地产竣工产业链投资标的梳理.pdf

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 竣工周期景气向上 竣工周期仍处于景气阶段，今年竣工端有望继续改善 ， 精装房渗透率提升和市场份额向头部集中是行业发展的中长期趋势 。 从房地产基钦周期的角度看，今年竣工端有望继续保持高景气度。 结合最近一轮开工周期持续时间长（自 2016Q4 启动直到2020Q1 才转负）、开工与竣工之间的裂口较大，以及疫情扰动等因素，我们判断本轮竣工端的景气爬升期有望持续到今年三、四季度，竣工面积月度正增长或将持续至明年。 精装房渗透率提升和市场份额向头部集中是行业发展的中长期趋势，在这一过程中，渠道端将是决定企业优胜劣汰的护城河。 竣工 产业链转债投资机会分析 欧派 是定制家居赛道龙头，橱柜市占率全国第一，衣柜市占率行业第二。家居是典型的地产后周期行业。欧派的销售模式以经销为主，终端销售体系完善，经销商实力雄厚，总门店数（含直营）超过 7000 家，高于主要竞争对手，渠道仍在不断下沉。工程渠道方面，欧派 19 年大宗业务营收占比 16%，超过主要竞争者，目前与多家优质房企保持紧密合作关系。欧派发展至今已构筑了强大的品牌护城河，凭借一系列优势，欧派有望在市场格局极其分散（ CR10 不到 10%）的行业竞争中，赢得更高的市场份额，某种意义上也具有了穿越牛熊周期的潜力。 顾家 是软体家居领域龙头，各种款式功能的沙发是公司核心产品，远销海内外 120多个国家和地区。软体家居多为定制化产品，与定制家居的主要区别在于：销售决策时间更短，需求从疫情中恢复得更快；生产规模化高，容易产生规模效应。公司渠道以经销为主， 19 年全球实体门店近 6500 家，同时电商渠道也颇有建树。由于将沙发引入精装房内容的住宅相对较少，因为公司大宗业务体量较小。总的来说，丰富的品牌价值、强大的设计水准和生产能力、严格的品控体系共同铸造了坚实的护城河。此外，公司 19年境外收入占比达 43%，故今年业绩的不确定性主要来自海外发达国家疫情控制程度和需求恢复程度。 仙鹤 是特种纸行业领导者，拥有 9 大类产品，其中 4 类产品在各自的细分领域的市场占有率超过 20%。仙鹤与竣工周期的联系主要在于重要合营企业夏王纸业（持股50%）。夏王纸业是装饰原纸行业高端领导品牌，产品包括素色底材和印刷底材，主要用于强化木地板、复合门和家具，市场占有率超 20%，是欧派家居、索菲亚、尚品宅配等国内知名家具制造商的供应商。 2019 年公司确认夏王纸业投资收益 1.23 亿元，占公司归母净利润的 28%。夏王的盈利能力较强，毛利率高于公司整体，预计将充分受益地产后周期景气 。此外，公司每条生产线都具备 34 种产品的生产能力，灵活性高，抗风险能力强，加上募投的年产 22万吨产能有望明年上半年投产，我们认为仙鹤是攻守兼备的优质标的。 华源 是国内领先的金属包装和塑料包装厂商。公司核心产品化工罐 19 年收入占比58%，其主要用途是涂料包装，下游客户包括阿克苏、立邦、杜邦、佐敦、中涂化工等。涂料行业是地产后周期产业链重要参与者，直接受益于下游竣工端景气引致的需求复苏。加之公司主要原材料马口铁的价格于 4 月末降至近三年新低，公司毛利率有望进一步上升。 永高 是塑料管材行业巨头，塑料管材是竣工端使 用的重要产品。公司 2B渠道可圈可点，与万科、恒大、中海等头部地产深度合作，三家客户业务规模占公司 19 年地产直销收入的 80%左右。 19 年地产直销收入占比 1415%，销量同比增长 30%40%，增速显著高于整体。未来将继续受益于精装房渗透和工程端业务的拓展。目前 PVC等产品的原材料价格相对较低，公司受益显著，也增加了相关储备。最近几年，公Table_Tit le 2020 年 06 月 02 日 【转债研究】 地产竣工产业链 投资 标的梳理 Table_BaseI nfo 固定收益 专题报告 证券研究报告 池光胜 分析师 SAC 执业证书编号： S1450518100003 chigsessence Tabl e_Report 相关报告 万青转债 江西水泥、混凝土龙头 2020-06-01 债券供给压力还有多大？ 