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经济修复尚存隐忧，债市谨慎择时介入 债券市场 2020年 5月月报 2020.05.31 海外市场： 5月以来 ， 海外新冠每日新增确诊震荡稍走升 ， 新兴市场国家疫情严重化 。 欧美 主要发达经济体疫情显著缓和 ， 经济重启持续推进 。 离岸美元流动性恢复正常 。 随着经济重 启 ， 疫情对美国经济的巨大冲击有所弱化 。 美联储总资产规模继续扩大 ， 国债购买规模则持 续放缓 ， 4月美联储会议纪要表示维持零利率至确定经济稳住 。 美元先升后降 ， 短期 预计 高 位震荡 为主 。 美债期限结构变化不大 。 疫情对欧元区经济的巨大冲击也开始弱化 ， 欧盟复苏 基金设立提出 ， 欧元略 走升 ， 后续仍面临下行风险 。 日本央行召开紧急会议 ， 计划引入新资 金拨备措施 ， 日本 通缩压力加大 ， 日元可能进入区间波动 。 中美关系因疫情和香港问题再次 紧张 ， 人民币有所走贬 ， 短期预计稳中略贬 。 宏观基本面 ： 随着我国疫情防控工作的常态化 ， 5月份经济延续修复状态 。 市场需求加快修 复 ， 企业生产势头稍有放缓 。 PMI生产和需求指数差距缩窄 ， 显示市场供需矛盾有所缓解 ， 价格指数大幅回升 ， 企业对后市预期也明显升温 。 投资稳内需作用继续显现 ， 建筑业商务活 动指数升至 60%以上 。 但经济修复的背后仍有两点隐忧 ， 一是外部需求仍面临较大压力 ， 本 月新出口订单指数仍 处于较低水平 ；二是失业率上升至 6%， 居民收入下降使得后续消费回 升的可持续存疑 。 从两会政府工作报告看 ， 今年未设定全年经济增速目标 ， 政策重点在于 “ 六保 ” 而非刺激 。 因此规模性政策的重点在于稳就业 ， 经济预计延续缓慢回升的趋势 。 基本观点 货币政策及流动性： 5月以来 ， 中国外需面临下滑压力 ， 国内经济恢复基础仍不牢 ， 两会确 定赤字率扩大至不少于 3.6%， 扩大专项债发行 和发行特别国债 ， 要求稳健的货币政策更加灵 活适度 ， 降准降息 ， 继续推进融资成本下降 。 由于新一轮 1万亿专项债额度在 5月中下旬集中 发行 ， 加之缴税因素 ， 资金面中下旬边际走紧 。 短期资金价格先下后上 ， 长期资金价格低位 波动 。 央行时隔一个多月再次开启逆回购操作 ， 但未下调逆回购利率 ， 反映货币政策总体不 会搞大水漫灌 ， 李克强总理两会答记者问也表示：货币政策要放水养鱼 ， 但不能大水漫灌形 成泡沫 。 预计货币政策短期不会转向 ， 降准将继续实施 ， 公开市场操作利率预计继续有所下 调 。 6月流动性到期压力很大 ， 预计央行短期可能采用包括降准在内的手段向市场提供流动 性 ， 维持流动性的合理充裕 。 利率债策略 ： 4月底以来 ， 债券收益率出现快速上行 ， 主要原因有经济回升 、 债券供给量较 大以及止盈需求增强等 。 往后看 ， 债券收益率的拐点尚未到达 ， 可能继续调整至新的平台进 行震荡 ， 期限利差可能缩窄 。 一方面基本面和货币政策对债券市场的利好边际减弱 ， 制约了 收益率的下行空间 。 另一方面在经济恢复尚存隐忧 ， 货币政策难以马上收紧 ， 债券收益率的 上行空间不是很大 。 货币政策重点从宽货币转向宽信用 ， 但目前社融高增速中有一部分为套 利需求 ， 可持续性仍待观察 。 PMI数据显示需求继续回升 ， 后续对经济企稳的预期预计继续 发酵 ， 交易盘建议保持谨慎 ， 若收益率上行至疫情之前且汇率对货币政策的约束减弱 ， 可适 当介入 。 配置盘也可逢高介入 ， 品种上短端回调幅度可能较大 ， 建议选择 7Y非活跃品种 。 基本观点 信用债策略： 本月以来债市整体情绪偏弱 ， 月底流动性边际收紧 ， 对财政政策较为积极的 预期一度引起市场担忧 ， 加之前期不少品种再创历史新低 ， 市场受利空因素冲击而出现一 波明显调整 ， 中长期品种收益率上行幅度更大 ， 信用债收益率曲线陡峭化程度进一步加剧 。 二级市场成交量较前期明显下降 ， 一级市场发行规模同样有所萎缩 ， 除收益率走高及前 2 个月大规模发行已补充流动性外 ， 年报数据更新等制度性因素亦形成制约 。 信用事件仍不 多 ， 评级调整中上调主体明显偏多 ， 下调仍集中在前期已出现过风险因素的主体及民企 。 城投板块安全性依旧较高 ， 市场明显更为青睐 ， 但近期关于东北某城投公募债券的不确定 性兑付公告也引起市场较大关注 ， 最终成功兑付尚未破坏市场风险偏好 。 