债券市场2021年1月月报.pdf

2020.01.31 资金面趋稳 ，交易盘短 中择机 债券市场 2021年 1月月报 海外市场： 各国加大防控令疫情显著缓和 。 美国制造业和服务业均呈现良好恢复 ， 通胀有所 回升 ， 疫苗推进有所加速 。 民主党统领两会 ， 拜登正式上台 ， 财政刺激力度加大的预期增强 ， 美债长端收益率显著走升 ， 变异病毒扩散提升避险情绪 ， 美元止跌回升 ， 短期可能小幅走 升 。 美联储维持利率水平和购债规模 ， 大幅宽松预计仍将维持较长时间 。 欧元区服务业继续 受挫 ， 疫苗推进不及美英 ， 外贸则改善显著 ， 欧央行维持利率水平和购债规模 ， 并表态不排 除下调利率水平 ， 欧元有所下跌 ， 短期可能稍走弱 。 日本经济疲弱中有改善 ， 出口同比增速 两年来首次转正 ， 日央行按兵不动 ， 对新财年预期偏乐观 ， 日元有所走贬 ， 短期支撑偏弱 。 中国经济总体继续向好 ， 人民币稍有走升 ， 短期可能延续缓步走升趋向 。 宏观基本面： 1月 PMI显示 ， 经济总体延续修复 ， 但修复幅度放缓 。 1月制造业 PMI51.3%， 仍在扩张区间 ， 较上月 稍 下降 0.6个百分点 。 分 行业看 ， 临近春节 ， 消费品 行业发展势头 良 好 ， 小型企业 受提 振运行回升 。 从分 项指标看 ， 供需 两端 延续 扩张 ， 扩张 速度 有所 放 缓 ， 需 求类 指数 放缓 幅度 更 大 ， 企业对开 年需求预期 较谨慎 。 进出口景气度有所回落 ， 但海外制造 业持续恢复对出口 仍有支撑 。 非 制造业 的 恢复放缓 显著 ， 主要源于疫情的局部反复 ， 加之 建 筑业 景气度出现季节性 回落 。 从 高频数据看 ， 1月地产销售和土地成交热度继续下降 ， 或对 后续地产投资形成拖累 。 价格方面 ， 原材料价格持续较快上升 ， 或 推动当月 PPI回升速度加 快 ， CPI预计温和回升 ， 通胀水平总体不高 ， 短期对 货币政策不形成约束 。 基本观点 2 货币政策及流动性： 1月以来 ， 中国 经济总体继续修复 ， 信贷质量也维持 向好 ， 货币政策保 持中性取向 ， 政策利率维持不变 。 由于永煤违约事件对信用债一级发行抑制仍在 ， 人民币升 值压力较大 ， 上半月流动性保持偏宽松；下半月 ， 股市和一线城市房地产有过热迹象 ， 市场 利率也显著低于政策利率 ， 加杠杆行为有所抬头 ， 央行推动流动性持续走紧 。 央行公开市场 操作整体净回笼 ， 长短期资金价格均先下后上 。 易纲行长新年表态 ， 货币政策稳字当头 ， 首 先要稳定宏观杠杆 ， 保持广义货币 M2和社融增速同名义经济增速基本匹配 ， 保持流动性合 理充裕 。 货币政策正处在缓步转弯过程中 ， 在稳杠杆基调下 ， 央行短期可能推动流动性处在 紧平衡水平 。 利率债策略 ：月初资金面宽松 ， 配置需求强劲 ， 债市情绪高涨 。 配置买盘活跃以及疫情复发 影响 ， 其中短端上行幅度最大 ， 期限利差缩小 。 后续公布的 12月金融数据大幅低于预期 ， 债 券收益率再次下行 ， 但 15日央行缩量续作 MLF， 释放中性的政策信号 ， 加之机构止盈盘涌现 ， 债券收益率小幅反弹 。 月末 ， 受央行大额净回笼操作及跨月资金需求影响 ， 资金面非常紧 张 ， 资金利率大幅上行 。 向后看经济基本面持续复苏的趋势仍在延续 ， 通胀加速上行 ， 制约 了债券收益率大幅下行的空间 。 2月春节叠加疫情影响 ， 央行预计对流动性较为呵护；今年 货币政策强调稳字当头 ， 资金面预期仍然保持 “ 不缺不溢 ” 。 预计春节前后受资金面影响短 端将维持震荡走势 ， 交易盘可择机介入 ， 根据央行公开市场方向波段交易 。 当前曲线较平建 议配置盘选择中短端品种 ， 长期来看经济和通胀预期将驱动长端利率回升 ， 届时逢高配置 。 基本观点 3 信用债： 1月 ， 信用债收益率先下后上 ， 短端信用债收益率也跟随上行 。 2020年信用债违 约规模再创新高 ， 永煤违约影响余波仍在 ， 华夏幸福被大幅折价抛售 ， 产业债草木皆兵 ， 城投债仍是市场更青睐的品种 。 近期市场传言交易所将依据红 、 黄 、 蓝分档对城投平台发 债进行限制 ， 虽未得到证实 ， 但在地方政府财政压力加大 ， 融资环境面临不确定性下 ， 部 分区域可能面临一定再融资风险 。 