医药生物行业2018年中期投资策略：给确定性溢价，增长为王.pdf

敬请阅读末页的重要说明 证券 研究报告 | 行业 策略报告 日用消费 | 医药生物 推荐 （ 维持 ） 给确定性溢价，增长为王 2018年 06 月 25 日 医药生物行业 2018年中期投资策略 上证指数 2859 行业规模 占比 % 股票家数（只） 269 7.6 总市值 （亿元） 39685 7.9 流通市值（亿元） 30027 7.5 行业指数 % 1m 6m 12m 绝对表现 -7.3 7.0 15.2 相对表现 0.3 18.0 14.7 资料来源： 贝格数据 、招商证券 相关报告 1、医药生物行业周报（ 6.25-6.29） 医药板块表现稳健 继续强调确定性增长个股 2018-06-25 2、医药生物行业周报（ 6.19-6.22） BMS PD-1 单抗国内首个上市 有望催化后续三个国产产品获批2018-06-18 3、医药生物行业周报（ 6.11-6.15） 四注射剂进入一致性评价，广东两票制开始执行 2018-06-10 在 2018 年 1-4 月医药行业出现一波普涨行情后， 5、 6 月份出现震荡调整。目前医药板块估值 32 倍，多个医药龙头个股估值在历史高点。但我们认为大部分龙头个股高估值是市场愿意给确定性以溢价的表现，并继续强烈推荐确定性较强的零售药店、 CRO 行业、品牌 OTC 和创新药械子行业 。 3 月份以来 ， 医药板块持续上涨，医药行业走出一波“小阳春”。 我们判断 ，医药这波小牛市的原因来自于三个方面 ： 第一 ， 资金层面上 ， 避险情绪 使 机构重新加大消费股配置，医药的机构持仓比例从年初 的低配 逐渐 走向高配；第二 ， 行业 层面上， 医药 行业 1 季报部分 子行业业绩 超预期 ，如零售药店 、CRO 板块、 OTC 药企、部分器械耗材公司 ； 第三，政策层面上，由于 2 季度国家医保局在筹建中， 5 月底 才挂牌，政策上处于真空期 ， 投资“ 确定性成长 ”。 当前 时点，医药板块估值 32 倍 ， 多个 医药 龙头个股 估值 在历史高点， 但是 ，高估值 仅仅 说明， 当前 市场愿意给 “ 确定性成长 ”溢价 。 所以 ，我们的投资策略继续沿着这一逻辑，寻找 业绩增速较 高、增长确定性较高 、 持续性较好的投资标的。 我们 强烈推荐 的子行业： 1、 零售药店， 行业 集中度提升， 并购的 可控性 使 公司增长的确定性较强， 长期 受益于医院处方外流 ， 板块估值相对而言还算合理； 强烈 推荐老百姓 、 益丰药房、大参林、一心堂； 2、 CRO 行业， 受益于创新药投资 的大跃进， 未来 三年高速增长确定性较强， 强烈 推荐泰格医药、昭衍新药； 3、品牌 OTC 行业 ， 零售药店 的销售模式已经 从 高毛利率品种转向了流量品种，品牌 OTC 将持续替代杂牌，实现高增长 ，强烈 推荐仁和药业、葵花药业、 广誉远 、中新药业、云南白药、片仔癀； 4、创新药 和创新器械 ，研发能力 是 制药企业 和器械企业持续的生命力，强烈推荐 正海生物 、 通化东宝 、长春高新、华东医药、 鱼跃医疗。 风险提示。 1、在板块估值不低的情况下，如果市场风格发生变化，医药板块有调整可能； 2、国家医保局的医保支付价、按病种付费等政策如果差于预期，可能对板块影响较大； 3、网售处方药政策如果出台，可能对药店板块有影响 。 首页注意事项： 相关报告： 尽量不超过两篇。 研究员： 如果署名人较多，除第一作者外，建议其他分析师资料每人两行。人名与执业证书号一行、邮箱一行即可。 风险提示：行业公司类研究报告均应包括风险提示的内容。报告首页应对风险因素进行概述，报告正文应包含风险因素的说明，并单独成段。 