债券市场2021年4月半月报.pdf

2021.04.19 债市震荡走强，交易顺势而为 债券市场 2021年 4月半月报 海外市场： 3月底以来 ， 发达经济体疫苗接种加速明显 ， 全球疫情则有大幅反弹 。 美国疫苗 接种程度较高 ， 经济加快修复 ， 通胀也随之有显著走升 。 由于 止盈资金增加 ， 美债收益率有 所回落 ， 美元因此 有所下行 。 预计美国经济的恢复仍强于欧元区 ， 进而可能会再次推升美元 。 美债中长期收益率前期大幅走高令美债吸引力增加 ， 买盘大量进入 ， 美债中长端收益率因 此稍有下行 ， 美债期限结构稍平坦化 ， 短期可能变化不大 。 欧元区制造业恢复较好 ， 服务业 仍承压 ， 美欧利差有所收缩 ， 疫苗接种也有所加快 ， 欧元 止跌回升 ， 但总体支撑仍偏弱 。 英 国央行按兵不动 ， 经济开始逐步解封 ， 英镑短期可能步入震荡 。 日央行维持负利率水平 ， 同 时扩大国债收益率目标范围 ， 日本经济恢复仍缓慢 ， 日元短期支撑仍偏弱 。 美元有所走贬背 景下 ， 人民币略升值 ， 短期可能呈现震荡 。 宏观基本面： 3月底以来 ， 国内经济供需同步回升 ， 保持良好恢复态势 。 高端制造业持续发 力 ， 各规模企业景气度均回升 。 进出口双双超预期 ， 海外需求强劲 对出口形成重要支撑 。 固 定资产投资延续修复态势 ， 制造业 投资 加快恢复 ， 基建投资 增速偏慢 ， 在建项目和新开工提 速支撑 地产投资韧性 。 受调控影响 ， 地产资金来源增速显著下滑 ， 后续地产整体预计呈现缓 慢下降趋势 。 消费增速有所扩张 ， 恢复态势显著 。 工业生产旺盛中略 有 降温 ， 疫苗需求和出 口 对生产端形成 重要支撑 。 服务业加速修复助推失业率下降 。 非食品价格上升推升 CPI， 春 节过后食品价格降幅明显 ， 核心 CPI同比增速继续回升 ， 终端 需求保持修复态势 。 受国际大 宗商品价格持续上涨影响 ， PPI加速回升 。 终端通胀预计总体可控 ， 对货币政策不构成明显 制约 。 基本观点 2 货币政策及流动性： 3月底以来 ， 国内经济进一步扩张 ， 信贷质量维持向好 ， 货币政策保持 中性 ， 政策利率维持不变 ， 地方债尚未有大量供给 ， 流动性持续偏宽松 。 短期资金价格平稳 略下 ， 长期资金价格总体平稳 。 居民中长期贷款扩张较多 ， 企业中长期贷款延续较好扩张 ， 信贷增长仍好 。 信托 贷款和表外 票据 融资 大幅收缩 ， 政府债 融资 总体 处于 低位 ， 社融整体因 此受到一定抑制 。 高基数拉低 M2增速 ， 财政支出力度偏弱 。 由于不确定性因素仍在 ， 央行 层面继续强调保持政策的连续性 、 稳定性 、 可持续性 。 预计货币政策中性基调延续 ， 政策利 率短期维持不变 。 稳杠杆诉求增强和遏制地方隐性债务增加背景下 ， 社融和 M2增速预计继 续缓慢下降 。 专项债发行节奏短期可能偏慢 ， 因而预计流动性短期维持适中至略松水平 。 利率债策略： 4月债券市场对基本面利空持续钝化 ， 然而随着央行表态 “ 合理运用公开市场 操作等多种货币政策工具 ， 对流动性进行精准调节 ， 保持银行体系流动性合理充裕 ， 为政府 债券发行提供适宜的流动性环境 ” ， 二季度流动性环境定调无虞 ， 买盘情绪带动债市走牛 。 向后看全球经济共振 ， 基本面复苏趋势仍在延续 ， 大宗商品价格上涨带来通胀加速上行 ， 二 季度债券供给压力目前不明朗 ， 制约债券收益率下行斜率 。 当前流动性整体维持平稳偏宽局 面 ， 信用债到期压力较大下央行偏呵护 。 目前机构资产欠配 ， 信用债谨慎偏好下利率债买盘 频现 。 当前期限利差分布较为合理 ， 参考收益率曲线和历史分位数水平 ， 交易盘建议持续跟 踪市场利率走势顺势交易快进快出 ， 品种可以选择性价比合适的 3-5年政金债 。 配置盘建议 选择中短端品种兼顾票息与骑乘资本利得收益 ， 长期来看利率债供给压力 、 全球经济修复和 通胀预期将驱动长端利率再次回升 ， 届时逢高配置长端凸点品种 。 基本观点 3 信用债策略： 4月以来 ， 资金面整体宽松 ， DR007中枢下移 ， 尽管基本面仍对债市偏不利 ， 但流动性宽松背景下 ， 配置需求支撑债券市场上涨 。 信用债收益率整体下行 ， 今年政策偏紧 环境下 ， 机构风险偏好收紧 ， 短久期 、 高等级信用债利差明显压缩 。 