值得关注的是 ， 部分经济发达地区平台数量众多 、 广义 债务率偏高 ， 未来可能面临信用分化 。 短期来看 ， 城投仍是较为安全的品种 ， 但对于债务 率偏高区域仍须保持谨慎 ， 对于平台数量偏多的区域须重点关注其业务公益属性及政府支 持意愿 。 基本观点 3 第一部分 海外市场 各国疫情显著缓和，人民币缓步走升 5 图 至 1月 31日海外新冠新增和累计确诊 图 至 1月 31日全球新冠现存确诊分布 海外新冠每日新增确诊显著下降 1月以来 ， 在各国加大防控力度措施下 ， 全球新冠疫情先恶化后显著缓和 ， 但总体仍较 严峻 。 变异病毒传播和疫苗推广进度不均是对疫情防控最大挑战 。 6 美欧日疫情均有缓解 图 至 1月 31日欧洲主要国家新冠新增确诊图 至 1月 31日美日新冠新增确诊 1月以来，随着疫情控制措施加强，美日疫情均有显著缓解。 美国疾控中心报道，至 1月 28 日，已有 2169.9万人接种了一剂或多剂新冠疫苗，有 426万人接种两剂疫苗，拜登上台也 要求动用国防力量推进疫苗生产和接种，疫苗推广有加速趋向。 1以来，欧洲主要国家疫情也均有显著缓和。英国疫苗接种进度领先欧盟国家，同时也引 发英欧疫苗出口分配争端，后续进展值得关注。 7 汇率回顾：美元止跌回升 图 美元欧元走势 图 12月底以来美元强弱 8 0.90 1.00 1.10 1.20 1.30 85 90 95 100 105 美元指数 欧元兑美元（右） -0.1% 0.0% 0.1% 0.2% 0.3% 0.4% -0.5% 0.0% 0.5% 1.0% 1.5% 美元 兑欧元 兑英镑 兑日元 对美元指数涨跌贡献率（右）跌幅 涨幅 12月 底以来 ， 美元指数止跌略回升 ， 至 1月 29日 ， 美元指数收于 90.54， 较 12月底上行 0.6%。 其中 ， 兑欧元 、 英镑和日元分别升值 0.6%， 贬值 0.2%和升值 1.4%。 变异新冠病毒 传播和发达国家大部分进入寒冬令疫情形势 严峻 ， 避险情绪 上升 ， 同时 民主党赢得参众 两院多数席位 ， 拜登上台 加大财政刺激力度 预期增强 ， 美债 长端 收益率 也有较多 上行 ， 美元因此止跌 回升 。 往后看 ， 各国疫苗推广仍在初期 ， 全球疫情 仍严峻 ， 拜登开始新一轮 1.9万亿财政刺激的 推进短缺可能面临一定波折 ， 避险情绪对美 元有 一定 支撑 。 疫苗推广后续可能出现加速 ， 美国经济恢复动能可能相对欧日较强 ， 进而 提振美元 。 美元短期可能有小幅走升 。 美国 刺激计划推进和疫苗推广进展值得关注 。 数据来源： Wind 疫情虽严峻化 ， 但美国经济在 1月保持良好恢复 。 1月 Markit制造业 PMI59.1， 高于预期 56.5 和前值 57.1； 1月 Markit服务业 PMI57.5， 高于预期 53.4和前值 54.8。 制造业和服务业的恢复 均在加速 。 美国 2020年四季度经济增长 4%， 经济恢复态势有所放缓 ， 全年经济萎缩 3.5%。 美国 12月耐用品订单同比 -0.4%， 环比增速也有显著下降 。 美国 12月核心 PCE同比 1.5%， 高于上月的 1.4%； 12月 PPI同比 0.8%， 略高于前值 0.7%， 油价 上行和生产持续恢复带动最终商品价格和工业价格缓慢走升 。 美国疫情仍很严重 ， 疫苗推广 范围尚不大 ， 预计美联储短期将继续维持大幅宽松以支撑经济 。 加速改善 缓慢改善 恶化 美国经济保持良好恢复 9 就业 非农新增 非农时薪 ADP新增 失业率 季调，千 季调，环比 季调，同比 季调，千 季调， % 2020/12 -140 0.78 5.08 -123.03 6.7 2020/11 336 0.31 4.38 304.26 6.7 2020/10 654 0.07 4.43 408.70 6.9 2020/9 711 0.07 4.65 753.92 7.8 2020/8 1493 0.34 4.58 481.81 8.4 2020/7 1761 0.10 4.63 215.68 10.2 经济 GDP 出口 进口 贸易差额 零售 耐用品订单 工业产出 汽车销量 环比折年 率 季调，同 比 季调，同 比 百万美元 季调，同 比 季调，环 比 季调，同 比 季调，环 比 季调，同 比 季调，环 比 百万辆 2020/12 4 2.9 -0.7 -0.4 0.2 -3.6 1.6 2.8 2020/11 0 -12.5 0.3 -68142 3.7 -1.4 2.2 1.2 -5.4 0.5 2.9 2020/10 0 -13.5 -3.3 -63111 5.4 -0.1 -2.2 1.8 -5.0 1.0 3.0 2020/9 33.4 -14.9 -6.6 -62083 6.1 1.7 -3.8 2.1 -6.3 -0.1 2.9 2020/8 0 -17.4 -8.6 -64918 3.6 1.4 -7.1 0.4 -6.6 0.7 2.7 2020/7 0 -19.2 -11.5 -61406 2.7 1.1 -7.4 11.8 -6.6 4.2 2.6 通胀 PCE 核心 PCE CPI 核心 CPI PPI CPI-PPI 同比 同比 同比 同比 季调，同比 % 2020/12 1.3 1.5 1.4 1.6 0.8 0.6 2020/11 1.1 1.4 1.2 1.6 0.7 0.5 2020/10 1.2 1.4 1.2 1.6 0.5 0.7 2020/9 1.4 1.5 1.4 1.7 0.5 0.9 2020/8 1.2 1.4 1.3 1.7 -0.2 1.5 2020/7 1.0 1.3 1.0 1.6 -0.3 1.3 图 长短期美债走势 图 10月底以来美国国债期限结构变动 美债期限结构略走陡 10 12月底以来 ， 美债期限结构略走陡 。 民主 党统领两会 ， 拜登上台加大财政刺激力度 的预期增强 ， 美债中长端收益率先有较多 上行 ， 后市场对美国刺激计划延后有所 担 心 ， 中长端收益率 稍下行 ， 总体仍显著高 于 12月底；美联储维持大幅宽松政策 ， 美 债短期收益率维持低位 。 美债收益率期限 结构因此略有走陡 。 往后看，拜登宣布新一轮 1.9万亿美元财政 刺激计划，虽共和党发出反对声音，但预 计在经历磋商后还是会逐步推出，长期美 债收益率短期可能小幅上行。大幅宽松下 ， 美债短期收益率预计变化不大。 美债期 限结构 短期可能小幅陡峭化 。 3 本次会议 ， 美联储维持了偏鸽表态 ， 在疫情冲击下 ， 美联储大幅宽松预计仍 将维持较长时间 。 拜登后续可能加大财政刺激 ， 美联储可能拉长购债久期 ， 以抑制收益率过快上行 ， 为经济恢复和财政政策实施提供必要支持 。 美联储主席鲍威尔表示 ， 经济比预期更有韧性；疫情仍带来相当大下行风险 ， 在目标实现之前保持宽松政策；今年晚些时候的经济前景将有所改善；现 在谈论缩减购债为时过早；财政政策是绝对必要的 。2 1 美联储 1月利率决议 ， 维持基准利率在 0%至 0.25%区间不变 ， 维持每月购买 800亿美元国债和 400亿美元 MBS， 符合市场预期 。 美联储表示经济和就业 复苏步伐有所放缓 ， 重申继续购买资产直至美国经济 “ 出现实质性进展 ” 。 美联储 1月利率决议：按兵不动，维持宽松 11 图 美联储通货、准备金和逆回购规模 美联储资产规模继续扩张 图 美联储主要债券持有规模 12 1月以来 ， 美联储资产规模先小幅收缩后继续扩张 。 至 1月 20日 ， 美联储资产规模为 7.46万 亿美元 ， 略高于上月底 。 其中 ， MBS规模 走升至 2.1万亿美元；国债购买走升至 4.74万亿美 元 。 负债端 ， 至 1月 20日 ， 准备金震荡至 3.15万亿美元；逆回购 震荡至 2066亿美元 。 美国新一轮财政刺激实施 ， 预计美联储会配合一定程度扩大购债规模 。 美债一级需求偏弱 图 2年期美债竞拍倍数和收益率 1月 ， 2Y美债竞拍倍数 2.47， 低于历史均值 2.74； 10Y美债竞拍倍数 2.33， 同样低于历史均值 2.54。 美债一级需求偏弱 。 美债收益率处于历史低位 ， 且有上行压力 ， 市场购债较为谨慎 。 图 10年期美债竞拍倍数和收益率 13 图 主要国外投资者持有美国国债规模变化图 美国国债主要国外投资者持仓与总体持仓 美国国债国外投资者持仓 11月略降 2020年 11月 ， 美国国债国外投资者全部持仓规模 7.05万亿美元 ， 较上月略减 148.2亿美元； 中国自身和通过比利时托管账户合计持有美国国债 1.3万亿美元 ， 较上月增加 98.9亿美元 ， 占比 18.48%， 高于上月的 18.3%；中国自身持有美债 1.06万亿美元 ， 较上月略增；日本持 有规模略减 87亿美元；英国大幅减持 224亿美元美国国债 。 