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2020.11.30 经济复苏向 好，债市择机配置 债券市场 2020年 11月月报 海外市场： 全球新冠疫情震荡稍下 。 美国经济总体继续有较好恢复 ， 疫情趋于筑顶 ， 消费有 所受抑制 。 拜登胜选提振市场乐观情绪 ， 美联储会议表态偏鸽 ， 新一轮财政刺激难产令市场 对美联储加大宽松预期增强 ， 美元因此有所下跌 ， 短期支撑仍偏弱 。 美债收益率宽幅震荡 ， 总体期限结构变化不大 ， 疫情冲击和缺乏新一轮财政支撑 ， 美债期限结构短期可能维持不变 。 欧洲加大封锁令疫情显著缓和 ， 同时也令欧元区经济再次下滑 ， 服务业持续萎缩 ， 美联储 表态偏鸽则令欧元受到提振 ， 疫情有显著缓和短期对欧元有支撑 。 日本经济总体延续疲弱 ， 出口则有显著改善 ， 日本疫情控制较好和美欧央行可能加大宽松对日元短期有支撑 。 人民币 受拜登当选提振后步入震荡 ， 短期可能延续震荡趋势 ， 中长期仍有走升动能 。 宏观基本面 ：从 11月 PMI看 ， 经济延续前期的修复趋势 ， 尚未看到走弱的拐点 。 11月 PMI为 52.1%， 较上月上升 0.7个百分点 ， 创 2018年以来新高 ， 已连续 9个月处于扩张区间 ， 经济复 苏势头稳中有进 。 从分项指标来看 ， 市场供需两端加快增长 ， 带动市场价格上升 ， 外贸保持 稳中有增 ， 大 、 中 、 小企业协同上升 ， 高端制造业加快增长 ， 企业对后市预期也较为乐观 。 从高频数据看 ， 11月地产销售和土地购置再度回落 ， 或对后续地产投资形成拖累 。 服务业 PMI持续回升 ， 经济复苏的动能继续从投资转向消费 。 价格方面 ， 11月以来工业品价格持续 上涨 ， 或带动当月 PPI回升速度加快 ， 但 CPI预计延续下行趋势 ， 通胀目前对货币政策尚不形 成约束 。 基本观点 2 货币政策及流动性： 10月底以来 ， 中国经济延续向好 ， 货币政策继续保持中性 ， 政策利率维 持不变 。 跨月因素过后 ， 11月上旬流动性略松；后随着央行流动性投放偏慢和永煤违约事件 引发市场恐慌 ， 流动性略走紧；此后金委会提出打击恶意 “ 逃废债 ” ， 市场恐慌有所平息 ， 流动性回归适中 。 11月以来 ， 短期资金价格大多震荡稍下 ， 长期资金价格继续走升 。 央行 三 季度货币政策执行报告 要求保持宏观杠杆率基本稳定 ， 重提 “ 把好货币供应总闸门 ” ， 货币 政策量的宽松可能逐步退出 。 央行同时继续要求降低融资成本 ， 维持流动性合理充裕 ， 反映 政策中性基调仍然维持 ， 且央行月末维稳意愿有所显现 。 随着结构性存款压降接近尾声 ， 利 率债供需矛盾缓解 ， 流动性短期可能步入略松状态 ， 接近跨年则可能略走紧 。 利率债策略 ： 11月以来 ， 收益率经历了先下后上再下的一波三折 。 其中月初的下行主要受供 需矛盾改善 、 经济预期走弱有关 ， 月中受永煤时间冲击收益率快速上行 ， 月末随着该事件解 决收益率再度回落 。 向后看从基本面和货币政策看 ， 经济修复并未如市场预期放缓 ， 货币政 策转松的可能性较小 ， 整体对债券市场仍然偏空 。 银行负债端压力仍然较大 ， 存单利率持续 上行 ， 制约了中短端收益率的下行空间 。 后续利多来自于供需关系继续缓解以及通胀下行 ， 但目前二者已基本在市场预期范围内 。 总体而言债券收益率拐点未现 ， 目前的主要矛盾集中 在存单利率上 ， 但受基本面约束 ， 利率上行幅度也有限 ， 12月预计维持震荡 。 建议交易盘多 看少动 ， 耐心等待存单利率拐点带来交易性机会 ， 配置盘可继续介入 ， 目前短端 1Y、 3Y性 价比较高 。 