从主要配置品种来看 ， 永煤违约影响余波仍在 ， 过剩产能行业融资仍未修复 ， 产业债草木皆兵；城投板块仍是市场 更为青睐的品种 ， 但近期一系列关于债务风险防控的政策指导意见下 ， 预计高债务地区将面 临艰难的降杠杆过程 ， 区域选择仍需慎重避免过度下沉 。 继 “ 三条红线 ” 后 ， 房地产贷款集 中度管理政策和集中供地新政出台 ， 房地产行业调控力度加大 ， 在监管趋严背景下 ， 弱资质 房企信用风险上升 ， 可关注财务稳健 、 回款情况良好的龙头房企 。 期限选择上 ， 当前 短端和 长端高等级品种信用利差分位数均不足 10%， 而 3Y中高等级品种信用利差为 10-15%， 分位 数水平相对较高 ， 性价比较高 。 因此 ， 可参与 3Y高等级品种 。 基本观点 3 第一部分 海外市场 美国经济加快恢复，人民币略有走升 5 6 图 至 4月 12日美欧疫苗接种比例 英美疫苗接种继续领先其他发达经济体 3月下半月以来 ， 全球疫苗接种有一定加速 ， 发达经济体疫苗接种加速更明显 。 英美疫苗 接种继续大幅领先其他发达经济体 ， 每百人接种疫苗剂次接近 60。 随着供应增加 ， 欧元区主要国家疫苗接种进度加快 。 与此同时 ， 变异病毒对疫苗有效性形成一定挑战 。 图 至 4月 14日海外新冠新增和累计确诊 图 至 4月 14日全球新冠现存确诊分布 海外新冠每日新增大幅反弹 3月下半月以来 ， 由于欧元区和诸多发展中国家疫情大幅反弹 ， 全球新冠疫情再次出现 大幅走升 。 变异病毒的扩散和疫苗总体接种进度缓慢 ， 全球疫情形势短期仍不容乐观 。 7 美国疫情震荡、欧元区日本疫情反弹 图 至 4月 14日欧洲主要国家新冠新增确诊图 至 4月 14日美日新冠新增确诊 3月下半月以来，由于疫苗接种程度高，美国疫情在大幅缓解后步入震荡；英国 疫情则已受到较好控制。 由于疫苗接种程度低， 欧元区疫情则出现大幅反弹，德国、法国反弹幅度较大； 日本疫情也有较多反弹。随着疫苗接种进度加快，欧元区疫情有望再次缓解。 8 汇率回顾：美元有所回落 图 美元欧元走势 图 3月底以来美元强弱 9 3月 底以来 ， 美元指数有所下行 ， 至 4月 13日 ， 美元指数收于 91.84， 较 3月底下行 1.4%。 其 中 ， 兑欧元 、 英镑和日元分别贬值 1.8%， 升 值 0.2%和 贬值 1.5%。 美国经济向好的基本 面因素基本被市场消化 ， 止盈资金增加 ， 美 债收益率也有所回落 ， 加之美联储继续承诺 维持宽松 ， 美元因此 有所下行 。 往后看 ， 美国疫苗接种水平大幅领先欧元区 ， 经济恢复预计仍强于欧元区 ， 进而可能会再 次推升美元 。 美国基建刺激计划和疫苗推广 进展值得关注 。 数据来源： Wind 3月以来 ， 美国经济加快恢复 。 3月 ISM制造业 PMI64.7， 大 超预期 61.3和 前值 60.8； 3月 ISM 非制造 业 PMI63.70， 同样大超 预期 59和 前值 55.3。 美国制造业和服务业均呈现加快恢复态 势 。 美国 3月零售环比增 9.8%， 创去年 5月来新高 ， 大幅高于预期增 5.9%。 2月进口同比 5%， 有较多扩张 ， 反映内需恢复显著；贸易逆差 711亿美元 ， 创逆差记录新高 。 美国 3月非农新增就业 91.6万人 ， 大超预期 64.7万人 ， 就业改善显著 。 3月失业率 6%， 低于 前值 6.2%。 1月核心 CPI同比 1.4%， 不及预期 1.5%和前值 1.6%。 3月 CPI同比 2.6%高于预期 2.4%和前值 1.7%； 3月核心 CPI同比 1.6%， 也有显著走升； 2月核心 PCE同比 1.4%， 离 2%平 均目标仍较远； 3月 PPI同比 4.3%， 大宗商品价格大幅上涨令生产领域通胀加快 。 美国通胀压 力逐步显现 ， 但 美联储认为通胀上行是短期性的 ， 预计美联储 短期 维持大幅宽松 。 