2020-06-01 关注资金面变化 2020-05-31 蓝帆转债 进军心脏支架的医疗耗材龙头企业 2020-05-28 火炬转债 陶瓷材料颇具看点，公司成长可期 2020-05-26 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 司也针对原材料开展套期保值，锁定原材料成本，熨平原材料价格的波动， 19 年通过套保节约了 1200 万元左右成本。 全筑 是公装施工领军者，在建筑装饰行业拥有较大的话语权，核心业务为 住宅全装修。公司系竣工端典型标的、全装修渗透率提升直接受益者。全筑的业务上与恒大地产绑定较紧，同时也积极开拓其他头部房企订单， 19 年新签合同中恒大占比已降至 30+%。公司业务模式决定了资金周转压力较大，今年融资环境改善，公司新签订单增速有望重回中高速增长。 桐昆 是涤纶长丝行业 龙头 ，下游终端纺织产业中约有 30%是家用纺织品、室内装饰织物，如床上用品、窗纱面料、桌布台布、毯子、坐垫等。根据叠石桥家纺景气指数和柯桥纺织景气指数（家纺类）数据显示，最近三个月呈现逐月回暖态势，需求恢复良好。预计未来几个月家纺需求将持 续恢复，同时 PX/PTA/涤纶长丝价差有望企稳回升，叠加浙石化一期项目投产贡献全年收益，我们认为公司业绩的向上弹性较大。 竣工产业链标的投资逻辑 当前时点， 7只竣工产业链标的中，仙鹤、永高、桐 20仍有配臵机会；欧派、顾家价格已高，空间相对有限；华源、全筑性价比尚可，具有一定交易机会。 投资逻辑： 1、 从房地产基钦周期的角度看，今年竣工端有望继续保持高景气度 。 2、国内已从疫情中逐渐恢复，二季度竣工产业链业绩修复逻辑强。 3、 精装房渗透率提升和市场份额向头部集中是行业发展的中长期趋势，在这一过程中，渠道端将是决定企业优胜劣汰的护城河。 4、 产业链整合赋能地产后周期行业。 总的来看，当前时点地产后周期行业边际改善，具备较高的配臵价值。短期来看，竣工产业链需求端从疫情受损中不断改善，工厂、工地、卖场、装修作业逐渐恢复常态，加之下半年销售旺季临近，业绩修复的逻辑较强。中短期来看，竣工周期有望继续保持高度景气，继续修复前期开工与竣工的巨大裂口，这是行业优质标的从中受益的主要增量逻辑。中长期来看，精装房渗透率提高是确定性趋势，工程渠道的比拼 ，即能否打入头部地产商的供应链，将是决定相关公司业绩成长高低的动因。长期来看，行业集中度仍然处于较低水平，龙头企业通过打磨品牌、加强研发设计能力，以及提升产品性价比等构筑公司护城河。龙头市占率提升的长期逻辑 较 明确。 风险提示： 疫情发展超预期，政策不及预期 3 固定收益 专题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 内容目录 1. 竣工周期景气向上 . 4 2. 竣工产业链转债投资机会分析 . 6 2.1. 欧派转债 定制家居领域的 价值龙头 . 6 2.2. 顾家转债 快速成长的软体家居龙头 . 8 2.3. 仙鹤转债 国内特种纸行业龙头 . 10 2.4. 华源转债 国内领先的金属包装和塑料包装厂商 .11 2.5. 永 高转债 塑料管材行业领军者，头部房企稳定供应商 . 12 2.6. 全筑转债 公装行业领导者 . 14 2.7. 桐 20 转债 涤纶长丝龙头，受益浙石化项目投产 . 15 3. 竣工产业链标的投资逻辑 . 16 图表目录 图 1：房地产住宅开工周期与竣工周期 . 4 图 2：房地产开发安装工程投资完成额增速 . 5 图 3：电梯产量增速 . 5 图 4：精装房渗透率 . 5 图 5：精装房开盘数 . 5 图 6：欧派家居各 业务板块营收占比 . 7 图 7：欧派家居营收和归母净利润 . 7 图 8：顾家家居各业务板块营收占比 . 9 图 9：顾家家居营收和归母净利润 . 9 图 10：仙鹤股份各业务板块营收占比 . 10 图 11：仙鹤股份营收和归母净利润 . 10 图 12：华源控股各业务板块营收占比 . 12 图 13：华源控股营收和归母净利润 . 