11月 ， 美国前几轮财政刺激渐进尾声 ， 美债供给增长放缓 ， 国外投资者总体小幅减持美债 ， 随着美国新一轮 9000亿美元财政刺激开始实施 ， 美债发行将会增加 ， 国外投资者持有美债 规模预计开始有所增长 。 14 美国国债和美元指数非商业净多仓变化 图 美国国债非商业净多仓继续回升 图 美元指数非商业净多仓维持高位 15 1月 以来 ， 美债收益率虽有走升 ， 但仍处于历史低位 ， 看空美债力量继续处于历史高点 。 至 1月 19日 ， 美国国债非商业净多仓历史分位数继续维持在 0%附近 。 1月以来 ， 随着美联储维持宽松政策 ， 并承诺宽松至少持续至经济有显著改善出现 ， 美元看 多力量 维持在历史低位 ， 非商业净多仓历史分位数持续处于 2%附近 。 欧元区服务业继续受挫 数据来源： Wind 随着 疫情 持续严峻 和多国加大封锁力度 ， 欧元区服务业持续下滑 ， 制造业则延续恢复 。 欧 元区 1月制造业 PMI54.7， 稍低于前值 55.2， 仍延续扩张；服务业 PMI45， 不及前值 46.4， 继续处在收缩区间 ， 疫情严峻持续对服务业形成冲击 。 德国 1月制造业 PMI57， 不及预期 57.5和前值 58.3， 但仍处于扩张区间 ， 德国制造业强力恢复继续对欧元区制造业形成支撑 。 欧元区 11月出口同比下降 4.2%， 降幅较上月的 11.6%有较多缩窄； 11月进口同比下降 0.9%， 降幅较上月的 9%有大幅缩窄 。 制造业的持续恢复带动外贸和工业生产有明显改善 。 疫情冲击下 ， 欧元区服务业持续萎缩 ， 欧央行预计维持大幅宽松 。 加速改善 缓慢改善 恶化 16 通胀 HICP 核心 HICP PPI CPI-PPI 同比 环比 同比 环比 同比 环比 % 2020/12 -0.3 0.3 0.2 0.4 2020/11 -0.3 -0.3 0.2 -0.5 -1.9 0.4 1.6 2020/10 -0.3 0.2 0.2 0.1 -2.0 0.4 1.7 2020/9 -0.3 0.1 0.2 0.2 -2.3 0.4 2.0 2020/8 -0.2 -0.4 0.4 -0.6 -2.6 0.1 2.4 2020/7 0.4 -0.4 1.2 -0.3 -3.2 0.7 3.6 景气度 制造业 PMI 服务业 PMI 综合 PMI 经济景气度 消费者信心 % % % 指数 指数 2021/1 54.7 45.0 47.5 0.0 -15.5 2020/12 55.2 46.4 49.1 90.4 -13.9 2020/11 53.8 41.7 45.3 87.7 -17.6 2020/10 54.8 46.9 50.0 91.1 -15.5 2020/9 53.7 48.0 50.4 90.9 -13.9 2020/8 51.7 50.5 51.9 87.5 -14.7 经济 GDP 出口 进口 贸易差额 零售 工业生产 失业率 同比 同比 同比 百万欧元 同比 季调，环比 同比 季调，环比 % 2020/11 -3.2 -4.2 -0.9 25070.7 -2.9 -6.1 -0.6 2.5 8.30 2020/10 -3.2 -11.6 -9.0 25208.4 4.2 1.4 -3.5 2.3 8.40 2020/9 -4.4 -7.2 -3.4 23359.1 2.6 -1.5 -6.3 0.2 8.50 2020/8 0.0 -13.4 -12.5 20860.3 4.4 4.1 -6.7 0.4 8.60 2020/7 0.0 -14.3 -10.6 18513.9 0.2 -1.5 -6.9 5.6 8.70 2020/6 -14.8 -12.2 -10.4 15811.1 1.6 5.6 -11.8 9.3 7.90 02 03 04 01 欧央行 1月维持利率和 PEPP规模不变 欧央行 决议 疫情再兴起对服务业冲击 更大 。 有必要保持季度宽松货币 政策以营造良好金融环境 。 疫情带来短期下行风险 ， 通胀将持续疲软 。 拉加德讲话要点 维持三大利率不变 。 继续推进 1.85 万亿欧元 P EP P（ 紧急抗疫救助计 划 ） 。 若金融状况转好 ， PEPP额度并不需要用尽 。 APP以每月 200亿欧元推进 ， 并保持本息再投资直到开 始加息后一段时间 。 1月决议内容 流动性投放补充要求 由于疫情再次严峻化 ， 对经 济社会的冲击仍大 ， 预计欧 央行短期将继续维持低利率 和大规模 QE政策 。 