债券市场2020年2月月报.pdf

逆周期政策促稳经济 交易谨慎顺势而为 债券市场 2020年 2月月报 2020.02.29 海外市场： 美国 2月制造业 PMI超预期下滑 ， 服务业 PMI自 2016年以来首次出现收缩 ， 新冠 疫情的全球蔓延对美国经济的冲击有所显现 。 美联储 1月会议纪要认为利率合适 ， 提示疫情 存在风险 。 新冠病毒已蔓延至全球数十几个国家 ， 中国疫情显著缓和 ， 但韩国 、 日本 、 伊朗 ， 以及意大利的疫情呈现严重化趋向 ， 全球产业链在短期面临较大冲击 。 随着疫情全球蔓延 加剧 ， 欧美股市持续暴跌 ， 美联储降息预期大增 ， 美元大幅走高后出现大幅回落 ， 中长期美 债收益率大幅下行 ， 美债期限结构倒挂程度不断加深 。 预计美联储全年大概率降息一次 ， 美 元短期支撑稍弱 ， 美债期限结构可能进一步稍凹陷 。 欧央行降息空间有限和利差层面给欧元 带来短期支撑 。 随着疫情全球扩散和美联储降息预期升温 ， 日元避险功能有所恢复 ， 短期有 上行支撑 。 人民币随疫情发展在 7上下震荡 ， 短期有一定支撑 。 宏观基本面 ：从 2月 PMI看 ， 疫情对经济的负面冲击较大 。 制造业指数已下行至 2008年低点 以下 ， 其中生产 、 需求指数双双回落 ， 生产端下行幅度更大 。 各指数中降幅较小的为价格指 数 ， 反映在生产受限的情况下 ， 物价存在一定上涨压力 。 从复工进度看 ， 2月 24日以来复工 比例有所提高 ， 各大城市城内出行强度提升 ， 结合企业用工数据等 ， 预计复工比例逐步上升 至 70%左右 ， 但由于人员需要隔离 ， 返岗比例可能略低 。 从高频数据看 ， 六大电厂耗煤量略 有上升 ， 达到去年同期的 63%左右 ， 地产销售从低位回暖 ， 主要集中在一 、 二线城市 。 整体 而言 ， 疫情对经济的负面冲击仍然在持续 ， 内需下滑幅度较大 。 同时海外疫情进入爆发期 ， 外需不确定性增大 ， 经济整体下行压力较大 。 物价方面猪肉价格仍然处于高位 ， 非食品类由 于短期生产供应不足 ， 也存在一定上行压力 。 基本观点 货币政策及流动性： 春节以来 ， 新型冠状病毒疫情在中国持续 ， 经济短期面临大幅冲击 ， 央 行进行了大量逆回购投放 ， 并下调逆回购和 MLF利率 10BP， 引导 LPR利率下行 ， 积极部署 3000亿专项再贷款和 5000亿元再贷款再贴现 ， 推动流动性合理充裕 。 短期资金价格较春节 前大幅下行；长期资金利率持续下行 。 1月份金融数据稍超预期 ， 企业中长期贷款同比多增 ， 信贷质量延续结构性改善 ， 企业手头资金则不足 。 疫情国内的持续和国外的扩散加剧短期 对中国经济和融资状况有大幅冲击 ， 2月制造业和服务业 PMI出现急剧下滑 。 疫情防控与经 济社会工作部署会议要求全年仍然实现既定经济社会目标 ， 并要求积极的财政政策要更加积 极有为 ， 稳健的货币政策要更加注重灵活适度 。 短期货币政策灵活宽松的力度预计会加大 ， 普惠金融定向降准的适用机构和下调幅度预计会扩大 。 公开市场操作利率的下调短期预计继 续推进 ， 并推动 LPR报价利率下调 ， 流动性预计维持合理充裕 。 利率债策略： 2月中下旬以来 ， 收益率窄幅震荡 ， 后在海外疫情的催化下大幅下行 。 短期来 看 ， 疫情对经济的负面冲击仍未结束 ， 货币政策有必要维持宽松 。 同时海外疫情爆发使得避 险情绪持续抬升 ， 基本面和资金面对债券市场仍然是有利的 ， 收益率开启再次探底过程 。 但 随着利率接近 2016年低点 ， 止盈需求开始增强 。 此外与 2016年相比 ， 由于金融机构杠杆率 下降 、 通胀处于高位等因素制约 ， 利率下行至当年低点以下的可能性比较低 。 建议交易盘关 注疫情变动下的市场情绪变化 ， 顺势而为 。 由于当前利率点位较低 ， 债券配置价值弱化 ， 期 限利差具备一定价值 ， 配置盘如有配置需求可选择中等久期政金债 。 基本观点 信用债策略 ：节后信用债收益率快速单边下行 ， 全月来看幅度达到 30-40BP， 其中短期下行 幅度更大 ， 带动收益率曲线陡峭化下行 。 市场情绪火爆 ， 尽管信用债发行量有所回升 ， 但 配置需求仍较为旺盛 ， 供不应求的格局短期内并没有扭转 ， 个券认购倍数持续处于高位 ， 不少个券打开投标下限 。 