12 图 14：永高股份各业务板块营收占比 . 13 图 15：永高股份营收和归母净利润 . 13 图 16：全筑股份各业务板块营收占比 . 14 图 17：全筑股份营收和归母净利润 . 14 图 18：桐昆股份各业务板块营收占 比 . 16 图 19：桐昆股份营收和归母净利润 . 16 图 20：地产后周期重要上市公司估值比较： PE(TTM) . 19 表 1： SW 家具 III 标的 Q1 营收和全年占比 . 6 表 2：地产后周期重要上市公司财务比较 . 18 表 3：重点个券业绩一致预测（ 单位：亿元） . 18 4 固定收益 专题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 1. 竣工周期 景气向上 竣工周期仍 处于景气阶段，今年 竣工 端 有望继续改善。 房地产项目一般遵循“拿地 开工 销售 施工 竣工”的生命周期。 2016 年 末 至 2019 上半年， 住宅新开工面积 同比增速 走高 ，逐渐 与竣工面积 同比增速产生 较大幅度的背离 ，开工和施工周期先后开启长达两年多的景气期。背离产生的 原因 主要有两方面：一方面 是 2016 年 底 中央经济工作会议 明确提出“房住不炒”，房企 销售 预期偏悲观 并且融资承压 ，加快 了 开工预售回款 的节奏 ，表现在期房销售面积占住宅销售总面积的比重扩大；另一方面 是 全国 精装房占比提升 ，开工至竣工持续时长较以往有所延长 。 当然， 由于交付压力的客观存在， 开工 与 竣工 的背离难以长期持续。 2019下半年 开始，竣工端开始快速 修复，竣工周期进入景气上升阶段。 虽然今年一季度 疫情 对 于房地产 开发 造成 了 一定冲击，但我们认为 ， 竣工端修复 的 逻辑并未改变， 景气也尚未 结束，当前尚 处于竣工周期景气阶段的中期。 我们预计 今 年竣工端修复速度或有所放缓，但景气持续时间或被拉长。 从历史经验看， 竣工周期 启动后基本持续一年半以上 ，持续时间与新开工的强弱有关 。 我们按竣工面积增速自底部启动上行至月度增速转负的时点为一个划分阶段， 梳理了 2008 年以来 的三波竣工周期：（ 1） 第一波是 2010Q32013Q1，持续约 30 个月；该轮周期持续时间较 长，主要是受 2009 年 空前的 总需求刺激政策拉动。（ 2）第二波是 2013Q22015Q1，持续约 23个月；该轮周期的动因是 2012年二季度 央行 出台了力度较大的 信贷 刺激 政策（降准、降息） ，新开工和房产销售迅速走强 。（ 3）第三波是 2015Q22017Q2，持续约 23 个月； 主要 原因 包括 棚改 货币化安臵、 房 地产 去库存 和 居民信贷刺激 的宏观政策 。 安装工程投资完成额、 电梯产量 等 数据 对 今年 竣工 继续修复的逻辑 形成交叉印证 。 我们判断本轮竣工端的景气爬升期有望持续 至 今年三 、 四 季度，竣工面积月度正增长或将持续至明年。房地产开发安装工程投资完成额 同比 增速 经过漫长的下滑，已 于 2019Q3 触底反弹 ，今年有望进一步企稳回升。 从电梯产量 看出，虽然 今年 一季度开复工延后，但是 产量增速 依然 展现强势 反弹 （ 3 月份同比 +31%， 4 月份同比 +49%）。这些数据 对竣工周期景气 度延续 形成 了 交叉印证。 综上所述，结合最近一轮开工周期持续时间长（自 2016Q4 启动直到 2020Q1 才转负）、开工与竣工之间的裂口较大，以及疫情扰动等因素，我们判断本轮竣工端的景气爬升期有望持续到今年三 、 四 季度，竣工面积月度正增长或将持续至明年。 图 1：房地产住宅 开工周期与 竣工周期 资料来源： Wind、安信证券研究中心 -40%-20%0%20%40%60%80%100%2008-03 2008-12 2009-09 2010-06 2011-03 2011-12 2012-09 2013-06 2014-03 2014-12 2015-09 2016-06 2017-03 2017-12 2018-09 2019-06 2020-03单月住宅新开工面积 :MA3:同比 单月住宅竣工面积 :MA3:同比 5 固定收益 专题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 2： 房地产 开发安装工程投资完成额增速 图 3： 电梯产量增速 资料来源： Wind、 安信证券研究中心 资料来源： 国家统计局、 安信证券研究中心 精装房渗透率加速提升 是确定性趋势 。 