交通运输行业投资策略：细分龙头的强势崛起，疫情消退后的情绪修复.pdf

行业 报告 | 行业投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 交通运输 证券 研究报告 2020 年 12 月 24 日 投资 评级 行业 评级 强于大市 (维持 评级 ) 上次评级 强于大市 作者 姜明 分析师 SAC 执业证书编号： S1110516110002 jiangmingtfzq 黄盈 分析师 SAC 执业证书编号： S1110518080007 huangying1tfzq 曾凡喆 分析师 SAC 执业证书编号： S1110518110001 zengfanzhetfzq 高晟 联系人 gaoshengtfzq 资料 来源： 贝格数据 相关报告 1 交通运输 -行业研究周报 :集运东西航线运价继续提升，推荐中远海控 2020-12-20 2 交通运输 -行业研究周报 :快递单月业务量创历史新高，集运运价持续超预期 2020-12-13 3 交通运输 -行业研究周报 :集运运价维持高位，快递 11 月发展规模指数表现亮眼 2020-12-06 行业走势图 细分 龙头的强势崛起 ， 疫情 消退 后 的 情绪 修复 全球新冠疫情的发展及疫苗投用、疫情后时代的全球范围内的经济刺激和流动性宽松、中国双循环的顶层构架和反垄断法的实施、中美博弈将会是影响2021 年大盘及交运板块股票投资的核心要素，我们认为： 疫情的控制和逐步消退将会是大概率事件： 全球供应链会逐步恢复至常态水平，航空、机场以及海运都将迎来投资机遇； 反垄断和双循环构架对互联网经济和物流业的影响： 这将加速平台企业和物流公司的出海，即参与全球贸易和供应链的竞争，我们判断互联网企业将会加速在跨境电商、海南自贸岛相关领域的布局； 重资产护城河以及细分龙头的崛起： 不同于市场，我们认为物流公司对于核心资产的掌控将会左右公司的品控和长期竞争力，这一点无论是在拥有最大民营货机机队的顺丰还是最多危化库的密尔克卫都有体现，而跨境电商领域的嘉诚国际凭借 100 万平方米的中期仓库产能也会逐步脱颖而出。 综上， 2021 年的最大不确定性依旧是疫情和中美博弈，互联网相关的消费物流依旧是地域上述因素的最佳标的，特别是在细分领域 中逐步体现出竞争优势的上市公司 。 投资建议 我们最看好的的标的依旧是跨境电商物流赛道的嘉诚国际、快递赛道的顺丰和危化品物流赛道的密尔克卫；其次是疫情控制预期下航空、机场和海运板块的投资机会，包括三大航、上海机场和中远海控，其它可以关注的标的包括同样布局跨境产业链的华贸物流。 风险 提示 ： 经济复苏不及预期，疫情反复，油汇剧烈波动，超预期的价格战 重点标的推荐 股票 股票 收盘价 投资 EPS(元 ) P/E 代码 名称 2020-12-24 评级 2019A 2020E 2021E 2022E 2019A 2020E 2021E 2022E 601919.SH 中远海控 10.44 增持 0.55 0.58 0.68 0.83 18.98 18.00 15.35 12.58 600026.SH 中远海能 6.42 增持 0.09 0.75 0.15 0.27 71.33 8.56 42.80 23.78 601111.SH 中国国航 7.15 买入 0.44 -0.71 0.59 1.02 16.25 -10.07 12.12 7.01 600029.SH 南方航空 5.84 买入 0.17 -0.50 0.40 0.77 34.35 -11.68 14.60 7.58 600115.SH 东方航空 4.56 买入 0.20 -0.59 0.38 0.75 22.80 -7.73 12.00 6.08 601021.SH 春秋航空 50.36 买入 2.01 0.23 2.93 3.21 25.05 218.96 17.19 15.69 603885.SH 吉祥航空 11.26 买入 0.51 -0.27 0.43 1.02 22.08 -41.70 26.19 11.04 603535.SH 嘉诚国际 43.70 买入 0.85 1.18 2.53 3.66 51.41 37.03 17.27 11.94 603713.SH 密尔克卫 124.55 买入 1.27 1.94 2.77 3.86 98.07 64.20 44.96 32.27 002352.SZ 顺丰控股 86.19 买入 1.27 1.70 2.18 2.72 67.87 50.70 39.54 31.69 资料来源： 天风证券研究所，注： PE=收盘价 /EPS -16%-10%-4%2%8%14%20%26%2019-12 2020-04 2020-08 2020-12交通运输 沪深 300行业报告 | 行业投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 核心观点 . 