考虑到当前明显 陡峭的曲线特点 ， 3-5Y中高等级品种期限利差逐步接近历史高点 ， 保持一定久期仍是可行 的操作策略 。 基本观点 第一部分 海外市场 发达经济体逐步解封，中美关系再度紧张 图 至 5月 26日全球新冠现存确诊分布图 至 5月 26日海外新冠新增和累计确诊 海外新冠每日新增确诊震荡稍走升 由于新兴市场国家疫情严重化 ， 5月以来 ， 海外新冠每日新增确诊震荡稍走升至 10万例 左右 。 至 5月 26日 ， 海外新冠累计确诊达到 560万例 。 印度 、 巴西等新兴市场国家疫情继续恶化 ， 使对全球疫情防控和经济恢复的挑战持续 时间加长 。 0 2 4 6 8 10 12 0 100 200 300 400 500 600 海外新冠新增确诊（右） 海外新冠累计确诊 万例 万例 美国疫情缓慢下行、欧洲疫情下行明显 图 至 4月 29日欧洲多国新冠新增确诊图 至 4月 29日美国新冠新增和累计确诊 至 5月 26日 ， 美国新冠肺炎累计确诊 172.5万例 。 5月以来 ， 美国每日新增确诊呈缓慢下滑趋 向 。 在疫情尚未有显著缓和情况下 ， 美国 50个州均已重启经济 ， 疫情具有较大的反弹风险 。 5以来 ， 欧洲主要发达经济体除英国外 ， 每日新增确诊已下降至低位；英国疫情则是缓慢下 降 。 随着发达经济体逐步重启经济 ， 其国内疫情存在一定程度的反弹风险 。 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 3.5 4 0 50 100 150 200 美国 :当日新增（右） 美国 :累计确诊 万例 万例 0 5,000 10,000 15,000 20,000 2020-02-21 2020-03-21 2020-04-21 2020-05-21 德国 :当日新增 英国 :当日新增 法国 :当日新增 意大利 :当日新增 西班牙 :当日新增 汇率回顾：美元先升后降 4月底以来 ， 美元指数先升后降 ， 至 5月 27日 ， 美元指数收于 98.96， 较 4月底贬值 -0.1%。 其 中 ， 兑欧元 、 英镑和日元分别贬值 0.5%、 升 值 2.7%和 0.5%。 避险情绪升温和英欧贸易谈 判受挫先推动美元小幅升值；后疫苗研发出现 乐观迹象 ， 美欧日均开始放松封锁措施 ， 逐步 恢复经济 ， 避险情绪降温使美元有所贬值 。 3月底以来 ， 美元总体呈现宽幅波动状态 。 当前 ， 全球主要发达经济体新冠疫情 显著缓和 ， 经济重启逐步推进 ， 恐慌情绪 总体在 降温 ， 加 之美联储无限 QE仍在实施 ， 美元 短期 难有大 幅上行空间 。 美国 经济重启带来的经济提振可 能更好 ， 预计会 对美元形成一定支撑 ；若美国 疫情反弹推动避险情绪 ， 也会对美元形成一定 支撑 。 预计美元短期高位震荡 为主 ， 且有小幅 走升可能 。 后续关注美国和其他发达经济体疫 情发展和经济 重启进程 。 图 美元欧元走势 图 4月底以来美元强弱 1.05 1.1 1.15 1.2 95 97 99 101 103 105 美元指数 欧元兑美元（右） -0.4% -0.2% 0.0% 0.2% 0.4% -1.0% 0.0% 1.0% 2.0% 3.0% 美元 兑欧元 兑英镑 兑日元 区间涨跌幅 对美元贡献率（右） 图 3M美债收益率和 Libor 离岸美元流动性：恢复正常 4月底以来 ， 随着主要发达经济体疫情显著缓和 ， 离岸美元 3M-Libor持续下行 。 至 5月 26 日 ， 3M-Libor和 3M美债利差 持续下降至 23BP， 已达正常利差水平 ， 离岸美元流动性恢复 正常 。 0 50 100 150 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 Libor3M-美债 3M(右 ) LIBOR:美元 3M 美债： 3M 疫情对美国经济冲击有所弱化 数据来源： Wind 美国 4月零售销售环比 -16.4%， 刷纪录新低 ， 低于预期为 -12%和前值 -8.4%； 4月零售同比 - 21.6%， 也创下巨幅下降 。 4月工业产出环比 -11.2%， 略高于预期 -11.5%， 刷纪录新低 。 新 冠疫情对美国零售的冲击十分巨大 。 美国 4月耐用品订单同比大幅下降 31.1%， 耐用品市场 受冲击巨大 。 