从海外发达国家经验来看，精装修 /全装修渗透率提升是必然趋势。 推广精 装修商品房 具有诸多优势，一方面， 不仅 可以降低环境和噪音 污染 ， 还有利于固体废弃物减量化和集中化处理，是环保政治任务的要求。另一方面， 有助于保障建筑 结构 的 安全 性 ， 减少 装修过程中的资源浪费 。 建筑业发展“十三五”规划 要求 ， 到 2020年 ， 新开工全装成品住宅面积占比达到 30%。 2019 年 以来多个地方政府 陆续出台多 项 鼓励精装房发展的政策，其中 上海、广东、 黑龙江 等地 政策 力度较大 。 根据奥维云网的数据， 2019年全国精装房渗透率已达到 32%， 并保持逐年上升态势，精装房开盘数同样保持 20%以上增长。 精装房 大 趋势深刻影响着地产后周期行业。 图 4： 精装房渗透率 图 5： 精装房开盘数 资料来源： 奥维云网、 安信证券研究中心 资料来源： 奥维云网、 安信证券研究中心 疫 情延后装修施工和 家居 建材 购臵需求， 随着国内经济恢复，偏刚性的 需求面逐渐 好转 ， 预计 全年前低后高。 受疫情影响，一季度 复工普遍延后， 家居 、建材、装饰材料等 产品的 购臵需求低迷， 但 我们 认为 这些需求偏 刚性 ，所以 不会 消失 ，而是延后 。 以 家居行业 为例，其 销售具有季节性， 全年 业绩 通常 前低后高， 一季度为销售淡季， 二季度 开始 恢复，下半年进入销售旺季 ，并且 欧美市场销售旺季也集中于年底的感恩节、圣诞节前后 。 根据 SW 家具行业营收数据 ，过去两年 Q1 营收占全年营收的 比重不到 20%。需求侧方面，新房的家居需求 刚性，二手房翻新率较稳定， 加之如若 海外疫情控制得当， 下半年 需求端或将迎来 较好 增长 。 -40%-20%0%20%40%60%80%2008-052009-082010-112012-022013-052014-082015-112017-022018-052019-08安装工程投资完成额 :MA3:同比 -20%0%20%40%60%80%2016-032016-102017-052017-122018-072019-022019-092020-04电梯产量 :同比 电梯产量 :同比 15% 20% 28% 32% 0%5%10%15%20%25%30%35%2016 2017 2018 2019精装房渗透率 101 82 115 158 253 319 -40%-20%0%20%40%60%80%0501001502002503003502014 2015 2016 2017 2018 2019精装房开盘数（万套） yoy6 固定收益 专题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 表 1： SW 家具 III 标的 Q1 营收和全年占比 证券简称 2018Q1 营收（亿元） 2018A 营收 （亿元） 一季度营收占比 2019Q1 营收（亿元） 2019A 营收 （亿元） 一季度营收占比 欧派家居 19.06 115.09 16.56% 22.03 135.33 16.28% 顾家家居 18.52 91.72 20.20% 24.60 110.94 22.17% 索菲亚 12.43 73.11 17.00% 11.85 76.86 15.42% 尚品宅配 11.01 66.45 16.57% 12.74 72.61 17.54% 江山欧派 1.99 12.83 15.53% 2.42 20.27 11.94% 梦百合 6.11 30.49 20.04% 7.87 38.32 20.54% 浙江永强 16.63 43.86 37.92% 18.74 46.85 40.00% 美克家居 10.14 52.61 19.28% 10.67 55.88 19.09% 大亚圣象 13.98 72.61 19.25% 14.13 72.98 19.36% 威华股份 4.73 25.18 18.80% 5.24 22.79 23.02% 均值 11.46 58.40 19.63% 13.03 65.28 19.96% 资料来源： Wind、安信证券研究中心 老旧小区改造是今年 稳投资稳内需 的重要 抓手， 家居 、建材等 行业 明显 受益。 