非银金融投资策略：迈步从头越新年胜旧年.pdf

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 Table_Title 迈步从头越， 新年胜旧年 Table_Title2 非银金融 投资策略 Table_Summary 报告摘要： 本文站在 2021 年初，展望市场风向标 券商、受经济复苏 和利率上行影响的保险，以及监管和业务各异的多元金融在 2021 年的行业景气度和投资策略 。 2020 年收官， 非银 涨幅和振幅在历年数据中靠后 在 28 个申万一级行业指数中，非银金融以 6.11%的涨幅位列涨 幅榜第 18 名，跑输沪深 300（涨跌幅 27.21%）和上证指数 （ 13.87%）。 在 104 个申万二级行业中，券商（ 13.93%）、保险 (2.20%)、多 元金融（ -21.64%）的 2020 年 涨幅分别位列 49、 67、 103 名。 多元金融的低迷行情受制于多家企业因经营不善而 ST，信托和 金控处在收缩趋势，租赁的业务开展和资产质量受到考验。互 联网金融指数（ 884136.WI）和金融科技（ 930986.CSI）的 2020 年 涨幅分别为下跌 1.70%和上涨 10.46%。 券商：政策红利东风起，投行财管两开花 1）资本市场改革进一步深化，证券行业迎来战略机遇期。全 面实行注册制、完善基础制度安排、进一步“对外开放”、吸 引长期资金入市、多层次资本市场重塑并承接相应产业的融资 需求等政策有望在 2021 年以及十四五期间落地。 2）注册制的全面实行，推动券商大投行（保荐承销、直投子 公司、 并购重组财务顾问）业务快速扩张。 资本市场直接融资 功能的发挥，需要一个活跃健康的二级市场；居民财富增值也 有助于经济内循环和消费市场的繁荣。大财富管理（尤其是买 方投顾），无论业务提供方是券商、基金、金融科技还是银 行，都将得到快速发展。 3） 2021 年业绩预测： 在日均股基交易额 9468 亿元、日均两融 规模 1.58 万亿元， IPO、再融资、核心债融资额分别 4860 亿 元、 1.2 万亿元、 8.5 万亿元（同比增速分别 8%、 30%、 30%） 的核心假设下，预计行业 2021 年营业收入 4918 亿元，同比增 长 9.3%； 2021 年净利润 1891 亿元，同比增长 13.4%。 4）殊途同归打造航母级券商：金融领域对外资机构开放，内 资券商与外资投行同台竞技；资本市场对外资开放，国内核心 资产的定价权多方争夺。 现有龙头扩张（受益标的为中金、 中信、华泰 ）。 借势突围 借力银行企业客户资源、探索 混业经营（受益标的为 兴业、中银、招商 、光大） ；借力互联 网的东方财富 和华泰证券 ；借力地区绿色通道政策的 （受益标 的为 长江 、天风和国元 证券 ） 。 有同业并购预期的 受益标的 为 国金证券。 评级及分析师信息 Table_IndustryRank 行业评级： 推荐 Table_Pic 行业走势图 Table_Author 分析师：罗惠洲 邮箱： SAC NO： S1120520070004 分析师：曹杰 邮箱： SAC NO： S1120519110003 分析师：吕秀华 邮箱： SAC NO： S1120520040001 分析师：魏涛 邮箱： SAC NO： S1120519070003 -18% -9% 0% 9% 18% 27% 2019/12 2020/03 2020/06 2020/09 2020/12 非银金融 沪深 300 证券研究报告 |行业 投资策略 报告 仅供机构投资者使用 Table_Date 2021 年 01 月 03 日 证券研究报告 |行业 投资策略 报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 19626187/21/20190228 16:59 保险：利率上行估值修复，经济复苏带动负债端 1） 保险股股价从 2016 年底开始与 10 年期国债收益率高度拟 合，保险股走势往往提前反应长债收益率走低或者走高的预 期。经济复苏是支持利率上行的重要支柱，从 2020 年 5 月份 开始名义 GDP 回暖，内需恢复，低利率脆弱可破。长端国债收 益率上行趋势或可维持，保险投资端再投资收益率提升。 2） 我国保险市场发展相对发达国家比较落后，叠加老龄化程 度加深，保险深度和保险密度有望继续提升。 2019 年，我国保 险密度 3050 元 /人，远低于主要发达国家的水平，其中保险密 度最高的英国几乎为我国的 10 倍。 