在票息水平偏低的市场环境下 ， 不少机构纷纷下沉资质 ， 城投债 和地产债成为两大重要方向 ， 其中 AA+的城投被快速追捧 ， 5Y的品种本月表现突出 ， 导致 成为曲线上的凹点 。 拉基建 、 稳经济的政策方向下 ， 城投品种安全性仍较高 ， 可在经济发 达 、 财政实力较强的区域适当下沉 。 但地产板块当前的再融资未有明显松动 ， 进一步下沉 资质的性价比有限 ， 在未出现政策方向的调整前 ， 仍保持相对谨慎 。 本月期限利差有所回 升 ， 建议配置机构可根据资金特点 ， 适度在中高等级品种上拉长久期；同时可根据资金面 的阶段性波动 ， 择机介入同业存单等短期资产 。 基本观点 第一部分 海外市场 疫情全球扩散显现，全球经济面临冲击 汇率回顾：美元大幅走升后大幅回落 图 1月底以来美元强弱 图 年初以来美元强弱 1月底以来 ， 由于美国制造业和就业数据的强劲 ， 以及新冠疫情在全球发酵引发避险情绪大涨 ， 美 元指数先大幅走升 ， 最高升至 99.89。 后由于美 国 2月 Markit制造业和服务业 PMI初值超预期下 滑 ， 疫情对美国国内各行业需求产生较大冲击 ， 美国股市持续暴跌 ， 美联储降息预期大增 ， 美元 大幅回落 。 至 2月 27日 ， 美元指数收于 98.42， 较 1月底升值 1.1%。 其中 ， 兑欧元 、 英镑和日元 分别升值 0.8%、 2.5%和 1.1%。 年初以来 ， 美元指数总体大幅上行 ， 升值 2%。 其中 ， 兑欧元 、 英镑 、 日元分别升值 2%、 2.8% 和 0.9%。 美国 1月就业数据持续向好 ， 制造业 PMI重回荣枯线上方 ， 以及新冠疫情带来避险需 求是推动美元总体大幅上行的主要因素 。 往后看 ， 新冠疫情在全球蔓延正冲击全球产业链 ， 美国也存在疫情扩散的可能 ， 美国经济预计将受 到明显冲击 ， 美联储降息预期升温 ， 降息空间较 其他发达经济体大 ， 美债收益率创历史新低 ， 美 元短期支撑稍弱 。 注意关注疫情全球蔓延状况和 在美国的发展 。 0.0% 0.1% 0.2% 0.3% 0.4% 0.5% 0.6% 0.0% 0.5% 1.0% 1.5% 2.0% 2.5% 3.0% 美元 兑欧元 兑英镑 兑日元 区间涨跌幅 对美元贡献率（右） 0.0% 0.2% 0.4% 0.6% 0.8% 1.0% 1.2% 0.0% 0.5% 1.0% 1.5% 2.0% 2.5% 3.0% 美元 兑欧元 兑英镑 兑日元 区间涨跌幅 (%) 对美元贡献率（右） 美国经济受疫情冲击显现 数据来源： Wind 美国 1月零售环比 0.3%， 持平预期和前值；零售同比 4.4%， 低于上月 5.5%， 总体保持较高水 平 。 美国 2月 Markit制造业 PMI初值 50.8， 不及预期 51.5和前值 51.9；服务业 PMI初值 49.4， 大幅不及预期 53和前值 53.4， 自 2016年以 来 首次出 现 收 缩 ， 且为 2013年 10月以 来 最低水平 。 1月耐用品订单同比 -3.3%， 下降幅度较上月稍扩大 。 新型冠状病毒短期对中国经济形成较大 冲击 ， 并在全球有所蔓延 ， 美国各行业需求因此受到一定冲击 。 美国 1月 核心 PCE同比 1.6%， 低于预期 1.7%； PPI同比 2.1%， 较多高于前值 1.3%， 1月经济数 据走升对通胀有所提振 。 但新冠疫情在 2月开始对美国经济影响有所体现 ， 全球油价也大幅 下滑 ， 预计后续会压低美国通胀水平 。 新冠疫情有在全球已呈蔓延趋势 ， 美国已出现 2例社 区传播 ， 爆发风险较大 ， 美联储年内降息一次的可能性较大 ， 时间可能在 4月 。 加速改善 缓慢改善 恶化 就业 非农新增 非农时薪 ADP新增 失业率 季调，千 季调，环比 季调，同比 季调，千 季调， % 2020/1 225 0.25 3.12 290.91 3.6 2019/12 147 0.11 3.01 199.25 3.5 2019/11 261 0.35 3.28 121.38 3.5 2019/10 185 0.28 3.22 151.15 3.6 2019/9 208 0.00 3.11 124.32 3.5 2019/8 207 0.39 3.45 159.41 3.7 经济 GDP 出口 进口 贸易差额 零售 耐用品订单 工业产出 汽车销量 环比折年率 季调，同比 季调，同比 百万美元 季调，同比 季调，环比 季调，同比 季调，环比 季调，同比 