今年 4 月 17日 中央政治局会议 要求“ 积极扩大有效投资，实施老旧小区改造”。 4 月 14 日 国务院常务会明确 指出 ， 2020 年计划改造城镇老旧小区 3.9 万个，涉及居民近 700 万户，比去年增加一倍。 老改旧改的内容包括基础类、提升类和完善类 。 除户外改造外， 根据前 期全国试点情况，老旧小区内部分居民会自发进行 户内二次装修， 户内改造同样具有广阔的市场空间。总体来看，建材、家居、装饰等行业是重要受益对象。 随着 各部委 各地方一 系列政策 落地 ，老旧小区改造 将 进入加速阶段。 家居行业竞争格局 分散， 龙头 市占 率提升 趋势 具有确定性 。 据国家工信部消费品工业司数据，2019 年全国家具制造业 总 营业收入 达到 7117.20 亿元， 根据 2019 年 报， SW 家具三级 行业10 家 上市公司合 计 实现营业收入 652.82 亿元， CR10 仅 为 9%，市场格局非常分散 。 我们认为市占率提升的驱动力有两点：一是 家居消费升级 ，年轻消费者对品质和设计有更高的要求，优质 企业的品牌和设计优势 构筑 护城河。二是 龙头企业具有更突出的渠道优势，无论是 2B的工程业务还是 2C 的优质经销商资源，市场份额有利于向行业龙头集中 。三是 龙头 企业 在生产和采购等方面 具有规模效应， 产品性价比渐显， 渗透率提升，定制家具尤其如此。 2. 竣工 产业链 转债 投资机会分析 2.1. 欧派转债 定制家居 领域的价值龙头 欧派家居 成立于 1994 年，是国内领先的 高品质家居产品配臵、一站式家居设计方案、人性化的家居综合服务商 ，系 目前 A股家居板块市值最高的公司 。 公司主要从事全屋家 居产品的个性化设计、研发、生产、销售、安装和室内装饰服务。发展路径上， 公司由定制橱柜 起步，并向全屋产品延伸，逐渐覆盖 整体衣柜 、整体卫浴、定制木门、金属门窗、软装、家具配套等整体家居产品。 公司 控股股东、 实际控制人为 姚良松 先生，持股比例为 68.54%。 公司 自 橱柜起家，先后拓展衣柜、 卫浴、 木门等品类， 成功打通 全屋 /全房定制 业务 ， 现已 成功塑造了强大的品牌影响力和终端销售体系 ， 成为行业 成长 典范 。 橱柜 是公司成立伊始耕耘至今的核心业务， 橱柜收入占比于 2012 年达到 77%的峰值，随后得益于其他品类的扩张而逐年下降 ， 2019 年收入占比约为 46%，对应营收额 61.93 亿元； 在拥挤的橱柜赛道中，公司处于头部位臵，去年业务营收约为亚军的三倍左右，毛利率达 36.60%。 衣柜 业务开拓于2005 年，收入占比逐年上升，现已成为公司第二大主业， 2019 年实现收入 51.67 亿元，占比约 40%，营收额位列行业 第二 ，与橱柜业务形成相得益彰的协同效应。 卫浴 业务初创于7 固定收益 专题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 2003 年，初期表现不温不 火 ，自 2015 年 公司首创“ 全卫定制 ”理念并优化经销商后，卫浴毛利率明显提升，营收也驶入了增长快车道； 2019 年实现收入 6.24 亿元，占比约 5%。 木门 业务（ 欧铂尼 事业部） 始 拓于 2010 年， 2014 年实现扭亏为盈， 2019 年实现营收 5.97亿元，收入占比约 4%，毛利率为 12.38%，目前尚处于业务 培育期 ，行业集中度很低，公司收入规模在 A 股上市公司中位列第二。 2014 年后，公司开始发力全屋定制，打通业务版图，迈上了新的成长阶梯。