疫苗行业深度报告之二（技术与产品篇）暨新冠疫情系列报告之四：疫苗投资的“寻宝地图”.pdf

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2020 年 7 月 19 日 医药生物 疫苗投资 的“寻宝地图” 疫苗行业深度报告之二 （技术 与产品 篇） 暨新冠疫情系列报告 之 四 行业深度 疫苗产业发展 新 趋势：价格与集中度提升。 疫苗行业经 历 2016 年 以来的 重塑， 在 配送、生产质控、报产审批等环节 的政策短板 已经 补齐 ， 当前疫苗 行业实行 高于一般药品 的 管理制度 ，堪称“史上最严”。 由此带来 的行业集中度 和 疫苗价格的提升 ，正在演 变成 长期趋势。 新冠疫情催化行业加速 升级 。 具体 体现在 ： （ 1）政策端 ， 公共卫生体系有望迎接潜在变革，预防环节日益得到重视；（ 2）技术端 ，新冠疫苗全球研发竞速 由此及彼带来国内疫苗技术平台转型升级。（ 3）需求端，重大疫情过后可伴 随大众疫苗接种意识的提升，尤其较发达国家相比渗透率还很低的二类 疫苗，有望弥合差距。 从 NPV 角度拆解疫苗重磅品种投资 价值 。 我们在疫苗行业的发展逻辑 疫苗行业深度报告之一中提出，疫苗 企业 发展 最大 的 驱动 力 是 产品更新迭代与新 品种 放量 。 投资疫苗重点在于投资品种。 因此 参考创新药估值 体系 ， 我 们 从 产品维度 测算 了重磅品种的 市场空间和 价值 ： 13 价肺炎疫苗 当前 美国渗透率 66%，国内渗透率 8%， 我们预计 未来市场空间可达 200 亿元， NPV 价值 1000 亿 ； 23 价肺炎疫苗美国渗透率 17%，国内渗透率万分之 2， 未来 市场空间 超 100 亿 ， NPV 价值 400 亿 ；流感疫苗美国渗透率 39%，国内渗透率 2%， 未来市场空间 中枢 达 360 亿 ， NPV价值 1440 亿 ； HPV 疫苗美国渗透率 63%，国内渗透率 不到 5%， 存量 市场空间 650 亿 ， NPV 价值 2400 亿 ；轮状病毒疫苗美国渗透率 64%，国内渗透率 10%，未来市场空间超 50 亿 ， NPV 价 值 200 亿 ； 肺结核、 EV17、二倍体狂犬、脑膜炎球菌疫苗， 虽 没有国外可比数据， 但由于中国地区流行病学的特殊性， 我们测算 市场空间分别可达 70 亿、 56 亿、 50 亿、 48亿， NPV 价值分别为 300 亿、 224 亿、 200 亿、 192 亿 ；假设新冠疫苗渗透率达到 70%， 新冠疫苗 NPV 价值可达 3000 亿 。 投资建议 ： 从 产品 /公司 维度 对 各家 疫苗 企业 在研管线 NPV 价值 进行 计算 后 ， 对标当前公司市值 水平、利润规模 等， 重点推荐 智飞生物 （管线价值 1142 亿 ）、 康泰生物（管线价值 843 亿 ）、 沃森生物（管线价值 792亿 ）、康希诺生物（管线价 值 787 亿 ） 。 管线价值不包含现有业务及出口。 风险提示 ：疫苗行业系统性风险、创新疫苗研发不达预期的风险、技术迭代对原有格局形成冲击的风险。 证券 代码 公司 名称 股价 （元） EPS（元） PE（ X） 投资 评级 19A 20E 21E 19A 20E 21E 300122 智飞生物 125.00 1.48 2.16 2.91 84 58 43 买入 300601 康泰生物 196.45 0.89 1.32 2.13 221 150 92 买入 300142 沃森生物 58.72 0.09 0.62 0.98 652 95 60 买入 6185 康希诺生物 203.00 -0.7 -0.25 1.7 NA NA 119 买入 002007 华兰生物 51.00 0.91 0.92 1.11 56 55 46 买入 603392 万泰生物 220.00 0.54 1.05 1.7 407 210 129 增持 300841 康华生物 599.00 4.15 5.39 6.78 144 111 88 增持 资料来源： Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2020 年 7 月 17 日 （ 汇率1HKD=0.91RMB） 增持（维持） 分析师 林小伟 (执业证书编号： S0930517110003) 021-52523871 linxiaoweiebscn 经煜甚 (执业证书编号： S0930517050002) 021-52523870 jingysebscn 行业与上证指数对比图 - 1 0 %10%31%51%71%0 7 - 1 9 1 0 - 1 9 0 1 - 2 0 0 4 - 2 0医药生物 沪深 300 资料来源： Wind 相关研报 疫苗行业的发展逻辑 疫苗行业系列深度报告之一（行业篇） 2019-08-14 2020-07-19 医药生物 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 投资 聚焦 研究背景 全球新冠疫情肆虐 ，将疫苗 产业的关注度推升到 了前所未有的 高度。