未来判断 继续以再融资操作提供充足 流动性 ， 用 TLTRO III(定向长 期再融资三期 )向银行提供有 吸引力的资金 。 17 图 美德 10Y国债利差 欧元小幅走弱 图 欧元投机持仓变化 18 12月底以来 ， 随着 美债收益率上行 ， 美德 利差扩大至 170BP。 变异新冠病毒 传播 ， 欧 洲 多国加大封锁力度 ， 避险情绪上升 ， 同 时欧央行表示关注欧元走升 ， 表态不排除 下调利率水平 ， 欧元有所下跌 。 至 1月 29日 ， 欧元兑美元收于 1.214， 较 12月底小幅贬值 0.6%。 往后看 ， 欧元区疫情仍严峻 ， 疫苗供给短 缺 ， 封锁措施加大令经济承压 ， 美欧利差 仍有可能继续走扩 ， 欧央行有意抑制欧元 升值 ， 欧元短期可能震荡稍走弱 。 欧洲疫 情发展和疫苗推广进程值得关注 。 日本经济疲弱中有改善 日本经济受疫情冲击仍大 ， 局部领域有改善 。 日本 12月出口同比增 2%， 2018年底以来首次 转正 ， 反映全球生产领域有所回暖； 12月进口同比收缩 11.6%， 较上月收缩幅度略扩大 ， 反映内需仍很疲弱 。 12月零售同比 4.9%， 稍低于上月的 5.9%， 消费有所弱化 。 日本 12月核心 CPI同比 -1%， 收缩幅度较上月略扩大 ， 连续五个月表现为通缩 。 1月东京核 心 CPI同比 -0.4%， 收缩幅度较上月有所降低 ， 通缩状况稍有改善 ， 改善持续性有待观察 。 数据来源： Wind 加速改善 缓慢改善 恶化 19 景气度 制造业 PMI 服务业 PMI % % 2020/12 50.0 47.7 2020/11 49.0 47.8 2020/10 48.7 47.7 2020/9 47.7 46.9 2020/8 47.2 45.0 2020/7 45.2 45.4 经济 GDP 进口 出口 贸易差额 零售 工业生产 核心机械订单 新屋开工 失业率 现金收入 同比 同比 同比 百万日元 同比 季调，环 比 同比 季调，环 比 同比 环比 同比 % 同比 2020/12 -11.6 2.0 749556 4.9 14.9 -3.2 -1.6 -9.0 2.80 0.00 2020/11 0.0 -11.1 -4.2 362537 5.9 1.0 -3.9 -0.5 -7.7 1.5 -3.7 2.80 -1.74 2020/10 0.0 -13.2 -0.2 869153 11.9 2.7 -3.0 4.0 1.8 17.1 -8.3 3.10 -0.70 2020/9 -5.7 -17.4 -4.9 683746 -3.9 -2.5 -9.1 3.9 -15.9 -4.4 -9.9 3.00 -0.96 2020/8 0.0 -20.7 -14.8 244375 3.2 -0.1 -13.8 1.0 -13.7 0.2 -9.1 3.00 -1.25 2020/7 0.0 -22.3 -19.2 7075 2.2 1.2 -15.5 8.7 -15.5 6.3 -11.3 2.90 -1.56 通胀 CPI 核心 CPI 东京 CPI 东京核心 CPI CGPI(PPI) CPI-PPI 同比 环比 同比 环比 同比 环比 同比 环比 同比 环比 % 2021/1 -0.5 0.4 -0.4 0.2 2020/12 -1.2 -0.3 -1.0 -0.1 -1.2 -0.4 -0.9 -0.2 -2.0 0.5 0.8 2020/11 -0.9 -0.5 -0.9 -0.1 -0.8 -0.5 -0.7 -0.1 -2.3 -0.1 1.4 2020/10 -0.4 -0.1 -0.7 0.0 -0.3 -0.1 -0.5 0.1 -2.1 -0.2 1.7 2020/9 0.0 -0.1 -0.3 0.0 0.2 -0.2 -0.2 -0.2 -0.8 -0.2 0.8 2020/8 0.2 0.2 -0.4 -0.2 0.3 0.0 -0.3 -0.3 -0.6 0.1 0.8 3 出口的回升一定程度令日本央行增加了经济改善的信心 ， 日本央行短期可 能维持当前政策加以观望 。 但后续日本通缩状态若持续并进一步恶化 ， 日 本央行有可能进一步放宽货币政策 。 日本央行表示 ， 经济前景面临的风险加大 ， 不确定性极高 。 