3） 保险行业在 2020 年维持在 0.6-1.1 倍的 PEV，二季度行业 估值触底反弹，但目前仍在低估值区间。 主要有两条投资主 线：高弹性纯寿险标的、高安全边际保险集团 纯寿险公司 受益标的为新华保险、其次中国人寿；保险集团受益标的为中 国平安、其次中国太保。 多元金融：子板块景气度各异 2020 年，多元金融的行情和估值呈现出极大的板块差异，板块内 部个体差异也极为悬殊。 2021 年，从子板块景气度的角度，预计 期货、供应链、金控、创投优于租赁、 AMC 和信托 。 风险提示 人民币兑美元汇率大幅波动风险、外围政治军事事件风险； A 股成交活跃度下降、上市公司经营的合规风险和证券公司股东 资质风险、关注股东减持信息、保险行业新单保费增速不及预 期、利率超预期下行风险；信用债风险事件对券商资管和保险 资产端的影响超市场预期 。 盈利预测与估值 Table_KeyCompany 重点公司 股票 股票 收盘价 投资 EPS(元 ) P/E 代码 名称 （元） 评级 2019A 2020E 2021E 2022E 2019A 2020E 2021E 2022E 300059.SZ 东方财富 31.00 买入 0.23 0.55 0.73 0.91 134.78 56.36 42.47 34.07 601688.SH 华泰证券 18.01 增持 0.99 1.17 1.3 1.45 18.19 15.39 13.85 12.42 000728.SZ 国元证券 8.96 增持 0.27 0.32 0.36 0.38 33.19 28.00 24.89 23.58 600999.SH 招商证券 23.34 增持 1.09 1.04 1.24 1.39 21.41 22.44 18.82 16.79 600109.SH 国金证券 16.27 增持 0.43 0.63 0.79 0.89 37.84 25.83 20.59 18.28 601881.SH 中国银河 12.51 增持 0.52 0.67 0.75 0.81 24.06 18.67 16.68 15.44 资料来源： wind，华西证券研究所 证券研究报告 |行业 投资策略 报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 19626187/21/20190228 16:59 正文 目录 1. 2020 年收官，非银金融板块的市场表现 . 6 1.1. 2020 年非银金融涨幅靠后 . 6 1.2. 券商、保险、多元金融的当前估值 . 7 1.3. 关注保险日历效应和券商春季行情背后的资金和政策逻辑 . 11 2. 券商：政策红利东风起，投行财管两开花 . 12 2.1. 十四五规划及 2035 远景规划中的资本市场 . 12 2.1.1. 深改 12 条加速落实 . 12 2.1.2. 还有那些改革政策可以期待 . 16 2.2. 大投行黄金发展期 . 19 2.2.1. 科创板新三板改革补全版图，多层次资本市场已然成型 . 19 2.2.2. 注册制对研究定价、承销能力提出更高要求 . 19 2.2.3. 投行业务链条延伸：从保荐到创投、再融资、财富管理 . 20 2.2.4. 注册制常态化发行下投行融资规模更上台阶 . 21 2.3. 财富管理助力经济 “ 内循环 ” . 22 2.3.1. 一级市场直接融资功能的发挥需要活跃健康的二级市场 . 22 2.3.2. 外资持续流入 A 股 . 23 2.3.3. 银行理财净值化和打破 “ 刚兑 ” 引导居民大类资产配置迁移 . 24 2.3.4. 买方投顾引导长期投资，金融科技助力财富管理 . 26 2.3.5. 优质标的上市和监管放权让成交活跃成为可能 . 28 2.4. 资金类业务：自营业去方向化，资本中介升降分化 . 29 2.4.1. 证券自营规模持续提升，策略去方向化 . 29 2.4.2. 两融、股质升降分化 . 32 2.5. 盈利预测：预计 2021 归母净利同比 +13.4% . 34 2.5.1. 核心假设 . 34 2.5.2. 盈利预测 . 35 2.6. 竞争格局：打造航母级券商的三条路径 . 36 2.6.1. 现有龙头融资扩规模 . 36 2.6.2. 借势突围：银行的企业资源、互联网科技和区域政策 . 38 2.6.3. 同业并购 . 39 3. 保险： 利率上行估值修复，经济复苏带动负债端 . 40 3.1.利率上行引导板块估值修复 . 40 3.1.1.