本篇报告是 疫苗行业的发展逻辑 疫苗行业深度报告之一之后的第二篇疫苗行业深度， 并 结合当前热点， 将新冠疫苗研发与行业中长期趋势分析合二为一。第一部分分析了疫情后时代潜在的行业利好因素和变革 方向 ；第二部分对比了新冠疫苗研发的五条技术路径的优劣势，以及新冠疫苗全球最新研发进展；第三部分重点分析重磅疫苗产品，进行了基于国际视角的研究和测算。最后一部分从公司和产品两个角度，推演当前和未来疫苗投资的价值，是 为 本篇报告的总结和归纳。 我们的 创新之处 我们在 上篇报告 中提出，疫苗 行业变革的趋势是集中度提 升、重磅产品升级，疫苗企业 业绩最大驱动力 是新疫苗 产品 的快速 放量。 本篇报告作为 市场上 首篇 采用 创新药估值 体系 对疫苗产品线进行估值的报告 ， 我们 从产品维度测算了 9 款国内潜在 重磅 疫苗 品种未来 市场空间以及 投资价值。 从 NPV的角度给予 定量的 估值思路，并结合上市公司研发管线，测算了各家上市公司的管线 NPV 价值，为市场估值提供合理依据。 另外 ， 我们详细对比了新冠疫苗国内外 5 条技术路径优劣势、最新研发进展，进行了临床前 /临床数据的综述，分析了新冠疫苗成苗的可能性、未来的中国市场空间以及投资价值等。 投资观点 从 产品 /公司 维度 分 别 对疫苗 各家 企业在研管线 NPV 价值进行 计算 后 ，对标当前公司 市值水平、利润规模 等， 重点推荐 智飞生物 （管线价值 1142亿）、康泰生物（管线价值 843 亿 ）、沃森生物（管线价值 792 亿）、康希诺生物（管线价值 787 亿） 。 （上述管线价值不包含现有业务与未来出口业务） 万得资讯2020-07-19 医药生物 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 目 录 1、 疫苗产业变革新趋势 . 7 1.1、 两次疫苗事件之后，政策短板已补齐 . 7 1.2、 大 众关注度提高，挑战与机遇共存 . 7 1.3、 新冠疫情之后，产业迎来长期变革 . 10 2、 传统疫苗技术与新型疫苗技术比较 . 11 2.1、 灭活疫苗 . 11 2.2、 减毒活疫苗 . 12 2.3、 重组蛋白亚单位疫苗 . 12 2.4、 核酸疫苗 . 12 2.5、 病毒载体疫苗 . 15 3、 新冠疫苗价值讨论 . 17 3.1、 新冠疫苗全球最新研发进展 . 17 3.2、 新冠疫苗国内市场空间与价值 . 23 4、 潜在重磅疫苗品种的市场空间 . 24 4.1、 13 价肺炎疫苗 . 24 4.2、 23 价肺炎疫苗 . 27 4.3、 流感疫苗 . 29 4.4、 微卡疫苗 &EC 诊断试剂 . 34 4.5、 HPV 疫苗 . 37 4.6、 EV71 疫苗 . 41 4.7、 轮状病毒疫苗 . 43 4.8、 MCV4 脑膜炎球菌疫苗 . 47 4.9、 人用狂犬疫苗 . 48 5、 疫苗投资的“寻宝地图” NPV 价值总结 . 51 5.1、 产品维度汇总 . 51 5.2、 公司维度汇总 . 52 6、 重点公司 . 54 6.1、 智飞生物：代理护城河极高，微卡有望成为重磅产品 . 54 6.2、 康泰生物：十年研发积淀，多联多价与创新疫苗布局领先 . 56 6.3、 康希诺生物（ H）：全球视野、中国创新的疫苗新秀 . 58 6.4、 沃森生物：疫苗出口领军者，抢滩 13 价肺炎与 HPV 疫苗 . 59 6.5、 华兰生物：流感疫苗龙头，保持强劲增长动能 . 63 6.6、 万泰生物： HPV 疫苗与新冠试剂双放量，技术平台国内顶尖 . 64 6.7、 康华生物：二倍体 狂苗量价齐升，产能瓶颈有望突破 . 68 2020-07-19 医药生物 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 7、 风险提示 . 71 图表 目录 图 1： 2009 年甲型 H1N1 流感大流行期间不同地区居民接种意愿变化 . 8 图 2：新冠疫情发生 后“疫苗 ”搜索指数大幅上涨 . 8 图 3： 2020Q1 23 价肺炎疫苗全球销售增速显著提升 . 9 图 4： 2020Q1 流感疫苗全球销售增速显著提升 . 