季调，环比 百万辆 2020/1 0 4.4 0.3 -3.3 -0.2 -0.8 -0.3 2019/12 2.1 1.9 -3.0 -48880 5.5 0.2 -3.1 2.9 -0.9 -0.4 3.5 2019/11 0 0.0 -3.8 -43691 3.3 0.2 -4.6 -3.1 -0.5 0.9 3.4 2019/10 0 -1.6 -4.8 -47369 3.1 0.3 -0.6 0.2 -0.8 -0.4 3.2 2019/9 2.1 -1.3 -2.7 -51531 4.0 -0.4 -5.0 -1.5 -0.2 -0.3 3.5 2019/8 0 0.5 0.1 -53975 4.4 0.6 -3.7 0.2 0.3 0.7 3.4 通胀 PCE 核心 PCE CPI 核心 CPI PPI CPI-PPI 同比 同比 同比 同比 季调，同比 % 2020/1 1.7 1.6 2.5 2.3 2.1 0.4 2019/12 1.5 1.5 2.3 2.3 1.3 1.0 2019/11 1.3 1.5 2.1 2.3 1.0 1.1 2019/10 1.3 1.6 1.8 2.3 1.0 0.8 2019/9 1.3 1.7 1.7 2.4 1.4 0.3 2019/8 1.4 1.8 1.7 2.4 1.8 -0.1 美联储 1月会议纪要：利率合适，疫情存风险 3 当前新冠疫情已在韩国 、 意大利 、 伊朗大幅扩散 ， 全球多个国家的疫情也 较为严重 ， 全球产业链短期面临较大冲击 。 美国也面临疫情爆发的风险 ， 疫情的全球蔓延已导致美国各行业需求出现下降迹象 ， 全球产业链面临中 断风险 。 油价大幅降至低位也将拖累美国通胀水平 ， 美联储 4月很可能降 息一次 。 美联储纪要表示 ， 去年 9月以来美国短期融资市场流动性紧张问题持续改善 ， 大规模购买美国国债和开展回购操作的必要性有所下降 ， 美联储可能将 逐步缩减或取消这些措施 。 美联储同时认为 ， 美国经济前景面临风险有所 好转 ， 但下行风险依然突出 。 例如 ， 与贸易相关的不确定性仍然偏高 ， 新 型冠状病毒的威胁也值得密切关注 。 2 1 美联储 1月会议纪要显示 ， 美联储认为当前利率处于适当水平 ， 与贸易相关 的风险有所缓解 ， 全球经济初步出现企稳迹象 。 美联储高层认为将利率保 持在当前水平足以支持美国经济温和增长 、 劳动力市场强劲和通胀稳定 ， 也能让美联储有充足时间来评估去年的宽松政策对经济活动的持续影响 。 图 2月以来美国国债期限结构变动 图 年初以来美国国债期限结构变动 美债期限结构倒挂程度加深 1 1.2 1.4 1.6 1.8 2 2.2 2.4 1M 3M 6M 1Y 2Y 3Y 5Y 7Y 10Y 20Y 30Y 2020/2/26 2020/1/31 % 1 1.2 1.4 1.6 1.8 2 2.2 2.4 1M 3M 6M 1Y 2Y 3Y 5Y 7Y 10Y 20Y 30Y 2020/2/26 2019/12/31 % 2月以来 ， 新型冠状病毒疫情在全球开始蔓延 ， 欧美股市连续数日暴跌 ， 全球避险情绪大幅 升温 ， 美债中长端收益率大幅下降 。 10年美债 收益率跌至 28日的 1.13%， 创历史新低 。 3M- 10Y美债收益率自去年出现倒挂后再次倒挂 ， 且倒挂程度持续加深 。 年初以来 ， 新冠疫情首先在中国大规模爆发 ， 推动美债中长端收益率较多下行 ， 后美国经济 数据强劲一度推动美债中长端收益率有所回升 。 2月下旬以来 ， 新冠疫情在全球包括数十个 国家扩散开来 ， 韩国等多国疫情形势愈发严峻 ， 美国疫情也有蔓延迹象 ， 美债中长期收益率 再次大幅下行 ， 美债期限结构大幅下凹 。 往后看，新型冠状病毒疫情全球蔓延趋势已显 现，全球经济增长短期面临巨大冲击，其冲击 可能要维持 3个月左右，美债中长期收益率短 期难有回升动力。考虑到美债中长期收益率已 大幅下行，短期可能随疫情蔓延继续有小幅下 行，美债期限结构可能进一步稍凹陷，但空间 预计不大。 图 主要国外投资者持有美国国债规模变化图 美国国债主要国外投资者持仓与总体持仓 美国国债国外投资者持仓小幅下降 2019年 12月 ， 美国国债国外投资者全部持仓规模 6.7万亿美元 ， 较上月减少 440亿美元； 中国自身和通过比利时托管账户合计持有美国国债 1.28万亿美元 ， 较上月减少 142亿美元 ， 占比较上月略下降至 19.12%；中国自身持有美债规模大幅减少 193亿美元 ， 连续第 6个月 减持美债 ；日本小幅减持美债 59亿美元 ， 继续为美债第一大持有国 。 