目前公司已成功塑造了 强大的品牌影响力 和终端销售体系，是当之无愧的行业龙头。 2019 年业绩稳健增长， 2020Q1 业绩受疫情影响下滑。 公司 2019 年 全年实现营收 135.33亿元，同比增长 18%；归母净利润 18.39 亿元，同比增长 17%； 15-19 年营收 CAGR 达 25%，业绩呈现稳健增长态势；毛利率 35.84%，同比下滑 2.48pct， 结构上主要受大宗业务 的成本会计核算 口径变更 的 拖累 （ 19A 大宗业务毛利率同比下滑 14.86pct），净利率保持稳定 。公司 2020Q1 实现营收 14.30 亿元，同比下滑 35%；归母净利润 -1.02 亿元，同比下滑 210%；业绩低于预期，主要原因是受到疫情的显著冲击， 零售和工程端的开工率均大幅降低，同时费用等固收成本保持刚性。 境外收入占比不到 3%，外需风险小。 我们认为疫情对业绩的冲击是一次性的，随着二季度复产复工陆续实现，生产经营将逐渐恢复至正常状态。 图 6： 欧派家居 各业务板块营收占比 图 7： 欧派家居 营收和归母净利润 资料来源： Wind、 安信证券研究中心 资料来源： Wind、 安信证券研究中心 渠道为王， 2B 高增长 +强盈利能力， 抢滩 精装房市场 ，加码长期成长 ； 2C 稳健成长 ，木门等新品类 继续渗透，重点布局整装大家居，打开零售端空间 。 2B 方面， 近年来精装房比例不断提升，精装房的持续渗透是一大确定性趋势。 2019 年公司大宗业务口径实现营收 21.62亿元 （占比 16%） ，同比增长 53%，增速显著高于整体营收 ，体现了公司前期在工程端的布局有所成效 。行业内许多公司零售端与工程端毛利率差距十分显著，但公司凭借强大的品牌和良好的议价能力， 19A 工程渠道经销渠道的毛利率差距仅为 0.6pct。同时 整体来看， 公司的客户结构较为分散， 2019A 前五大客户销售额占比仅为 6.17%， 2017A 大宗业务第一大客户为保利地产，仅占大宗业务收入的 7%，单一客户依赖风险较小。 2C 方面， 公司 以经销商专卖店为主 要模式， 2019 年末共拥有经销商门店 7062 家（ 18 年末为 6708 家），其中橱柜 /衣柜 /卫浴 /木门 /全屋定制门店数分别为 2334/2144/611/985/988 家，均有所增加 ，其中全屋定制、木门等新品类增幅较大 ；经销店口径毛利率 仍然 保持平稳 。 公司直营店较少， 19 年末达 33 家，同比增加 3 家；直营店口径毛利率较高且增长较快。 业内个别企业采取直营为主的模式，虽然毛利率较高，但是单店经营成本较高。我们认为，目前定制家居行业市场格局分散，中期内将继续处于龙头成长的市占率提升阶段，并且 公司 产品 定位中高端， 适宜采取经销为主、直营为辅的模式，如此 可以 充分利用经销商的经验和社会资 源，快速建成 销售渠道， 迅速 扩大市场份额。 74% 72% 69% 61% 55% 50% 46% 19% 21% 24% 28% 34% 36% 38% 0%20%40%60%80%100%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019橱柜 衣柜 卫浴 木门 0%20%40%60%80%100%0204060801001201401602013A 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A营收（亿元） 归母净利（亿元） 营收增速（右轴） 归母净利增速（右轴） 8 固定收益 专题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 产能逆势扩张， 有望贡献盈利 增量 ，打开业绩天花板 。 根据公开信息， 欧派作为行业龙头，定制家居产品生产 规模居于行业第一 位 ，拥有亚 洲规模最大的橱柜生产制造基地以及国内生产技术领先的家具生产基地， 2019 年橱柜 /衣柜 /卫浴 /木门四大产品产销率均 达到 97%以上。