美国 5月 Markit服务业 PMI初值 36.9， 高于预估 32.3和前值 26.7； 5月 Markit制 造业 PMI初值 39.8， 略高于预估 39.5， 前值为 36.1。 随着美国经济逐步重启 ， 美国经济状况 正在缓慢恢复 。 美国 4月 PPI同比下降 1.2%， 跌幅大于预期下跌 0.4%， 疫情冲击下 ， 美国经济开始趋向通缩 。 美国经济在 5月逐步重启 ， 疫情的冲击预计随后逐步弱化 ， 但预计美国经济后续的恢复是缓 慢的 ， 美联储宽松措施将维持较长时间 。 加速改善 缓慢改善 恶化 就业 非农新增 非农时薪 ADP新增 失业率 季调，千 季调，环比 季调，同比 季调，千 季调， % 2020/4 -20500 4.67 7.91 -20236.07 14.7 2020/3 -870 0.53 3.28 -148.61 4.4 2020/2 230 0.32 3.00 147.24 3.5 2020/1 214 0.21 3.08 205.45 3.6 2019/12 184 0.11 3.01 167.11 3.5 2019/11 261 0.35 3.28 160.64 3.5 通胀 PCE 核心 PCE CPI 核心 CPI PPI CPI-PPI 同比 同比 同比 同比 季调，同比 % 2020/4 0.3 1.4 -1.2 1.3 2020/3 1.3 1.7 1.5 2.1 0.7 0.8 2020/2 1.8 1.8 2.3 2.4 1.3 1.0 2020/1 1.8 1.7 2.5 2.3 2.1 0.4 2019/12 1.6 1.6 2.3 2.3 1.4 0.9 2019/11 1.3 1.5 2.1 2.3 1.0 1.1 经济 GDP 出口 进口 贸易差额 零售 耐用品订单 工业产出 汽车销量 环比折年率 季调，同比 季调，同比 百万美元 季调，同比 季调，环比 季调，同比 季调，环比 季调，同比 季调，环比 百万辆 2020/4 0 -21.6 -16.5 -31.1 -17.2 -15.0 -11.3 2020/3 -5 -10.9 -11.9 -44415 -5.7 -8.3 -19.1 -16.6 -4.9 -4.5 2.2 2020/2 0 -0.4 -4.7 -39810 4.5 -0.4 -1.4 -0.2 -0.3 0.1 3.2 2020/1 0 1.0 -2.4 -45482 4.9 0.8 -3.2 0.1 -0.9 -0.5 3.3 2019/12 2.1 1.9 -3.1 -48613 5.6 0.1 -3.2 2.8 -0.8 -0.4 3.5 2019/11 0 -0.1 -3.9 -43793 3.3 0.0 -4.6 -3.1 -0.4 0.9 3.3 美联储 4月会议纪要：维持零利率至确定经济稳住 3 美联储会议纪要反映了美联储对美国经济深度衰退和全面复苏时间较长的担忧 。 预计美联储零利率水平将维持至年底 ， QE购债规模可能适时削减 。 纪要指出 ， 出现新一轮 （ 或数轮 ） 新冠肺炎病例爆发的可能性大幅增加 。 部分委员认为第二波疫情可能导致新的中断 。 委员会准备按需调整购买计 划 。 部分委员认为 ， 也可以采用当前的国债购买计划 ， 以维持长端债券收 益率在低位水平 。2 1 美联储 4月会议纪要显示 ， 委员会将维持基准利率在 0%-0.25%不变 ， 直到 确信经济已经经受住冲击 ， 在经济稳健复苏前不会上调政策利率 。 委员们 预期 ， 到年底前经济可能都不会出现全面复苏 ， 经济前景仍非常不确定 ， 同意美联储致力于使用所有工具支撑经济 。 图 4月底以来美国债期限结构变动 图 3月底以来美国债期限结构变动 美债期限结构变化不大 4月底以来 ， 美联储维持低利率和 QE政策 ， 由于疫情冲击仍在持续 ， 美债各期限收益率 变化不大 ， 短端收益率略上行 。 美债期限结 构总体变化不大 。 往后看，美国新冠疫情已有明显缓和，经济 正逐步重启，市场恐慌情绪预计进一步缓和 ，美债长期收益率可能稍上行。疫情对美国 经济的巨大冲击仍在持续，美联储零利率和 无限量 QE预计会维持较长时间，美债中短期 收益率预计维持低位水平。美债期限结构短 期可能稍走陡。 