2019下半年港股投资策略：金融与周期的大时代.pdf

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 海外市场研究 Page 1 证券研究报告 海外市场研究 港股 Table_IndustryInfo 2019 下半年 港股投资策略 2019 年 07 月 01 日 Table_BaseInfo 一年该行业与 恒生指数、标普 500、纳指 走势比较 相关研究报告： 港股 6 月投资策略：弱势震荡中保持耐心 2019-06-06 港股 5 月投资策略： Sell？ in？ May 的历史检验 2019-05-08 港股行业数据库：体育用品行业阿里线上2019Q1 销售数据 2019-04-09 港股 4 月策略：年报行情结束，指数将转振荡 2019-04-08 港股 3月策略：从 AH差异比较看港股偏好 2019-03-06 证券分析师：王学恒 电话： 010-88005382 E-MAIL： wangxuehguosen 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980514030002 证券分析师：何立中 电话： 010-88005322 E-MAIL： helzguosen 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980516110003 联系人：荣泽宇 电话： 010-88005307 E-MAIL： rongzeyuguosen 联系人：丁诗洁 电话： 0755-81981391 E-MAIL： dingshijieguosen 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，其结论不受其它任何第三方的授意、影响，特此声明。 Table_Title 海外市场专题 金融 与 周期 的大时代 全球将重返低利率时代 尽管自 2009 年以来，全球一直处在低利率时代 ， 然而 ，从今年下半年即将开始的美国降息，将带来几年之内美元的走弱与新兴市场货币的走强。这有助于港股、 A 股的估值提升。美股今年已创新高，我们认为下半年可能振荡回调，诱因可能是对全球经济增长的担忧、降息不达预期、企业盈利低于预期，然而，这依然是上升中的中继而不是熊市的开始。 再谈周期： 2019 年下半年 迎接 共振 齐 飞 目前，全球大宗商品周期即将进入上升周期的第二阶段，即量价 齐 升阶段；基钦周期已经进入到底部区域（ 5 月 -9 月）， 工业 基本面将触底反弹；科技周期处在 AI 时代的上半场，即风格在价值股；美元指数周期处在下降通道中，预计下半年将振荡下行。 几个周期的合力，将酝酿国内股市的 EPS、估值的双提升， A 股的盈利结构中，金融占比一半，周期占 1/4。届时，金融与周期将成为发动行情的两翼。 市场对周期性行业存有偏见 ，这种心态源于： 一是带着持续多年投资不佳的痛苦经历，二是认为周期性行业 未来 无投资价值。我们的研究显示， 中国的大多 数 周期性 行业 盈利的 波动 明显 减弱， ROE 的稳定性增强， 而 它们的资本市场表现却没有包含这个事实。我们预期周期性行业的估值将有 巨大 的修复空间。 以积极心态布局 下半年的 港股 我们再次对港股的安全边际进行测算，尽管 港股依然在等待基本面的触底过程，但从空间的角度， 25000 点的支撑位是可靠的。 我们对下半年港股的态度是积极应对。 我们分析了最近几轮基钦周期的大盘风格后，得到：目前 以食品饮料为代表的消费盛宴，正在逐渐失去性价比，而狭义的周期性行业（主要是重工业）、以及更加广义的周期性行业（ 银行、非银行金融、 必选消费中的汽车 、 TMT中的 电子），加上预期很低的医药，正在显示出越来越大的吸引力。 投资建议：以风格化解择时压力 下半年在宏观经济触底过程中，我们对港股的整体策略是以风格化解择时压力： 1、降低消费 板块 配置，以银行锁定指数：从上半年的强势行业中（主要是消费为代表）转向银行（低估值 +高股息），避免在回调过程中大盘回撤可能带来的强势行业补跌，或者大盘抢跑可能带来的收益不足； 2、持有低估值/中估值的弱周期行业：继续持有部分估值较低且景气度回暖的行业，包括医药、通信、农林牧渔、电子元器件、综合（教育）； 3、开始布局强周期行业：保险、券商、建筑、有色金属、轻工制造、汽车、煤炭 。 