力。 在牛市上涨期，龟甲万与味好美皆显示出较好的进攻性，抬升估值；市场环境低迷时，均体现出较好的防御性， 仍呈现 14-117%超额收益，估值 中枢易上难下 。复盘龙头龟甲万来看，酱油制品内需趋稳下，龟甲万通过业务多元化 +海外扩张来驱动业绩增长，目前公司已涉足微生物医药、酒业、番茄及豆乳制品，海外业务占比约 60%。龟甲万估值区间从早年的 15-25X，一路提升至 30-50X， 从基本面看 ，调味品龙头每一阶段估值溢价率的提升都来源于市场对龙头突出的竞争壁垒的认识、对公司业绩增长确定性的认可； 从资金面看 ，外资对龟甲万的持股比例 持续 上升，进一步强化市场对龙头确定性给予溢价的投资风格。 回望海天 ：以确定性为标杆， 调味品板块估值之锚。 2019年国内调味品龙头海天味业实现营收近 200 亿元，同比 +16.22%。公司管理机制 、 渠道控制力业内领先，保证了业绩的成长性和稳定性， 截至 19 年公司经销商数量 5806家，销售网络已 100%覆盖地级及以上城市， 90%的内陆省份销售过亿。 2019H1，上证指数涨幅达 23%，海天味业涨幅达 62%，超额收益 39%，估值攀升至 60 倍以上。因基本面强劲，大盘回调下，估值 亦呈现易上难下的趋势 。疫情发生后， 2 月餐饮消费几乎停滞， 3月也仍在爬坡恢复中，但 Q1海天实现收入增长 7%，业绩增长 9%，大幅跑赢行业，显示出了 龙头确定性 ，这主要来源于 1）品牌力领先，客群从 B端 向 C端有效转化； 2）渠道管理能力强，积极的风险应对。 市场对后续调味品行业 头部集中 趋势继续看好，海天估值一度超过 60X。 展望 2020，不确定下的确定。 CPI 高位助力提价。 复盘看， 17 年至今食品指数与 CPI走势逐步趋同，市场对食品板块尤其是必选消费提价预期高涨，相应食品板块估值得到提升。 今 年来猪价高位下， CPI持续走高，预计 全年 前高后低， CPI增速超过 3%，利好食饮板块个股表现， 20年存在一定的市场环境担忧或影响提价节奏，但促使 21 年提价预期进一步强化。 疫情催化龙头集中 ， 头部厂商具有更强的风险应对能力，危中反而生机， 已经为疫后快速回补和顺势抢占份额埋下伏笔。 资金面看，外资持续流入给予溢价。 投资建议： 海天自上市以来，估值区间从上市以来的 30-40X 抬升至目前的 50-60X，市场对海天的认知逐步演变为 确定性增长的 全国调味品平台 。 而海天估值的提升背后也代表着市场对龙头 确定性 的肯定，由此，食品饮料板块估值也 迎来中枢抬升 。 对食品板块而言，必选属性强，短期具备韧性，长期格局为王。在疫情以来，市场对龙头集中趋势进一步强化，龙头有能力抢占份额， 呈现不确定中的确定 。 继续 关注 Q1 疫情受益标的的补库存效应延续 +龙头持续增长的确定性 ， 推荐恒顺醋业、安井食品、 安琪酵母、 双汇发展、洽洽食品、绝味食品、三只松鼠 、中炬高新 ，建议关注三全食品、涪陵榨菜 、海天味业 。 长期来看把握 1）消费者 新习惯培育和 健康意识上升。乳制品、保健品 、饮料 边际环比改善明显 ，推荐伊利股份、汤臣倍健 、香飘飘； 休闲食品 赛道 多空间大，各子行业细分冠军值得关注 ； 2）餐饮 复苏 和 格局 重塑，餐饮工业化进度加快以降低终端人工成本，利好速冻食材 /复合调味料，推荐安井食品 、安琪酵母 ，建议关注三全食品、颐海国际、天味食品 。 风险提示： 疫情控制低于预期，食品安全风险，宏观经济波动 。 Table_PicQuote 行业走势 Table_Report 相关研究 1、食品饮料行业专题： 19 年报 &20Q1 总结：必选韧性兑现，可选强者恒强 2020-05-06 2、食品饮料行业跟踪周报：季报期紧握确定性，边际复苏值得期待 2020-04-19 3、食品饮料：一季报业绩前瞻：必选显刚性，环比待复苏 2020-04-15 Table_Author 2020 年 05 月 08 日 证券分析师 杨默曦 执业证号： S0600518110001 021-60199793 yangmxdwzq 证券分析师 马莉 执业证号： S0600517050002 010-66573632 maldwzq 研究助理 宗旭豪 zongxhdwzq -9%0%9%17%26%34%2019-05 2019-09 2020-01 2020-05食品饮料 沪深 3002 / 23 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei内容目录 1. 