伊利股份：多元优势铸造乳企龙头，未来战略目标平稳推进.pdf

投资评级： 增持 当前股价 ： 40.68 元 /股 基本信息 总股本： 60.83 亿 股 流通股本： 59.30 亿 股 总市值： 2475 亿 元 流通值： 2412 亿 元 PE（ TTM）： 33.8 倍 图表 1 近一年主要指数走势 分析师：沈彦東 SAC 执业证书 ： S0380519100001 联系电话： 0755-82830333（ 195） 邮箱： feiyywanhesec 研究助理： 张桥 联系电话： 0755-82830333（ 137） 邮箱： zhangqiaowanhesec 伊利股份（ 600887.SH） ： 多元优势铸造乳企龙头， 未来 战略 目标 平稳推进 公司情况 ： 历经风雨，成就 龙头 企业 。 公司自 1993 年创立起至今，经过20 多年的历练发展，成功发展为集液态奶、奶粉、冷饮、奶酪等综合型乳制品龙头企业。现阶段，公司已通过在渠道铺设、产品结构调整升级、品牌宣传以及内部管理等重要方面不断提升，成为行业领军者之一。发展期间， 伊利 通过常温奶的率先布局成功打响品牌，规模超过光明并逐渐拉大差距， 虽受到 “三聚氰胺”事件的冲击 ，但随后通过 加强品控、提高宣传度以及 加速渠道扩张等方式 快速 恢复 ， 后与蒙牛激烈竞争实现超越，形成双寡头格局。 2020 年公司跻身全球 5 强，随着全球化的持续布局，以及产业链、奶源、研发等多个方面的逐步完善，伊利有望未来冲击“第一” 。 产业链情况 ： 原奶价格缓慢上行，双寡头竞争格局趋缓，下游饮奶需求空间仍较大 。 上游方面， 目前我国奶牛存栏数及单产量处于国际中间水平，还有提升空间。原奶价格自 2016 年后进入长期小幅波动上行态势，短期受疫情影响有所下滑，但长期终端需求不变，随着疫情减缓，预计原奶价格将持续回升。 中游方面， 双寡头竞争格局已经成熟，且因疫情影响集中度不断提升 。 常温 领域竞争格局较为稳定，伊利蒙牛占据 近 45%市场份额 ，受疫情刺激，更健康的低温 白奶 市场将进入各大企业争抢的领域。 下游方面， 对比国际我国饮奶量仍具备较大空间。内部来看，城镇乳制品消费差距明显， 在国内大循环为主题的背景下， 三四线城市及农村地区的消费有望成为未来乳品消费的主动力。 竞争优势：多元 产品 线共同发力，优质奶源把控，深度渠道扩张，高端营销手段铸造强品牌力 ： 产品方面， 伊利在常温板块龙头地位显著，虽然目前国内常温板块处于较为成熟阶段，但是随着大单品“金典”“安慕希”的持续放量，以及高端白奶及酸奶 新 产品的不断推出，有望保持 双位数 增速继续上行。 公司在低温奶方面 目前处于区域型布局阶段，主要以低温酸奶发力，大单品如“畅轻”保持低温酸奶市场较佳销售水平 ；低温白奶 方面，伊利目前还处于布局阶段， 先以控制奶源及选择部分低温竞争压力较小的城市进行以点带面的 方式进行 扩张，公司的低温白奶产品方面也是以中高端为主 。 奶粉方面，伊利 不断 丰富 “金领冠”系列 ，以高端婴幼儿奶粉大单品 抢占市场，提升板块业绩。目前公司 冷饮龙头优势仍在，产品升级 叠加高端新品推出持续 加大板块影响力。另外，公司 还 加 速布局 奶酪等 其他板块 业务，通过拓展新品类及包装升级等方式持续推动增长。 奶源方面， 伊利早先通过“奶源四步走”的方式率先成立奶牛合作社，实现公司、政府、农户的共赢。随着公司发展至龙头企业，通过加大收购及合作力度，不断巩固优质奶源控制。 渠道方面， 公司早先抢占先机率进行全国化渠道扩张及下沉，截至 2019 年 12 月伊利常温液态类乳品的市场渗透率为 84.3%，乡镇村网点近 103.9 万家。在扩张的同时，公司将现阶段的“合作模式”逐渐变更为“配送模式”，使渠道更易下沉，同时也更进一步的加强渠道把控力。另外，加上线上渠道的积极发力，伊利除常温奶板块，其他板块业务未来将有望通过公司渠道下沉优势获益。 