债券市场2020年4月月报.pdf

2 0 1 9 .0 4 .1 7 海外市场：4月以来，海外新冠每日新增确诊进入高位盘整状态，欧美主要发达经济体新冠疫情有所缓和，后续经济重启与疫情发展预计会交织。疫情对美国经济的巨大冲击继续显现，4月美国制造业PMI创11年新低，服务业PMI创历史新低，失业人数合计超2600万。美联储维持零利率和购债政策，购债规模则有所放缓。避险情绪推动下，美元震荡稍走升，短期仍有一定支撑。美债期限结构略走平。疫情对欧元区经济的巨大冲击继续显现，欧元区4月服务业PMI创历史新低。欧元有所走贬，短期支撑仍较弱。日本经济同样受疫情巨大冲击，出口大幅萎缩，日本政府将“紧急事态宣言”扩大至全国，日央行开启无限量QE，日元则在避险情绪推动下略走升，短期仍有一定支撑。人民币区间波动，短期存小幅升值可能。宏观基本面： 4月份经济继续恢复，PMI指数处于扩张区间。但PMI环比下降，反映4月修复力度弱于3月。其中需求端恢复慢于生产端，导致价格指数继续回落、产成品库存指数持续回升。从高频数据看，地产销售继续回暖，钢铁库存持续下降，显示基建、消费等稳经济措施或开始发力，内需有望逐步企稳。但外需仍然面临较大挑战，4月PMI新出口订单分项大幅下滑，显示在疫情冲击下，海外需求降幅较大。虽然目前疫情开始得到控制，但全球新 增确诊人数仍然处于高位，二季度外需仍然面临较大下行压力。价格方面，前期维持通胀高位的食品价格陆续回落，后续CPI预计延续下行趋势，原油价格持续下跌也使得PPI下行压力增大，通胀对货币政策的约束减弱。 基本观点 货币政策及流动性：4月以来，海外疫情继续恶化，中国的外需大幅下滑，一季度GDP增速出现负增长。财政和货币政策基调进一步积极，新一轮1万亿专项债额度下发。央行进一步推出再贷款再贴现额度1万亿元，推出定向降准并大幅下调超额存款准备金利率，引导LPR利率下调，维持流动性充裕状态。长短期资金价格大幅下行后低位徘徊。 4月17日中央政治局会议要求，以更大的宏观政策力度对冲疫情影响，明确要求降准、降息，并继续要求保持流动性合理充裕。降准和存款基准利率下调预计会推进，公开市场操作利率预计会继续有所下调，并引导LPR报价继续下行。流动性预计总体呈现合理充裕，关注5月新一批专项债大发行是否对流动性带来阶段扰动。利率债策略： 4月中旬以来，收益率基本处于震荡状态。债券市场的主要矛盾从资金利率低位转向资金低位、经济回升以及机构行为多个方面。其中货币政策宽松的确定性仍然较大，因此利率上行风险有限。基本面方面短期内对债券市场仍然有利，但在疫情逐步得到控制后，市场对经济预期的变化将成为影响长端利率走势的关键。此外5月利率债供给大幅增加也使得收益率有上行压力，但境外机构对国内债券配置力度持续加大或能对冲部分 供给压力。在上述各项因素综合作用下，收益率预计维持低位震荡，交易盘建议按照区间震荡思路操作，快进快出；配置盘可适当拉长久期，选择收益率曲线上较凸的期限。 基本观点 信用债策略：4月以来，超储利率下调打开利率走廊下限，短期品种受益明显，仅上半月高等级1年期品种下行超过50BP，全月来看下行幅度超过60BP。中长端品种收益率随后亦开启下行，3年期和5年期品种全月下行40-60BP。一级市场供需两旺，单月发行量创下历史新高，部分新券发行票息创历史新低。而3月31日国常会提出引导2020年新增信用债净融资额1万亿元，未来债券市场有望继续扩容，一定程度缓解企业的流动性风险。从主要配置品种来看，城投在拉基建托经济的背景下，安全性边际仍然较高，中等资质主体表现突出。地产融资环境仍偏紧，须警惕债务到期压力。宽信用推动下，信用风险整体可控，市场部分机构的风险偏好也在观望中略有抬升。当前绝对收益率处于历史偏低水平，而中高等级品种期限利差超过90%，建议对高等级主体可以适当拉长久期，获取相对溢价。基本观点 图 至4月29日全球新冠现存确诊分布图 至4月29日海外新冠新增和累计确诊海外新冠每日新增确诊高位盘整随着各国防控措施的加大，4月以来，海外新冠每日新增确诊持续在8万例左右高位盘整。至4月29日，海外新冠累计确诊达到313.6万例。主要发达经济体的新冠疫情有所缓解，但预计后续每日新增的下降仍会是缓慢的，且主要发达经济体正逐步重启经济，这同样会限制疫情的下行幅度。发展中国家的疫情则继续恶化，使对全球疫情防控和经济恢复的挑战持续时间加长。 美国疫情筑顶、欧洲疫情有所缓和图 至4月29日欧洲多国新冠新增确诊图 至4月29日美国新冠新增和累计确诊至4月29日，美国新冠肺炎累计确诊106.4万例。