基本观点 3 信用债策略： 近期债券市场信用风险事件频发 ， 且多为高等级国有企业 ， 特别是 11月 10日 永煤集团超短融违约 ， 较为出乎市场的预料 ， 引发信用债市场悲观情绪及一系列连锁反应 。 相关债券遭遇市场抛售 ， 出现大幅折价成交 ， 部分债基受此影响净值下跌 。 信用债收益 率在风险事件冲击下整体上行 ， 中低等级品种债券上行幅度更大 ， 信用分层加剧 。 华晨汽 车 、 永煤集团等国企债券违约 ， 对自身经营压力较大的弱资质国企应予以规避 。 品种选择 上 ， 在国企信仰遭遇冲击背景下 ， 城投板块安全性依旧较高 ， 但区域分化加大 ， 须警惕尾 部风险 ， 短期信用风险未完全释放背景下 ， 建议采取高等级 、 短久期的防守策略 。 基本观点 4 第一部分 海外市场 新刺激难产拖累美元，人民币放缓升值步伐 5 图 至 11月 29日海外新冠新增和累计确诊 图 至 11月 29日全球新冠现存确诊分布 海外新冠每日新增确诊稍有下行 由于欧洲疫情显著缓和 ， 10月底以来 ， 海外新冠每日新增确诊 震荡中稍有下行 。 疫情防控措施开始发挥作用 ， 但全球疫情防控形势仍严峻 。 6 美国疫情平台震荡、欧洲疫情显著缓和 图 至 11月 29日 欧洲主要国家新冠新增确诊图 至 11月 29日 美日新冠新增确诊 10月底以来 ， 随着疫情控制措施的加强 ， 欧洲疫情出现显著缓和 ， 美日新增确诊有大幅下 降 。 美国疫情则进入平台震荡 ， 恶化趋势得到遏制 。 10月底以来 ， 日本每日新增确诊有所反弹 ， 但确诊人数相对不多 。 7 表 至 11月底 11款新冠疫苗进入三期临床实验 8 新冠 疫苗三期试验结果陆续出炉 研发机构 疫苗类型 研发国家 预计年产能（剂） 三期结果 国药集团 /北京所 灭活 中国 1.2亿 未出 国药集团 /武汉所 中国 1亿 未出 科兴生物 /布坦坦研究所 中国 1亿（ 2020）、 3亿（ 2021） 未出 康希诺 /军事科学院 腺病毒载体 中国 2亿 未出 阿斯利康 /牛津大学 英国 20亿 有效性 70% 杨森（强生旗下） 美国 10亿 未出 加马列亚研究所 俄罗斯 5亿 未出 BioNTech/复星医药 /辉 瑞 mRNA核酸 德国、中国、 美国 5000万（ 2020）、 13亿（ 2021） 有效性 95% 莫德纳 /美国国家过敏和 传染病研究所 美国 510亿 有效性 94.5% 诺瓦瓦克斯 重组蛋白 美国 1亿（ 2020）、 10亿（ 2021） 未出 智飞生物 中国 3亿 未出 汇率回顾：美元有所下行 10月 底以来 ， 美元指数有所下行 ， 至 11月 27日 ， 美元指数收于 91.78， 较 10月底下 行 2.4%。 其中 ， 兑欧元 、 英镑和日元分别 贬值 2.6%， 2.7%和 0.5%。 拜 登胜选 ， 辉 瑞和莫德纳疫苗均有效提 振市场乐观情绪 ， 美联储决议偏鸽 ， 新一轮财政刺激难产令 市场对美联储年底前进一步宽松预期增强 ， 引发美元下跌 。 往后看 ， 美元短期支撑偏弱 。 由于年内美 国新一轮财政刺激推出的可能性较小 ， 美 国疫情未有显著缓和 ， 美联储可能加大宽 松来支撑经济 。 美国正式启动总统交接程 序 ， 市场预期拜登 1月上台可能首先大力 控制疫情 ， 这将一定程度抑制美国经济恢 复 。 美元短期因此支撑偏弱 。 拜登过度阶 段的政策动向 、 疫情发展和疫苗推广进展 值得关注 。 图 美元欧元走势 图 10月底以来美元强弱 9 图 3M美债收益率和 Libor 离岸 美元流动性：较充足 10月底以来 ， 由于美联储维持大幅宽松政策 ， 美国大选基本落地 ， 市场未出现恐慌 ， 离 岸美元 3M-Libor持续处在 12BP附近的低水平 ， 离岸美元流动性较充足 。 