0 0.3 0.6 0.9 1.2 1.5 1.8 1M 3M 6M 1Y 2Y 3Y 5Y 7Y 10Y 20Y 30Y 2020/5/27 2020/3/31 % 0 0.3 0.6 0.9 1.2 1.5 1.8 1M 3M 6M 1Y 2Y 3Y 5Y 7Y 10Y 20Y 30Y 2020/5/27 2020/3/31 % 图 美联储通货、准备金和逆回购规模 美联储资产规模继续扩大，国债购买放缓 图 美联储主要债券持有规模 随着美联储无限量 QE的推进 ， 美联储总资产规模 4月底以来持续扩大 。 至 5月 20日 ， 美联 储资产规模进一步扩大至 7.09万亿美元 。 其中 ， 国债购买规模元扩大至 4.09万亿美元 ， 但 购买速度持续放缓； MBS购买规模扩大至 1.86万亿美元 ， 购买速度在 5月中下旬有所扩大； 正回购规模在 1600亿美元附近波动 。 至 5月 20日 ， 美联储负债总体显著扩张 。 细分看 ， 准备金持续扩大至 3.3万亿美元；通货平 稳增长；逆回购在 2700亿美元附近震荡 。 随着美国疫情缓和金融市场趋于稳定 ， 美联储后续 QE预计小幅推进 。 2000 2500 3000 3500 4000 4500 5000 5500 13500 15500 17500 19500 21500 23500 25500 27500 29500 31500 33500 35500 通货 准备金 逆回购（右） 0 15000 30000 45000 60000 75000 201 8/3/ 14 201 8/5/ 14 201 8/7/ 14 201 8/9/ 14 201 8/11/ 14 201 9/1/ 14 201 9/3/ 14 201 9/5/ 14 201 9/7/ 14 201 9/9/ 14 201 9/11/ 14 202 0/1/ 14 202 0/3/ 14 202 0/5/ 14 总资产 国债 正回购 MBS 亿美元 亿美元 美债一级需求偏弱 图 2年期美债竞拍倍数和收益率 5月 ， 2Y美债竞拍倍数 2.52， 较上月大幅下行 ， 不及历史均值 2.7； 10Y美债竞拍倍数 2.1， 不 及历史均值 2.54。 美债一级需求偏弱 。 美联储购债规模下降 ， 以及发达经济体疫情持续缓和并进入经济重启阶段 ， 避险情绪降温 ， 是导致美债一级需求偏弱的主要原因 。 图 10年期美债竞拍倍数和收益率 2 2.2 2.4 2.6 2.8 3 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 19/3/4 19/6/4 19/9/4 19/12/4 20/3/4 2年期竞拍倍数 (右 ) 2年期收益率 % 1.5 1.7 1.9 2.1 2.3 2.5 2.7 0.4 0.9 1.4 1.9 2.4 2.9 19/3/4 19/6/4 19/9/4 19/12/4 20/3/4 10年期竞拍倍数 (右 ) 10年期收益率 % 图 美国国债短期净融资额大幅扩张 美国短期国债净融资额大幅扩张 4月 ， 美国短期 (1M-1Y)国债净融资额 1.344万亿美元 ， 呈现大幅扩张状态；中长期国债 （ 2Y以 上 ） 净融资额 72亿美元 。 为应对新冠疫情冲击 ， 美国已推出 4轮共 2.6万亿美元财政刺激计划 ， 美国国债短期利率接近 于 0， 这推动美国短期国债在 4月出现大幅扩张 。 为推进财政刺激计划 ， 美国国债净融资额预计会继续有大幅扩张 。 -500 0 500 1000 1500 2000 -500 0 500 1000 1500 美国短期国债净融资额 美国中长期国债净融资额 当年短期国债累计净融资额 (右 ) 当年中长期国债累计净融资额 (右 ) 十亿美元 十亿美元 美国国债和美元指数非商业净多仓变化 图 美国国债非商业净多仓继续回升 图 美元指数非商业净多仓维持高位 5月底以来 ， 主要发达经济体逐步重启经济 ， 美债收益率持续处于低位 ， 看空美债力量持续 处于历史高点 。 至 5月 19日 ， 美国国债非商业净多仓历史分位数为 6.4%。 5月底以来 ， 由于疫情二次爆发担忧 ， 以及英镑因英国拒绝延长脱欧过渡期而受重挫 ， 美元 总体仍受市场青睐 ， 美元投机净多仓历史分位数维持在较高位置 ， 5月 19日略上升至 77.2%。 市场对美国政策对经济提振效果的预期更好 ， 美元看多力量短期预计仍会维持较高水平 。 