加速改善 缓慢改善 恶化 美国经济加快恢复 10 就业 非农新增 非农时薪 ADP新增 失业率 季调，千 季调，环比 季调，同比 季调，千 季调， % 2021/3 916 -0.13 4.24 516.80 6 2021/2 468 0.27 5.23 176.38 6.2 2021/1 233 0.03 5.24 196.33 6.3 2020/12 -306 1.01 5.47 -75.50 6.7 2020/11 264 0.30 4.52 301.56 6.7 2020/10 680 0.07 4.53 421.87 6.9 通胀 PCE 核心 PCE CPI 核心 CPI PPI CPI-PPI 同比 同比 同比 同比 季调，同比 % 2021/3 2.6 1.6 4.3 -1.7 2021/2 1.6 1.4 1.7 1.3 2.8 -1.1 2021/1 1.4 1.5 1.4 1.4 1.8 -0.4 2020/12 1.2 1.4 1.4 1.6 0.8 0.6 2020/11 1.1 1.3 1.2 1.6 0.8 0.4 2020/10 1.2 1.4 1.2 1.6 0.6 0.6 经济 GDP 出口 进口 贸易差额 零售 耐用品订单 工业产出 汽车销量 环比折年率 季调，同比 季调，同比 百万美元 季调，同比 季调，环比 季调，同比 季调，环比 季调，同比 季调，环比 百万辆 2021/3 27.7 9.8 1.0 1.4 2021/2 0 -10.0 5.0 -71078 6.7 -2.7 3.2 -1.2 -4.8 -2.6 2.4 2021/1 0 -7.4 3.2 -67823 9.6 7.7 4.3 3.6 -2.1 0.9 2.7 2020/12 4.3 -10.1 0.0 -66969 2.3 -1.3 0.8 1.3 -3.4 1.0 2.7 2020/11 0 -12.7 0.5 -69038 3.8 -1.3 2.3 1.3 -4.7 0.9 2.9 2020/10 0 -13.7 -3.1 -63978 5.4 -0.1 -2.2 1.8 -4.7 1.1 3.0 图 长短期美债走势 图 3月底以来美国国债期限结构变动 美债期限结构稍走平 11 3月底以来 ， 美债期限结构略走平 。 美债 中长期收益率前期大幅走高令美债吸引力 增加 ， 买盘大量进入 ， 美债中长端收益率 因此稍有下行 。 美联储维持大幅宽松政策 ， 美债短期收益率维持低位 。 美债期限结 构因此稍走平 。 往后看， 美国疫苗持续推进并达到较高普 及水平 ，随着美国 1.9万亿美元财政刺激实 施，美国经济有望延续较好修复，通胀也 已开始实质上行，长期美债收益率有一定 支撑。但长期美债收益率前期已上行较多 ，短期可能进入一段震荡期。美联储仍坚 持表示维持大幅宽松， 美债短期收益率预 计变化不大。 美债期限结构 短期可能也不 会有太大变动 。 3 3月美联储未延长银行补充杠杆率 （ SLR） 豁免 。 美联储主席鲍威尔 3月下旬 表示 ， 未来 “ 某个时候 ” 美联储将开始逐步缩减购债 。 4月中 ， 鲍威尔表示 ， 逐步减少资产购买可能会较加息早很多；通胀率持续达到 2%且劳动力市场 完全恢复后才会考虑加息 ， 这两个条件 2022年底不大可能都满足 。 随着美国 经济的加快恢复 ， 美联储购债速度可能会先逐步放缓 。 会议大幅度上修经济预期 ， 将 2021年经济增速预期从 4.2%上调至 6.5%； 3年 内 PCE通胀预期和核心通胀预期都有一定程度上浮 ， 预计 PCE通胀在今年或 升至 2.4%。 利率预期点阵图虽维持未来两年不加息的预期 ， 但预计 2022年 加息的官员人数上升到 4位 。2 1 美联储 3月会议 ， 维持 0%-0.25%基准利率不变 ， 维持每月 800亿美元国债和 400亿美元 MBS的资产购买节奏不变 ， 符合预期 。 美联储重申维持当前 QE直 至经济取得实质性进展 。 美联储 3月会议：按兵不动，对经济预期更好 12 图 美联储通货、准备金和逆回购规模 美联储资产规模继续扩张 图 美联储主要债券持有规模 13 3月以来 ， 美联储资产规模继续扩张 。 至 4月 7日 ， 美联储资产规模为 7.76万亿美元 ， 较 3月 初扩大 1517亿美元 。 其中 ， MBS规模震荡 走升至 2.18万亿美元；国债购买走升至 4.96万亿 美元 。 负债端 ， 至 4月 7日 ， 准备金震荡走升至 3.94万亿美元；逆回购 冲高回落至 2720亿美元 。 美联储资产预计短期维持当前扩张步伐 。 图 1M-1Y美债拍卖规模 图 2-30Y美债拍卖规模 14 3月 ， 美国短期 （ 1M-1Y） 国债拍卖总体规模 7808亿美元 ， 环比 增加 1404亿美元 ， 同比增加 975亿美元 ， 由于到期增加推动短期国债发行增大；中长期 （ 2Y-30Y） 国债拍卖总体规模 3433亿美元 ， 同比大幅增加 1370亿美元 ， 延续波动上升趋势 。 