目前公司 共 有无锡、 清远、 成都 、天津 四大生产基地 ， 其中清远（二期）、无锡（二期）、成都项目处于 建设 阶段， 2019A 在建工程余额 16.94 亿元，预计 清远和无锡在建项目将于年内竣工。相关项目 建成投产后 ， 公司 不但形成辐射华东、华南、华西、华北的全国性生产能力，而且有望实现业绩天花板的突破。 实施 信息化战略， 加码柔性化非标定制生产能力， 为市占率提升奠定基础 。 由于行业 具有鲜明的定制化 特性， 大规模家居定制生产门槛较高，因此 柔性化生产能力是 左右 企业 生产经营效率 的关键因素。 公司 围绕产品工程数据流（从产品设计到投入生产）、生产信息流（从客户需求到生产指令）、生产工艺流（从来 料到成品出货）三大过程对生产模式进行打通、集成和融合，以实现设计与制造数字化的连接。将 原来的零部件生产模式，改进为定制产品的柔性化加工工艺模式，辅之以自动加工技术， 现已建立柔性化的定制生产线。据工信部和上市公司公开信息显示， 2019 年 家具行业 CR10 仅为 9%，我们认为柔性化 生产能够大幅改善销售效率， 有助于公司获得更高的市场份额。 2.2. 顾家转债 快速 成长 的 软体家居龙头 顾家家居 成立于 1982 年， 是国内软体家居 龙头 企业 ，凭借累积的强大品牌力、组织力、研发设计力、渠道力和产品力塑造了较强的护城河优势。 公司前身为 1982 年 于江苏南通成立的 顾家工坊 ， 2003 年创立顾家工艺， 2010 年更名顾家家居， 2016 年 主板 上市。公司产品覆盖沙发、软床、餐椅、定制家具等， 远销 120 余个国家和地区， 全球 拥有 6000 多家品牌专卖店 。公司实际控制人为 顾玉华 家族 ，合计持股比例超过 75%。 公司产品以沙发为核心，以床类和配套品为两翼，并积极发展定制家具、红木家具等产品，顾家 品牌享誉全球。 公司 旗下拥有 六 大产品系列， 既有自主品牌，也有收购获得的美、德、意等国际品牌， 组成了满足不同消费群体需求的产品矩阵 。 沙发 是公司核心业务 ， 囊括皮类沙发、布艺沙发、功能沙发等多个品类； 2019 年实现收入 58.31 亿元， 同比增长 13%；随着其他产品发力，沙发收入 占比 逐年下降， 19A 比重 为 53%。 床类 （软床和床垫） 是公司第二大业务， 19 年实现营收 19.53 亿元， yoy73%，收入占比达 18%，增速较快主要是 玺堡 家居并表所致。 配套产品 包括餐椅 、茶几 、床头柜等多个品类， 19 年发力明显，营收达 19.06亿元， yoy18%，收入占比上升至 17%。 定制家具 业务 19 年营收 3.43 亿元， yoy62%，收入占比 3%，虽然体量和占比较小，但增速较快，有望成为公司成长的新引擎。 红木家具 的表现相对平淡，占比仅 1%。 信息技术服务 板块主要由霍尔果斯 子公司负责，业务内容系向经销商收取线上服务和运营管控费； 19A 营收 4.05 亿元，同比增长 22%，收入占比 4%。 各业务毛利率来看， 除信息技术服务（ 87.63%）外， 最高的是定制家具（ 35.77%），其次依次为床类（ 35.05%）、沙发（ 32.43%）、红木家具（ 25.29%）和配套产品（ 24.19%）。 2019 全年业绩稳健 增长 ，现金流量 改善 明显； 2020Q1 盈利强 于预期，外需可能拖累二季度业绩 。 公司 2019 年实现营业收入 110.94 亿元，同比增长 21%； 归母净利润 11.61 亿元，同比增长 17%； 全年业绩保持稳健 增长 态势 ； 现金流质量明显提升， 2019A 收现比为 113%，同比增加 4.8pct； 经营性现金流净额达 21.24 亿元，同比增长 110%。 2020Q1 实现营收 22.88亿元，同比下滑 7%；归母净利润 3.07 亿元，同比 增长 4%， 一季度业绩好于预期 ；一方面是 3 月初国内疫情缓和后，线下门店逐渐恢复经营，由于软体家具的生产交付时间较短（ 床垫 约 两周左右，沙发 约 3045 日 之间 ），内销仍有所放量；同时 前期积压的海外订单逐步交付 ， 形成境外收入的支撑。 但是 3 月 份后海外