0 20 40 60 80 100 -40000 -20000 0 20000 40000 60000 201 9/2 201 9/3 201 9/4 201 9/5 201 9/6 201 9/7 201 9/8 201 9/9 201 9/ 10 201 9/11 201 9/12 202 0/1 202 0/2 202 0/3 202 0/4 202 0/5 美国国债 :非商业净多仓环比增量 美国国债 :非商业净多仓数量所处历史分位数（右） 0 20 40 60 80 100 -12000 -9000 -6000 -3000 0 3000 6000 9000 12000 201 9/2 201 9/3 201 9/4 201 9/5 201 9/6 201 9/7 201 9/8 201 9/9 201 9/10 201 9/11 201 9/12 202 0/1 202 0/2 202 0/3 202 0/4 202 0/5 美元指数 :非商业净多仓环比增量 美元指数 :非商业净多仓数量所处历史分位数（右） 疫情对欧元区经济的大幅冲击有所弱化 数据来源： Wind 欧元区一季度 GDP同比下降 3.2%， 预期下降 3.3%， 为 2013年以来首次下降 。 欧元区 3月出 口同比大幅下降 10%， 进口大幅下降 6.2%， 疫情对进出口均带来了大幅冲击 。 欧元区 5月制 造业 PMI初值回升至 39.5， 大幅低于荣枯线； 5月服务业 PMI初值大幅回升至 28.7， 同样大 幅低于荣枯线 。 新冠疫情对欧 元区 经济 继续有大幅冲击 ， 但得益于欧元区各国开始逐步重 启经济 ， 这种冲击出现弱化趋向 。 随着疫情逐步消退 ， 欧元区各国经济重启预计先缓慢后加快 。 加速改善 缓慢改善 恶化 通胀 HICP 核心 HICP PPI CPI-PPI 同比 环比 同比 环比 同比 环比 % 2020/4 0.4 0.3 0.9 0.8 2020/3 0.7 0.5 1.0 1.1 -2.8 -1.5 3.5 2020/2 1.2 0.2 1.2 0.4 -1.4 -0.7 2.6 2020/1 1.4 -1.0 1.1 -1.7 -0.7 0.2 2.1 2019/12 1.3 0.3 1.3 0.4 -0.6 0.1 1.9 2019/11 1.0 -0.3 1.3 -0.5 -1.4 0.2 2.4 景气度 制造业 PMI 服务业 PMI 综合 PMI 经济景气度 消费者信心 % % % 指数 指数 2020/5 39.5 28.7 30.5 -18.8 2020/4 33.4 12.0 13.6 67.0 -22.7 2020/3 44.5 26.4 29.7 94.2 -11.6 2020/2 49.2 52.6 51.6 103.4 -6.6 2020/1 47.9 52.5 51.3 102.6 -8.1 2019/12 46.3 52.8 50.9 100.9 -8.1 经济 GDP 出口 进口 贸易差额 零售 工业生产 失业率 同比 同比 同比 百万欧元 同比 季调，环比 同比 季调，环比 % 2020/3 -3.2 -10.0 -6.2 23481.8 -9.2 -11.2 -12.9 -11.3 7.40 2020/2 0.0 -1.8 1.2 25587.8 2.5 0.6 -2.2 -0.1 7.30 2020/1 0.0 -0.4 0.2 18643.0 2.3 0.8 -2.2 1.9 7.30 2019/12 1.0 1.2 4.9 22535.1 1.8 -1.0 -3.4 -1.6 7.30 2019/11 0.0 -4.0 -2.6 18640.3 2.4 0.9 -1.3 -0.5 7.40 2019/10 0.0 -2.3 4.5 23674.3 1.8 -0.1 -1.6 -0.4 7.40 图 美德 10Y国债利差 欧元先跌后涨，短期支撑稍弱 图 欧元投机持仓变化 4月底以来 ， 美欧国债收益率总体均处在低位震 荡 ， 美德利差处在 120BP上下震动 。 欧元区经 济数据尤其是服务业数据大幅萎缩先使欧元下 跌 。 后疫苗乐观迹象和发达经济体不断解除封 锁带来避险情绪降温施压美元 ， 加之德法带头 提议设立欧盟复苏基金 ， 欧元有较多回升 。 至 5 月 27日 ， 欧元兑美元收于 1.1， 较 4月底升值 0.5%。 往后看， 欧元区各国 分散的财政政策 会一定程 度阻碍欧盟复苏基金的推出与实施 ，欧元区经 济 恢复后续 可能不及美国， 加之意大利财政危 机忧虑， 欧元短期支撑 稍 弱 ，仍面临下行风险 。 后续欧元区疫情 和经济重启进展 值得关注。