6 2. 航运港口 . 6 2.1. 复盘 2020，航运内部走势分化，港口表现一 般 . 6 2.2. 集运：边际变化有望重构行业估值 . 7 2.2.1. 消费需求有望持续超预期，全球贸易扩容将带来预期修正 . 7 2.2.1.1. 不止防疫物资，新冠疫情引发全球放水，货币宽松下消费需求大幅提升 7 2.2.1.2. 展望未来，美国消费有望拉动全球经济延续复苏 . 9 2.2.2. 疫情催化经营策略转变，行业转向高质量合作共赢 . 10 2.2.3. 集运 2021 年展望：泡沫出现之后，行业如何演绎？ . 12 2.3. 油运：需求有望逐步好转，但仍需静待库存消化或其他催化 . 13 2.4. 港口：与集运共同受益于贸易需求扩张，但持续性或不如集运 . 14 2.5. 投资建议 . 15 3. 航空 . 15 3.1. 观点 把握复苏大方向，低位布局待良机 . 15 3.2. 2020 年回顾 疫情冲击需求，股价整体大幅跑输 . 16 3.3. 2021 展望：需求渐进复苏，景气度恢复至 2019 年尚有难度 . 16 3.4. 疫情冲击放缓运力引进， B737MAX 复飞预期带来供给分析难度 . 17 3.4.1. 供给回顾：继 2019 年运力低增速后， 2020 年疫情冲击运力延续低增长 . 17 3.4.2. 民航公司长期较难自发收紧运力引进 . 18 3.4.3. 中期来看， B737MAX 复飞是民航供给分析中最大的不确定性变量 . 19 3.4.4. 短期来看，运力增长仍将处于较低水平 . 19 3.5. 疫苗接种推动需求渐进式复苏，价格走势需观察国际线复苏力度 . 19 3.5.1. 我们对长期的需求增长保持乐观 . 20 3.5.2. 中期来看，需求渐进式复苏，真正意义的景气区间可能出现在 2022 年 . 20 3.5.3. 短期需求仍可能维持较弱态势 . 21 3.6. 投资建议：把握复苏大方向，低位布局待良机 . 21 3.6.1. 未曾改变的竞争格局，大周期不可求 . 21 3.6.2. 明确的预期复苏是航空股投资的蜜月期 . 22 3.7. 投资建议 . 24 4. 机场 底部复苏，重回正轨再向前 . 24 4.1. 2020 年回顾 疫情扰动整体亏损，股价反应短期冲击 . 24 4.2. 2021 展望 底部复苏，重回正轨 . 25 4.2.1. 变化的依然是国际线不确定的复苏节奏 . 25 4.2.2. 不变的是机场流量入口的垄断地位及居民日益增长的消费需求 . 25 4.2.3. 机场免税依然是免税经销商的必争之地 . 26 4.3. 投资建议 . 27 5. 快递：关注头部企业机会 . 27 5.1. 从 2020 年的市值分化说起 . 27 5.2. 景气度：消费线上化不可逆，预计 2021 依旧是高景气的一年 . 28 行业报告 | 行业投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 5.3. 格局回顾 . 29 5.4. 格局：价格战的深度还有多少 . 30 5.4.1. 快递企业盈利与现金流基础 . 30 5.4.2. 弓弦在绷紧：加盟商的盈利能力 . 31 5.4.3. 边际效用在减弱：降价的有效性 . 33 5.4.4. 总结与风险 . 33 5.4.5. 下沉与远景：顺丰 . 34 6. 物流：重视阿尔法 . 36 6.1. 嘉诚国际：多重拐点叠加，孕育牛股机会 . 36 6.2. 密尔克卫：行业集中大势所趋，短期步履不停 . 39 7. 投资建议 . 39 8. 风险提示 . 39 图表目录 图 1： 2020 年航运港口行业与沪深 300 可比走势 . 7 图 2：航运各子行业走势分化导致指数表现一般 . 7 图 3：航运子行业股价与运 价的节奏一致 . 7 图 4：全国港口吞吐量与港口行业表现 . 7 图 5：不止产能替代，海外的消费需求超预期或为出口增速强劲的核心因素 . 8 图 6：欧美的货币宽松或是消费需求高涨的核心因素 . 8 图 7：欧美的制造业产能利用率修复较快，已近历史平均水平 . 9 图 8：欧美 PMI 分别于 6、 7 月回升至荣枯线上，或体现出供需两旺 . 9 图 9：美国财政赤字远超 08 年水平，货币退出具备一定难度 . 10 图 10：美国新屋销售已经放量，后周期产业链值得期待 . 10 图 11：美国服务 业消费有望带来全球经济复苏新动能 . 10 图 12：出行相关出口项有望对冲防疫物资出口项 . 