营销方面 ， 伊利对于广告宣传方面费用投入近 两 年均-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%19-12 20-01 20-02 20-03 20-04 20-05 20-06 20-07 20-08 20-09 20-10 20-11 20-12伊利股份 上证指数 沪深 3002020 年 12 月 8 日 证券研究报告 /公司 研究 公司研究报告 2 超过 100 亿。公司通过持续 提升品牌曝光度塑造好品牌形象，同时自 2018年起进行品牌高端化升级，进一步提升终端影响力。 盈利预测 和投资建议 ： 常温奶板块 高端化趋势明显，公司常温白奶及常温酸奶两大单品“金典”、“安慕希”市场份额提升至较高水平，销量持续提升，于 2019 年分别突破 100 亿元和 200 亿元，增速基本保持近 15%以上的较高速增长。公司通过常温大单品的较大市场占据，以及较高盈利水平优势，常温液态奶板块依然具有支撑公司基础发展的能力。 低温奶板块， 伊利主要发力低温酸奶，板块大单品 “ 畅轻 ” 稳居低温酸奶行业第一品牌 ，随着低温奶近两年需求量再度提升，销售收入增速基本能保持近 20%。 整体来看，液态奶板块 增速有望保持两位速增长， 预计伊利 2020-2022 年液态奶收入 818.75/904.72/999.71 亿元，增速分别为11.00%/10.50%/10.50%。 奶粉及奶制品板块， 伊利主要通过大单品“金领冠”系列奶粉成功打开婴幼儿奶粉市场大门，于 2018 年销售额破 50亿元，并成功帮助公司板块毛利率从 2016 年至 2019 年内提升 57.85%。随着高端大单品的持续推出，公司奶粉业务收入增长有望继续保持双位数增长。 预计伊利 2020-2022 年奶粉收入 114.12/130.33/149.75 亿元，增速分别为 13.50%/14.20%/14.90%。 冷饮板块， 伊利现阶段保持冷饮行业市占第一的水平，约 14%占比。公司冷饮业务收入方面近两年保持在约10-15%的增速区间，随着新品的继续推出叠加海外知名度的提升，冷饮板块有望短期保持近双位数增长 。 预计伊利 2020-2022 年冷饮板块收入为61.66/67.21/73.26 亿元，增速分别为 9.50%/9.00%/9.00%。 综合来看， 伊利整体营收有望以超 10%的增速继续上行。费用方面，随着原奶价格保持缓慢上行态势，双寡头竞争力度趋缓，伊利在终端促销力度将会减弱，销售费用率将会下降。另外，公司股权激励及长期服务计划方面的摊销上升，预计伊利未来两年管理费用会有所上升。 结合上述预测 ，预计伊利 2020-2022 年收入分别为 1001.67/1109.39/1229.86 亿元，同比增长11.02%/10.75%/10.86%；净利润分别为 71.22/81.65/97.00 亿元，同比增长2.46%/14.66%/18.79%。 考虑 到 公司 双位数增长 以及 龙头溢价情况，给予伊利 2021 年 32X 估值，首次覆盖，给予公司“ 增持 ”评级。 风险提示： 原奶价格上涨超预期，利润上行受阻；食品安全问题；研发压力非理性增长。 公司研究报告 3 正文目录 一、伊利股份介绍 . 6 （一）公司发展：历经风雨，成就乳业龙头 . 6 （二）股东及管理层：稳定管理层带领公司长期发展 . 8 （三）产品矩阵：常温 奶主导，多业务线同时发展 . 11 二、乳制品产业链情况 . 12 （一）上游：产奶量存在提升空间，奶价缓慢波动上行 . 14 （二）中游：双寡 头竞争格局成熟，低温竞争风向明显 . 17 （三）下游：饮奶量仍有较大空间，下沉渠道有望成为未来主动力 . 18 三、伊利股份竞争优势分析 . 20 （一）常温龙头地位显著并持续强化，全系列产品矩阵升级 . 20 （二）优秀的 奶源布局及优质奶源控制 . 31 （三）渠道深度扩张及下沉，线上渠道开始发力 . 