2020年社会服务行业中期策略：拥抱免税黄金时代，把握龙头复苏行情.pdf

拥抱免税黄金时代，把握龙头复苏行情 安信证券研究中心 社服零售团队 首席分析师 刘文正 SAC执业证书编号： S1450519010001 2020年 6月 29日 2020年社会服务行业中期策略 证券研究报告 行业投资建议： 领先大市 -A 目录 1. 板块复盘：政策支持下免税逆市增长，景区酒店短期仍承压 2. 疫情对社服影响：免税、职教、灵工影响较小，餐饮旅游酒店仍在恢复 3. 产业链趋势：吃住游购娱，五大要素看社服产业长期发展 4. 四方向看好社服核心资产：免税黄金期 +职教人服逆周期 +演艺酒店复苏扩张 +餐饮零售化 5. 投资建议：继续把握龙头景气溢价和复苏行情 6. 风险提示 1. 板块复盘：政策支持下免税增逆势长，景区酒店短期仍承压 1.1. 社服板块 20年初至今上涨 16.91%，全行业排名第 6位 年初至今涨幅 ：按申万行业类 ， 20年初至今社服板块涨幅为 16.91%， 排名第 6位； 行业估值 ： 截止 2020年 6月 19日 ， 休闲服务板块为 112X， 旅游综合板块为 501X， 餐饮板块为 148X， 酒店板块为 34.13X。 图： 2020年初至今，社服行业涨幅处于中上游，排名第 6位 资料来源： Wind，安信证券研究中心 图：截止 20年 6月 19日，社服板块整体 PE TTM为 119.92X（ 处历史 较高 水平 ），酒店子版块处历史估值较低水平 社服板块： 119.92X 酒店板块： 34.13X 旅游板块： 501.66X 16.91 -30-20-10010203040医药生物(申万) 电子(申万) 食品饮料(申万) 计算机(申万) 电气设备(申万) 休闲服务(申万) 传媒(申万) 商业贸易(申万) 农林牧渔(申万) 建筑材料(申万) 通信(申万) 综合(申万) 国防军工(申万) 机械设备(申万) 化工(申万) 轻工制造(申万) 汽车(申万) 家用电器(申万) 有色金属(申万) 公用事业(申万) 纺织服装(申万) 建筑装饰(申万) 钢铁(申万) 房地产(申万) 交通运输(申万) 非银金融(申万) 银行(申万) 采掘(申万) 资料来源： Wind，安信证券研究中心 资料来源： Wind，安信证券研究中心 资料来源： Wind，安信证券研究中心 图： 2019年消费者服务板块整体完成营收 1991.9亿元 图： 2019Q2-2020Q1各子版块单季营收增速 20Q1各子板块营收增速： 人服（ +14.9%） 职教（ -6.2%） 餐饮（ -27.2%） 自然景区（ -40.4%） 免税（ -44.2%） 酒店（ -46.8%） 休闲景区（ -60.3%） 出境游（ -62.8%） ； 人服行业上涨主要系灵活用工业务实现较高增长推动，科锐20Q1营收 +14.93%，归母净利 +3.72%。中期看国内失业压力加大和企业对用人成本优化意愿提升下，灵活用工行业需求或有望加大释放。 20Q1各子板块归母净利增速 ：职业教育 (+9.5%)人服 (+3.7%)免税 (-105.2%) 休闲景区 -134.0%) 酒店 (-240.6%) 出境游 (-240.8%) 餐饮 (-368.8%) 。 基于行业综合判断，各子板块景气度如下：免税 职教 人服 餐饮 休闲景区 酒店 自然景区 出境游 。 图： 2019年消费者服务板块归母净利增速 23% 图： 2019Q2-2020Q1各子版块单季归母净利增速 1.2. 职教、人服逆周期属性 较强、景区酒店短期承压 资料来源： Wind，安信 证券研究中心 资料来源： Wind，安信证券研究中心 1024.9 1284.6 1633.5 1925.0 1991.9 256.1 -50.0%-40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%050010001500200025002015 2016 2017 2018 2019 2020Q1消费者服务板块营收（亿元） YoY（ 右轴） 70.2 81.9 116.9 115.2 141.7 -15.3 -150%-100%-50%0%50%100%-40-200204060801001201401602015 2016 2017 2018 2019 2020Q1消费者服务板块归母净利（亿元） YoY（ 右轴） -0.8-0.6-0.4-0.200.20.40.60.811.21.419Q2 19Q3 19Q4 20Q1-14-12-10-8-6-4-20246 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1资料来源： Wind，安信证券研究中心 资料来源： Wind，安信证券研究中心 1.3. 20Q1基金持仓：社服整体有所下降，处于历史均值以下 20Q1社服板块来看 ：社服板块 2020Q1基金持仓比例环比 2019Q4下降 0.86pct至 1.13%， 环比变动在 30个中信一级行业中排名第 24位；从现有持仓相对历史均值比对来看 ， 社服板块 2020Q1持仓低于历史均值0.25pct（ 过去 8年历史均值为 1.38%） . 社服行业： 基金重仓口径下 20Q1中公 、 科锐 、 广酒持股占比提升 。 