经济复苏，长端国债收益率上行趋势可维持 . 40 3.1.2.投资端的影响因素 . 41 3.2.保险需求持续挖掘，高频服务产品推升渗透率 . 42 3.3.上市险企的投资价值比较 . 44 3.3.1.纯寿险公司受益标的为新华保险、其次中国人寿 . 45 3.3.2.保险集团受益标的为中国平安、其次中国太保 . 45 4. 多元金融：子板块景气度各异 . 45 风险提示 . 45 证券研究报告 |行业 投资策略 报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 19626187/21/20190228 16:59 图表 目录 图 1 2020年申万一级行业指数及非银子板块涨跌幅 .6 图 2 券商指数年振幅和年涨跌幅（ 2000-2020 年） .7 图 3 非银 各子板块的相对走势（ 2019-2020年，以 2019 年初点位为基准） .7 图 4 申万券商 II指数 PB估值（ 2000-2020年） .8 图 5 寿险公司 PEV变化趋势（ 2017-2020年） . 10 图 6 保险 公司历年 EV及增速（ 2017-2020） . 10 图 7 险企 NBV及增速 (2017-2020). 10 图 8 非银及子板块单月上涨的比例（ 2000-2020） . 12 图 9 非银及子板块单月上涨的比例 (2010-2020) . 12 图 10 我国证券交易制度的演变 . 18 图 11 部分地区股市的 “T+0” 交易情况 . 18 图 12 由主板 +中小板、创业板 +科创板、新三板和区域性股权市场构成的多层次资本市场体系 . 19 图 13 传统证券公司运营模式 . 20 图 14 现代投资银行运营模式 . 20 图 15 30 年来 A 股每年首发家数与金额 . 21 图 16 2019-2020年上证综指、创业板指取得较好表现 . 22 图 17 陆股通持续净流入（ 2014年 11月 -2020年底） . 23 图 18 外资持 A股市值和占流通 A股比例持续增长（ 2014 年 11月 -2020年底） . 24 图 19 中国各类理财产品规模（ 2015-2019 年，单位：万亿元） . 25 图 20 中国各类理财产品规模占比（ 2015-2019年） . 25 图 21 公募基金的存续份额增长迅速（ 2001-2020） . 25 图 22 新发基金份额迅速增长（ 2001-2020） . 26 图 23 基金账户数 迅速增长（ 2004-2019） . 26 图 24 2011-2020年股票日均交易额（亿元） . 29 图 25 上市券商证券自营规模 /归母权益（ 2012-2020 年三季度） . 29 图 26 场外衍生品业务迅速爆发式增长 . 32 图 27 融券和融资余额变化，及融券占比（ 2013年 12月 -2020 年 12月） . 33 图 28 39 家上市券商买入返售余额（亿元） . 34 图 29 银行、保险、证 券的内外资公司总市值 *对比（单位：亿元人民币） . 37 图 30 摩根大通和内资券商市值 *前十五的规模对比（单位：亿元人民币） . 37 图 31 摩根大通的营收、信贷类业务 *收入及营收占比（单位：亿元人民币） . 38 图 32 长债收益率与保险股估值相关性较高 . 40 图 33 保险公司举牌次数 . 41 图 34 险企举牌标的的 A/H 分布 . 41 图 35 保险公司资金配置的监管 趋势 . 42 图 36：全国历年来原保费收入（亿元） . 42 图 37：全国五大险种占比 . 43 图 38：我国近十年保险密度（元） . 43 图 39： 2019年与主要经济体保险密度对比（元） . 43 图 40：我国近十年保险深度 . 44 图 41： 2018年我国与主要经济体保险深度对比 . 44 图 42：我国老龄化趋势 . 44 图 43： 2019年世界主要国家老龄化程度 . 44 表 1 上市券商估值比较（截至 2020-12-31收盘） .8 表 2 2020年多元金融的指标和个股表现 . 11 表 3 “ 深改 12条 ” 及相 关进展 . 14 表 4 证监会主席在 10 月 15 日人代会常务委员会汇报中 “ 接下来的考虑与建议 ” . 16 表 5 6 月 18 日陆家嘴论坛上银保监会表示拟推出六项举措支持资本市场发展 . 17 表 6 美国历年 IPO发行情况 . 21 表 7 历史上的 9次 IPO暂停事件 . 