中美达成第一阶段贸易协议 ， 全球避险情绪降温 ， 以及美元 12月走弱 ， 推动国外投资者持 有美债总规模下降 。 1月以来 ， 全球新型冠状病毒疫情持续发酵 ， 避险情绪再次大幅升温 ， 预计会推动国外投资者增加美债持有 。 6000 6200 6400 6600 6800 7000 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 2019/8 2019/9 2019/10 2019/11 2019/12 中国 +比利时 中国 日本 爱尔兰 巴西 瑞士 英国 总体（右） 十亿美元 十亿美元 -300 -250 -200 -150 -100 -50 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 500 2019/8 2019/9 2019/10 2019/11 2019/12 中国 +比利时 中国 日本 爱尔兰 巴西 瑞士 英国 亿美元 图 美联储通货、准备金和逆回购规模图 美联储主要债券持有规模 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 20000 24000 28000 32000 36000 40000 44000 20 17 /12 /13 20 18 /2/ 13 20 18 /4/ 13 20 18 /6/ 13 20 18 /8/ 13 20 18 /10 /13 20 18 /12 /13 20 19 /2/ 13 20 19 /4/ 13 20 19 /6/ 13 20 19 /8/ 13 201 9/10 /13 20 19 /12 /13 20 20 /2/ 13 国债 总资产 正回购（右） 亿美元 亿美元 2000 2200 2400 2600 2800 3000 3200 3400 3600 3800 4000 13500 15500 17500 19500 21500 23500 通货 准备金 逆回购（右） 亿美元 亿美元 美联储资产负债表趋稳 至 2月 19日 ， 美联储资产端 ， 正回购规模自 12月底的高点持续回落至 1639亿美元；国债购 买规模相对于去年底扩大 1228亿美元至 2.45万亿美元；由于正回购和 MBS购买的下降 ， 总 资产规模自年初以来维持在 4.2万亿美元附近 。 至 2月 19日 ， 美联储负债端 ， 准备金为 1.659万亿美元 ， 自去年 12月初以来总体围绕在 1.6万 亿美元附近震荡；逆回购规模年初以来大幅下降至 2270亿美元 ， 美联储减少了对包含非银 的金融机构流动性回收 。 美联储近期表态 ， 将减缓购买国债速度 ， 并于二季度末结束对国债的扩张购买 ， 回购将操 作至 4月份 。 预计美联储将延续回购操作逐步下行以及国债购买速度放缓的操作 ， 推动总 资产规模稳定在 4.2万亿美元附近 。 美国国债和美元指数非商业净多仓变化 图 美国国债非商业净多仓继续上升 图 美元指数非商业净多仓继续上升 0 20 40 60 80 100 -40000 -30000 -20000 -10000 0 10000 20000 30000 40000 50000 20 18 /10 20 18 /11 20 18 /12 20 19 /1 20 19 /2 20 19 /3 20 19 /4 20 19 /5 20 19 /6 20 19 /7 20 19 /8 201 9/9 20 19 /10 20 19 /11 20 19 /12 20 20 /1 美国国债 :非商业净多仓环比增量 美国国债 :非商业净多仓数量所处历史分位数（右） 张 % 0 20 40 60 80 100 -15000 -10000 -5000 0 5000 10000 20 18 /10 20 18 /11 201 8/12 20 19 /1 20 19 /2 20 19 /3 20 19 /4 20 19 /5 20 19 /6 20 19 /7 20 19 /8 20 19 /9 20 19 /10 20 19 /11 20 19 /12 20 20 /1 美元指数 :非商业净多仓环比增量 美元指数 :非商业净多仓数量所处历史分位数（右） 张 % 1月中旬以来 ， 中国新型冠状病毒疫情持续发酵 ， 目前韩国 、 日本 、 意大利和中东伊朗感染 人数也持续增多 ， 疫情有在全面蔓延的趋势 ， 避险情绪持续升温 。 