1） 2020Q1环比 2019Q4提升标的 ：中公教育 （ 9.16%增至 13.80%） ， 科锐国际 （ 4.83%增至 11.19%） ， 广州酒家 （ 1.09%增至 1.90%） 。 2） 2020Q1环比 2019Q4下降标的 ：中国国旅 （ 4.45%下降至 1.32%） 、 首旅酒店 （ 1.97%降至 0.81%） 、锦江股份 （ 6.08%下降至 2.26%） 、 宋城演艺 （ 16.67%下降至 11.73%） 、 天目湖 （ 1.42%下降至 0.34%）、 中青旅 （ 0.07%下降至 0.01%） 。 图： 2020Q1基金持仓环比变动：社服板块环比下降 0.86pct，零售板块环比上升 0.55pct； 图：中信行业分类：餐饮旅游板块的 18Q1-20Q1各季度基金持仓比例 资料来源： Wind，安信证券研究中心整理 注明：数据样本为普通型基金和偏股型基金，现已全部披露完毕 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 历史 均值 商贸零售 1.72% 1.63% 1.52% 2.29% 2.18% 2.40% 1.38% 1.02% 1.58% 1.66% 餐饮旅游 1.01% 1.34% 1.81% 1.97% 1.71% 1.97% 2.18% 1.99% 1.13% 1.38% 5.1 4.0 1.2 1.1 0.6 0.5 0.5 0.3 0.3 0.3 0.1 0.0 0.0 0.0 0.0 (0.0) (0.1) (0.1) (0.2) (0.3) (0.3) (0.4) (0.7) (0.9) (1.1) (1.2) (1.4) (2.4) (2.4) (2.5) (3)(2)(1)0123456医药 计算机 传媒 农林牧渔 商贸零售 通信 机械 轻工制造 建材 电力及公用事业 建筑 煤炭 钢铁 纺织服装 综合 综合金融 国防军工 汽车 电力设备及新 石油石化 有色金属 基础化工 交通运输 消费者服务 食品饮料 房地产 电子 银行 家电 非银行金融 1. 板块复盘：政策支持下免税增逆势长，景区酒店短期仍承压 目录 1. 板块复盘：政策支持下免税逆市增长，景区酒店短期仍承压 2. 疫情对社服影响：免税、职教、灵工影响较小，餐饮旅游酒店仍在恢复 3. 产业链趋势：吃住游购娱，五大要素看社服产业长期发展 4. 四方向看好社服核心资产：免税黄金期 +职教人服逆周期 +演艺酒店复苏扩张 +餐饮零售化 5. 投资建议：继续把握龙头景气溢价和复苏行情 6. 风险提示 图：三亚海棠湾： 5月实现收入 11.4亿元，同比增长 93%（不含补购）；线上离岛补购销售额由 4月 2亿元提升到 5月 6亿元 图：日上上海： 5月免税销售额 2000万，同比下滑 98% （不含补购） ；但 5月日上上海直邮业务收入约 15亿，相较 4月 10亿进一步提升 -100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0246810121416182018011802180318041805180618071808180918101811181219011902190319041905190619071908190919101911191220012002200320042005三亚店：当月销售额（亿元） 当月同比（不含补购） 线上离岛补购 -120%-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%024681012141619011902190319041905190619071908190919101911191220012002200320042005日上上海：当月销售额（亿元） 同比（不含线上直邮） 线上直邮 资料 来源： 海关数据 ， 安信证券研究中心 2.1免税：线上业务 + 国内 -政策持续支持免税 ， 受疫情影响小 ： 1） 三亚海棠湾 &日上上海推出线上渠道 ， 4-5月期间显著拉动免税销售恢复； 2） 6月 2日 ， 海南自由贸易港建设总体方案 印发 ， 提出 放宽离岛免税购物额度至每年每人 10万元； 对注册在海南自由贸易港并实质性运营的鼓励类产业企业 ， 减按 15%征收企业所得税； 3） 6月 9日 ， 王府井获免税品经营资质 ， 或将预示着国人市内免税店政策有望加速落地； 4） 6月 12日 ， 根据 21世纪经济报道 ， 海南离岛免税政策细则最快月底公布 ， 其中或将包含新增免税品类 、 购物件数限制情况 、 行邮税起征点变化等； 5）5 月 6 日海南市政府提出中免集团全年免税 300 亿销售目标 ， 预计海南免税下半年 销售或将提速 。 2.1免税：历史数据看，免税与宏观无显著协同性 横向：全球奢侈品销售额与免税销售额无显著协同性。 2013年，全球奢侈品销售额陷入负增长，而全球前 10大免税集团销售额仍保持高达 17%以上增长； 2015-2016年全球奢侈品消费持续升温，而免税销售增速却略有 下滑。 纵向：三亚海棠湾免税销售额与社会消费品零售总额无显著协同性。 对比三亚海棠湾免税销售额与社会消费品零售总额，发现两者无显著协同性。 