4月以来，美国每日新增确诊进入高位盘整状态，中枢在3万例，美国疫情仍处于筑顶阶段。4月以来，欧洲地区，德国、意大利和法国的新增确诊缓慢下行，拐点已过；英国和西班牙新增确诊仍在盘整。4月20日，德国开始分阶段重启经济；4月25日，美国逐步重启经济；意大利决定5月4日重启经济；法国暂定5月11日解封。随着各国逐步重启经济，疫情同时存在着再次反弹和下行缓慢的风险，如德国疾控机构公布的基本传染数R0从4月16日的0.7反弹至4月28日的0.9。发达经济体的经济状况可能是逐步提升，而非急速回升。 汇率回顾：美元震荡稍走升 3月底以来，美元指数震荡稍走升，至4月27日，美元指数收于100.05，较3月底升值1.1%。其中，兑欧元、英镑和日元分别升值1.9%、贬值0.2%和贬值0.3%。美国就业和经济前景大幅恶化，市场避险情绪升温是推动美元走升的原因。4月中间，美联储新一轮大规模流动性投放，美国疫情出现缓和使得风险情绪阶段升温，一度使美元稍有下行。当前，全球主要发达经济体新冠疫情基本达到拐点并逐步进入经济重启阶段，恐慌情绪预计 会有所降温，加之美联储无限量QE仍在实施，美元短期难有大幅上行空间。但海外疫情下行过程预计是缓慢的，美元避险需求仍在。同时，市场预期后续美国经济弹性可能较其他发达经济体好，这也对美元形成一定支撑，预计美元短期高位震荡为主，且有小幅走升可能。后续关注美国和其他发达经济体疫情发展和经济重启进程。图 美元欧元走势图 4月以来美元强弱 图 3M美债收益率和Libor离岸美元流动性：紧张趋缓，但仍偏紧4月以来，随着美联储无限量QE持续向市场投放流动性，离岸美元3M-Libor逐步下行。3M-Libor和3M美债利差逐步下行，离岸美元流动性紧张持续缓解。至4月24日，3M-Libor和3M美债利差下行至76.71BP，总体仍处于较高水平，离岸美元流动性仍偏紧。随着美联储无限量QE的继续实施，以及主要发达经济体逐步重启经济，离岸美元流动性偏紧状态预计继续缓慢缓和。 疫情对美国经济的巨大冲击继续显现 数据来源：Wind美国3月耐用品订单初值环比下降14.4%，创2014年8月来最大降幅，降幅高于预期下降12%，前值增长1.1%；同比大幅下降16%，远超2月降幅0.2%。美国一季度GDP环比年率下降4.8%，降幅大于预期的4%，是自2008年四季度以来GDP增长最低水平。美国4月Markit制造业PMI初值36.9，创11年多新低，预估35，前值48.5；4月Markit服务业PMI初值27，创历史新低，预估31.5，前值39.8。疫情对美国经济形成巨大冲击，对服务业的冲击更是史无前例。美国截至4月18日当周初请失业金人数442.7万，略低于预期值450万，低于前值524.5万。初请失业金人数虽然连续第三周回落，但五周累计领取失业金人数达到2650万人，为大萧条以来美国劳动力市场最严重的衰退。美国经济在5月开始将逐步重启，疫情的冲击预计会有所弱化，总体经济仍很脆弱，美联储宽松措施短期预计维持。 就 业 非 农 新 增 非 农 时 薪 ADP新 增 失 业 率 季 调 ， 千 季 调 ， 环 比 季 调 ， 同 比 季 调 ， 千 季 调 ， %2020/3 -701 0.39 3.10 -26.59 4.42020/2 275 0.28 2.96 179.40 3.52020/1 214 0.21 3.08 205.45 3.62019/12 184 0.11 3.01 167.11 3.52019/11 261 0.35 3.28 160.64 3.52019/10 185 0.28 3.22 73.18 3.6 通 胀 PCE 核 心 PCE CPI 核 心 CPI PPI CPI-PPI 同 比 同 比 同 比 同 比 季 调 ， 同 比 %2020/3 1.5 2.1 0.7 0.8 2020/2 1.8 1.8 2.3 2.4 1.3 1.0 2020/1 1.8 1.7 2.5 2.3 2.1 0.4 2019/12 1.6 1.6 2.3 2.3 1.3 1.0 2019/11 1.3 1.5 2.1 2.3 1.0 1.1 2019/10 1.3 1.7 1.8 2.3 1.0 0.8 经 济 GDP 出 口 进 口 贸 易 差 额 零 售 耐 用 品 订 单 工 业 产 出 汽 车 销 量 环 比 折 