看多美债力量继续增强 ， 美国国债非商业净多仓较继续回升 。 至 2月 18日 ， 美国国债非商业净多仓历史分位数回升至 15.5%。 1月中旬以来 ， 美国经济回暖迹象明显 ， 加之新冠疫情持续发酵 ， 有在全球蔓延趋势 ， 日本 经济萎靡且受疫情波及增大 ， 日元避险功能丧失 ， 美元避险功能增强 。 看多美元力量继续 增加 ， 美元投机净多仓历史分位数继续上行至 2月 18日的 81.2%。 欧元区经济显著回升 数据来源： Wind 欧元区 12月出口同比 1.1%， 进口同比 4.8%， 进出口均有所扩张 ， 内需回升明显 ， 贸易顺差 222亿欧元 。 12月 工业生产 同比 -4.1%， 跌幅大于预期的跌 2.3%和前值跌 1.7%， 工业生产状 况则有所恶化 。 2月欧元区制造业 PMI49.1， 大幅高于预期 47.4和前值 47.9， 向上显著趋近 荣枯线；服务业 PMI终值 52.8， 高于 预期和前值的 52.5。 2月德国制造业 PMII47.8， 大幅高于预期 44.8和前 值 45.3， 德国经济 回升较大 ， 很大程度提振了欧元区经济前景 ；法国制造业 PMI49.7， 不及 预期 50.7， 但服务业 PMI52.6， 好于预期 51.3。 欧元区经济回暖迹象显著化 ， 但新冠疫情在 意大利等欧洲地区有蔓延开来的风险 ， 对欧元区经济预计有一定冲击 。 加速改善 缓慢改善 恶化 通胀 HICP 核心 HICP PPI CPI-PPI 同比 环比 同比 环比 同比 环比 % 2020/1 1.4 -1.0 1.1 -1.7 2019/12 1.3 0.3 1.3 0.4 -0.7 0.0 2.0 2019/11 1.0 -0.3 1.3 -0.5 -1.4 0.1 2.4 2019/10 0.7 0.1 1.1 0.1 -1.8 0.1 2.5 2019/9 0.8 0.2 1.0 0.4 -1.1 0.2 1.9 2019/8 1.0 0.1 0.9 0.2 -0.8 -0.5 1.8 经济 GDP 出口 进口 贸易差额 零售 工业生产 失业率 同比 同比 同比 百万欧元 同比 季调，环比 同比 季调，环比 % 2019/12 0.0 1.1 4.8 22213.9 1.3 -1.6 -4.1 -2.1 7.40 2019/11 0.0 -4.3 -2.7 19120.1 2.3 0.8 -1.7 0.0 7.50 2019/10 0.0 -2.6 4.4 23860.5 1.8 -0.1 -2.6 -0.9 7.50 2019/9 1.5 2.3 5.3 18517.8 2.9 -0.3 -1.7 0.0 7.50 2019/8 0.0 -3.6 -2.1 19984.9 2.8 0.6 -2.7 0.4 7.50 2019/7 0.0 2.8 6.0 16735.5 2.3 -0.4 -2.1 -0.3 7.60 景气度 制造业 PMI 服务业 PMI 综合 PMI 经济景气度 消费者信心 % % % 指数 指数 2020/2 49.1 52.8 51.6 0.0 -6.6 2020/1 47.9 52.5 51.3 102.8 -8.1 2019/12 46.3 52.8 50.9 101.3 -8.1 2019/11 46.9 51.9 50.6 101.1 -7.2 2019/10 45.9 52.2 50.6 100.7 -7.6 2019/9 45.7 51.6 50.1 101.6 -6.6 图 美德 10Y国债利差 欧元短期稍有支撑 图 欧元投机持仓变化 2月以来 ， 新型冠状病毒疫情在全球蔓延开来 ， 避险情绪大幅升温 ， 欧洲股市连续暴跌 ， 德国 国债收益率有所下行 。 美联储降息预期升温 ， 美债收益率则大幅下行 ， 美德利差从 200BP附 近收缩至 185BP。 往后看 ， 全球疫情预计仍会 持续扩散 ， 意大利疫情严重 ， 欧洲后续疫情形 势不容乐观 ， 德债收益率可能继续有所下跌 ， 进而推动美德利差稍有走扩 。 2月以来，由于美国经济回暖程度一度好于欧元 区，美元持续走强，欧元被动贬值。 