2017年 5月 -9月与 2018年下半年，社会消费品零售总额同比增速呈下降趋势，但三亚海棠湾免税销售额同比增速逐节攀升。 2020年疫情以来，在宏观经济受影响较大情况下， 4-5月海棠湾销售数据迅速恢复高增。 图： 全球免税销售额与奢侈品销售额并无显著协同性 资料来源： Moodie Report， Wind， 安信证券研究中心 图： 三亚海棠湾免税销售额与社会消费品零售总额无显著协同性 资料来源： 海关数据 ， Wind，安信证券研究中心 19.97% 17.38% 20.82% 13.93% 14.07% 2.49% -0.54% 0.54% 1.89% 3.18% -5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%050001000015000200002500030000350002011 2012 2013 2014 2015 2016全球前 10大免税集团销售额 (mE) 全球前 10大免税集团销售额增速 全球奢侈品销售额增速 -30.0%-25.0%-20.0%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%-1-0.8-0.6-0.4-0.200.20.40.60.811.2三亚海棠湾销售同比增速 社零同比增速（右轴） 图： 2009-2018年韩国免税销售额构成情况（单位：亿美元） 资料来源： KDFA， 公司公告， 安信证券研究中心 2.1免税：对标韩国， MERS期间免税影响有限 借鉴韩国 2015年 MERS来看：免税增速放缓且龙头抗风险更强 ： 1） 韩国免税 2015年基本面增速放缓但均受益于强劲的需求保持增长 ， 龙头表现出较强抗风险能力 ， 其中 2015年乐天 、 新罗免税业务增速分别约1.9%、 4.0%；新罗酒店股价基本未受影响 。 2） 韩国免税行业呈现乐天免税与新罗免税两大寡头垄断格局： 2015年 ， 疫情影响下乐天与新罗免税业务均表现出较强的抗风险能力 ， 收入增速有所放缓 ， 但均受益于强劲的需求保持增长 ， 其中 2015年乐天免税业务增速约 1.9%， 新罗免税增速约为 4.0%。 11.17% -0.63% -0.100.000.100.200.300.400.500.600.0050.00100.00150.00200.002009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018国内居民 国外游客 YOY（ 国内） YOY（ 海外） 图：乐天免税业务营业收入（百万美元） 图：新罗免税业务营业收入（百万美元） 17.91% 15.58% 29.76% 1.88% 23.05% 2.59% -0.01% -5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%0.01000.02000.03000.04000.05000.06000.02011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018营业收入 YOY28.50% 21.33% 6.49% 31.64% 4.02% 11.44% -2.93% 37.80% -10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%0.01,000.02,000.03,000.04,000.05,000.02010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018营业收入 YOY资料来源： KDFA， 公司公告， 安信证券研究中心 资料来源： KDFA， 公司公告， 安信证券研究中心 2.2职教：逆周期属性明显，经济放缓下迎来增长新契机 25岁 金融危机下，教育行业热度持续。 2008年金融危机下我国 08、 09年 GDP增速连续下滑，但教育行业 09年 GDP增速逆势增加 2.4pct至 17.9%。 资料来源： Wind，安信证券研究中心 图： 2008年我国教育行业 GDP增速逆势上升 资料来源： Wind，安信证券研究中心 图： 2008年接受非学历高等教育人数上升（万人） 0%5%10%15%20%25%教育行业 GDP增速 整体 GDP增速 0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%0501001502002503003504004502006 2007 2008 2009 2010 2011成人培训与扫盲教育 :全国接受各种非学历高等教育的学生人数 5.52 1.98 7.34 12.5 18.22 45.8% -100%-50%0%50%100%150%200%250%300%051015202004 2005 2006 2007 2008创投市场投资规模 YoY 教育投资 28% 语言培训 4% 课业辅导 4% 学历教育 15% 职业教育 45% IT职业教育 4% 资料来源： EZCapital，安信证券研究中心 图： 2008年我国教育创投市场投资热度不减（亿元） 资料来源： EZCapital，安信证券研究中心 图： 2008年我国教育行业细分市场投资金额占比