年 率 季 调 ， 同 比 季 调 ， 同 比 百 万 美 元 季 调 ， 同 比 季 调 ， 环 比 季 调 ， 同 比 季 调 ， 环 比 季 调 ， 同 比 季 调 ， 环 比 百 万 辆2020/3 -4.8 -6.2 -8.7 -16.0 -14.4 -5.5 -5.4 2020/2 0 -0.5 -4.7 -39932 4.6 -0.5 -0.2 1.1 0.0 0.5 3.2 2020/1 0 1.0 -2.4 -45482 5.1 0.8 -3.2 0.1 -0.9 -0.5 3.2 2019/12 2.1 1.9 -3.1 -48613 5.4 0.0 -3.2 2.8 -0.9 -0.4 3.5 2019/11 0 -0.1 -3.9 -43793 3.3 0.2 -4.6 -3.1 -0.4 0.9 3.3 2019/10 0 -1.7 -4.8 -47448 3.1 0.3 -0.6 0.2 -0.8 -0.4 3.2 图 3月底以来美国国债期限结构变动图 2019年底以来美国国债期限结构变动美债期限结构略走平 4月上旬，美国新冠疫情增长趋势有缓和迹象，市场情绪有所好转，美债各期限收益率有所上行。4月中下旬，疫情对美国经济的巨大冲击显现，市场避险情绪再次升温，美债长端收益率稍有下行，美债期限结构总体有略平坦化。往后看，美国新冠疫情的拐点临近，经济将在5月逐步重启，市场恐慌情绪可能继续缓和，美债中长期收益率可能稍有上行。疫情对美国经济的巨大冲击仍在持续，美联储零利 率和无限量QE预计会维持较长时间，美债短期收益率预计上行空间不大，美债期限结构短期可能会稍走陡。 美联储4月会议维持零利率 本次决议反映美联储将在经济和通胀回归正轨前维持零利率。美联储同时放缓了购债速度，反映美联储认为美国金融体系的已逐步稳健。发达经济体后续疫情和经济恢复活动预计同时并存较长时间，美联储零利率可能 维持至少至年底，购债规模可能逐步放缓，同时购债结构可能适时调整。美联储在本次声明中删除了特定资产购买的描述。美联储主席鲍威尔表示，“经济衰退的深度和持续时间都非常不确定，这在很大程度上将取决于病毒控制的速度。”鲍威尔指出美联储接近就主体街贷款工具发行新的定期购债表。鲍威尔还表示：随着市场好转，已经放慢了购债速度；不急于提高利率以及撤回支撑经济的措施。4月29日，美联储公布利率决议，维持联邦基金利率目标区间在0-0.25%不变，符合预期；将超额准备金利率维持在0.1%不变，预期上调5个基点。美联储声明称，将继续按照所需数量购买国债和抵押贷款支持证券；将维持利率在低位，直至美联储有信心经济能回归正轨。 图 主要国外投资者持有美国国债规模变化图 美国国债主要国外投资者持仓与总体持仓美国国债国外投资者持仓大幅上升2020年2月，美国国债国外投资者全部持仓规模7.07万亿美元，较上月大幅增加2097亿美元；中国自身和通过比利时托管账户合计持有美国国债1.31万亿美元，较上月增加223亿美元，占比较上月略下降至18.54%；中国自身持有美债规模增加87亿美元；日本大幅增持美债566亿美元，连续两月大幅增持，继续为美债第一大持有国；英国也大量增持美债。新冠疫情在2月份持续发酵，推动全球避险情绪大幅升温，国外投资者大量增持美债。疫情海外持续发酵，预计国外投资者短期仍会增持美债。 美债一级短端需求较强图 2年期美债拍卖得标利率中值和收益率4月，2Y美债竞拍倍数2.93，较上月小幅上行，稍高于历史平均值1.98；10Y美债竞拍倍数2.43，高于历史平均值2.53。美债一级需求较强。数据显示，截至4月27日，对美联储政策最为敏感的短端利率3个月期的美债收益率为0.12%，在3月25日一度降至0，这是美国货币政策引领的结果。而长端利率更能反映美国经济前景，10年期美债收益率降至0.67%，在4月21日曾降至0.58%，这意味着在疫情冲击下美国经济增长前景并不乐观。美国国债短端发行规模上升增加流动性，长端发行规模平稳。图 10年期美债拍卖得标利率中值和收益率 图 美联储通货、准备金和逆回购规模美联储资产规模继续扩大，增速稍降图 美联储主要债券持有规模随着美联储无限量QE的开启和资产购买范围的扩大，美联储总资产规模在4 月以来继续扩大，但总体的扩张速度较3 月有所下降。至4 月2 2 日，美联储资产规模进一步扩大至6 .6 2 万亿美元。其中，国债购买规模元扩大至3 .9 1 万亿美元；MBS购买规模扩大至1 .6 2 万亿美元；正回购规模继续缓慢下降至1 5 7 5 亿美元。