拜登 1.9万亿美元刺激计划正式推出 ， 近 2万亿美元基建计划也正在推进中 ， 预计后续将推动 长期国债有较多扩大 。 美国 3月长短期国债 拍卖规模均增加 图 美国国债短期净融资额大幅扩张 美国国债净融资额长期大增、短期大减 3月 ， 美国短期 (1M-1Y)国债净融资额 大幅减少 1900亿美元；中长期国债 （ 2Y以上 ） 净融资额 大幅增加 5843亿美元 。 随着新一轮财政刺激的出台 ， 美国 应急性财政刺激 正 逐步转为长久性财政刺激 ， 短期国债净 融资额下降 ， 中长期国债净融资额预计继续大幅增加 。 图 主要国外投资者持有美国国债规模变化图 美国国债主要国外投资者持仓与总体持仓 美国国债国外投资者持仓 1月继续回升 2020年 1月 ， 美国国债国外投资者全部持仓规模 7.12万亿美元 ， 较上月增加 488亿美元； 中国自身和通过比利时托管账户合计持有美国国债 1.34万亿美元 ， 较上月增加 176亿美元 ， 占比稍上升至 18.87%；中国自身持有美债 1.1万亿美元 ， 较上月大幅增加；日本持有规模 大幅增加至 1.28万亿美元 。 由于美国 1.9万亿美元财政刺激推出 ， 长期美债收益率 有大幅上行也令美债吸引力增加 ， 国外投资者持有美债规模预计会继续增长 。 16 美债一级需求中短期偏弱、超长期较好 图 10年期美债竞拍倍数和收益率 3月 ， 2Y美债竞拍倍数 2.31， 较多低于历史均值 2.75； 4月中旬 ， 10Y美债竞拍倍数 2.18， 同 样较多低于历史均值 2.55； 4月中旬 ， 30Y美债竞拍倍数 2.47， 高于历史均值 2.36。 美债一级 需求中短期需求偏弱 ， 超长期需求较好 。 美债收益率的上行和新一轮财政刺激推出令供给加大 ， 超长期美债凭借较高收益率吸引国际 配置资金 ， 美债需求呈现中短期偏弱而超长期较好的局面 。 图 30年期美债竞拍倍数和收益率 17 美国国债和美元指数非商业净多仓变化 图 美国国债非商业净多仓继续回升 图 美元指数非商业净多仓维持高位 18 3月 以来 ， 美债收益率大幅走升 ， 看多美债力量从历史低点小幅上升 。 至 4月 6日 ， 美国国债 非商业净多仓历史分位数 上行至 4%附近 。 3月以来 ， 随着美国疫苗接种程度在发达经济体中大幅领先 ， 美债收益率的大幅上行 ， 以及 美国经济的加快恢复 ， 美元有较多走升 ， 看多美元力量 从历史低点大幅反弹 ， 美元指数非 商业净多仓历史分数大幅上升至 66%附近 。 欧元区服务业仍承压 数据来源： Wind 由于欧元区疫情再次有所反弹 ， 疫苗接种进度缓慢 ， 欧元区服务业持续承压 ， 制造业则强 劲恢复 。 欧元区 3月制造业 PMI62.5， 显著高于前值 57.9， 扩张加速；服务业 PMI49.6， 虽 高于前值 45.7， 但仍然处在收缩区间 。 欧元区 2月零售环比 3%， 有所扩张 。 1月进出口同比 均有大幅萎缩 ， 贸易仍受疫情影响严重 。 欧元区 3月 CPI同比走升至 1.3%； 3月核心 CPI同比 0.9%， 稍低于上月 1.1%； 2月 PPI同比 1.5%， 大幅高于上月 0.4%， 生产端通胀开始加速 。 由于欧元区受疫情冲击仍较大 ， 欧央行 可能维持当前大幅宽松较长时间 。 加速改善 缓慢改善 恶化 19 经济 GDP 出口 进口 贸易差额 零售 工业生产 失业率 同比 同比 同比 百万欧元 同比 季调，环比 同比 季调，环比 % 2021/2 -3.2 -2.9 3.0 8.30 2021/1 -3.2 -14.1 -11.4 24226.9 -5.2 -5.2 0.1 0.8 8.30 2020/12 0.0 -1.3 2.5 27526.7 1.2 2.0 -0.2 -0.1 8.20 2020/11 0.0 -4.2 -1.1 24650.6 -1.6 -5.3 -0.7 2.2 8.30 2020/10 0.0 -11.6 -9.0 25137.9 4.5 1.6 -3.7 2.5 8.50 2020/9 -4.4 -6.8 -3.5 22834.6 2.5 -1.6 -6.7 0.1 8.70 通胀 HICP 核心 HICP PPI CPI-PPI 同比 环比 同比 环比 同比 环比 % 2021/3 1.3 0.9 0.9 