日本央行预计海 外需求将逐步转强 ， 出口将全面回升 ， 但对消费预期则不太乐观 。 日本央行 行长黑田东彦表示 ， 如果有必要 ， 将毫不犹豫进一步放宽货币政策 。2 1 日本央行 1月利率决议 ， 将基准利率维持在 -0.1%不变 ， 将 10年期国债收益率 目标维持在 0%附近不变 ， 符合市场预期 。 日本央行将 2020财年 GDP增速由 此前预测的 -5.5%下调至 -5.6%。 将 2021财年 GDP增速由此前预测的 3.6%上调 至 3.9%。 日本央行 1月利率决议：按兵不动，预期偏乐观 日元 有所走贬 图 日元投机仓位变化 图 日元汇率与日美利差 21 12月底以来 ， 日元 有所走贬 。 美债收益率走 升 ， 美日 利差扩大 ， 变异病毒扩散 ， 全球疫情 形势严峻 ， 加之疫苗推广不及预期和对变异病 毒效力弱化的担忧 ， 美元避险需求更强 ， 日元 因此有所走贬 。 往后看 ， 寒冬季节 ， 全球疫苗推广仍较缓慢 ， 变异病毒扩散 ， 美元避险需求相对可能仍强 ， 美日利差可能继续扩大 ， 日元支撑相对偏弱 。 图 美国 10Y国债收益率与通胀预期 图 中美 10Y国债收益率利差 中美利差有所收缩 22 12月底以来 ， 沙特意外决定自愿大幅减产 ， 同 时美民主党统领两院令刺激加码预期增强 ， 国 际油价大幅走升 ， TIPS反映的美国通胀预期升 至 2.1%的高位 ， 略高于 2%平均通胀基准 。 美 债中长期收益率先有显著走升 ， 后稍下行 。 12月底以来 ， 央行先维持流动性偏充裕后推动 流动性显著走紧 ， 国债收益率呈现震荡走势 。 中美 10年国债利差随美债收益率变动先较多压 缩至 200BP， 后回升至 210BP附近 ， 总体仍处 在较高水平 。 美国新一轮财政刺激可能会有一 定进展 ， 美债长期收益率可能小幅走升 。 国内 央行短期预计维持不缺不溢的流动性投放节奏 ， 长期国债收益率预计仍以震荡为主 ， 中美利 差可能略收缩 。 图 人民币和美元汇率走势 人民币缓步走升 23 12月 底 以来 ， 中国经济 总体 继续向好 ， 出口有 韧性 ， 国内 股市回暖 和中美利差高位 带动外资 流入 ， 年底集中结汇需求较大 ， 人民币升破 6.5 。 与此同时 ， 央行在外汇和国际收支层面发布 多项便利化措施 ， 减缓外资流入 ， 推动人民币 跨境使用 ， 一方面致力缓解人民币升值压力 ， 另 一方面借人民币偏强势头推进人民币国际化 。 人民币表现为缓步走升态势 ， 至 1月 29日 ， 美 元兑人民币 升至 6.43。 往后看 ， 中美利差仍偏高 ， 海外疫情仍严峻对 国内出口有支撑 ， 春节前结汇需求可能仍大 ， 人民币仍有一定升值动能 。 但央行有意放缓人 民币升值步伐 ， 人民币短期可能继续表现为缓 步走升 。 第二部分 国内宏观 供需 修复放 缓，价格持续高位 24 消费品制造业发展势头良好，小型企业景气度回升 图 制造业 PMI指数（ %，季调） 1月份 ， 制造业 PMI为 51.3%， 较上月下降 0.6个百分点 ， 连续 7个月位于 51%以上 ， 显示制造业保持稳定复 苏态势 ， 但扩张速度有所放缓 。 从行业情况看 ， 消费品行业发展势头良好 。 1月份 ， 由于春节临近 ， 消费品行业市场供需较快上升 ， 行业 发展势头较好 ， 对制造业整体有较好支撑 。 企业也加快生产节奏 ， 保障市场供给 。 农副食品加工业生产指 数和新订单指数均高于 56%， 行业增长较快 。 从企业规模看 ， 不同规模企业均保持稳定运行 。 大 、 中 、 小型企业 PMI分别为 52.1%、 51.4%和 49.4%， 分 别较上月 下降 0.6、 1.3和上升 0.6个百分点 。 小型企业中较大比重为消费品行业 ， 消费品市场上升带动小 企业运行回升 。 图 大中小企业 PMI指数走势 (%) 25 50.0 35.7 52.0 50.8 50.6 50.9 51.1 51.0 51.5 51.4 52.1 51.9 51.3 33.00 36.00 39.00 42.00 45.00 48.00 51.00 54.00 (%) 50%=与上月比较无变 30 35 40 45 50 55 PMI:大型企业 PMI:中型企业 PMI:小型企业 PMI： 供需两端扩张放缓，价格指数持续高位 从分类指数看 ， 在构成制造业 PMI的 5个分类指数中 ， 生产指数 、 新订单指数均高于临界点 ， 原材料库存 指数 、 从业人员指数和供应商配送时间指数均低于临界点 。 