至4 月2 2 日，美联储负债涨跌互现，准备金扩大至3 .1 万亿美元；通货则平稳增长；逆回购规模自4 月初大幅下降至2 8 9 3 亿美元。4 月以来，美联储虽继续实施QE，但购债规模是逐步下降的，反映美元流动性危机有所缓解情况下，美联储对美国金融体系稳健性的信心增强，逐步为后续政策措施留有空间。 美国国债和美元指数非商业净多仓变化图 美国国债非商业净多仓继续回升 图 美元指数非商业净多仓维持高位3 月底以来，主要发达经济体新冠疫情由加速恶化到缓和，石油需求大降，油价二次暴跌，恐慌情绪使得看空美债力量持续处于历史高点，美国国债非商业净多仓维持历史低位。至4月2 1 日，美国国债非商业净多仓历史分位数为2 .4 %。这同时意味着看空力量基本出尽，随着美联储无限量QE的开启，美债后续下跌空间有限，对应着收益率短期难有上涨空间。3 月底以来，美元流动性危机有所缓和，但疫情使得市场避险情绪仍在，美元总体仍受市场青睐，美元投机净多仓历史分位数维持在较高位置，4 月2 1 日为7 5 .8 %。海外疫情预计仍将持续一定时间，市场对美国的疫情控制和政策对经济的支撑预期更好，美元看多力量短期预计仍会维持较高水平。 疫情对欧元区经济冲击加深 数 据 来 源 ： Wind新冠疫情对欧洲经济的冲击继续有大幅加深。德国4月IFO商业景气指数74.3，低于预期80，大幅低于前值86.1。欧元区4月制造业PMI初值33.6，创134个月新低，预期38，前值44.5； 4月服务业PMI初值11.7，1998年7月有纪录以来新低，预期22.8，前值26.4。德国4月制造业PMI初值34.4 ，创133个月新低，低于预期39和前值45.4；4月服务业PMI初值15.9，创纪录新低，大幅低于预期28和前值31.7。 通 胀 HICP 核 心 HICP PPI CPI-PPI 同 比 环 比 同 比 环 比 同 比 环 比 %2020/3 0.7 0.5 1.0 1.1 2020/2 1.2 0.2 1.2 0.4 -1.3 -0.6 2.5 2020/1 1.4 -1.0 1.1 -1.7 -0.7 0.2 2.1 2019/12 1.3 0.3 1.3 0.4 -0.6 0.1 1.9 2019/11 1.0 -0.3 1.3 -0.5 -1.4 0.2 2.4 2019/10 0.7 0.1 1.1 0.1 -1.9 0.0 2.6 经 济 GDP 出 口 进 口 贸 易 差 额 零 售 工 业 生 产 失 业 率 同 比 同 比 同 比 百 万 欧 元 同 比 季 调 ， 环 比 同 比 季 调 ， 环 比 %2020/2 0.0 -0.9 1.6 25790.9 3.0 0.9 -1.9 -0.1 7.30 2020/1 0.0 -0.5 0.1 18200.5 2.2 0.7 -1.7 2.3 7.40 2019/12 1.0 1.2 4.9 22382.0 1.9 -0.9 -3.4 -1.8 7.40 2019/11 0.0 -4.0 -2.6 18785.3 2.5 0.9 -1.4 -0.6 7.40 2019/10 0.0 -2.3 4.5 23895.1 1.8 0.0 -1.7 -0.3 7.40 2019/9 1.6 2.3 5.3 18551.6 2.9 -0.3 -1.4 0.1 7.50 景 气 度 制 造 业 PMI 服 务 业 PMI 综 合 PMI 经 济 景 气 度 消 费 者 信 心 % % % 指 数 指 数2020/4 33.6 11.7 13.5 0.0 -22.7 2020/3 44.5 26.4 29.7 94.5 -11.6 2020/2 49.2 52.6 51.6 103.4 -6.6 2020/1 47.9 52.5 51.3 102.6 -8.1 2019/12 46.3 52.8 50.9 100.9 -8.1 2019/11 46.9 51.9 50.6 100.7 -7.2 图 美德10Y国债利差欧元短期支撑较弱图 欧元投机持仓变化 4月以来，美欧国债利率总体均处在低位震荡，美德利差处在105BP上下震动。3月欧元区PMI终值下修，欧洲经济前景很差，避险情绪总体对美元有所推升，至4月27日，欧元兑美元收于1.083，较3月底贬值1.9%。