1.0 2021/2 0.9 0.2 1.1 0.1 1.5 0.5 -0.6 2021/1 0.9 0.2 1.4 -0.5 0.4 1.7 0.5 2020/12 -0.3 0.3 0.2 0.4 -1.1 0.9 0.8 2020/11 -0.3 -0.3 0.2 -0.5 -2.0 0.3 1.7 2020/10 -0.3 0.2 0.2 0.1 -2.0 0.4 1.7 景气度 制造业 PMI 服务业 PMI 综合 PMI 经济景气度 消费者信心 % % % 指数 指数 2021/3 62.5 49.6 53.2 101.0 -10.8 2021/2 57.9 45.7 48.8 93.4 -14.8 2021/1 54.8 45.4 47.8 91.5 -15.5 2020/12 55.2 46.4 49.1 92.4 -13.8 2020/11 53.8 41.7 45.3 89.3 -17.6 2020/10 54.8 46.9 50.0 92.5 -15.5 图 美德 10Y国债利差 欧元小幅走升 图 欧元投机持仓变化 20 3月底以来 ， 欧元持续反弹 。 随着美债收益 率稍回落 ， 美德利差稍有收缩 ， 对欧元形 成一定提振 。 同时 ， 欧元区疫苗接种进度 加快 ， 经济恢复预期向好 ， 也提振了欧元 。 至 4月 14日 ， 欧元兑美元收于 1.198， 较 3月 底小幅反弹 。 往后看 ， 欧元区 疫苗接种 显著慢于 美英 ， 经济解封节奏和恢复程度总体预计仍慢于 美国 ， 欧央行正加快购债速度 ， 一定程度 对欧元不利 。 预计 欧元短期支撑总体仍偏 弱 ， 疫苗接种进度加快能一定程度缓解弱 势格局 。 欧洲疫苗推广 进度 值得关注 。 3 英国疫苗接种程度较高 ， 疫情有逐步受控迹象 ， 英国已 开始大幅度放松封锁 ， 计划于 6月取消几乎所有限制 。 英国经济后续恢复动能较强 ， 大幅宽松政 策预计先于欧元区退出 ， 在美元偏强背景下 ， 英镑可能呈现震荡走势 。 英国央行总体对经济预期变得乐观 ， 预计春季 CPI通胀将迅速回到 2%左右的 目标水平 。 英国央行官员表示 ， 最初的购买速度可能会维持在当前水平附近 ， 之后可以灵活地放缓购买速度 。 部分官员则由于担心经济面临与欧盟新贸 易关系影响 ， 而对经济增长预期偏谨慎 。2 1 英国央行 3月利率决议 ， 将关键利率维持在 0.1%， 维持资产购买总规模在 8950亿英镑不变 ， 维持企业债购买规模 200亿英镑不变 ， 符合市场预期 。 英国央行 3月会议：按兵不动 21 日本经济恢复 缓慢 由于疫情冲击 ， 日本经济总体恢复缓慢 。 日本 3月制造业 PMI52.7， 稍高于荣枯线和上月的 51.4；服务业 PMI48.3， 继续处于荣枯线下方 。 2月进口同比 11.8%， 主要源于国内制造业 开始有所恢复；出口同比 下降 4.5%， 外需恢复仍面临较大挑战 。 2月零售同比仍下滑 1.5% ， 内需同样较疲弱 。 日本 3月核心 CPI同比 -0.1%， 继续处于通缩状态 ， 较此前 稍有改善； 3月 PPI同比 1%， 受全 球大宗商品价格上涨影响 ， 生产端通胀开始加速 。 日本 经济恢复缓慢 ， 日央行大幅宽松预 计仍将维持较长时间 。 数据来源： Wind 加速改善 缓慢改善 恶化 22 通胀 CPI 核心 CPI 东京 CPI 东京核心 CPI CGPI(PPI) CPI-PPI 同比 环比 同比 环比 同比 环比 同比 环比 同比 环比 % 2021/3 -0.2 0.1 -0.1 0.3 1.0 0.8 2021/2 -0.4 0.0 -0.4 0.1 -0.3 0.1 -0.3 0.1 -0.6 0.6 0.2 2021/1 -0.6 0.5 -0.6 0.3 -0.5 0.4 -0.5 0.2 -1.6 0.4 1.0 2020/12 -1.2 -0.3 -1.0 -0.1 -1.2 -0.4 -0.9 -0.2 -2.0 0.5 0.8 2020/11 -0.9 -0.5 -0.9 -0.1 -0.8 -0.5 -0.7 -0.1 -2.3 -0.1 1.4 2020/10 -0.4 -0.1 -0.7 0.0 -0.3 -0.1 -0.5 0.1 -2.1 -0.2 1.7 经济 GDP 进口 出口 贸易差额 零售 工业生产 核心机械订单 新屋开工 失业率 