2月下旬以 来，欧元区制造业 PMI超预期上行，新冠疫情 的全球扩散使得美联储降息预期大增，美元大 幅回落，欧元因此止跌回升。往后看，美联储 降息预期大增，欧央行受制于降息空间有限， 欧元有一定支撑。美德利差收缩也对欧元有一 定支撑。但欧元区疫情越发严峻，以及欧元脱 机净多仓的高位对欧元回升空间具有一定抑制。 后续欧元区疫情发展值得关注。 1.05 1.1 1.15 1.2 1.25 60 70 80 90 100 欧元投机净多仓所处历史分位数 欧元兑美元 (右 ) 180 205 230 255 280 -1 -0.8 -0.6 -0.4 -0.2 0 0.2 0.4 美德利差 (BP,右 ) 10Y德债 (%) 日本经济疲弱，面临疫情挑战 日本 1月进口同比 -3.6%， 连续 9个月下滑 ， 较前值 -4.9%的降幅有所收窄 ， 但不及预期 - 1.8%， 内需仍然不振；出口同比 -2.6%， 连续 14个月负增长 ， 降幅低于上月的降 6.3%和预 期降 7%；贸易逆差 1.31万亿日元 ， 逆差规模大幅扩大 。 日本 12月核心机械订单同比 -5.1% ， 环比 -12.5%， 出现较大收缩 。 受全球新冠病毒疫情蔓延并在日本有加重趋向冲击 ， 日本 内外需均面临严重挑战 。 日本 1月核心 CPI同比 0.8%， 持平预期 ， 高于前值 0.7%， 去年消费税的上调对价格有一定推 涨 ， 通胀总体仍很疲弱 。 疫情的全球蔓延和在日本的严重化趋向给日本疲弱的经济带来了 更大挑战 ， 日本央行进一步宽松措施的可能性增大 ， 但宽松空间总体有限 。 数据来源： Wind 加速改善 缓慢改善 恶化 通胀 CPI 核心 CPI 东京 CPI 东京核心 CPI CGPI(PPI) CPI-PPI 同比 环比 同比 环比 同比 环比 同比 环比 同比 环比 % 2020/1 0.7 -0.1 0.8 -0.2 0.6 -0.3 0.7 -0.3 1.7 0.2 -1.0 2019/12 0.8 0.0 0.7 0.0 1.0 0.0 0.8 0.1 0.9 0.1 -0.1 2019/11 0.5 0.1 0.5 0.2 0.8 0.0 0.6 0.1 0.1 0.2 0.4 2019/10 0.2 0.3 0.4 0.4 0.4 0.3 0.5 0.4 -0.4 1.1 0.6 2019/9 0.2 0.1 0.3 -0.1 0.4 -0.1 0.5 -0.3 -1.1 0.0 1.3 2019/8 0.3 0.3 0.5 0.2 0.6 0.4 0.7 0.3 -0.9 -0.3 1.2 景气度 制造业 PMI 服务业 PMI % % 2020/1 48.8 51.0 2019/12 48.4 49.4 2019/11 48.9 50.3 2019/10 48.4 49.7 2019/9 48.9 52.8 2019/8 49.3 53.3 经济 GDP 进口 出口 贸易差额 零售 工业生产 核心机械订单 新屋开工 失业率 现金收入 同比 同比 同比 百万日元 同比 季调，环 比 同比 季调，环 比 同比 环比 同比 % 同比 2020/1 0.0 -3.6 -2.6 -1312631 2019/12 -0.4 -4.9 -6.3 -154554 -2.6 16.0 -3.1 1.2 -5.1 -12.5 -7.9 2.10 -0.16 2019/11 0.0 -15.7 -7.9 -87505 -2.1 6.8 -8.2 -1.0 8.2 18.0 -12.7 2.20 0.08 2019/10 0.0 -14.8 -9.2 12843 -7.0 -11.9 -7.7 -4.5 -8.4 -6.0 -7.4 2.40 0.36 2019/9 1.7 -1.5 -5.2 -128280 9.2 4.8 1.4 1.7 5.0 -2.9 -4.9 2.40 0.85 2019/8 0.0 -11.9 -8.2 -145703 1.8 -1.1 -4.7 -1.2 -10.3 -2.4 -7.1 2.30 0.21 日元大贬后大幅回升 图 日元投机仓位变化 图 日元汇率与日美利差 30 40 50 60 70 80 90 100 0.0086 0.0088 0.009 0.0092 0.0094 0.0096 日元投机净多仓历史分位数（右） 日元兑美元 103 105 107 109 111 113 115 -3.2 -2.9 -2.6 -2.3 -2 -1.7 -1.4 日美利差 10Y 美元兑日元 (右 ) 2月上中旬 ， 美国经济数据强劲 ， 新冠疫情在 中国的发酵引发避险情绪大幅升温 。 