往后看，欧盟虽达成一定财政刺激计划，欧元区多国也都拿出了自己的财政刺激方案，但欧元区各国分散的财政政策和统一的货币政策协调方面存在一定难度，欧元区的经济恢复后续可能不及美国，欧元短期支撑较弱。后续欧元 区疫情和经济重启进展值得关注。 新冠疫情对日本经济的巨大冲击继续显现 新冠疫情的全球扩散对日本经济的巨大冲击继续显现。日本3月出口同比下降11.7%，为2016年7月来最大同比跌幅，降幅超过预期降幅9.4%和前值降幅1%；日本3月进口下降5%，连续第十一个月下降，降幅小于预期下降8.7%和前值下降13.9%。日本内外需均受到巨大冲击，同时内需下滑没有外需那么大。日本3月核心CPI年率为0.4%，持平预期，低于前值0.6%，通胀的下行趋势显现。日本“紧急事态宣言”扩大至全国，加之海外疫情严重化二季度对日本外需构成巨大挑战，日本央行后续仍有可能进一步扩大宽松措施。数 据 来 源 ： Wind 通 胀 CPI 核 心 CPI 东 京 CPI 东 京 核 心 CPI CGPI(PPI) CPI-PPI 同 比 环 比 同 比 环 比 同 比 环 比 同 比 环 比 同 比 环 比 %2020/3 0.4 0.0 0.4 0.0 0.4 0.0 0.4 0.1 -0.4 -0.9 0.8 2020/2 0.4 -0.2 0.6 -0.1 0.4 -0.1 0.5 0.0 0.8 -0.4 -0.4 2020/1 0.7 -0.1 0.8 -0.2 0.6 -0.3 0.7 -0.3 1.5 0.1 -0.8 2019/12 0.8 0.0 0.7 0.0 1.0 0.0 0.8 0.1 0.9 0.1 -0.1 2019/11 0.5 0.1 0.5 0.2 0.8 0.0 0.6 0.1 0.2 0.1 0.3 2019/10 0.2 0.3 0.4 0.4 0.4 0.3 0.5 0.4 -0.3 1.2 0.5 经 济 GDP 进 口 出 口 贸 易 差 额 零 售 工 业 生 产 核 心 机 械 订 单 新 屋 开 工 失 业 率 现 金 收 入 同 比 同 比 同 比 百 万 日 元 同 比 季 调 ， 环比 同 比 季 调 ， 环比 同 比 环 比 同 比 % 同 比2020/3 0.0 -5.0 -11.7 4946 2020/2 0.0 -13.9 -1.0 1108765 1.6 -4.8 -5.7 -0.3 1.7 2.3 -12.3 2.30 0.80 2020/1 0.0 -3.6 -2.6 -1315111 -0.4 -14.4 -2.4 1.9 0.7 2.9 -10.1 2.30 1.18 2019/12 -0.7 -4.8 -6.4 -159149 -2.6 16.0 -3.7 0.2 -6.6 -11.9 -7.9 2.10 -0.16 2019/11 0.0 -15.6 -7.9 -88386 -2.1 6.8 -8.5 -0.6 7.1 11.9 -12.7 2.20 0.08 2019/10 0.0 -14.7 -9.2 11163 -7.0 -11.9 -8.2 -4.0 -5.6 -3.2 -7.4 2.40 0.36 景 气 度 制 造 业 PMI服 务 业 PMI % %2020/3 44.8 33.8 2020/2 47.8 46.8 2020/1 48.8 51.0 2019/12 48.4 49.4 2019/11 48.9 50.3 2019/10 48.4 49.7 日元有一定支撑图 日元投机仓位变化图 日元汇率与日美利差 3月底以来，日元随美元波动而震荡，美联储4月中宣布新一轮2.3万亿美元流动性投放和日本宣布全国进入紧急事态对日元形成提振，日元在震荡中稍走升。至4月27日，美元兑日元收于107.27，较3月底升值0.3%。往后看，日本将“紧急事态宣言”扩大至全国，由于日本具有较严密的流行病防治体系，日本 的疫情控制再次转好，而全球疫情仍在持续之中，日元在避险需求下仍有一定支撑。美日利差也大幅压缩，对日元也有一定支撑。 日本央行维持利率水平，开启无限量QE 日本央行进一步表示，如有必要，会毫不犹豫地进一步放松政策。日本央行行长黑田东彦讲话表示，不会将进一步调低负利率排除在将来的政策选项之外。继美联储后，日本央行也正式实施无限量QE，后续存在进一步宽松的可能，这同时会显著缓和日本经济下行压力，宽松空间则进一步缩窄，加之避险需求仍较强，日元短期有一定支撑。 