9 图 5： 2020Q1 9 价 HPV 疫苗增速提升 . 9 图 6：灭活疫苗生产流程 . 12 图 7：重组蛋白疫苗生产流程 . 12 图 8：核酸疫苗通过脂质 体递送过程 . 13 图 9： mRNA 疫苗生产流程 . 13 图 10：截至 2019 年三家主要公司的 mRNA 疫苗研发管线及进展 . 14 图 11： Moderna 的 6 款 mRNA 疫苗临床 1 期安全性与免疫原性结果（截至 2019 年 12 月） . 15 图 12：病毒载体疫苗生产流程 . 16 图 13： 20 世纪以来重大传染病疫苗诞生时间 . 17 图 14：传统疫苗 vs 基因工程疫苗研发周期对比 . 18 图 15：海外新冠疫苗研发进度概览及预测 . 20 图 16：国内新冠疫苗研发进度概览及预测 . 21 图 17： 陈薇团队与康希诺 Ad5-nCoV 新冠疫苗 I 期临床试验免疫原性数据 . 21 图 18：牛津大学 /阿斯利康腺病毒载体新冠疫苗动物实验结果 . 22 图 19：科兴生物新冠灭活疫苗临床前免疫原性和攻毒实验数据 . 22 图 20： BioNTech/Pfizer 新冠 mRNA 疫苗 I/II 期临床试验数据 . 23 图 21： 中国是 5 岁儿童因肺炎球菌死亡人数最多的 10 个国家之一 . 24 图 22： 20062008 年中国医院住院肺炎患者 171 株 IDP 菌株的菌型分布 . 25 图 23： 13 价肺炎疫苗中国地区接种率明显低于美国及其他国家 . 25 图 24： 2014-2019 年默沙东 23 价肺炎多糖疫苗全球销售额及美国市场接种率 . 28 图 25：近年来我国流感活动强度不断增强 . 31 图 26： WHO 公布的 2020-2021 年北半球流感疫苗毒株含四个亚型 . 31 图 27： 2019 年开始流感疫苗批签发量 同比大幅回升 . 32 图 28： 2011-2019M9 我国流感疫苗品种构成（批签发量） . 32 图 29： 2017 年我国流感疫苗市场格局（批签发量） . 32 图 30： 2019 年我国流感疫苗市场格局（批签发量） . 32 图 31：中国内地流感接种率只有美国的 1/20，且低于其他亚洲国家 /地区 . 33 图 32：肺结核潜伏性感染诊断、治疗与发病情况示意图 . 35 图 33：母牛分枝杆菌预防性治疗潜伏性结核感染的有效性临床结果 . 35 2020-07-19 医药生物 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 图 34： GSK 二价 HPV 疫苗癌前病变保护效力研究 . 37 图 35：万泰生物二价 HPV 疫苗癌前病变保护效力研究 . 38 图 36：宫颈癌位于中国女性癌症发病率第六 . 38 图 37：宫颈癌位于中国女性癌症死亡率第八 . 38 图 38：美国青少年女性 HPV 疫苗接种率（ 2016） . 40 图 39：美国青少年男性 HPV 疫苗接种率（ 2016） . 40 图 40： EV71 疫苗上市后全国手足口病重症数下降 . 42 图 41： EV71 疫苗上市后全国手 足口病死亡数下降 . 42 图 42： EV71 灭活疫苗放量迅速 . 42 图 43： EV71 灭活疫苗市场由三家公司占据 . 42 图 44：接种后首个轮状病毒 流行季内预防任何程度及重度轮状病毒胃肠炎的保护效力 . 44 图 45：疫苗接种后 3 年内本品降低轮状病毒胃肠炎导致住院和急诊发生率的保护效力 . 44 图 46：两种轮状病毒疫苗的中标价中值（截至 2019 年） . 45 图 47：国内轮状病毒疫苗历年渗透率测算 . 45 图 48： RotaTeq 在美国市场销售额及渗透率 . 46 图 49： 2011-2019M9 我国脑膜炎球菌疫苗批签发（百万剂） . 47 图 50： 2011-2020H1 国内狂犬疫苗批签发量（万支） . 50 图 51： 2019 年狂犬疫苗市场格局（按批签发量） . 50 图 52： 2020 年河北省非免疫规划疫苗集中采购 中标价格 狂犬疫苗（截至 6 月 30 日） . 50 表 1： 2020Q1 全球主要疫苗产品销售额逆势增长（单位：百万元） . 10 表 2：新冠疫苗不同技术路径特点对比 . 16 表 3：新冠疫苗国内外研发最新进展梳理（截至 2020 年 6 月 30 日） . 19 表 4：国内肺炎多糖结合疫苗在研情况（截至 2020 年 6 月） . 26 表 5：沛儿与沃安欣接种程序对比 . 27 表 6： 13 价肺炎疫苗国内市场容量测算 .