风险提示 宏观经济下行的风险，海外出口下行的风险，及全球经济下行压力的系统性风险。 -30.00-10.0010.0030.0018/7 18/10 19/1 19/4恒生指数 标普 500纳斯达克指数请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 投资摘要 2019 年上半年， 市场 在预期中前行。 年初的社融数据 明显改善 A 股大涨是预期，4 月份货币政策 表态 不会更松加之中美贸易战升级股市大跌是预期，标普 500创新高降息是预期 ， 50 指数为代表的龙头公司走在牛市的形态中，似乎很难与当下经济的基本面较好的互验，大抵上可以用：年初至今，海外资金持续涌入，看好中国股市更长期的未来 ，核心资产价值重估的逻辑 也是预期 的提前兑现 在预期中把握波动是极其困难的事情，因为预期不比经济指标、企业盈利，它容易受到很多外力的影响，变幻莫测， 这恰恰也是股市的魅力之所在。 因此，我们倾向从经济周期来为 港股 /A 股做 个 “扫描”， 以找到更加稳定的锚。 影响股市的主要经济周期包含 房地产周期、 大宗商品 周期 、 基钦周期 、 科技周期。 当下 房地产 中 周期 /大宗商品周期 处在 上升阶段，因此在 2020 年开始商品价格将逐渐显示出比 2016 年以来更大的弹性；基钦周期已经接近底部区域，因此下半年的大盘将处在“箭在弦上”的时刻， 2020 年，盈利将会逐渐改善；科技周期处在人工智能大时代的上半场，效率函数尚未到拐点阶段（预计在2023 年前后），因此 2020 年股市的风格依然是价值风格。 尽管 2019 年 5 月 -9 月 ，基钦周期的底部来临，然而由于上半年的社融超预期，M1 没有创新低， D007 利率水平走低，导致市场 似乎 走在了基本面之前。 换句话说，投资人看着指数的上涨， 股市 似乎已经处在新周期的开始的景象，而研习着各个行业的基本面，感受到的却又是老周期的尾声的 模样 。这带给我们的挑战是：一方面，需要随时 警惕 市场走在基本面之前 （被逼空） ；另一方面，还要防止在基钦周期底部区域市场的随时回撤 （被诱多） 。 看似不可能完成的任务背后，我们的策略是 ：以风格来弥补 这个矛盾 。 即以 低估值的银行 （或其他类似行业，大市值、高股息、现金流好） 锁定指数，同时开始建仓强周期 行业 （ 券商、保险、 煤炭、有色 等 ），以迎接即将到来的周期的 曙光 。 关于周期 性行业 ，我们在本篇报告中 再次 强 调了它们的重要性 。 我们总结 为 ：周期性行业，将 成为 2019 年下半年之后成为 核心资产，加上金融行业，“强金融 +强周期”，将在后边的日子里，成为 助力 市场 的两只翅膀。 最后， 我们想再 重申 一下年初策略报告孕育伟大中的关于 2019 年等同于2005 年周期位置的观点 。 让 我们 一起见证 这一伟大时刻。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 内容目录 美股：全球即将重返低利率时代 . 6 2019 年上半年美股小结：全球即将重返低利率时代 . 6 当下美国经济一瞥：短期不悲观，长期待改善 . 7 标普下半年走势预测：振荡回踩 . 10 再谈周期：周期的位置与对周期性行业的偏见 . 12 A 股的盈利结构 . 12 恒生指数的盈利结构 . 13 经济周期的位置 . 15 对周期性行业的偏见 . 22 港股下半年：周期的曙光 . 27 当下经济一瞥 . 27 恒指底部区间测算 . 28 关于风格的讨论 . 29 下半年重点关注的行业 . 31 投资建议与风险提示 . 37 分析师承诺 . 40 风险提示 . 40 证券投资咨询业务的说明 . 41 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 图 表 目录 图 1：上半年国信证券港股策略观点 . 6 图 2：联邦基金目标利率 . 6 图 3： PCE 同比 . 8 图 4： PMI . 8 图 5： ECRI 领先指标 . 8 图 6：成屋销售同比 . 8 图 7：个人消费支出 . 8 图 8：红皮书零售高频数据 . 9 图 9：高盛连锁店高频数据 . 9 图 10：时薪同比 . 9 图 11：失业率 . 9 图 12：国债收益率 10 年 -2 年 . 10 图 13：国债收益率 10 年 -3 个月 . 10 图 14：美国 10 年期国债表现 . 