日本央行还调整前瞻性指引，将2020财年GDP增速预期由此前的0.9%下调为-5%至-3%；2021财年GDP增速预期由1.1%上调至2.8%；2020财年核心通胀预期由1%下调为-0.7%至-0.3%；2021财年核心通胀预期由1.4%下调为0%至0.7%。4月27日，日本央行会议决定，维持利率水平在-0.1%不变，将10年期国债收益率目标维持在0%附近不变，均符合市场预期。日本央行同时扩大刺激措施，加强对企业信贷的支持，扩大企业债券和票据购买规模，取消了购买每种公司债券的上限，购买至多20万亿日元公司债。进一步购买国库券和国债，并且允许无限量购买国债。 图 美国10Y国债收益率与通胀预期图 中美10Y国债收益率利差中美利差高位震荡 2 2 3月底以来，海外疫情继续扩散，OPEC+关系骤然缓和并达成减产协议推动油价从历史低位巨幅回升，随后由于市场预期减产规模无法有效抵消疫情冲击导致的需求下降，油价再次暴跌，5月WTI原油期货合约一度跌入负值。美国疫情拐点临近，美联储无限量QE和四轮财政刺激计划对市场情绪有所提振，TIPS反映出的美国通胀预期从低位回升至1.1%附近，但仍大幅低于美联储2%通胀目标水平，油价的持续低位也对通胀预期形成抑制。3月底以来，央行加大宽松力度，进一步定向降准并超预期下调超额存款准备金利率，流动性持续宽松，中国国债中短端收益率大幅下行。由于收益率已很低，市场对国债长端较为谨 慎，10年国债收益率低位震荡。中美10年国债利差总体处在190BP高位震荡。短期来看，海外疫情的冲击仍在持续，美债收益率难有大幅回升空间，国内利率债供给则将大幅增加，国债收益率可能震荡稍回升，中美利差可能高位震荡略有走高。 图 人民币和美元汇率走势人民币区间波动 4月以来，受美元震荡略走强影响，美元兑人民币总体在7.05至7.1之间区间波动。由于国内疫情已得到控制，经济进入大力恢复阶段，财政货币政策的大发力预计会推动经济率先有较多回升，这可能对人民币形成一定提振。同时，海外疫情仍在持续，发达经济的经济重启可能是缓慢的，外需仍然有下滑压力，国内经济仍一定程度承压，人民币可能难有大幅回升，预计短期总体表现为小幅走升。美国4月底宣布将对中国实施新的出口限制，其中半导体在列，反映随着美国经济逐步启动，美国大选进程继续推进，美对华强硬态度再次有所体现，关注后续状况。 PMI：制造业持续改善，但扩张力度放缓 图 制造业PMI指数（%，季调）4月份，我国疫情防控工作进入常态化，企业复工复产持续推进，制造业生产经营状况较上月继续改善，但扩张力度有所减弱。4月制造业PMI为50.8%，比上月回落1.2个百分点。从行业大类看，在调查的21个行业中，食品及酒饮料精制茶、汽车制造、石油加工等9个行业PMI指数高于上月，纺织、化学原料制品、造纸印刷等12个行业PMI指数低于上月。从产需关系来看，纺织、纺织服装服饰、化学原料制品等15个行业新订单指数低于生产指数，行业需求复苏滞后于生产。从企业规模看，小型企业景气有所回落。大型企业PMI为50.6%，比上月回落0.3个百分点，中型企业PMI为51.4%，比上月上升1.9个百分点，大、中型企业PMI均位于临界点之上；小型企业PMI为47.2%，比上月下降2.2个百分点，位于临界点之下。 图 大中小企业PMI指数走势(%) PMI：需求恢复弱于生产，出口订单大幅下滑从分类指数看，在构成制造业PMI的5个分类指数中，生产指数、新订单指数、从业人员指数和供应商配送时间指数均高于临界点，原材料库存指数低于临界点。需求恢复弱于生产。4月生产指数为53.7%，比上月回落0.4个百分点；新订单指数为50.2%，比上月回落1.8个百分点，低于生产指数。需求复苏滞后于生产，调查结果显示，反映订单不足的企业占比高达57.7%，部分企业反映市场需求疲软，产品销售面临困难，订单回补尚需时日。产成品库存去化放缓。3月原材料库存指数为48.2%，环比回落0.8个百分点；产成品库存指数为49.3%，环比回升0.2个百分点。产成品库存指数持续上升，显示下游需求仍然偏弱。出口大幅回落。新出口订单指数和进口指数分别为33.5%和43.9%，分别较上月回落12.9和4.5个百分点。部分制造业企业 反映新签订的出口订单锐减，甚至已开工生产的订单被取消。海外疫情的冲击开始显现，外需进一步走弱，我国外贸面临较大挑战。价格指数小幅回落。4月主要原材料购进价格指数和出厂价格指数分别为42.5%和42.2%，比上月回落3.0和1.6个百分点。需求端的修复速度不及供给端，价格指数出现了下滑。