吴斌 S1090517040001 邱 旻 S1090518060002 李勇剑 S1090515080002 蒋一樊 S1090517050001 研究助理 李点典、漆经纬 研究助理 漆经纬 qijingweicmschina 重点公司主要财务指标 股价 17EPS 18EPS 19EPS 18PE 19PE PB 评级 仁和药业 5.88 0.31 0.4 0.53 14.7 11.1 2.4 强烈推荐 -A 老百姓 76.60 1.38 1.78 2.17 43.0 35.3 8.0 强烈推荐 -A 益丰药房 59.72 0.86 1.19 1.56 50.2 38.3 6.5 强烈推荐 -A 昭衍新药 51.85 0.93 1.31 1.74 39.6 29.8 11.3 强烈推荐 -A 正海生物 71.54 0.86 1.11 1.4 64.5 51.1 12.3 强烈推荐 -A 通化东宝 24.36 0.41 0.51 0.63 47.8 38.7 11.2 强烈推荐 -A 云南白药 107.10 3.02 3.58 4.25 29.9 25.2 5.9 强烈推荐 -A 资料来源： 公司数据、 招商证券 -10010203040Jun/17 Oct/17 Jan/18 May/18(%) 医药生物 沪深 300 QuickPDF672CQuickPDF7814QuickPDF7A76QuickPDF62A5QuickPDF544AQuickPDF8C28QuickPDF5448QuickPDF0069QuickPDF006EQuickPDF0066QuickPDF006FQuickPDF0072QuickPDF006DQuickPDF0061QuickPDF0074QuickPDF0069QuickPDF006FQuickPDF006EQuickPDF0031QuickPDF0040QuickPDF0070QuickPDF006FQuickPDF0069QuickPDF006EQuickPDF0074QuickPDF0061QuickPDF0073QuickPDF0073QuickPDF0065QuickPDF0074QuickPDF002EQuickPDF0063QuickPDF006EQuickPDF9605QuickPDF8BFB行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 2 正文目录 一、 2017 年回顾和 2018 年投资策略 . 5 二、 2018 年一季报回顾及统计局点评 . 9 1、医药板块 18Q1 收入增速提升 . 9 1.1 医药板块收入增速反 弹，扣非利润增速大幅提高。 . 9 1.2、医药生物板块及各细分子行业近年业绩增速情况 . 10 1.3、个股情况：龙头表现稳健，个股分化加剧 . 12 2、最新工业 统计数据及解读 . 12 三、行业和政策部分： . 13 1、连锁药店：集中度提升和处方外流带来确定性高增长 . 13 1.1 政策推动以及资金助力，集中度不断提升 . 13 1.2 处方外流加速，药店处方药销售快速增长 . 14 2、创新药：全员加速中 . 16 2.1、 A 股创新药企业受到资本持 续追捧 . 16 2.2、创新药政策红利持续释放 . 17 2.3、创新药企进入研发快节奏时间 . 18 3、 OTC 企业正迎来 第二春 . 19 4、 CRO：创新药研发浪潮带来行业持续高景气度 . 21 4.1、 CRO 行业服务于创新药研发各环节 . 21 4.2 国内 CRO 行业增速远高于全球市场 . 22 5、消费型疫苗大品种上市 引爆市场热点 . 24 6、器械耗材两票 制和招标各省情况 . 26 三、个股部分： . 28 通化东宝：三代胰岛素下半年有望获批，新的增量市场扩容（强烈推荐 -A） . 28 云南白药：管理团队优秀，混改之后静待激励机制完善（强烈推荐 -A） . 29 蓝帆医疗：冠脉支架研发实力强大 打造器械整合平台（强烈推荐 -A） . 30 益丰药房：运营能力突出的连锁药巨头（强烈推荐 -A） . 31 鱼跃医疗：品牌和渠道优势突出，期待再次腾飞（强烈推荐 -A） . 31 一心堂：零售连锁药店行业整合的先锋军（强烈推荐 -A） . 32 昭衍 新药：在手订单丰富，支撑持续性高成长（强烈推荐 -A） . 33 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 3 信立泰：泰嘉受益进口替代 创新药管线逐步兑现（强烈推荐 -A） . 34 华东医药：核心品种基层顺利放量 优秀 BD 项目提升估值（强烈推荐 -A） . 34 中新药业：速效提价红利释放 经营层面实质改善（强烈推荐 -A） . 35 仁和药业：经营面改善明显 OTC 龙头再起航（强烈推荐 -A） . 36 智飞生物：三联苗渐入佳境 HPV 助推业绩飞跃（强烈推荐 -A） . 