1.05 1.1 1.15 1.2 1.25 60 70 80 90 100 欧元投机净多仓所处历史分位数 欧元兑美元 (右 ) 100 125 150 175 200 225 250 275 -1 -0.5 0 0.5 19- 3 19- 4 19- 5 19- 6 19- 7 19- 8 19- 9 19- 10 19- 11 19- 12 20-1 20-2 20-3 20-4 20-5 美德利差 (BP,右 ) 10Y德债 (%) 新冠疫情对日本经济继续有大幅冲击 新冠疫情的全球扩散对日本经济的巨大冲击继续显现 。 日本 4月出口同比下降 21.9%， 较上 月 11.7%的降幅进一步扩大；进口同比下降 7.1%， 降幅也较上月有所扩大 ， 反映日本内外 需均有较多下滑 。 日本 4月核心 CPI同比 -0.2%， 为 2016年 12月以来首次同比下降 ， 显示日本通货紧缩压力进 一步加大 。 若出现持续通缩 ， 预计日本央行会进一步放宽货币政策 。 数据来源： Wind 加速改善 缓慢改善 恶化 通胀 CPI 核心 CPI 东京 CPI 东京核心 CPI CGPI(PPI) CPI-PPI 同比 环比 同比 环比 同比 环比 同比 环比 同比 环比 % 2020/4 0.1 -0.1 -0.2 -0.3 0.2 0.2 -0.1 -0.1 -2.3 -1.5 2.4 2020/3 0.4 0.0 0.4 0.0 0.4 0.0 0.4 0.1 -0.4 -0.9 0.8 2020/2 0.4 -0.2 0.6 -0.1 0.4 -0.1 0.5 0.0 0.8 -0.4 -0.4 2020/1 0.7 -0.1 0.8 -0.2 0.6 -0.3 0.7 -0.3 1.5 0.1 -0.8 2019/12 0.8 0.0 0.7 0.0 1.0 0.0 0.8 0.1 0.9 0.1 -0.1 2019/11 0.5 0.1 0.5 0.2 0.8 0.0 0.6 0.1 0.2 0.1 0.3 经济 GDP 进口 出口 贸易差额 零售 工业生产 核心机械订单 新屋开工 失业率 现金收入 同比 同比 同比 百万日元 同比 季调，环 比 同比 季调，环 比 同比 环比 同比 % 同比 2020/4 0.0 -7.1 -21.9 -931871 2020/3 -2.0 -5.0 -11.7 7204 0.2 14.4 -5.2 -3.7 -1.5 -0.4 -7.6 2.60 0.14 2020/2 0.0 -13.9 -1.0 1106582 1.6 -4.8 -5.7 -0.3 1.7 2.3 -12.3 2.30 0.80 2020/1 0.0 -3.6 -2.6 -1315111 -0.4 -14.4 -2.4 1.9 0.7 2.9 -10.1 2.30 1.18 2019/12 -0.7 -4.8 -6.4 -159149 -2.6 16.0 -3.7 0.2 -6.6 -11.9 -7.9 2.10 -0.16 2019/11 0.0 -15.6 -7.9 -88386 -2.1 6.8 -8.5 -0.6 7.1 11.9 -12.7 2.20 0.08 景气度 制造业 PMI服务业 PMI % % 2020/4 41.9 21.5 2020/3 44.8 33.8 2020/2 47.8 46.8 2020/1 48.8 51.0 2019/12 48.4 49.4 2019/11 48.9 50.3 日央行 5月紧急会议：计划引入新资金拨备措施 3 4月出口大幅下降 ， 经济衰退预期强烈是日本央行召开本次紧急会议的原因 。 疫情的巨大影响仍在持续 ， 日本通缩压力也在加大 ， 预计日本央行可能 进一步采取宽松措施 。 按计划，新资金拨备措施规模将为约 75万亿日元，利率为 0%，期限长达一 年，将从 6月开始实施。新资金拨备措施将根据政府的利率和无担保贷款计 划进行贷款。日本央行重申，如有需要，将毫不犹豫实施进一步宽松。2 1 5月 22日 ， 日本央行召开紧急会议 ， 宣布将基准利率维持在 -0.1%不变 ， 将 10年期国债收益率目标维持在 0%附近不变 。 同时 ， 日本央行计划引入新的 资金拨备措施以为经济提供支持 。 将疫情借贷计划延长六个月 。 商业票据 、 企业债的购买计划将延长至 2021年 3月底 。 日元可能区间波动 图 日元投机仓位变化 图 日元汇率与日美利差 4月底以来 ， 日元震荡稍走贬 。 