同时，近期全球油价大跌，后续工业品通缩压力可能加剧。图 制造业PMI指数（%，季调） PMI 生 产 新 订 单 新 出 口订 单 在 手订 单 产 成 品库 存 采 购 量 进 口 出 厂价 格 购 进价 格 原 材 料库 存 从 业人 员 配 送时 间 经 营预 期2020-04 50.8 53.7 50.2 33.5 43.6 49.3 52.0 43.9 42.2 42.5 48.2 50.2 50.1 54.02020-03 52.0 54.1 52.0 46.4 46.3 49.1 52.7 48.4 43.8 45.5 49.0 50.9 48.2 54.4 变 动 -1.2 -0.4 -1.8 -12.9 -2.7 0.2 -0.7 -4.5 -1.6 -3.0 -0.8 -0.7 1.9 -0.4 PMI：建筑业生产加速修复，生活性服务业仍然偏弱 图 非制造业PMI指数（%，季调）4月份，非制造业商务活动指数为53.2%，高于上月0.9个百分点，其中建筑业和服务业均有不同程度上升。服务业稳步复苏。服务业商务活动指数为52.1%，比上月上升0.3个百分点。在促进企业复工复产、复商复市，扩大居民消费、增加公共消费等政策推动下，服务业多数行业业务活动稳步恢复。在调查的21个行业中，有14个行业商务活动指数高于50.0%。其中，与居民基本生活密切相关的零售业商务活动指数连续两个月位于60.0%以上，企业经营活动恢复较快；近期各地餐饮消费活动重启，餐饮业较上月明显回暖，商务活动指数升至60.0%以上；信息传输软件及技术服务商务活动指数上升明显，新动能进一步助力我国经济复苏和消费增长。建筑业活动加快恢复。建筑业商务活动指数为59.7%，较上月上升4.6个百分点，其中土木工程建筑业高于总体。从劳动力需求和市场预期看，建筑业从业人员指数和业务活动预期指数分别为57.1%和65.4%，比上月上升4.0和5.5个百分点，在复苏传统基建、加快新基建等政策推动下，建筑业复工复产明显加快。 工业企业利润大幅下滑 图 工业企业营业收入和利润增速（%）2020年1-3月份，全国规模以上工业企业实现利润总额7814.5亿元，同比下降36.7%，降幅比1-2月份收窄1.6个百分点。3月份工业企业利润的改善程度不及需求和供给的改善幅度，主要由于利润下降受工业生产和价格的双重影响，一季度工业增加值同比下降 8.4%，3月PPI同比下降1.5%，量价齐跌下工业企业盈利恶化。从行业大类上看，制造业受疫情冲击最为严重，利润下降幅度最大。1-3月份，采矿业实现利润总额881.4亿元，同比下降27.5%，降幅比1-2月扩大6.4个百分点；制造业实现利润总额6079.6亿元，下降38.9%，降幅收窄3.8个百分点；电力、热力、燃气及水生产和供应业实现利润总额853.5亿元，下降28.6%，降幅扩大5.4个百分点。1-3月份，在41个工业大类行业中，2个行业利润总额同比增加，39个行业减少。利润同比增加的为：烟草制品业利润总额同比增长28.5%，农副食品加工业增长11.2%。从所有制看，外商企业盈利持续下滑，私营企业利润好转。 成本费用上升挤压利润空间图 制造业PMI指数（%，季调）1-3月份，规模以上工业企业每百元营业收入中的成本为84.76元，每百元营业收入中的费用为9.58元，合计成本费用为94.34元，同比增加1.18元。在此基础上，工业企业营业收入利润率仅为3.94%，同比下降1.37个百分点。整体来看，一季度的休克疗法下企业收入大幅下降，但用工、折旧等成本及各项费用刚性支出不减，导致企业经营压力加大、现金流紧张，为摊销刚性成本费用，企业不得不加快生产，但利润率仍维持低位。 企业周转效率较低，资产负债率上升图 产成品周转天数和应收账款回收期工业企业利润增速为负，运行质量也相应大幅下降。3月末，规模以上工业企业产成品存货周转天数为23.1天，同比增加5.5天；应收账款平均回收期为63.1天，同比增加14.3天，均处于历史高位水平。企业周转效率下降主要受疫情影响，企业复工推迟，订单交付延误，加之疫情防控期复产的人工、防护成本提高，使得部分企业，特别是中小企业和私营企业资金链更加紧张。盈利不佳背景下，工业企业负债经营程度有所加大。3月末，规模以上工业企业资产负债率为56.6%，国有企业、股份制企业、私营企业资产负债率均比1-2月小幅抬升。