40 广誉远（ 600771）：中药保健消费“老字号”，百年征程再看今朝（强烈推荐 -A） . 37 爱尔眼科：业绩持续高增长，龙头优势突出（强烈推荐 -A） . 37 欧普康视（强烈推荐 -A） . 38 葵花药业（强烈推荐 -A） . 38 乐普医疗：超强战略执行力，持续高增长的心血管平台企业（审慎推荐 -A） . 39 通策医疗（ 600763）：口腔业务进入收获期，“大专科”平台逐渐成型（审慎推荐 -A）. 40 图表目录 图 1： 18H1A 股各个板块涨跌幅对比（总市值加权平均，截止 6 月 23 日） . 5 图 2： 18H1 末 A 股各个板块 PE 对比（ 18 年预测市盈率，剔除负值） . 5 图 3：医药板块和全部 A 股的预测市盈率及相对溢价率 . 6 图 4：医 药板块子行业涨幅（截止 180623，中信分类、 总市值加权平均 ） . 6 图 5：医药板块各子行业 PE 对比（ 18 年预测市盈率，剔除负值） . 7 图 6： 医药生物板块近年收入和利润增速情况 . 9 图 7：医药制造业 整体截止 2018 年 1-4 月累计收入和利润增速情况 . 12 图 8： 处方药零售渠道占比逐步提升 . 14 图 9：图 近几年零售药店药品销售中处方药增速快于 OTC . 14 图 10： 抗肿瘤药和免疫调节剂类处方药在零售市场增长较快 . 15 图 11： 2018 年以来创新药指数领跑市场 . 16 图 12： 2018 年以来创新药指数 PE（ TTM）领跑市场 . 17 图 13： 2017 年优先审评审批品种用时大幅缩短 . 17 图 14： 2013 至今化药创新药 IND 申请数量统计 . 18 图 15：目前已申报 CAR-T 产品临床的国内药企一览 . 19 图 16： CRO 服务创新药研发各个环节 . 22 图 17：全球 CRO 行业市场规模预计 2020 年 420 亿美金，增速约 8% . 23 图 18：中国 CRO 行业市场预计 2020 年接近 1000 亿，增速近 20% . 23 图 19：国内化药创新药临床试验批准情况 . 24 图 20：国内重磅疫苗批签发、中标价和生产 /代理企业情况 . 26 表 1：招商医药重点推荐个股表现（截止 180623） . 7 表 2：医药生物板块及各细分子行业近年业绩增速情况（百分比） . 10 表 3：两票制配合营改增若严格执行，对不规范药店的影响 . 13 表 4：广东省药店分级管理政策 . 13 表 5：连锁药业龙头新一轮资金到位 . 14 表 6： 2018 年以来创新药企业股价涨幅 TOP5 . 16 表 7：目前处于 NDA 及临床 III 期阶段的国内创新药（不完全统计） . 18 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 4 表 8： OTC 企业 17Q118Q1 的收入、净利润增速和毛利率变化（按 18Q1 收入增速排序） . 20 表 9：国内重磅疫苗市场空间测算 . 25 表 10：全国 31 个省耗材两票制执行情况汇总 . 26 表 11：招商医药覆盖股票情况 . 28 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 5 一、 2018H1 回顾和 下半年 投资策略 18H1 医药板块爆发 ，远远跑赢各指数 ： 截止 180623,医药 指数上涨 4.96%， 上证综指下跌 12.62%，中小板和 创业板 指数分别下跌 13.98 和 11.58%。 我们认为 此轮医药 行情 是 2015 年 -2017 医药行业 +政策双底部成形后的反转； 17H2 医药白马股的强势已经预示 2018 年的医药大行情；目前医药板块相对 A 股的估值已经来到 16 年以来的高点；在 CFDA 大力鼓励创新的背景下， A 股市场的创新药 /器械热点持续发酵，研发实力强劲的个股的高估值有望保持。 