23 表 8 买方投顾试点获批情况 . 27 表 9 买方投顾服务进展 . 28 证券研究报告 |行业 投资策略 报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5 19626187/21/20190228 16:59 表 10 各家上市券商 2015年至今自营规模 /归母权益 . 30 表 11 上市券商证券自营投资收益率（加回债券投资利息收入） . 31 表 12 多家头部券商自营策略上去方向化 . 32 表 13 公募基金参与转融通业务相关规定 . 33 表 14 关于证券行业盈利预测的关键假设 . 35 表 15 证券行业盈利预 测 . 35 表 16 证券行业收入增速及利润率预测 . 36 表 17 控股内资券商的外资公司 . 39 证券研究报告 |行业 投资策略 报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 6 19626187/21/20190228 16:59 1.2020年收官， 非银金融板块的市场表现 1.1.2020 年 非银金融 涨幅靠后 2020 年， 在 28 个申万一级行业指数中，非银金融以 6.11%的涨 幅位列涨幅榜第 18 名， 跑输沪深 300（涨跌幅 27.21%）和上证指数（ 13.87%）。 在 104 个申万二级行业中，券商（ 13.93%）、保险 (2.20%)、多元金融（ -21.64%） 的 2020 年 涨幅分别位列 49、 67、 103 名。 多元金融的低迷行情 受制于多家企业因经 营不善而 ST，信托和金控处在收缩趋势，租赁的 业务开展和 资产质量受到考验。 互联网金融指数（ 884136.WI）和金融科技（ 930986.CSI）的 2020 年 涨幅分别为 下跌 1.70%和 上涨 10.46%，前者等权重的指数设计使其受到非龙头企业不佳表现的较 大拖累 。 图 1 2020 年 申万一级行业指数及非银子板块涨跌幅 资料来源： wind，华西证券研究所 注：互联网金融指数（ 884136.WI）是 wind 资讯发布的主题概念指数，代表以互联网为载体进行的金融业务活动，包括但不限于为 第三方支付、在线理财产品的销售、信用评价审核、金融中介、金融电子商务等模式。从广义上讲，具备互联网精神的金融业态统 称为互联网金融。 最新成分 45 只，等权重。 金融科技（ 930986.CSI）是中证指数公司选取的产品与服务与金融科技领域相关的上市公司作为样本股的指数。相关的领域包括但 不限于支付清算、网络借贷融资、财富管理、零售银行、保险、交易结算以及其他运用大数据、云计算、人工智能、区块链等信息 化技术参与金融产品与服务价值链的公司。 最新成分 39 只，东方财富、用友网络、恒生电子、同花顺权重均超过 5%。 对比 2000 年 以来 的非银表现 ， 2020 年 非银行业的 振幅小于其中的 14 年。这体 现了 在某些重点宽基指数被当做衡量标准，且被市场情绪局限在一定区间时，券商板 块（乃至大金融整体）因为权重较大， 在增量资金和风险偏好没有显著变化的阶段 不 具备大幅波动的驱动力。 证券研究报告 |行业 投资策略 报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 7 19626187/21/20190228 16:59 图 2 券商指数年 振幅和年涨跌幅（ 2000-2020 年） 资料来源： Wind，华西证券研究所 1.2.券商、保险、多元金融的当前估值 自 2020 年 7 月 9 日 券商 板块触及年内高点（也是 2016 年 初至今 高点）以来，板 块 区间调整了近 6 个月。 券商板块整体市净率（ MRQ） 2.14 倍，整体市盈率（ TTM， 剔除负值）约 26.34 倍。在过去 21 年的券商估值当中 ，高于 28.0%和 34.4%时候， 处 在 前 72.0%和 65.6%水平。 如果剔 除 2007-2008 和 2014-2015 的极值影响，观察 2016 年初以来的 5 年数据，当前券商 PB 和 PE 估值分别位于前 27%和 42%水平。 