现金收入 同比 同比 同比 百万日元 同比 季调，环 比 同比 季调，环 比 同比 环比 同比 % 同比 2021/2 0.0 11.8 -4.5 215862 -1.5 -3.9 -2.6 -2.2 -3.7 2.80 -0.28 2021/1 0.0 -9.5 6.4 -327164 -2.4 -16.3 -5.2 4.3 1.2 -4.5 -3.1 2.90 -1.30 2020/12 -1.4 -11.5 2.0 744715 -0.2 15.1 -2.6 -1.0 10.1 5.3 -9.0 2.80 -3.06 2020/11 0.0 -11.0 -4.2 355787 0.6 1.0 -3.9 -0.5 -8.1 1.1 -3.7 2.80 -1.74 2020/10 0.0 -13.1 -0.2 858150 6.4 2.7 -3.0 4.0 1.4 12.6 -8.3 3.10 -0.70 2020/9 -5.8 -17.1 -5.0 667362 -8.7 -2.5 -9.1 3.9 -15.4 -3.6 -9.9 3.00 -0.96 景气度 制造业 PMI 服务业 PMI % % 2021/3 52.7 48.3 2021/2 51.4 46.3 2021/1 49.8 46.1 2020/12 50.0 47.7 2020/11 49.0 47.8 2020/10 48.7 47.7 3 日本央行最新正策划推出 “ 促进贷款的利率计划 ” ， 将根据银行发放贷款目 的决定放款利率 。 日本央行正根据形势微调宽松节奏 ， 但由于日本经济恢复 缓慢 ， 日本央行的宽松预计仍将维持较长时间 。 日本央行承诺 ， 短期 、 长期政策利率将维持在目前的水平或更低 ， 同时将在 需要时引入新的工具来设定利率限制 ， 以 促进贷款 ， 更灵活地压低短期利率 和长期利率 。 日本央行货币政策评估预计宽松将持续更长时间 。2 1 日本央行 3月利率决议 ， 维持基准利率 -0.1%不变 ， 将 10年期国债收益率目 标维持在 0%附近不变 ， 符合市场预期 。 日本央行删除 6万亿日元年度 ETF购 买目标 ， 但维持 12万亿日元的 ETF购买上限 ， 表示 将根据需要购买 ETF， 并将 10年期国债收益率目标范围扩大至正负 0.25%之间 。 日本央行 3月会议：调整资产购买和国债收益率目标范围 23 日元稍回升 图 日元投机仓位变化 图 日元汇率与日美利差 24 3月底以来 ， 日元稍走升 。 美日 利差稍有回落 ， 美元稍走弱 ， 美元兑日元因此稍走升至 4月中 的 108.9。 往后看 ， 日本疫苗接种和经济恢复均相对缓慢 ， 美日利差有可能再次走扩 ， 美欧疫苗接种和经 济恢复相对快会一定程度降低避险情绪 ， 日元 短期支撑仍偏弱 。 图 美国 10Y国债收益率与通胀预期 图 中美 10Y国债收益率利差 中美利差步入稳定 25 3月底以来 ， 全球疫情反弹以及 OPEC+计划 5 月开始逐步增产 ， 国际油价稍回落后步入震荡 ， TIPS反映的美国通胀预期 在 2.33%附近波动 ， 略高于美联储 2%平均通胀基准 。 美债收益率 也结束大幅上行 ， 震荡略有下行 。 3月底以来 ， 全球通胀预期增强一定推升国债 收益率 ， 后由于流动性持续偏宽和央行继续强 调保持政策的连续性 、 稳定性和可持续性 ， 国 债收益率有所下行 。 中美 10年国债利差在 155BP附近波动 。 美债和国债收益率短期可能 均维持震荡 ， 中美利差短期可能维持小幅波动 。 图 人民币和美元汇率走势 人民币略升值 26 3月 底 以来 ， 随着美元指数有所走贬 ， 美元兑 人民币 略升值至 4月 14日的 6.53。 往后看 ， 人民币短期可能以震荡为主 。 海外疫 情有大幅反弹 ， 英美经济加快恢复 ， 防疫物资 和部分生产性物资需求仍大 ， 这对人民币形成 一定支撑 。 但美元仍可能再次走升 ， 进而一定 程度施压人民币 。 人民币短期因此可能呈现震 荡 。 第二部分 国内宏观 供需同步回升，通胀走升显著 27 PMI：高端制造业持续发力，各规模企业景气度均回升 图 制造业 PMI指数（ %，季调） 3月份 ， 制造业 PMI为 51.9%， 较上月上升 1.3个百分点 ， 连续 13个月位于临界点以上 ， 反映 制造业保持扩 张态势 。 从行业情况看 ， 新动能继续较快增长 ， 制造业高端化步伐加快 。 