供需两端扩张速度放缓 ， 需求类指数下降幅度更大 。 1月份 ， 生产指数和新订单指数分别为 53.5%和 52.3%， 较上月回落 0.7和 1.3个百分点 ， 继续保持在扩张区间 ， 扩张速度 则 持续放缓 。 需求类指数下降更 为明显 ， 相关的企业调查中 ， 仍有超过三分之一的企业反映需求不足是突出困难 。 与需求不足相关 ， 本 月企业采购量 、 生产活动预期等指数都呈下降态势 ， 表明企业对开年的市场预期仍比较谨慎 。 进出口景气度有所回落 。 1月份 ， 新出口订单指数和进口指数分别为 50.2%和 49.8%， 低于上月 1.1和 0.6 个百分点 。 前期圣诞季海外需求集中释放 ， 叠加全球疫情持续蔓延等因素 ， 部分企业外贸订单有所减少 ， 进出口景气度回落 。 由于美欧日制造业均稳步恢复 ， 对国内出口仍形成支撑 。 价格指数持续高位 ， 企业成本压力加大 。 随着近期大宗商品价格普遍上涨 ， 原材料价格持续较快上升 ， 增速明显高于出厂价格 ， 企业成本压力加大 ， 效益承压 。 PPI可能受此影响继续抬升 。 就业压力边际加剧 。 由于临近春节 ， 生产季节性放缓 ， 同时 部分地区疫情反复 ， 用工明显减少 ， 后续可 能对消费产生一定负面影响 。 但各地提倡 “ 就地过年 ” ， 节后企业生产有望加快 ， 就业人数或较快回升 。 图 制造业 PMI指数（ %，季调） 26 PMI 生产 新订单 新出口 订单 在手 订单 产成品 库存 采购量 进口 出厂 价格 购进 价格 原材料 库存 从业 人员 配送 时间 经营 预期 2021-01 51.3 53.5 52.3 50.2 47.3 49.0 52.0 49.8 57.2 67.1 49.0 48.4 48.8 57.9 2020-12 51.9 54.2 53.6 51.3 47.1 46.2 53.2 50.4 58.9 68.0 48.6 49.6 49.9 59.8 变动 -0.6 -0.7 -1.3 -1.1 0.2 2.8 -1.2 -0.6 -1.7 -0.9 0.4 -1.2 -1.1 -1.9 PMI： 非制造业恢复 明显 放缓 图 非制造业 PMI指数（ %，季调） 1月份 ， 非制造业商务活动指数为 52.4%， 低于上月 3.3个百分点 ， 非制造业恢复放缓 ， 消费服务相关行业明 显回落 是 导致增速放缓主要因素 。 服务业景气度下降 。 受局部聚集性疫情等影响 ， 服务业商务活动指数 较 上月 下降 3.7个百分点 至 51.1%， 服 务业的 恢复态势 有所放缓 。 生产性服务业保持较高景气水平 ， 生活性服务业 跌入 收缩区间 。 服务业企业经 营成本压力加大 。 建筑业高位回落 。 受冬季低温天气及春节假日临近等因素影响 ， 建筑业进入施工淡季 ， 商务活动指数和新 订单指数分别为 60.0%和 51.2%， 低于上月 0.7和 4.6个百分点 。 业务活动预期指数为 53.6%， 低于上月 9.9个 百分点 ， 认为未来 3个月内业务活动减少的企业比重有所上升 。 27 工业企业利润： 利润结构不断优化，各所有制企业利润全面提升 图 营业收入与利润总额同比增速（ %） 国家统计局 1月 27日公布的数据显示 ， 2020年 1-12月份 ， 全国规模以上工业企业实现利润总额 64516.1亿 元 ， 同比增长 4.1%， 增速比 1-11月提升 1.7个百分点 。 2020年 12月份 ， 规模以上工业企业实现利润总额 7071.1亿元 ， 同比增长 20.1%， 增速比 11月份加快 4.6个百分点 。 从行业大类上看 ， 制造业拉动作用明显 ， 采矿业盈利改善 。 采矿业实现利润总额 3553.2亿元 ， 比上年下降 31.5%， 增速比 1-11月份提高 1.3个百分点；制造业实现利润总额 55795.1亿元 ， 增长 7.6%， 增速提高 1.5 个百分点；电力 、 热力 、 燃气及水生产和供应业实现利润总额 5167.8亿元 ， 增长 4.9%， 增速小幅提高 0.1 个百分点 。 制造业修复向好 ， 全年利润增速比规模以上工业增速高 3.5个百分点 ， 拉动全年规模以上工业 企业利润增长 6.4个百分点 。 从所有制看 ， 各种所有制工业企业利润全面提升 。 