主要发达经济 体经济逐步重启 ， 日本全国解除紧急状态 ， 推 动避险情绪有所降温 ， 是使得日元整体稍走贬 的原因 。 中美关系紧张加剧则一度推升日元 。 至 5月 27日 ， 美元兑日元收于 107.72， 较 4月 底贬值 0.5%。 往后看 ， 主要发达经济体疫情持续缓和 ， 经济 逐步重启 ， 日本全国解除紧急状态 ， 疫情避险 因素对日元支撑在弱化 。 同时 ， 中美贸易冲突 有加大趋向 ， 这个层面对日元有支撑 。 综合看 ， 日元短期可能进入区间波动状态 。 103 108 113 -3.2 -2.9 -2.6 -2.3 -2 -1.7 -1.4 -1.1 -0.8 -0.5 19-2 19-4 19-6 19-8 19-10 19-12 20-2 20-4 日美利差 10Y 美元兑日元 (右 ) 30 40 50 60 70 80 90 100 0.0086 0.0091 0.0096 0.0101 201 9-0 2 201 9-0 3 201 9-0 4 201 9-0 5 201 9-0 6 201 9-0 7 201 9-0 8 201 9-0 9 201 9-1 0 201 9-1 1 201 9-1 2 202 0-0 1 202 0-0 2 202 0-0 3 202 0-0 4 202 0-0 5 日元投机净多仓历史分位数（右） 日元兑美元 图 美国 10Y国债收益率与通胀预期 图 中美 10Y国债收益率利差 中美利差高位震荡 22 15 35 55 75 95 0.2 0.6 1 1.4 1.8 2.2 2.6 3 2019/2/1 2019/6/1 2019/10/1 2020/2/1 美国 :10年国债收益率 TIPS通胀预期 10年 布油（右） 20 40 60 80 100 120 140 160 180 200 220 2.4 2.8 3.2 3.6 中美利差 :10年（右轴） 中债国债到期收益率 :10年 4月底以来 ， 国际油价有所反弹 ， TIPS反映出 的美国通胀预期则持续处在 1.1%附近 ， 大幅 低于美联储 2%通胀目标水平 ， 油价的持续低 位和美国疫情缓和速度慢对通胀预期形成一 定抑制 。 4月底以来 ， 受发达经济体复工逐步推进 ， 国 内出口数据 没预期差 ， 以及利率债大量供给 影响 ， 中国国债各期限收益率有所回升 。 中 美 10年国债利差稍走升至 207BP高位 。 短期 来看 ， 随着发达经济体逐步重启经济 ， 美债 收益率可能有小幅上升 ， 国内经济仍处于回 升期 ， 两会后政策可能进一步放宽 ， 国债收 益率可能随之有所回落 ， 中美利差短期可能 会有所收缩 。 图 人民币和美元汇率走势 人民币有所走贬 6.6 6.8 7 7.2 90 95 100 105 CFETS人民币汇率指数 美元指数 即期美元兑人民币（右轴） 5月以来 ， 受美元偏强 ， 中美关系再次紧张影 响 ， 美元兑人民币有所走贬 ， 至 28日 ， 贬至 7.15。 当前 ， 中美关系再次紧张给人民币带来一定贬 值压力 。 特朗普政府为转嫁疫情防控不力责任 ， 并为大选赢得筹码 ， 在美国疫情有所缓和背 景下正加大对中国的打压力度 。 5月 ， 美国工 业和安全局宣布将限制华为使用美国技术和软 件在海外设计和制造半导体的能力 ， 将奇虎 360等 33家中国公司和机构列入 “ 实体清单 ” ， 加拿大法院未判决释放华为孟晚舟女士 。 中 美围绕香港 “ 国安法 ” 立法问题也有一定主张 冲突 。 中美第一阶段贸易协议也因疫情而执行 困难 ， 后续带来一定不确定性 。 考虑到央行维 稳汇率的决心 ， 预计人民币短期稳中略有走贬 。 第二部分 国内宏观 需求稳步回升，政策重点稳就业 制造业持续改善，但扩张力度放缓 图 制造业 PMI指数（ %，季调） 5月份 ， 我国统筹推进疫情防控和经济社会发展 ， 企业复工复产持续推进 ， 制造业生产经营状况较上月继 续改善 ， 但扩张力度有所减弱 。 5月制造业 PMI为 50.6%， 比上月回落 0.2个百分点 ， 连续 3个月位于临界点 以上 。 制造业采购经理调查企业中 ， 81.2%的企业已达正常生产水平的八成以上 。 从企业规模看 ， 大型企业 PMI为 51.6%， 比上月上升 0.5个百分点；中 、 小型企业 PMI分别为 48.8%和 50.8%， 比上月回落 1.4和 0.2个百分点 。 