10 图 15：国债与股市的关系 . 10 图 16：标普 500 低点股息率 . 11 图 17：从 PPI 看周期位置 . 15 图 18： CRB 周期位置 . 16 图 19： CRB 周期位置 . 17 图 20：桥水对原油周期的划分 . 18 图 21：科技周期的划分 . 20 图 22： CRB 与美元指数的相关性是 -0.7 . 21 图 23：联邦基金目标利率与美元指数 . 21 图 24：美元指数 . 22 图 25：工业企业利润总额 . 23 图 26：工业企业亏损额 . 23 图 27： 中信钢铁行业 PE/PB . 24 图 28： 中信房地产行业 PE/PB . 24 图 29：中信钢铁季度 ROE*4 . 24 图 30：工业企业利润与 PPI . 24 图 31： 一二三线城市施工面积比较 . 27 图 32：棚改投资（万套） . 27 图 33：土地成交 . 27 图 34：成交土地面积（一线、二线、三线） . 27 图 35：销售面积 与新开工面积 . 28 图 36：工业增加值（右）与 PPI（左） . 28 图 37：信用利差产业债 AA . 28 图 38：社融同比 . 28 图 39：恒指低点对应的股息率（左）与美国 10 年国债收益率（右） . 29 图 40：港股各行业 PB 分位（ 2016-今） . 32 图 41：智能手机出货量将在 2020 年重回增长 . 36 图 42：中国 5G 手机出货量预测 . 36 图 43：可折叠柔性 OLED 出货量有望大幅增长 . 36 表 1：美联储六轮升息过程比较 . 7 表 2：标普 500 的风险溢价 . 7 表 3：当下市场对标普 500 指数的预期 . 11 表 4： A 股的盈利结构 . 12 表 5：恒指的盈利结构（按照一级行业分类） . 13 表 6：恒指的盈利结构（按照公司分类） . 13 表 7：恒指的盈利组成（亿人民币） . 14 表 8：中国的基钦周期 . 19 表 9：联邦基金目标利率 . 21 表 10：美元指数周期 . 22 表 11： PE/PB 相关系数 . 25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 5 表 12： 2019-2020 年恒生指数预期 . 28 表 13： A 股分阶段风格统计（涨跌幅） . 30 表 14： 2016 年 1 月至今中信一级行业涨跌幅 . 31 表 15：部分银行估值 . 32 表 16：部分非银行金融企业估值 . 33 表 17：部分地产企业估值 . 34 表 18：部分建筑企业估值 . 34 表 19：部分周期性企业估值 . 35 表 20：部分电子企业估值 . 37 表 21：覆盖标的一览 . 38 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 6 美股 ： 全球即将重返低利率时代 按照我们的 一致性方法 ，先 回顾 美国股市在 2019 年 上半年的表现 ，以及 预判2019 年可能迎来的变化。 2019 年 上半年美股小结 ：全球即将 重返 低利率时代 2019 年 以来， 美股迎来强劲的反弹 。 这期间，有两个阶段，第一阶段是 2019年 1 月 -5 月，随着美联储鹰派言论越来越淡，市场明显嗅到 2019 年的升息概率大幅下降 ； 第二个阶段是 5 月底鲍威尔的讲话至今，美联储首次表态：考虑适当的时期降息以振兴经济。 图 1： 上半年国信证券港股策略观点 资料来源： wind，国信证券经济研究所 整理 图 2：联邦基金目标利率 资料来源： wind，国信证券经济研究所 整理 自 2015 年以来，联邦基金目标利率 升至 2.25，一共加息 8 次。如果我们将 2018年 10 月当成本轮美联储升息的最后一次，和历轮加息相比，如下： 2 4 , 0 0 02 5 , 0 0 02 6 , 0 0 02 7 , 0 0 02 8 , 0 0 02 9 , 0 0 03 0 , 0 0 03 1 , 0 0 02 3 0 02 4 0 02 5 0 02 6 0 02 7 0 02 8 0 02 9 0 03 0 0 02 0 1 8 - 1 0 - 0 1 2 0 1 8 - 1 1 - 0 1 2 0 1 8 - 1 2 - 0 1 2 0 1 9 - 0 1 - 0 1 2 0 1 9 - 0 2 - 0 1 2 0 1 9 - 0 3 - 0 1 2 0 1 9 - 0 4 - 0 1 2 0 1 9 - 0 5 - 0 1 2 0 1 9 - 0 6 - 0 1标普 500 恒生指数 2 月策略：反弹进行时 主要观点：美 联 储鸽声嘹亮。 