28 3.8 -17.7 -15.1 -9.9 -7.4 -5.2 -3.9 -2.7 -1.5 -0.6 0.1 0.8 -3.3 -38.3 -36.7 -27.4 -19.3 -12.8 -8.1 -4.4 -2.4 0.7 2.4 4.1 -50.00 -40.00 -30.00 -20.00 -10.00 0.00 10.00 工业企业 :营业收入 :累计同比 工业企业 :利润总额 :累计同比% 单位成本持续下降，盈利能力增强 图 各月累计利润与每百元营业收入中的成本 今年以来 ， “ 降成本 ” 成为政策主要发力点 ， 全年新增减税降费预计超 2.5万亿元 ， 有效缓 解了企业经营压力 。 2020年 ， 规模以上工业企业每百元营业收入中的成本为 83.89元 ， 比上 年下降 0.11元 ， 比前三季度下降 0.35元 。 企业盈利能力提升 ， 2020年 ， 规模以上工业企业营 业收入利润率为 6.08%， 比上年提高 0.2个百分点 。 此外 ， 每百元营业收入中的费用为 9.17元 ， 同比增加 0.20元 ， 企业经营费用连续上升值得关注 。 29 84.0884.0784.76 84.9184.7784.5684.4484.35 84.2484.1884.0883.89 5.86 3.54 3.94 4.45 5.00 5.42 5.63 5.79 5.88 5.98 6.10 6.08 0.00 1.00 2.00 3.00 4.00 5.00 6.00 7.00 80.00 82.00 84.00 86.00 88.00 90.00 工业企业 :每百元营业收入中的成本 :累计值 工业企业 :营业收入利润率 :累计值元 产成品库存 仍在增加 图 工业企业产成品存货变化情况（ %） 2020年 1-12月 ， 规模以上工业企业产成品存货累计同比为 7.5%， 比 1-11月上升 0.2个百分点 ， 工业品库存 仍在增加 。 库存上升一方面是由于部分建筑企业冬季补库 ， 另一方面也反映出了生产保持较旺盛背景下 ， 市场需求略显不足 ， 产成品存货被动堆积 。 汽车制造 、 专用设备 、 电气机械等行业产成品存货累计增幅居 前 ， 后续消费可能仍面临一定压力 。 30 地产销售和土地成交热度继续下降 图 30大中城市日均成交面积同比增速（ %） 从 30大中城市地产销售情况来看 ， 由于受去年疫情封锁导致低基数影响 ， 1月份地产销售增速大幅上行 ， 销售面积较 12月有所下降 。 1月份日均销售 面积为 53.9万平米 /日 ， 较 12月 （ 65.79万平米 /日 ） 则 显著下 降；同比增速 61.03%， 较 12月增速 （ 9.68%） 大幅上升 。 日均销售面积环比显著下降反映地产销售热度 有所降温 。 其中一 、 二 、 三线城市的增速分别为 105.48%、 45.99%、 56.39%， 一线城市仍保持较高热度 。 从土地成交情况来看 ， 1月份 100大中城市土地成交增速下滑幅度进一步扩大 ， 从 12月份 -16.84%下降至 - 23.61%， 平均每周成交面积 885.3万平 。 但供地面积从 1413.97万平大幅下降至 599.49万平 ， 供地面积增 速下滑更大 。 图 100大中城市土地成交面积同比增速 31 钢铁开工显著下降 图 钢厂高炉开工率（ %） 1月以来 ， 寒冬季节导致下游需求放缓 ， 钢厂开工率显著下降 。 从 12月底的 67.54%下降至 65.47%。 钢铁价格方面 ， 1月以来 ， 钢铁价格从高位回落 。 图 钢材价格指数（ %） 32 钢铁库存季节性走升，价格略有下降 图 主要城市钢材库存（社会库存钢材合计） 库存方面 ， 1月以来钢铁库存逐步上升 ， 主要由于季节性因素导致 。 社会库存由 12月底的 843.1万吨上升至 1015.95万吨 ， 钢厂库存由 12月底的 282万吨上升至 373万吨 。 从价格方面来看 ， 1月份以来钢铁价格小幅下降 。 螺纹钢 （ 20mm） 从 12月底的 4368元 /吨 下降至 4354元 /吨 。 社会库存和钢厂库存同步上升 ， 主要源于冬季和春节假期临近 。 钢铁价格平稳略降 ， 总体 反映钢铁下游状况较好 。 图 各类钢材价格（元 /吨） 33 第三部分 流动性及货币政策 货币政策维持中性，流动性先松后紧 34 流动性回顾：资金面先偏松后不断收紧 图 央行公开市场操作（亿元