图 1： 18H1A 股 各个 板块涨跌幅对比 （总市值加权平均，截止 6 月 23 日） 资料来源： Wind、招商证券 图 2： 18H1 末 A 股 各个 板块 PE 对比（ 18 年预测市盈率，剔除负值） 资料来源： Wind、招商证券 12% 8% 5% -45%-35%-25%-15%-5%5%15%25%CS餐饮旅游CS食品饮料CS医药CS石油石化CS家电CS银行CS纺织服装CS钢铁CS房地产创业板CS计算机CS煤炭上证综合指数成份CS建材CS轻工制造CS商贸零售CS交通运输中小企业板CS基础化工CS电力及公用事业CS汽车CS农林牧渔CS建筑CS电子元器件CS非银行金融CS国防军工CS传媒CS有色金属CS机械CS电力设备CS通信CS综合33 27 22 11 0102030405060CS国防军工CS计算机CS医药CS餐饮旅游CS食品饮料创业板CS通信CS电子元器件CS机械CS商贸零售中小企业板CS有色金属CS传媒CS纺织服装CS农林牧渔CS电力设备CS轻工制造CS电力及公用事业CS石油石化CS交通运输CS基础化工CS家电CS非银行金融CS综合CS汽车CS建材上证综合指数成份CS建筑CS煤炭CS房地产CS钢铁CS银行行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 6 图 3：医药板块和全部 A 股的预测市盈率及相对溢价率 资料来源： Wind、招商证券 子行业涨幅方面， 疫苗板块带动的生物制药子行业领涨， 18H1 涨幅为 13%；创新药和白马股较多的化药制剂子行业上涨 10%； 原料药、中成药、 医疗器械、 医药流通和医疗服务等子行业未能跑赢医药板块整体涨幅。 图 4：医药板块子行业涨幅（截止 180623，中信分类、 总市值加权平均 ） 资料来源： Wind、招商证券 子行业估值方面， 医疗服务子行业受美年健康、爱尔眼科的影响，子行业市盈率高居榜首，为 71x；疫苗股带动生物制药子行业的 pe 上行， 18H1 末为 44x；创新药个股恒瑞医药、贝达药业等带动化药制剂 pe 来到 39x。 0102030405060700%50%100%150%200%250%医药板块 pe对于全部 A股 pe的溢价率 全部 A股 CS医药 5% -3% 10% 3% 1% 13% 3% 2% 2% -6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 7 图 5：医药板块各子行业 PE 对比（ 18 年预测市盈率，剔除负值） 资料来源： Wind、招商证券 在白马恒强 +创新为王的主线下，我们推荐的个股 多数 取得了靓丽表现： 我们持续强烈推荐的通化东宝、华东医药、从 1 月初至 5 月底涨幅均在 30%以上。我们从 17 年 5 月底开始推荐的 药店主线 今年继续 优异表现，其中益丰药房和老百姓都分别上涨 32%和25%， 我们看好的一心堂 18H1 大涨 58%， 兑现了我们之前在年度策略报告中提到的其门店整合渐入佳境、利润逐渐释放的判断。 特色个股中， 18H1 我们底部 挖掘持续 推荐的欧普康视、蓝帆医疗和中新药业分别上涨 44%、 50%和 25%。其他个股中，我们持续推荐的云南白药、长春高新、爱尔眼科、华兰生物、恒瑞医药、片仔癀、济川药业等也取得了优异的涨幅。 表 1：招商医药 重点推荐 个股表现 （截止 180623） 代码 简称 1 月初股价 /指数 6 月底日 股价 /指数 涨幅 002294 信立泰 44.31 39.32 -11% 600867 通化东宝 18.95 24.75 31% 000661 长春高新 182.28 213.36 17% 600056 中国医药 24.44 18.99 -22% 603883 老百姓 62.20 77.99 25% 603939 益丰药房 45.25 59.72 32% 000538 云南白药 101.79 105.76 4% 300653 正海生物 34.54 70.53 104% 000963 华东医药 35.57 48.43 36% 002223 鱼跃医疗 19.60 21.10 8% 300015 爱尔眼科 20.41 32.47 59% 300595 欧普康视 28.06 40.54 44% 002614 奥佳华 19.27 20.46 6% 300142 沃森生物 18.25 20.75 14% 002727 一心堂 19.91 31.47 58% 600329 中新药业 14.87 18.61 25% 603368 柳州医药 33.77 32.59 -3% 002007 华兰生物 26.88 32.08 19% 