大型企业保持稳定支撑作用 ， 大型企业生产指数和新订单指数分别为 54.9%和 52.5%， 较上月上升 0.8和 1.9个百分点 。 小型企业活力也有所加强 ， 受前期扶持中小微企业政策 带动 ， 小型企业市场需求上升 ， 吸纳就业人数增加 ， 新订单指数和从业人员指数分别为 51%和 50.5%， 较 上月上升 1.2和 0.3个百分点 。 图 大中小企业 PMI指数走势 (%) 49.4 49.4 49.7 49.5 49.8 49.3 50.2 50.2 50.0 35.7 52.0 50.8 50.6 33.00 36.00 39.00 42.00 45.00 48.00 51.00 54.00 (%) 50%=与上月比较无 30 35 40 45 50 55 2019- 05 2019- 06 2019- 07 2019- 08 2019- 09 2019- 10 2019- 11 2019- 12 2020- 01 2020- 02 2020- 03 2020- 04 2020- 05 PMI:大型企业 PMI:中型企业 PMI:小型企业 产需持续修复，价格指数回升 图 制造业 PMI指数变动（ %） 市场需求有所回升 。 本月新订单指数为 50.9%， 比上月上升 0.7个百分点 ， 显示市场需求较上月回升 。 生产 势头略有放缓 。 本月生产指数较上月下降 0.5个百分点 ， 仍保持在 53.2%， 显示企业复产保持稳定 。 但生产 指数和新订单指数间的差距从上月的 3.5个百分点收缩到本月的 2.3个百分点 ， 表明市场供需不平衡的问题 有所缓解 。 价格指数大幅回升 。 主要原材料购进价格指数和出厂价格指数分别为 51.6%和 48.7%， 比上月回升 9.1和 6.5 个百分点 ， 均为近 4个月以来高点 。 从行业情况看 ， 钢铁 、 有色等上游行业两个价格指数均回升明显 。 企业信心改善 。 随着疫情逐步控制以及政府对企业纾困扶持政策不断落实 ， 企业对后市持有较乐观预期 ， 生产经营活动预期指数为 57.9%， 较上月上升 3.9个百分点 。 进出口指数仍较为低迷 。 本月制造业新出口订 单指数和进口指数分别为 35.3%和 45.3%， 虽比上月回升 1.8和 1.4个百分点 ， 但均处于历史较低水平 。 海外 疫情拐点仍未出现 ， 外需仍面临较大的压力 。 PMI 生产 新订单 新出口 订单 在手 订单 产成品 库存 采购量 进口 出厂 价格 购进 价格 原材料 库存 从业 人员 配送 时间 经营 预期 2020-05 50.6 53.2 50.9 35.3 44.1 47.3 50.8 45.3 48.7 51.6 47.3 49.4 50.5 57.9 2020-04 50.8 53.7 50.2 33.5 43.6 49.3 52.0 43.9 42.2 42.5 48.2 50.2 50.1 54.0 变动 -0.2 -0.5 0.7 1.8 0.5 -2.0 -1.2 1.4 6.5 9.1 -0.9 -0.8 0.4 3.9 非制造业商务活动指数继续回升，建筑业升幅较大 图 各类所有制工业企业资产负债率情况（ %） 5月份 ， 非制造业商务活动指数为 53.6%， 高于上月 0.4个百分点 ， 其中建筑业回升幅度较大 。 建筑业加快回暖 。 建筑业商务活动指数为 60.8%， 较上月上升 1.1个百分点 。 从市场需求看 ， 新订单指数 比上月上升 4.8个百分点 ， 达 58.0%， 建筑企业新签订的工程合同量继续回升 。 从劳动力需求和市场预期 看 ， 建筑业从业人员指数和业务活动预期指数分别为 58.8%和 67.5%， 比上月上升 1.7和 2.1个百分点 。 服务业稳步恢复 。 服务业商务活动指数为 52.3%， 比上月小幅上升 0.2个百分点 。 扩大居民消费政策措施 加快落地 ， 叠加 “ 五一 ” 假日消费效应 ， 消费市场继续回暖 。 在调查的 21个行业中 ， 有 15个行业商务活 动指数高于 50.0%。 工业企业利润：制造业盈利好转 图 营业收入与利润总额同比增速（ %） 1-4月 ， 规模以上工业企业利润总额同比下降 27.4%， 降幅比 1-3月份收窄 9.3个百分点 。 工业企业利润下降 受工业生产和价格的双重影响 ， 1-4月工业增加值同比下降 4.9%， 4月 PPI同比下降 3.1%， 量价齐跌下工业 企
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