图 3 非银各子板块的相对 走势 （ 2019-2020 年 ，以 2019 年初点位为基准 ） 资料来源： Wind，华西证券研究所 证券研究报告 |行业 投资策略 报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 8 19626187/21/20190228 16:59 图 4 申万券商 II 指数 PB 估值 （ 2000-2020 年） 资料来源： Wind，华西证券研究所 在 50 家上市券商 （含参股） 当中， 2020 年 三季报归母净利润超过 80 亿元的 5 家券商，也即我们一般作为估值锚定的五家大型综合类券商，平均市净率为 1.41 倍， 平均市盈率 16.61 倍。 总市值超过 1000 亿的 12 家券商，平均市净率 3.19 倍，平均 市盈率 29.47 倍。 注： 下表中 总市值指的是上市公司的股权公平市场价值。对于一家多地上市公司， 区分不同类型的股份价格和股份数量分别计算类别市值，然后加总。 另有总市值（ 2） 按指定证券价格乘指定日总股本计算上市公司在 该市场 的估值。 表 1 上市券商估值比较（截至 2020-12-31 收盘） 资料来源： Wind，华西证券研究所 证券代码 证券简称 总市值， 亿元 市净率 PB(MRQ) 倍 净资产收益 率( T T M ) % 市盈率 PE(TTM) 倍 600030.SH 中信证券 3 , 4 6 6 2 . 1 1 7 . 9 9 2 6 . 4 5 601066.SH 中信建投 2 , 8 3 7 6 . 2 9 1 7 . 7 2 3 5 . 5 2 300059.SZ 东方财富 2 , 6 7 0 8 . 4 0 1 2 . 0 6 6 9 . 6 3 601995.SH 中金公司 2 , 5 3 7 7 . 0 4 1 1 . 6 0 6 0 . 6 5 600999.SH 招商证券 1 , 8 5 7 2 . 2 1 1 0 . 6 1 2 0 . 8 6 601688.SH 华泰证券 1 , 5 0 2 1 . 2 9 8 . 9 7 1 4 . 3 4 601211.SH 国泰君安 1 , 4 5 0 1 . 2 6 8 . 9 0 1 4 . 1 4 600837.SH 海通证券 1 , 4 4 0 1 . 0 9 6 . 8 9 1 5 . 7 9 002736.SZ 国信证券 1 , 3 1 1 1 . 8 9 9 . 5 9 1 9 . 7 2 600918.SH 中泰证券 1 , 2 8 9 3 . 9 1 8 . 3 9 4 6 . 5 9 000166.SZ 申万宏源 1 , 2 3 7 1 . 5 1 8 . 6 0 1 7 . 6 1 000776.SZ 广发证券 1 , 1 2 1 1 . 2 9 1 0 . 4 7 1 2 . 3 3 证券研究报告 |行业 投资策略 报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 9 19626187/21/20190228 16:59 表 1 上市券商估值比较（ 续， 截至 2020-12-31 收盘） 资料来源： Wind，华西证券研究所 证券代码 证券简称 总市值， 亿元 市净率 PB(MRQ) 倍 净资产收益 率( T T M ) % 市盈率 PE(TTM) 倍 601881.SH 中国银河 957 1 . 7 0 9 . 4 3 1 8 . 0 7 601901.SH 方正证券 854 2 . 1 4 3 . 5 4 6 0 . 3 3 601696.SH 中银证券 769 5 . 1 4 5 . 8 2 8 8 . 2 6 601788.SH 光大证券 765 1 . 6 9 3 . 1 9 5 3 . 0 1 600958.SH 东方证券 741 1 . 4 7 6 . 7 5 2 1 . 7 2 601236.SH 红塔证券 675 4 . 8 5 8 . 8 4 5 4 . 8 2 600061.SH 国投资本 585 1 . 4 0 9 . 7 3 1 4 . 3 9 601377.SH 兴业证券 581 1 . 5 8 8 . 2 4 1 9 . 1 3 601878.SH 浙商证券 553 2 . 9 5 6 . 8 6 4 3 . 0 0 600109.SH 国金证券 492 2 . 2 3 8 . 9 9 2 4 . 7 7 000783.SZ 长江证券 464 1 . 6 6 7 . 6 2 2 1 . 7 6 601108.SH 财通证券 454 2 . 0 9 1 0 . 9 9 1 8 . 9 8 601990.SH 南京证券 452 3 . 9 7 6 . 7 9 5 8 . 5 0 601456.SH 国联证券 427 4 . 8 4 4 . 8 0 1 0 0 . 