日本疫情 也有扩散 ， 日元避险属性下降 ， 出现大幅下跌 ， 美元兑日元一度贬至 112.1。 随后疫情在韩国 、 伊朗 ， 以及意大利大幅恶化 ， 其他多国也有所 蔓延 ， 避险情绪急剧升温 。 美国经济数据大幅 下挫 ， 美联储降息预期升温 ， 美债收益率大跌 ， 日美利差大幅收缩 ， 日元避险功能有所恢复 ， 美元兑日元大幅回升至 2月 27日的 109.59。 往后看 ， 新冠疫情的全球蔓延趋势已经呈现 ， 避险情绪短期预计仍会进一步走高 ， 美国经济 已显示受到冲击 ， 美联储降息预期大幅升温 ， 日元避险功能重新恢复 ， 日美利差大幅收缩 ， 日元短期有一定上行支撑 。 但日本经济持续疲 弱 ， 内生动力不足 ， 需关注疫情在日本的发展 状况 ， 若大幅恶化 ， 恐对日本经济打击较大 ， 进而削弱日元的升值幅度 。 图 至 2月 27日全球除中国外疫情确诊状况 新冠病毒全球扩散趋势显现 国家 至 2月 27日累计确诊 相关防控措施 韩国 2022 2月 23日，发布最高级预警，对疫情爆发地大邱市和庆尚 北道采取“最大限度的封锁措施”。延迟全国幼儿园、中 小学等各级学校开学时间。 日本 919 2月 21日，决定从 2月 22日起到 3月 15日内，中止或延期超 过 500人的大规模活动。 2月 28日，日本文部科学省要求学 校停课。 新加坡 96 2月 7日，将疫情预警级别从黄色提高至橙色（预警级别由弱至强分别是：绿色、黄色、橙色、红色）。 伊朗 270 2月 23日，宣布关闭 14个省的学校及影院文化中心。多国封锁伊朗边境。 意大利 655 2月 23日，宣布封锁境内 12座城镇，推迟、叫停各类公共活动。 美国 60 2月 24日，美国疾控中心宣布，正在为新冠病毒变成全球 大流行病做准备，全美商业、学校等可能需要被关闭。 2 月 26日，特朗普任命副总统彭斯领导美国疫情工作。 全球（除中国外） 4430 至 2月 27日 ， 新冠病毒已蔓延至全球 45个国家 （ 不包括 “ 钻石公主号 ” 邮轮 ） ， 全球除中国外累计确诊 4430例 。 中国疫情显著缓和 ， 但韩国 、 日本 、 伊朗 ， 以及意大利的疫情呈现严重化趋向 。 世界卫生组织 2 月 28日将新冠肺炎疫情全球风险级别由此前的 “ 高 ” 上调为 “ 非常高 ” 。 考虑到新冠病毒的高传染性以 及部分国家防控力量薄弱 ， 其在全球出现大规模传播趋势已显现 。 全球产业链在短期面临较大冲击 。 图 美国 10Y国债收益率与通胀预期 图 中美 10Y国债收益率利差 中美利差大幅扩大 18 2月以来 ， 新型冠状病毒疫情在中国逐步缓和 ， 但感染规模很大 ， 同时疫情在全球扩散加剧 ， 10 年美国国债收益率大幅下滑至 1.13%的历史新低 。 原油价格下跌幅度加大 ， 布油至月底跌至 50美 元 /桶 ， 推动美国通胀预期下降 。 TIPS反映出的美 国通胀预期下行至 27日的 1.53%， 较大幅度低于 美联储 2%通胀目标 。 2月以来 ， 新冠疫情在中国由月初的严重化到显 著缓和 ， 局部时间随复工推进而稍有反复 。 中国 国债收益率在月初急剧下行后步入震荡 。 美债收 益率则由于疫情在全球出现蔓延而持续大幅下跌 ， 中美利差由 120BP大幅扩大至 161BP。 新型冠 状病毒疫情在中国的爆发以及在全球的蔓延加剧 ， 正对全球产业链形成冲击 ， 中国的内外需短期 均面临巨大冲击 。 由于病毒的高传染性 ， 预计疫 情短期的全球扩散将会加剧 ， 全球避险情绪高涨 ， 美债收益率短期可能有一个显著下行后回升调 整的过程 ， 中国国债收益率可能随短期政策边际 宽松力度加大而稍有下行 ， 中美利差短期预计先 扩大后收缩 。 20 40 60 80 100 120 140 160 1.1 1.6 2.1 2.6 3.1 3.6 18/11/29 19/2/28 19/5/31 19/8/31 19/11/30 中美利差 :10年（右轴） 美国 :10年国债收益率 中债国债到期收益率 :10年 % BP 50 55 60 65 70 75 80 1.1 1.35 1.6 1.85 2.1 2.35 2.6 2.85 3.1 3.35 美国 :10年国债收益率 TIPS通胀预期 10年 布油（右） % 美元 /桶 图 人民币和美元汇率走势 人民币随疫情发展在 7上下震荡 6.6 6.8 7 7.2 90 92 94 96 98 100 102 2019/2/4 2019/5/4 2019/8/4 2019/11/4 2020/2/4 CFETS人民币汇率指数 美元指数 即期美元兑人民币（右轴） 2月以来 ， 美元兑人民币总体在 7上下震荡 。 