复盘海外：调味品龙头攻守兼备 . 5 1.1. 调味品龙头基业长青 . 5 1.2. 龟甲万：平台型潜力 +业绩确定性助推估值走高 . 6 1.2.1. 历史回顾：百年调味品龙头，立足日本、定位全球 . 6 1.2.2. 股价复盘：确定性溢价穿越宏观波动，牛市估值中枢抬高，熊市抵御性强，估值易上难下 . 9 2. 回望海天：以确定性为标杆，调味品板块估值之锚 .11 2.1. 历史回顾：从华南走向全国的调味品龙头 . 11 2.2. 股价复盘：教科书式业绩增长，收益领跑食饮板块 . 12 2.3. 海天估值超过龟甲万是昙花一现还是众望所归？ . 14 3. 展望 2020，不确定下的确定 . 15 3.1. CPI高位下， 20-21 年潜在提价预期上升 . 15 3.2. 疫情期间龙头下滑幅度弱于行业、龙头集中大势所趋 . 17 3.3. 外资持续流入，给予确定性溢价 . 18 4. 投资建议 . 20 5. 风险提示 . 21 3 / 23 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业深度报告 图表目录 图 1： 龟甲万与日经指数走势比较 . 5 图 2： 味好美与标普 500 走势比较 . 5 图 3： 龟甲万营收（百万日元） . 6 图 4： 龟甲万净利（百万日元） . 6 图 5：龟甲万产品多元化发展 . 7 图 6：日本豆奶行业消费量走势（单位：百万升） . 8 图 7：日本豆奶行业竞争格局 . 8 图 8：龟甲万分地区收入变化（亿日元） . 8 图 9：龟甲万分地区营业利润变化（亿日元） . 8 图 10： 13-15 年日本实际工资增速下滑 . 9 图 11： 龟甲万盈利能力 . 9 图 12： 龟甲万与日经指数走势比较 . 9 图 13：龟甲万超额收益 . 9 图 14：龟甲万复盘 . 10 图 15：日本酱油业务竞争格局 . 10 图 16：美国市场酱油业务竞争格局 . 10 图 17：长期外资持股比上升推高股 价 . 11 图 18：海天味业营收历史（亿元） . 11 图 19：海天味业 净利率 历史（亿元） . 11 图 20： 海外 味业历史估值 . 13 图 21：海天味业历史盈利能力 . 13 图 22：海天味业复盘 . 13 图 23：海天持仓 小幅 减少 . 14 图 24：海天味业北向持股量 . 14 图 25： 2018 年中国酱油行业集中度 . 14 图 26： 2018 年日本酱油行业集中度 . 14 图 27：龟甲万各业务线营业利润率（ %） . 15 图 28：猪肉价格走势 . 16 图 29：货币政策宽松预计贯穿全年 . 16 图 30：食品指数和 CPI 走势变化 . 16 图 31：酱油吨价与 CPI 走势 . 16 图 32：调味品行业涨价主要影响因素 . 17 图 33：各子行业集中度（ 2018 年） . 17 图 34： MSCI 针对 A 股持续 扩容历程 . 18 图 35：海天味业与指数 走势 对比 . 19 图 36： A 股开始纳入 MSCI 各阶段行业持仓占比情况 . 19 4 / 23 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业深度报告 表 1： 国际调味品公司估值与经营效益一览（截至 2020 年 5 月 7 日） . 5 表 2：对比龟甲万，海天成长性更足、盈利性更强 . 14 表 3：部分 A 股千亿市值消费行业个股数据一览（ 截至 2020 年 5 月 7 日 ） . 20 表 4：食品板块估值表（截至 2020 年 5 月 7 日） . 21 5 / 23 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业深度报告 1. 复盘 海外 ： 调味品龙头 攻守兼备 1.1. 调味品龙头基业长青 复盘龟甲万、味好美，必选消费 宏观波动期 韧性足， 复苏期 进攻性强 。 我们将龟甲万与味好美分别与日经指数及 S&P 对比来看，可发现无论是 97-98 年 、 00-03年 日本资产泡沫破灭 下的漫漫熊市 ， 02 年互联网泡沫破灭，还是 08 年席卷全球的金融危机，龟甲万与味好美均体现出较好的防御性 ，危机中 龟甲万、味好美超额收益从 14-117%不等 。