9 2 002797.SZ 第一创业 418 3 . 0 6 5 . 3 1 5 7 . 5 5 002945.SZ 华林证券 407 6 . 9 8 1 3 . 6 6 5 1 . 0 8 601162.SH 天风证券 407 2 . 2 5 4 . 5 2 4 9 . 8 2 000987.SZ 越秀金控 401 1 . 7 2 1 8 . 6 2 9 . 2 2 002939.SZ 长城证券 399 2 . 2 5 7 . 8 9 2 8 . 4 6 600095.SH 湘财股份 392 3 . 6 9 3 . 4 4 1 0 7 . 1 3 000728.SZ 国元证券 391 1 . 5 5 5 . 1 4 3 0 . 1 9 601555.SH 东吴证券 383 1 . 3 9 5 . 8 1 2 3 . 8 7 601198.SH 东兴证券 367 1 . 7 5 6 . 6 2 2 6 . 5 1 600369.SH 西南证券 358 1 . 4 4 4 . 5 3 3 1 . 8 5 002673.SZ 西部证券 355 1 . 9 3 5 . 5 2 3 5 . 0 2 600517.SH 国网英大 348 2 . 0 5 5 . 6 1 3 6 . 6 0 002926.SZ 华西证券 328 1 . 5 6 8 . 7 4 1 7 . 8 9 002500.SZ 山西证券 321 1 . 9 1 4 . 2 7 4 4 . 7 0 000750.SZ 国海证券 319 1 . 7 1 4 . 4 1 3 8 . 7 3 600909.SH 华安证券 290 2 . 0 9 8 . 9 2 2 3 . 4 2 601099.SH 太平洋 278 2 . 6 6 1 . 5 4 1 7 2 . 3 0 002670.SZ 国盛金控 266 2 . 3 3 - 0 . 6 8 - 3 4 4 . 2 1 601375.SH 中原证券 259 2 . 4 3 - 1 . 0 9 - 2 2 4 . 0 6 600621.SH 华鑫股份 242 3 . 5 0 9 . 4 7 3 7 . 0 3 000686.SZ 东北证券 230 1 . 4 1 6 . 8 1 2 0 . 6 8 600155.SH 华创阳安 229 1 . 5 3 2 . 6 2 5 8 . 5 3 600864.SH 哈投股份 177 1 . 3 5 - 1 . 0 1 - 1 3 3 . 5 0 000712.SZ 锦龙股份 142 4 . 0 1 4 . 1 9 9 5 . 6 9 证券研究报告 |行业 投资策略 报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 10 19626187/21/20190228 16:59 保险： 保险行业在 2020 年维持在 0.6-1.1 倍的 PEV，二季度行业估值触底反弹。 由于投资端利率长期有下行风险，负债端受疫情影响线下开单受限，行业仍然维持在 低估值区间。 图 5 寿险公司 PEV 变化趋势（ 2017-2020 年） 资料来源： Wind，华西证券研究所 2020 年保险公司 EV 增速明显放缓，较年初新华保险增长相对最快为 9.61%，中 国平安受代理人数量下滑以及疫情的负面影响， EV 仅较年初增长 4.71%。 造成 EV 增速下滑的另一直观体现是 NBV 增速下滑明显，平安和太保均同比下滑 24%，开门红策略的不同使得 NBV 分歧巨大。 NBV 是衡量当年保险公司经营实际情况 的核心指标，也导致平安和太保的股价承压、估值下落。 图 6 保险公司 历年 EV 及 增速 （ 2017-2020） 图 7 险企 NBV 及增速 (2017-2020) 资料来源： Wind，华西证券研究所 资料来源： Wind，华西证券研究所 证券研究报告 |行业 投资策略 报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 11 19626187/21/20190228 16:59 2020 年， 多元金融的行情和 估值 呈现出极大的板块差异，板块内部个体差异也 极为悬殊。剔除极值之后，租赁板块平均 PB1.34 倍、信托 PB1.18 倍、金控 PB1.16 倍、期货 PB5.20 倍（ PE-TTM66-162 倍 ） 、创投 PB2.17 倍。 表 2 2020 年多元金融的指标和个股表现 资料来源： Wind，华西证券研究所 1.3.