10 图 13： 16-19 行业呈现过剩产能消化的趋势 . 11 图 14： 21 年行业供给呈现逐季下滑的态势 . 11 图 15：在手订单的绝对量和相对量均处低位 . 11 图 16： 21 年起大船的交付比例下滑或意味着“军备竞赛”进入尾声 . 11 图 17：周转效率下降导致年内行业有效供给不升反降 . 12 图 18：疫情加速行业经营策略转变，行业有望进入良性循环 . 12 图 19： 上半年原油价格大跌导致油运行业 TCE 高企 . 13 图 20：低油价导致原油库存高企 . 13 图 21：截止目前年内尚未有 VLCC 进行拆解造成供给端压力 . 13 图 22： 未来两年新船交付有望下行 . 13 图 23： 3-5 月全球出口金额较高的行业的份额变动 . 14 图 24： 6-7 月 全球出口金额较高的行业的份额变动 . 14 图 25：民航月度旅客运输量及同比增速 . 16 图 26：民航国内线运价指数 . 16 行业报告 | 行业投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 图 27：航空运输指数与沪深 300 指数年内涨幅走势 . 16 图 28：各航空股 年内股价涨幅走势 . 16 图 29：民航 ASK 及同比增速 . 17 图 30：国内航司逐月引进飞机数量（架） . 18 图 31：上市航司 1-10 月退出飞机数量（架） . 18 图 32：民航运输飞机数量（架）及同比增速（ %） . 18 图 33：民航逐月 ASK 及同比增速（ %） . 19 图 34：三大航国际线 ASK 及同比增速（ %） . 19 图 35：民航 RPK 及同比 增速 . 20 图 36：我国国内新增确诊病例 . 21 图 37：民航国内线客运量及同比增速 . 21 图 38： 1995-2019 年东方航空归母净利润（亿元） . 22 图 39：我国 民航客运量 CR4 . 22 图 40：我国民航国内线客运量 CR4 . 22 图 41：三大航股价涨幅走势 . 23 图 42：航空股 PB 估值水平 . 23 图 43：各机场客流量同比走势（ %） . 24 图 44：各机场逐季度盈利情况（亿 ） . 24 图 45：机场股年内股价涨跌幅走势 . 25 图 46：民航国际（含地区）线客流量及同比增速 . 25 图 47：首都机场预期国际客流量变化走势图 . 25 图 48：我国城镇居民可支配收入及同比增速 . 26 图 49：中国化妆品零售额 及同比增速 . 26 图 50：万得核心资产指数 . 27 图 51： 2020 上市公司单季度扣非归母净利润（亿元） . 28 图 52： 2020 上市公司单季度扣非归母净利润同比（ %） . 28 图 53：几大上市快递企业 2020 市值涨幅（ %）及估值水平（ x） . 28 图 54：增量指标：各大上市快递公司半年度增量（亿件） . 30 图 55：增量 指标：各大上市快递公司半年度增量占全行业增量比重（ %） . 30 图 56： 2017-2020 前三季度快递企业经营资产自由现金流情况（亿元） . 31 图 57： 2019 至今快递企业在手高流动性资产剩余（亿元） . 31 图 58： 2016-1H2020 行业单价降幅 VS 快递公司可比单价降幅（元 /票） . 32 图 59：圆通、韵达、申通、百世 2018H12020H1 派费变动（元 /票） . 32 图 60： 2020H1 行业价格降幅、总部价格降幅与派费降幅（元 /票） . 32 图 61：上市公司每降价 1 元所换来的业务量增量（亿件 /元） . 33 图 62：上市公司每降价 1 元所换来的市占率增量（ %/元） . 33 图 63： 2020H1 顺丰各版块收入（亿元）及其增长（ %） . 35 图 64： 2017-1H2020 顺丰航空发货件量、整体件量（亿件）及航空发件占比（ %） . 35 图 65： 1978-1984 联邦快递单位包裹成本（ 1981 年孟菲斯机场投用） . 36 图 66： 2015-2019 通过海关跨境电商管理平台的进出口总额（亿元）及增长（ %） . 37 图 67：嘉诚国际当前的产能情况总结 . 37 行业报告 | 行业投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 图 68：嘉诚国际季度调整 ROE（ %）（采用扣非净利润与调整后净资产） . 38 图 69：密尔克卫区间股价涨跌幅（ %）与 ROE（ %） . 38 图 70：密尔克卫 区间成交 PE（ X）与 ROE（ %） . 38 图 71：密尔克卫季度业绩增长（ %）及 ROE（ %） .