而 08 年后开启的 修复 上涨周期中两支个股均一路上扬，体现出调味品板块在经济复苏后的进攻性。 图 1： 龟甲万与日经指数走势比较 图 2： 味好美与标普 500 走势比较 数据来源： Bloomberg， 东吴证券研究所 注：方框中数字为龟甲万相对 NKY 超额收益 数据来源： Bloomberg， 东吴证券研究所 注：方框中数字为味好美相对 S&P 超额收益 对比海外调味品龙头，海天味业比较优势明显 。 从海外龙头估值水平看，成长属性较高的龟甲万拥有更高的估值中枢，近 五 年估值中枢为 54X， PE-TTM 上限达到 72X。对 比海外龙头看，海天近五年营收和利润复合增速达到 15/21%，在国际上处于领先地位， 19 年海天 ROE达到 32%， 超 出 同时 经营商贸 和调味品 业务的龟甲万 22pct，超出味好美 11pct。 下文 主要选取和海天业务相似性较高 、同样主营酱油业务 的龟甲万展开海外对比分析。 表 1： 国际调味品公司估值与经营效益一览 （截至 2020 年 5 月 7 日） 个股 当前市值（亿美元） 近 五 年估值中枢 PE-TTM 上限 /下限 近 五 年 CAGR%（营收 /净利） 调 味 品业务占比 ROE-FY19 EBIT%-FY19 海天味业 497 43X 68/29X 15/21 95% 32% 31% 龟甲万 84 54X 72/24X 5/12 58% 10% 8% 味好美 214 26X 33/16X 5/10 未披露 21% 19% 0100020003000400050006000700080000500010000150002000025000300001993/01 1998/01 2003/01 2008/01 2013/01 2018/01NKY 龟甲万（右）14%28% 62%02040608010012014016018020005001000150020002500300035001988/01 1995/01 2002/01 2009/01 2016/01S&P 味好美（右）117% 43%6 / 23 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业深度报告 数据来源： Bloomberg， 东吴证券研究所 1.2. 龟甲万 ： 平台型潜力 +业绩确定性 助推估值走高 1.2.1. 历史回顾：百年调味品龙头，立足日本、定位全球 龟甲万是日本目前市占率第一的酱油企业 ，已拥有百年历史 。 （一） 1917-1956： 聚焦国内业务 登陆资本市场，市占率不断提升。 1949 年，龟甲万在东京证券交易所上市，开启资本市场新征程的同时，对于公司经营管理提出更高要求。彼时，公司在调味品行业市占率逐步提升至 14%，其中 85%来自于酱油产品，出口比占 10%，其中亚洲及北美洲各占一半出口额。 （二） 1957-1999： 海外及业务线扩张 国际协作打开市场，海外直投建造工厂。 1957年公司在美国设立龟甲万销售公司，大 力发展海外业务。 1972年开始相继在美国、新加坡、荷兰、台湾等地直投设厂，并根据当地习惯调节酱油鲜度口味以及装瓶技艺，进一步开拓海外市场。 1962年起，公司开始涉足番茄制品、制酒及餐饮行业。 （三） 2000 年至今：攫取市场份额 酱油市占率霸主地位下，其他板块协调共赢。 随着品牌知名度的扩大，公司市占率逐年提升。至 2018 年末，公司酱油类产品日本市占率达 31%，常年处于行业第一。与此同时， 2007-2008 年，随着渠道拓展与品牌力的提升，公司在美市占率达 61%。 2000年公司获得可口可乐行销权，营收高增 47.35%至 3267 亿日元。 2009 年，公司将 可口可乐行销权 剔出合并报表，从而导致 业绩波动 。之后的几年，公司营收端依旧保持较高的增长水平，主要源于公司海外业绩持续高增，以及 04 年所收购的仍处于板块增长期的豆乳企业的营收增量（ CAGR5=8.64%）。 图 3： 龟甲万营收（百万日元） 图 4： 龟甲万净利（百万日元） 7 / 23 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业深度报告 数据来源： Bloomberg， 东吴证券研究所 数据来源： Bloomberg， 东吴证券研究所 业务 多元化， 挖掘品类机遇 。 