关注 保险 日历效应和 券商春季 行情背后的资金和政策 逻辑 我们简单统计 2000 年以来 ，非银金融 及子板块在不同月份的行情特征 。 发现 从 月度涨跌幅的角度，券商在 2 月和 11 月上涨的胜率超过 50%但不太显著，保险在 4 月和 四季度 上涨的胜率较高，金融科技指数只有 6 年半的数据暂不比较。 如果我们关注 2010 年以来的数据（更多的券商和险企上市），那么券商月涨幅的 日历效应依然不明显，保险在 4 月和 四季度 仍保持很高胜率。 保险板块的 “ 日历效应 ” 有三方面原因： 1）四季度 “ 开门红 ” 对保险板块 有一 定正向作用； 2）年底流动性 偏紧，资金偏好业绩和现金流稳定的行业； 3）公募基金 本年业绩大致已分梯度，获利盘有 “ 落袋为安 ” 冲动；保险资管投资收益结算：机构 资金流向相对稳健的银行、保险板块。 4） 4 月份的保险行情大多来自年报和一季报 的 高 景气 度 。 证券代码 证券简称 市值 亿元 市净率 P B - M R Q 市盈率 P E - TTM 2020 年涨跌 幅 -% 子板块 600901.SH 江苏租赁 1 6 4 . 5 6 1 . 3 1 9 . 1 9 - 8 . 7 9 租赁 000415.SZ 渤海租赁 1 4 8 . 4 3 0 . 4 5 - 4 . 3 9 - 3 6 . 8 4 租赁 600093.SH 易见股份 8 9 . 9 1 1 . 0 9 2 4 . 6 2 - 4 2 . 6 2 租赁 603300.SH 华铁应急 5 5 . 5 2 1 . 7 9 2 8 . 7 6 - 2 0 . 9 5 租赁 600318.SH 新力金融 5 2 . 5 7 4 . 1 1 2 3 1 . 4 0 4 6 . 4 8 租赁 600830.SH 香溢融通 2 4 . 2 2 1 . 1 5 2 6 7 . 2 8 - 2 . 9 6 租赁 000563.SZ 陕国投A 1 4 9 . 4 4 1 . 2 8 2 2 . 6 3 - 1 4 . 1 6 信托 600643.SH 爱建集团 1 2 1 . 9 7 1 . 0 7 9 . 2 2 - 1 9 . 1 1 信托 600816.SH * S T 安信 7 9 . 3 0 2 . 0 8 - 1 . 0 6 - 6 7 . 3 4 信托 000666.SZ 经纬纺机 4 2 . 6 5 0 . 6 4 1 5 . 9 9 - 2 7 . 3 5 信托 000617.SZ 中油资本 8 5 7 . 1 3 0 . 9 8 1 0 . 8 2 - 2 0 . 2 8 金控 600705.SH 中航资本 3 9 0 . 6 9 1 . 1 9 1 0 . 8 0 - 7 . 6 3 金控 600390.SH 五矿资本 3 1 3 . 9 6 0 . 8 4 9 . 5 6 - 1 4 . 5 5 金控 002423.SZ 中粮资本 2 2 3 . 0 4 1 . 3 1 2 4 . 9 2 - 0 . 0 2 金控 000416.SZ 民生控股 3 0 . 6 4 3 . 4 3 1 2 4 . 2 4 4 . 5 2 金控 002961.SZ 瑞达期货 1 0 6 . 8 0 6 . 0 7 6 6 . 6 9 - 3 4 . 1 8 期货 603093.SH 南华期货 1 0 6 . 6 6 4 . 3 3 1 6 2 . 4 4 - 3 1 . 6 1 期货 000567.SZ 海德股份 5 7 . 0 6 1 . 3 1 7 8 . 3 7 - 1 . 2 2 AMC 300309.SZ 吉艾科技 2 4 . 5 5 1 0 . 5 9 - 1 . 3 3 - 4 1 . 1 9 AMC 000936.SZ 华西股份 6 9 . 4 6 1 . 4 7 - 2 8 . 6 7 0 . 7 8 创投 600783.SH 鲁信创投 1 1 0 . 3 9 2 . 8 6 1 8 . 1 2 - 5 . 0 5 创投 600053.SH 九鼎投资 8 4 . 7 6 3 . 0 9 1 2 . 1 7 - 2 3 . 1 2 创投 600704.SH 物产中大 2 2 1 . 2 2 0 . 9 0 7 . 8 0 - 1 1 . 9 1 供应链 000890.SZ * S T 胜尔 1 1 . 9 6 - 8 . 9 7 - 1 . 9 7 - 4 7 . 