高技术制造业和装备制造业 PMI分别为 53.9%和 52.9%， 高于制造业总体 ， 新动能对制造业发展的引领作用持续显现 。 同时 ， 两个行业的从业人 员指数分别升至 51.2%和 50.5%， 表明相关行业用工需求有所增加 。 从企业规模看 ， 大 、 中 、 小型企业景气度全面回升 。 大 、 中 、 小型企业 PMI为 52.7%、 51.6%和 50.4%， 分 别高于上月 0.5、 2.0和 2.1个百分点 ， 不同规模企业生产经营状况均有所改善 ， 小型企业对近期市场发展 信心有所增强 。 图 大中小企业 PMI指数走势 (%) 28 52.0 50.8 50.6 50.9 51.1 51.0 51.5 51.4 52.1 51.9 51.3 50.6 51.9 48.00 49.00 50.00 51.00 52.00 53.00 54.00 46 47 48 49 50 51 52 53 54 PMI:大型企业 PMI:中型企业 PMI:小型企业 PMI：供需同步回升，进出口重返景气区间 从分类指数看 ， 在构成制造业 PMI的 5个分类指数中 ， 生产指数 、 新订单指数 、 从业人员指数均高于临界 点 ， 供应商配送时间指数位于临界点 ， 原材料库存指数低于临界点 。 市场供需同步回升 。 3月份 ， 生产指数和新订单指数分别为 53.9%和 53.6%， 高于上月 2.0和 2.1个百分点 ， 表明制造业生产和需求扩张步伐有所加快 。 从行业情况看 ， 非金属矿物制品 、 专用设备 、 电气机械器 材 、 计算机通信电子设备及仪器仪表等行业两个指数均高于 55.0%， 相关行业产需两端景气度上升较快 。 就业压力边际缓解 。 从业人员指数为 50.1%， 较上月上升 2个百分点 ， 自 2020年 4月以来首次重返景气区 间 。 进出口重返景气区间 。 春节过后 ， 国内市场产需加快释放 ， 加之主要经济体经济继续复苏 ， 本月新出口 订单指数和进口指数分别为 51.2%和 51.1%， 高于上月 2.4和 1.5个百分点 ， 其中 进口指数升至近年高点 。 价格指数持续高位 。 受国际大宗商品价格持续高位运行等影响 ， 本月主要原材料购进价格指数和出厂价 格指数分别为 69.4%和 59.8%， 高于上月 2.7和 1.3个百分点 。 购进价格指数连续 4个月保持在 66%以上 ， 企 业成本压力较快上升 ， 中下游产业原材料价格风险加大 。 图 制造业 PMI指数（ %，季调） 29 PMI 生产 新订单 新出口订 单 在手订 单 产成品库 存 采购量 进口 出厂价 格 购进价 格 原材料库 存 从业人 员 配送时 间 经营预 期 2021-03 51.9 53.9 53.6 51.2 46.6 46.7 53.1 51.1 59.8 69.4 48.4 50.1 50.0 58.5 2021-02 50.6 51.9 51.5 48.8 46.1 48.0 51.6 49.6 58.5 66.7 47.7 48.1 47.9 59.2 变动 1.3 2.0 2.1 2.4 0.5 -1.3 1.5 1.5 1.3 2.7 0.7 2.0 2.1 -0.7 PMI：服务业达较高景气度，建筑业重返高景气区间 图 非制造业 PMI指数（ %，季调） 3月份 ， 非制造业商务活动指数为 56.3%， 高于上月 4.9个百分点 ， 非制造业扩张步伐加快 。 服务业升至较高景气水平 。 服务业商务活动指数为 55.2%， 高于上月 4.4个百分点 ， 随着疫情防控成果巩固 ， 消费需求不断释放 ， 服务业加快恢复 。 从行业情况看 ， 铁路运输 、 航空运输 、 电信广播电视卫星传输服 务 、 互联网软件及信息技术服务 、 货币金融服务等行业商务活动指数运行在 60.0%以上高位景气水平 。 服 务业企业对近期市场发展持续看好 。 。 建筑业重返高位景气区间 。 3月份天气转暖 ， 企业集中开工 ， 建筑业施工进程加快 ， 本月建筑业商务活动指 数高于上月 7.6个百分点 ， 升至 62.3%。 其中 ， 土木工程建筑业商务活动指数为 65.7%， 较上月大幅上升 11.2个百分点 ， 表明随着统筹推进基础设施建设等政策显效发力 ， 行业生产活动总体加快 。 30 进出口双双超预期 按美元计 ， 3月份当月出口同比增速为 30.6%保持在较高水平 ， 海外需求强劲提供支撑 。 