32 （四）营销手段逐渐高端化 . 33 （五）品牌优势明显，国际地位不断攀升 . 35 四、财务分析 . 36 五、盈利预测及估值 . 40 （一）盈利预测假设汇总 . 40 （二）估值 . 43 六、风险提示 . 44 公司研究报告 4 图表目录 图表 1 近一年主要指数走势 . 1 图表 2 伊利发展历程 . 7 图表 3 伊利历年重点事件 . 7 图表 4 伊利股份股东结构（截至 2020 年 12 月 8 日） . 8 图表 5 伊利历年高管持股比例 . 9 图表 6 潘刚董事长上任后伊利持续稳定成长 . 9 图表 7 伊利股权激励汇总 . 10 图表 8 伊利股份员工持股计划汇总 . 11 图表 9 伊利产品组合 . 12 图表 10 伊利各品类占比 . 12 图表 11 行业增速逐渐趋向低增速增长 . 13 图表 12 行业供需保持较平稳态势 . 13 图表 13 乳制品产业链 . 14 图表 14 我国奶牛存栏量及单产量（万 头，吨 /每头） . 14 图表 15 我国奶牛单产量稳定提升 . 15 图表 16 机械化挤奶率逐渐趋向 100% . 15 图表 17 原奶价格走势趋向小幅度波动上行 . 16 图表 18 奶牛生长周期 . 16 图表 19 依赖进口原奶情况逐步改善 . 16 图表 20 伊利蒙牛市场份额占比近 50% . 17 图表 21 双寡头常温奶市场份额 . 18 图表 22 双寡头低温奶市场份额 . 18 图表 23 低温奶市场份额 . 18 图表 24 我国冷链车数量稳定增长 . 18 图表 25 我国牛奶人均消费量在全球较低（千克） . 19 图表 26 城乡饮奶量差距仍然较大 . 20 图表 27 全国居民人均可支配收入稳定上升（元） . 20 图表 28 城 镇、农村居民可支配收入差距逐渐缩小 . 20 图表 29 伊利蒙牛常温板块市场份额近 80% . 21 图表 30 常温酸奶市场份额 . 21 图表 31 安慕希于酸奶市占率（ %） . 22 图表 32 金典于液态奶中 的市占率（ %） . 22 图表 33 安慕希销售收入（亿元） . 22 图表 34 金典销售收入（亿元） . 22 图表 35 部分国家低温奶市场份额占比对比 . 23 图表 36 低温奶规模增长不断提速 . 23 图表 37 伊利三款新低温 奶宣传内容 . 23 图表 38 我国低温酸奶市场规模（亿元） . 24 图表 39 2019 年低温酸奶品牌市占率 . 24 图表 40 伊利大单品畅轻收入及增长率 . 24 图表 41 奶粉市场规 模增速趋于平缓 . 25 图表 42 高端及超高端奶粉占比不断提升 . 25 图表 43 2019 年奶粉品牌认可度 Top5 . 26 图表 44 各线城市国内外品牌市场份额对比 . 26 图表 45 伊利奶粉收入近年快速提升 . 27 公司研究报告 5 图表 46 伊利奶粉业务收 入占比（ %） . 27 图表 47 金领冠大单品 . 27 图表 48 冷饮市场规模 . 28 图表 49 冷饮市场份额对比 . 28 图表 50 伊利冷饮业务销售收入（ 亿元， %） . 28 图表 51 奶酪市场规模（亿元， %） . 29 图表 52 奶酪人均消费量（千克） . 29 图表 53 中国奶酪零售端渠道还有较大空间 . 29 图表 54 中国奶酪市场被进口产品占领（ 2019 市场份额） . 30 图表 55 进口奶酪数量降至低增速水平 . 30 图表 56 伊利加大上游奶源控制 . 32 图表 57 村级网点加速扩张 . 32 图表 58 伊利常温液态类乳品渗透率（ %） . 32 图表 59 伊利应 收账款（亿元） . 33 图表 60 伊利电商收入同比增速（ %） . 33 图表 61 积极参加高曝光度活动 . 34 图表 62 伊利成长发现之旅 . 34 图表 63 伊利广告销售费用（亿元） . 35 图表 64 伊利销售费用（亿元） .