9 9 供应链 证券研究报告 |行业 投资策略 报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 12 19626187/21/20190228 16:59 图 8 非银及子板块 单月上涨的比例 （ 2000-2020） 图 9 非银及子板块 单月上涨的比例 (2010-2020) 资料来源： Wind，华西证券研究所 资料来源： Wind，华西证券研究所 注：因为指数发布日期，非银和券商 21 年数据；保险 14 年，互联网金融 11 年，金融科技 1-6 月有 6 年数据， 7-12 月有 7 年数据。 当然，券商的高 beta 属性导致其行情表现 不宜 用月涨幅来衡量。 如果我们用回 撤不超过 10%且连续涨幅超过 20%的标准 ， 那么 2010 年以来 11 年间，券商板块实现 7 次跨年（春节）行情，也即春季行情，胜率较大。 券商的春季行情更多来自政策面和资金面的利好： 1）重要会议较为密集，逆周 期调节和产业发展政策为股市“画重点”，投资者风险偏好提升。 2）宏观经济数据和 企业财务数据的真空期 。 3） 资金面相对较紧的年底一过，一季度流动性短期充裕， 企业及居民可投资资金增加 。 4）银行、保险的权益配置额度和资金逐步就位 。 展望 2021 年，货币政策和流动性需要观察 1 月的外部环境和 3 月的“两会”表 态。政策方面，券商和保险都处在红利期，可以期待围绕“深改 12 条”和“第三支 柱养老保险”的相应细节政策。 2.券商：政策红利东风起，投行财管两开花 在我国经济探索新动能的背景下，资本市场需要积极发挥直接融资功能，解决企 业（尤其是新兴产业、高科技领域）融资问题。证券公司作为资本市场重要中介，其 大投行业务迎来至少五年黄金发展期。 一级市场的融资能力需要 一个健康深度的二级市场 支撑 ， 这一点可以从过往 9 次 IPO 暂停的历史中得出结论。 优质资产的上市为二级市场提供源头活水， 活跃健康的 二级市场也为一级市场融资提供了资金的源头活水。不仅如此，居民财富增值有利于 经济双 循环，财富管理发展空间极大。 2.1.十四五规划及 2035 远景规划中的资本市场 2.1.1.深改 12条加速落实 2018 年 11 月进博会上，习总书记宣布“增设科创板试行注册制”。 2018 年 12 月， 中央经济工作会议首次提出“通过深化改革 ,打造一个规范、透明、开放、有活力、 有韧性的资本市场”。 2019 年 2 月，中央政治局在第十三次集体学习中明确 ,“ 金融 是国家重要的核心竞争力 ,金融安全是国家安全的重要组成部分 ,金融制度是经济社会 发展中重要的基础性制度”，“要建设一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本 市场，完善资本市场基础性制度”。按照高层精神指引，证监会于 2019 年 3 月成立全 非银金融 ( 申万 )券商 ( 申万 )保险 ( 申万 )多元金融 ( 申万 )互联网金融指数 金融科技 月份 8 0 1 7 9 0 . S I 8 0 1 1 9 3 . S I 8 0 1 1 9 4 . S I 8 0 1 1 9 1 . S I 8 8 4 1 3 6 . W I 9 3 0 9 8 6 . C S I 1 月 57% 48% 43% 57% 36% 67% 2 月 62% 52% 36% 71% 73% 67% 3 月 52% 52% 43% 57% 45% 67% 4 月 67% 52% 79% 62% 36% 33% 5 月 43% 33% 36% 33% 27% 33% 6 月 52% 48% 57% 38% 64% 67% 7 月 43% 43% 57% 57% 45% 29% 8 月 48% 52% 50% 48% 64% 86% 9 月 57% 57% 50% 48% 36% 43% 10 月 48% 43% 79% 48% 36% 29% 11 月 71% 67% 50% 62% 64% 71% 12 月 48% 48% 57% 43% 27% 29% 非银金融 ( 申万 )券商 ( 申万 )保险 ( 申万 )多元金融 ( 申万 )互联网金融指数 金融科技 月份 8 0 1 7 9 0 . S I 8 0 1 1 9 3 . S I 8 0 1 1 9 4 . S I 8 0 1 1 9 1 . S I 8 8 4 1 3 6 . W I9 3 0 9 8 6 . C S I 1 月 45% 36% 45% 45% 36% 67% 2 月 55% 55% 36% 73% 73% 67% 3 月 36% 36% 45%