出口同比增速保持较高水平 ， 主要原因一是 2020年 1-2月新冠疫情爆发 ， 防疫之下去年 3月出口低基数效 应明显 。 二是主要发达经济体和新兴经济体 PMI指数保持景气 ， 生产端需求支撑我国出口基本面 。 三是海 外各国采取积极政策保障居民生活 、 就业 ， 稳定消费需求 。 随着本轮全球放水导致居民可支配收入有所抬升 ， 房地产周期和传统商品消费进入上行阶段 ， 出口金额中 占比较高的机械 、 建材 、 家电等房地产产业链分项和日常消费中的电子产品 、 玩具 、 服装增速明显 。 图 进出口累计同比增速（ %） 图 主要商品出口金额当月同比（以美元计） -30.00 -20.00 -10.00 0.00 10.00 20.00 30.00 40.00 50.00 60.00 70.00 2019-08 2019-09 2019-10 2019-11 2019-12 2020-01 2020-02 2020-03 2020-04 2020-05 2020-06 2020-07 2020-08 2020-09 2020-10 2020-11 2020-12 2021-01 2021-02 2021-03 出口 进口 固定资产投资延续修复态势 图 固定资产投资累计增速（ %） 1-3月固定资产同比增速 25.6%， 增速较前值下降 9.4个百分点 ， 去年同期疫情低基数带来高增速 。 两年 平均增长 2.9%， 高于 1-2月份的 0.43%， 低于 2019年全年平均增速 5.66%， 总体 延续修复 态势 。 基建 、 制造业和地产两年平均增速分别为 2.3%、 2%和 7.6%。 制造业投资增速较 1-2月两年平均增速 -3.6%已有大幅提升 ， 显示制造业加快恢复 。 从制造业行业看 ， 上 中下游均有较快恢复 ， 如化学原料及化学制品制造业 、 铁路船舶航空制造业 、 医药制造业和农副食品加 工业等保持较高增速 。 基建投资两年平均增速 2.3%， 增速仍偏低 ， 经济持续向好令基建托底诉求弱化 。 图 制造业投资 1-3月份各行业回升幅度 (%) -40.00 -30.00 -20.00 -10.00 0.00 10.00 20.00 30.00 40.00 50.00 固定资产投资 房地产 制造业 基建（不含电力） -10.00 0.00 10.00 20.00 30.00 40.00 50.00 60.00 在建项目和新开工提速支撑地产投资韧性 图 房地产分项累计同比增速（ %） 2021年 1-3月 ， 房地产投资累计增速 25.6%， 两年平均增长 7.6%， 较 1-2月两年平均增速 7.8%略下行 ， 总体反 映地产韧性仍较强 。 地产整体缓慢下降趋势延续 。 从累计增速看 ， 与 2019年同期对比的平均增速 ， 地产各分项大部分有所下行 ， 只有新开工和开发投资有所上 行 。 其中 ， 增速下降幅度最大的为后端的竣工和前端的购地面积 。 新开工和开发投资增速有所回升 。 从当月增速看 ， 与 2019年同期对比的平均增速 ， 地产各分项也是大部分有所下行 ， 只有新开工和开发投资有 所上行 。 其中 ， 下降幅度最大的是竣工 ， 购地面积和资金来源增速也有较大幅度下降 ， 主要源于房企储备项 目前期有大幅消耗 ， 土拍两集中要求短期对房企购地形成抑制 。 新开工和开发投资分别增长 2.7个百分点和 0.2 个百分点至 -2%和 8%。 随着 22城 4月第一轮土地集中拍卖 ， 购地面积预计会有所回升 ， 加之开发商加快开工和 在建项目投资 ， 预计短期会一定程度提振地产投资 。 图 房地产分项当月同比增速（ %） 地产销售和土地成交热度降温中有韧性 图 30大中城市日均成交面积同比增速（ %） 从 30大中城市地产销售情况来看 ， 4月份地产销售增速延续下降 ， 但仍高于正常水平 ， 销售面积较上一有 所下降 ， 但绝对水平仍较高 。 4月份日均销售 面积为 52.57万平米 /日 ， 较 3月 （ 59.17万平米 /日 ） 略 下降； 同比增速 27.03%， 较 3月增速 （ 86.93%） 大幅下降 。 日均销售面积环比有所下降 ， 反映地产销售热度有 一定降温 。 其中 ， 一 、 二 、 三线城市的环比增速分别为 -30.71%、 -5.53%、 -4.81%， 一线城市热度降温明 显 。 从土地成交情况来看