1962年，公司成立胜沼洋酒会社，大举进入制酒业务。1963年公司与美国最大的蔬菜水果罐头制造商 Del Monte 签订合约，授权公司在日本市场的番茄汁与番茄酱生产权。凭借现有酱油销售网络，番茄类制品得以迅速扩张，至 20世纪 70 年代，番茄制品市占率已达 30%，仅次于日本最大的番茄类产品加工制造商 Kagom； 2006 年公司与 Del Monte 在泰国设立合资工厂 ，并实现控股 。 公司在观察到单一酱油调味料需求下降，而附加值更高的风味调味品、复合调味料正在逐步取代，便早在 95-97 年推出了 混合调味料 ，对市场敏感度较高。 2004 年公司进军豆乳饮品业务，并通过收购控股豆制品饮品公司 ， 17 年日本豆奶消费量 /公司豆奶销售增速分别为8/10.5%，本土豆奶业务再次呈现较强的领跑行业的势头 ， 17-18 年公司市占率连续上升1.9pct。 图 5： 龟甲万产品多元化发展 数据来源： 公司公告， 东吴证券研究所 -40-30-20-1001020304050600500001000001500002000002500003000003500004000004500005000001992 1995 1998 2001 2004 2007 2010 2013 2016 2019主营业务收入 右轴：同比增长（ %）-100-50050100150200250050001000015000200002500030000350001992 1998 2004 2010 2016净利润 右轴：同比增长（ %）1940酱油统一ki kkom a n 商标1961成立医药公司，进军微生物医药1962成立胜沼洋酒株式会社，进军酒类产品1969成立 J F C 公司，开展 w h ol e s a l e 代理业务1990取得 D e l M on t e 行销权，进军番茄制品2004进军豆乳饮品8 / 23 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业深度报告 图 6： 日本豆奶 行业 消费量走势 （单位：百万升） 图 7： 日本豆奶行业竞争格局 数据来源： 公司公告， 东吴证券研究所 数据来源： 公司公告， 东吴证券研究所 海外业务高歌猛进，立足日本、放眼全球 。 FY2010，龟甲万收购香港、新加坡的实力经销商 Yamakawa ； FY2012 ， Naoi Group AS 和 Naoi Group AB 的经销零售业务整合成为龟甲万旗下全资子公司（后 JFC 挪威、瑞典子公司） 。 FY2014，公司将所有东方食品所有贸易业务整合到 JFC 商贸公司名下，利用 JFC 在美国市场的影响力，进一步加强了产品采购和销售的溢价能力， 同样依托较强的海外渠道建设能力，公司在海外的自产调味品同样实现高增长。 11-15 年海外业务 合计 收入复合增长 16%，利润复合增长 17%；15 年海外业务收入占比 58%，利润占比 75%。而同期公司日本本土业务收入基本保持平稳，利润略有波动，海外业务成为公司的主要支柱。 图 8： 龟甲万分地区收入变化 （亿日元） 图 9： 龟甲万分地区 营业利润 变化 （亿日元） 数据来源： 公司公告， 东吴证券研究所 注：海外产销主要为调味品业务生产与销售；海外经销为商贸零售即经销商业务。 数据来源： 公司公告， 东吴证券研究所 龟甲万代表产品水果味豆乳饮品咖啡味豆乳饮品C h o s e i 豆乳O is h i 无添加豆乳0501 0 01 5 02 0 02 5 03 0 03 5 02 0 0 9 2 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6豆乳饮料含人工添加剂豆奶纯天然豆奶53.8 55.8 52.8 52.5 51.6 51.8 51.7 51.0 52.2 52.90%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2009 2010 2011 2012 20 3 014 2015 2016 2017 2018其他 