002382 蓝帆医疗 12.05 18.03 50% 600276 恒瑞医药 52.99 78.97 49% 300003 乐普医疗 24.07 34.88 45% 600436 片仔癀 62.96 111.90 78% 31 19 39 23 26 44 23 35 71 01020304050607080行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 8 300122 智飞生物 27.99 45.49 63% 300601 康泰生物 31.51 59.51 89% 600566 济川药业 37.43 48.48 30% 000001.SH 上证综指 3,307.17 2,889.76 -13% 399005.SZ 中小板指 7,554.86 6,498.97 -14% 399006.SZ 创业板指 1,752.65 1,549.66 -12% CI005018 医药 (中信 ) 10,126.02 10,616.44 5% 资料来源： Wind、 招商证券 策略上，我们强调 投资“确定性成长”。 当前时点，医药板块估值 32 倍，多个医药龙头个股估值在历史高点，但是，高估值仅仅说明，当前市场愿意给“确定性成长”溢价。所以，我们的投资策略继续沿着这一逻辑，寻找业绩增速较高、增长确定性较高、持续性较好的投资标的。 我们强烈推荐的子行业： 1、 零售药店 ，行业集中度提升，并购的可控性使公司增长的确定性较强，长期受益于医院处方外流，板块估值相对而言还算合理；强烈推荐老百姓、益丰药房、大参林、一心堂； 2、 CRO 行业 ，受益于创新药投资的大跃进，未来三年高速增长确定性较强，强烈推荐泰格医药、昭衍新药； 3、 品牌 OTC 行业 ，零售药店的销售模式已经从高毛利率品种转向了流量品种，品牌 OTC 将持续替代杂牌，实现高增长，强烈推荐仁和药业、葵花药业、广誉远、中新药业、云南白药、片仔癀； 4、 创新药和创新器械 ，研发能力是制药企业和器械企业持续的生命力，强烈推荐正海生物、通化东宝、长 春高新、华东医药、鱼跃医疗。 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 9 二、 2018 年一季报回顾及统计局点评 1、 医药板块 18Q1 收入增速提升 1.1 医药板块收入增速反弹，扣非利润增速大幅提高 。 2018Q1 整体收入增速 22.88%，同比 2017Q1 增速提升 5.86 个百分点；扣非净利增速31.24%，同比提高 11.02 个百分点，环比 2017Q4 提高 17.54 个百分点。 18Q1 数据显示，医药生物板块收入增速保持稳中有升的情况，整体发展态势良好， 2018 年 Q1 收入与扣非净利润增速大幅上升，我们判断随着新一轮医保控费落地所带来的冲击逐渐消散，在边际改善效应的带动下行业景气开始回暖。另外一季度药品和器械审批新政陆续出台，以及流感爆发等事件性因素也在客观上助推了行业的加速增长。 图 6： 医药生物板块近年收入和利润增速情况 资料来源： Wind，招商证券（注：剔除新股和部分不可比公司） 我们判断板块增速回升主要受以下因素影响： 新医保目录效应显现，新进品种放量明显，医保控费趋于缓和。 化学药板块 2017A、2018Q1 收入增速分别为 13.77%、 27.18%，扣非净利润增速分别为 10.56%、 49.49%，一季度相比 2017 年同比、环比的改善趋势均十分明显。我们估计北京、山东、江苏等多个省份开始执行新医保目录后，新进品种进入放量期贡献了较大的业绩增量。去年由于药品 政策频出 ， 两票制 、公立医院药品零加成、二次议价等对药品行业冲击较大，占比最大的化药受影响最为明显，医疗机构的药品采购也受到影响，新医保目录对新进品种的利好并未得到完全释放。一季度随着去年的利空影响逐渐消退，各省开始执行新医保招标，国家医保支出也有平稳增长，化药公 司的收入盈利增长将逐步加速。另外，一季度的流感疫情对化药行业的高盈利增长也有一定的贡献。 一致性评价期限临近，药品审批新政有效推动 CRO 市场。 CRO 行业 2018Q1 收入增速 38.06%，扣非净利润增速 为 31.24%，在所有子行业中排名前列。