随 着 新型冠状病毒疫情在春节假期发酵 ， 美元兑 人民币节后暴跌至 7.03。 后随着疫情的缓和 ， 人民币有所回升 。 2月中旬 ， 国内疫情有所反复 以及美元走强 ， 推动人民币再次走贬 。 2月下旬 以来 ， 疫情在全球呈现蔓延趋势 ， 美联储降息 预期升温 ， 美元高位大幅回落 ， 人民币有所走 升 。 至 2月 28日 ， 美元兑 人民币走升至 6.99。 往后看 ， 疫情的国内外发展成为短期影响人民 币汇率的主要因素 。 疫情在全球蔓延趋势已现 ， 美国也面临疫情大规模爆发的风险 ， 美国经 济预计短期会受到显著冲击 ， 美联储降息预期 较大 ， 美元短期支撑不足 ， 人民币因此有一定 支撑 。 同时 ， 中国国内疫情总体趋于可控 ， 这 也对人民币形成支撑 。 疫情随着复工推进存一 定反复可能 ， 以及短期对国内经济的较大冲击 将逐步显现 ， 人民币也没有太多升值空间 。 预 计人民币短期震荡稍走升 。 疫情的国内外发展 趋势值得关注 。 第二部分 国内宏观 疫情冲击持续，经济下行压力较大 PMI：受新冠疫情冲击，生产经营活动大幅放缓 图 制造业 PMI指数（ %） 2月份 ， 制造业 PMI为 35.7%， 比上月下降 14.3个百分点 。 受新冠肺炎疫情冲击 ， 中国采购经理指数明显回落 ， 目前生产经 营活动正有序恢复 。 截至 2月 25日 ， 全国采购经理调查企业中 ， 大中型企业复工率为 78.9%， 其中大中型制造业企业达到 85.6%。 从行业大类看 ， 服务业商务活动指数为 30.1%， 比上月回落 23.0个百分点 。 从行业大类看 ， 仅有货币金融服务 、 资本市场服 务商务活动指数保持在扩张区间 ， 业务总量继续增长 。 保障基本民生的行业受影响相对较小 ， 在稳产保供政策支持下 ， 保 障人民群众基本生活需求的农副食品加工 、 食品及酒饮料精制茶等行业 PMI保持在 42.0%以上 ， 提供卫生健康与医疗保障的 医药制造业 PMI为 39.7%， 均高于制造业总体水平 ， 受影响相对较小 。 从企业规模看 ， 从企业规模看 ， 大 、 中 、 小型企业 PMI分别为 36.3%、 35.5%和 34.1%， 比上月下降 14.1、 14.6和 14.5个百分 点 ， 中小型企业下行幅度较大 ， 受疫情冲击更为严重 。 图 大中小企业 PMI指数走势 (%) 25.00 30.00 35.00 40.00 45.00 50.00 55.00 20 19- 02 20 19- 03 20 19- 04 20 19- 05 20 19- 06 20 19- 07 20 19- 08 20 19- 09 20 19- 10 20 19 -11 20 19- 12 20 20 -01 20 20- 02 PMI 生产 新订单 30 35 40 45 50 55 PMI:大型企业 PMI:中型企业 PMI:小型企业 PMI：供需同步回落，价格指数降幅较小 从分类指数看 ， 构成制造业 PMI的 5个分类指数均位于临界点之下 。 生产需求大幅放缓 。 生产和需求指数分别下降 23.5、 22.1个百分点 ， 表明制造业生产和需求均放缓 ， 而生产端受影响更大 一些 ， 主要受疫情期间停工时间较长影响 。 库存小幅累积 。 产成品库存指数上升 0.1个百分点 ， 反映终端需求较差 ， 使得产品库存小幅累积 ， 企业库存被动回升 。 进出口同步回落 。 新出口订单指数和进口指数分别为 28.7%和 31.9%， 较上月下降 20.0和 17.1个百分点 。 部分调查企业反映 ， 受疫情影响 ， 订单取消 、 延迟交货等情况有所增加 。 近期海外疫情进入爆发期 ， 后续外需不确定性加大 。 价格指数降幅较小 。 虽然其他各分项指数均已下降至 2008年低点以下 ， 但价格指数降幅较小 。 与 2008年相比 ， 当时金融 危机的冲击使得中期需求大幅下滑 ， 价格指数也随之回落 。 而本次疫情虽然影