3 月策略： 从 AH 差异比较看港股偏好 主要观点：美国确认无加息压力，港股看好新基建， A 股看好大金融。 4 月策略： 年报行情尾声，指数将转振荡 主要观点：美股企业盈利存压，国内基本面改善存疑。 5 月策略： S E L L I N M A Y 的历史检验 主要观点：美联储不加息、不降息，国内压力在三四线地产，港股 5 月将收阴。 6 月策略：弱势震荡中保持耐心 主要观点：美 联 储首度确认降息，包行事件影响信用创造。 19 年策略：孕育伟大 主要观点： 19 年大盘找底，经济周期比若 2 0 0 5 年， 2020 年大级别牛市可期。00.511.522.53 联邦基金目标利率贴现利率请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 7 表 1： 美联储六轮升息过程比较 开始 结束 跨度（月） 起点利率 终点利率 利率变化 平均加息间隔（月，以目前25BP 计算） 以 25BP 加息计算次数 实际加息次数 1983-03 1984-08 17 8.50 11.50 3.00 1.4 12 10 1987-01 1989-05 29 5.88 9.81 3.94 1.8 16 18 1994-02 1995-02 12 3.25 6.00 2.75 1.1 11 7 1998-11 2000-05 18 4.75 6.50 1.75 2.6 7 6 2003-06 2006-06 37 1.00 5.25 4.25 2.2 17 17 2015-12 2018-10 35 0.25 2.25 2.00 4.3 8 8 资料来源 ：美联储，国信证券经济研究所整理 总结来看，可以得到三个结论： 第一，本轮加息是相对艰难的。 时间跨度为 35 个 月，时间较长，仅比 2003-2006年加息短 2 个月，但利率变化仅为 200BP，在六轮加息中也是较小的（最小为科网泡沫 1998-2000 年那次），用平均加息间隔来看（即时间除以标准化后的加息次数），本轮加息每 4.3 个月才加息一次，这是大大超过了以往所有轮次的加息。这表明，美国经济自 2015 年以来，走的是弱复苏而非强复苏模式。 第二， 本轮加息结束后，美国乃至全球 将 重返低利率 。 我们由加息周期的终点利率可以看出， 2006 年之前，每次加息后，利率基本可以达到或者接近 6%的水平（ 1994-1995、 1998-2000、 2003-2006，当然， 94 年前大幅高于 6%） ，而本次的终点利率水平仅为 2.25%。 我们用标普 500 当年的 PE 倒数减去 10 年期国债收益率，得到风险溢价。短期的结果波动性是比较大的：因为在经济下行时期，企业盈利预期下降， PE 下降的更快， PE 倒数上升的也更快，此时，要求的风险溢价很高，如 11 年、 12 年；反之，经济较好的时期，企业盈利预期上升， PE 上升的更快， PE 倒数下降的也更快，此时要求的风险溢价很低，如 06 年、 07 年。但取一个完整的中周期，从 2000 年至 2018 年，风险溢价的平均数是 2.2%，中位数也是 2.2%，则是有一定说服力的。 倘若在接下来的 2-3 年里， 10 年期国债收益率依然维持 2-3%的水平，股票市场的 PE 倒数将落在 4.2-5.2%的水平， PE 区间在 19-24 倍，这将显著高过标普最近 20 年的平均 18 倍的水平。 表 2： 标普 500 的风险溢价 时间 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 1/PE 4.1 3.7 5.2 4.9 5.4 5.9 6.0 5.7 6.0 5.3 6.5 7.4 6.9 5.7 5.5 5.3 4.9 4.6 6.1 10 年期国债收益率 % 5.1 5.1 3.8 4.3 4.2 4.4 4.7 4.0 2.3 3.9 3.3 1.9 1.8 3.0 2.2 2.3 2.5 2.4 2.7 风险溢价 % -1.0 -1.3 1.4 0.6 1.2 1.5 1.3 1.7 3.7 1.4 3.2 5.6 5.2 2.7 3.3 3.1 2.4 2.2