受益于医药创新0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%15H1 15Q1-3 15A 16Q1 16H1 16Q1-Q3 16A 17Q1 17H1 17Q1-Q3 17A 18Q1收入增速 归母净利润增速 扣非归母净利润增速 毛利率 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 10 鼓励政策的催化、药品优先审批制度的明确、一致性评价的压力，药企对 CRO 服务的需求不断上升， CRO 行业出现了明显的复苏态势，已经基本走出了 2016-17 年临床试验自核查时的低谷。随着国内药企研发投入的不断加大，以及我国医药外包研发市场的不断成熟， CRO 行业的领先企业有望持续享受市场发展、行业集中度提升以及政策推动的三重利好。 受新产品上市和一季度流感暴发的刺激，疫苗子行业业绩出现爆发性增长。 疫苗子行业2018Q1 收入增速 为、 175.21%，扣非净利润增速 为、 285.41%，两项增速均远远领先于其他子行业。疫苗类上市企业业绩普遍迎来爆发，一方面是 2016 年山东疫苗事件爆发后行业因二类苗制度改革受到极大负面影响， 2017 年虽有所恢复但基数仍较低；另一方面是一季度流感疫情爆发带来的疫苗需求急速增长，以及多个重磅新型疫苗上市后销售放量导致。随着 13 价肺炎疫苗、 9 价肺炎疫苗陆续获批，未来国内疫苗产业或将迎来多联多价为趋势的产品升级，以及消费者对疫苗重要性认知的逐渐提升后消费升级的双重共振，行业前景看好。 1.2、 医药生物板块及各细分子行业近年业绩增速情况 表 2：医药生物板块及各细分子行业近年业绩增速情况（百分比 ） 医药板块 16Q1 16H1 16Q1-3 16A 17Q1 17H1 17Q1-3 17A 18Q1 板块收入增速 14.87 15.81 15.71 17.54 17.02 16.00 16.50 16.79 22.88 化药 8.33 10.49 11.60 16.11 16.83 15.71 16.54 13.77 27.18 其中：化药原料药 8.72 11.03 13.08 15.48 15.15 17.16 17.31 20.04 38.24 化药制剂 7.70 9.62 10.43 15.59 16.98 15.30 16.55 11.85 24.71 中药 12.19 11.17 10.68 11.89 11.46 12.11 12.21 14.81 22.45 生物制品 22.89 16.02 16.00 15.72 14.98 20.63 19.75 21.07 33.79 其中：血制品 30.70 24.53 18.80 28.05 13.76 6.54 6.14 4.27 17.99 医疗器械 21.19 21.50 23.20 23.13 28.06 28.15 28.61 29.38 24.33 其中： IVD 33.70 33.97 36.16 37.48 39.39 37.97 39.53 37.65 36.53 医药商业 18.82 21.11 20.35 21.20 19.14 16.13 16.48 16.58 18.34 医疗服务 38.73 33.62 26.22 28.52 22.41 26.72 32.12 41.17 39.26 板块净利增速 20.95 16.46 20.66 20.98 12.37 17.56 27.12 24.43 28.29 化药 20.70 23.18 28.50 24.17 15.46 9.33 43.68 42.74 48.27 其中：化药原料药 57.97 55.48 63.52 44.21 8.03 10.18 15.61 46.09 184.75 化药制剂 11.66 14.33 19.88 18.22 16.93 11.04 57.43 46.60 19.25 中药 28.94 14.70 16.17 14.33 0.21 8.53 9.69 11.41 28.19 生物制品 -1.41 -8.98 12.22 37.54 24.13 63.67 40.22 14.85 -15.05 其中：血制品 -6.52 -1.27 23.02 31.28 18.54 75.45 27.59 8.40 -140.82 医疗器械 14.69 13.13