龟甲万-5%0%5%10%15%20%25%30%050010001500200025002009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018日本 海外产销海外经销 海外合计 yoy-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%0204060801001201401601802002009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018日本 海外产销海外经销 海外合计 yoy9 / 23 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业深度报告 1.2.2. 股价复盘： 确定性 溢价 穿越宏观波动 ， 牛市 估值中枢抬高 ， 熊市抵御性强， 估值易上难下 以确定性给溢价 ，龟甲万 宏观波动期 现超额收益 。 15 年 8月 国际经济 形势 不明朗 、18 年开始中美贸易战 ， 都带来 全球各股指有不同程度下跌， 持续周期 达半年至一年不等。 13-15 年日本实际工资增速呈现下滑态势，同样日本 GDP 也保持低个位数波动 ，而与此同时 ，龟甲万得益于自身强劲的基本面（海外业务扩张迅猛， 行业低位助力提价，豆乳等小品类增速领先）和必选消费的业绩确定性， 公司利润率稳步提升， 在 15 年股市震荡、 18年贸易战期间均实现 10%以上超额收益。 除 09 年前因可口可乐业务剔除报表导致的 PE波动， 15年后公司 PE 高点超过 50X。 图 10： 13-15 年日本实际 工资 增速下滑 图 11： 龟甲万盈利能力 数据来源： 日本统计局， 东吴证券研究所 注：均以指数单位计， 无单位 数据来源： Bloomberg， 东吴证券研究所 图 12： 龟甲万与日经指数走势比较 图 13： 龟甲万超额收益 数据来源： Bloomberg， 东吴证券研究所 数据来源： Bloomberg， 东吴证券研究所 注：红圈为相对收益增长较快的阶段 90929496981001021041062012 2013 2014 2015 2016 2017 2018名义工资 实际工资 物价指数024681012141992 1995 1998 2001 2004 2007 2010 2013 2016 2019净利润率（ %）普通股本回报率（ %）EBITDA 利润率（ %）0100020003000400050006000700080000500010000150002000025000300001993/01 1998/01 2003/01 2008/01 2013/01 2018/01NKY 龟甲万（右）0%100%200%300%400%500%600%2013/1 2014/1 2015/1 2016/1 2017/1 2018/1 2019/1龟甲万超额收益 龟甲万相对收益日经 225相对收益10 / 23 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业深度报告 复盘龟甲万走势来看， 公司 竞争优势不断得到认可，确定性溢价攀升。 2009年 公司酱油业务在日本市占率 已占 30%，超过第二名约 20pct；在美国酱油业务市占率虽近年来稳定在 57%上下，但行业第二名市占率持续萎缩，除 top1外竞争激烈，但寡头始终稳固，相对优势持续体现。 我们认为近年来 依靠 渠道掌控力提升 +提价预期 +品类多元化 不断提高业绩确定性和稳步成长的确定性，带来了 高估值， 业绩落地后也会 提升 EPS 带来估值回落。 08-10 年因可口可乐行销权剔除报表 拉低 EPS导致估值 明显上扬，此后得到修正； 15-16 年因宏观经济影响 公司新兴豆乳业务低预期 提价后净利润提高导致 估值 回落 ， 18H1海外业务业绩波动导致 PE 波动， 18年 -19Q2日本和海外不同系列产品相继提价 以及提价预期阶段性抬高估值， Q3 提价落地后估值回落， Q4 提价对销量的影响降低，销售回暖继续推高估值。 图 14： 龟甲万复盘 数据来源： Bloomberg，公司公告，公司官网， 东吴证券研究所 图 15： 日本酱油业务竞争格局 图 16： 美国市场酱油业务 竞争格局 数据来源： 公司公告， 东吴证券研究所 数据来源： 公司公告， 东吴证券研究所