国有企业资产负债率上升0.1个百分点至57.7%，股份制企业上升0.3个百分点至57.3%，私营企业上升0.3个百分点至58.3%。图 各类所有制工业企业资产负债率情况 产成品库存继续回升 图 工业企业产成品存货变化情况3月，规模以上工业企业产成品存货累计同比为14.9%，产成品库存大幅抬升。随着疫情防控工作常态化，前期物流受阻的情况有所改善，但需求不足的问题随之显现。从1-3月的经济数据看，需求端下滑幅度大于生产端，产成品库存被动抬升。当前库存水平处于历史高位，预计二季度工业企业将面临较大的去库压力。 一季度财政收支增速双降，抗疫相关支出增速较高2020年一季度，受经济增速整体下滑影响，财政收支增速也双双下降。其中财政收入同比下降14.3个百分点，税收和非税收入同步下降。非税收入降幅显著，反映中央企业、国有企业经营利润受到的负面影响较大。财政支出增速同比下降5.7个百分点，支出增速降幅小于GDP降幅，显示为对抗疫情，财政支出有所扩大。其中中央支出增速为3.7%，可能与全国防疫期间中央转移支付力度加大有关。从细项看，支出降幅最小的为社会保障和就业，同比增速为-0.7%，与新冠疫情支出有关。债务付息支出增速为4.6%，增速较去年全年下降，显示在利率下行的背景下，财政债务负担略有减轻。图 财政收入增速（%） 图 财政支出累计增速（%）累 计 增 速 公 共 财 政 收 入 中 央 财 政 地 方 本 级 税 收 收 入 非 税 收 入2020-03 -14.3 -16.5 -12.3 -16.4 0.12019-12 3.8 4.5 3.2 1.0 20.2变 动 -18.1 -21.0 -15.5 -17.4 -20.1财 政 支 出累 计 增 速 公 共 财 政 支出 中 央 支 出 地 方 支 出 教 育 科 技 社 会 保 障 和就 业 节 能 环 保 城 乡 社 区 农 林 水 务 交 通 运 输 债 务 付 息2020-03 -5.70 3.70 -7.00 -7.10 -26.40 -0.70 -15.10 -23.60 -3.60 -16.50 4.602019-12 8.10 6.00 8.50 8.50 14.40 9.30 18.20 16.10 6.30 1.20 12.60变 动 -13.80 -2.30 -15.50 -15.60 -40.80 -10.00 -33.30 -39.70 -9.90 -17.70 -8.00 复工情况：外需面临下行压力图 中金日度开工指数中金开工指数1显示，4月国内复工复产继续推进，当前（线下）经济活动已接近满产90%的水平。复工指标中内需指标恢复情况良好，地产基建景气度回升。但外需仍然在走弱。韩国4月份前20日增速从9.3%下滑至-26.9%，进口增速从4%下滑至-18.6%，出口集装箱指数2020年以来也持续下滑，显示4月份全球贸易活动均有所放缓。目前海外疫情新增确诊人数进入高位平台期，部分国家开始准备复工，但在疫情得到控制前，我国外需可能在二季度面临较为严峻的下行压力。 图 出口集装箱指数 复工情况：地产销售和土地成交继续恢复图 3 0 大 中 城 市 日 均 成 交 面 积 同 比 增 速 （ %）从微观销售情况来看，4月份地产销量继续恢复。4月份日均销售面积为39.07万平米/日，同比增速为-23.99%。其中一、二、三线城市的增速分别为-27.52%、-27.01%、-17.6%，一线城市增速回升幅度较大，但增速仍然最低。从土地成交情况来看，4月份100大中城市土地成交继续修复，4月份平均每周成交面积为973万平，同比增速从-19.29%上升至-8.23%。 图 100大中城市土地成交面积同比增速 复工情况：钢铁开工继续回升，电厂耗煤量恢复放缓图 钢厂高炉开工率（%）从钢厂生产看，钢厂开工率继续回升，从月初的66.99%回升至68.65%，由于库存逐步下降，钢厂盈利比例开始提升，从月初的75.46%提升至76.69%。从电厂耗煤量看，4月份以来六大电厂平均日耗煤量46.63万吨/日，绝对值较3月份有所下降，可能受天气转暖影响。与去年同期相比，3月份工业生产增速从-40%上升至-13%，但4月份以来同比增速再度下降，月底增速回升至-14%。3月份回升可能与2月份订单积压有关，4月受外需下滑影响，工业生产修复速度有所放缓。 图 六大电厂周度日耗煤量（周数据，万吨） 复工情况：钢铁库存继续下降，价格小幅走低图 主 要 城 市 钢 材 库 存 （ 社 会 库 存 钢 材 合 计 ）