0 50 100 150 0 0.5 1 1.5 2 2.5 Libor3M-美债 3M(右 ) LIBOR:美元 3M 美债： 3M % BP 10 数据来源： Wind 美国经济总体继续有较好恢 。 11月 Markit制造业 PMI56.7， 创 2014年 9月以来新高 ， 高于预 期 53和前值 53.4； Markit服务业 PMI57.7， 创 2015年 3月以来新高 ， 高于预期 55.3和前值 56.9。 10月零售环比 0.3%， 不及预期 0.5%和前值 1.6%， 同比 5.7%也不及前值 5.9%， 反映疫 情大幅反弹以及此前财政刺激弱化对消费开始有所拖累 。 10月耐用品订单环比 1.3%， 高于 预期 0.9%。 总体来讲 ， 最新经济仍延续较好恢复 。 美国 10月核心 CPI同比 1.6%， 略低于前值 1.7%；核心 PCE同比 1.4%， 不及上月 1.6%。 10月 PPI同比 0.5%， 持平上月 ， 生产端仍维持良好趋势 。 疫情大幅反弹对需求有所抑制 ， 进而一 定程度压低通胀 ， 但美国经济总体恢复较好 ， 预计后续通胀难有大幅下滑 。 美国处于新旧政 府交接时期 ， 新一轮财政刺激短期预计难出台 ， 预计美联储维持大幅宽松以支撑经济 。 加速改善 缓慢改善 恶化 美国经济恢复较好 11 就业 非农新增 非农时薪 ADP新增 失业率 季调，千 季调，环比 季调，同比 季调，千 季调， % 2020/10 638 0.14 4.46 364.55 6.9 2020/9 672 0.03 4.62 752.67 7.9 2020/8 1493 0.34 4.58 481.81 8.4 2020/7 1761 0.10 4.63 215.68 10.2 2020/6 4781 -1.28 4.86 4485.49 11.1 2020/5 2725 -1.10 6.57 3340.55 13.3 经济 GDP 出口 进口 贸易差额 零售 耐用品订单 工业产出 汽车销量 环比折年率 季调，同比 季调，同比 百万美元 季调，同比 季调，环比 季调，同比 季调，环比 季调，同比 季调，环比 百万辆 2020/10 0 5.7 0.3 -2.7 1.3 -5.3 1.1 2.9 2020/9 33.1 -15.7 -6.6 -63862 5.9 1.6 -3.8 2.1 -6.7 -0.4 2.9 2020/8 0 -18.3 -8.5 -67036 3.6 1.4 -7.1 0.4 -6.7 0.7 2.7 2020/7 0 -20.0 -11.4 -63370 2.7 1.1 -7.4 11.8 -6.7 4.3 2.7 2020/6 -31.4 -25.7 -20.0 -53461 2.2 8.6 -15.4 7.7 -10.7 6.0 2.1 2020/5 0 -33.4 -24.4 -57855 -5.6 18.3 -20.1 15.0 -15.7 0.9 1.9 通胀 PCE 核心 PCE CPI 核心 CPI PPI CPI-PPI 同比 同比 同比 同比 季调，同比 % 2020/10 1.2 1.4 1.2 1.6 0.5 0.7 2020/9 1.4 1.6 1.4 1.7 0.5 0.9 2020/8 1.3 1.5 1.3 1.7 -0.2 1.5 2020/7 1.0 1.3 1.0 1.6 -0.4 1.4 2020/6 0.9 1.1 0.6 1.2 -0.6 1.2 2020/5 0.5 1.0 0.1 1.2 -1.0 1.1 图 长短期美债走势 图 10月底以来美国国债期限结构变动 美债期限结构变化不大 10月底以来 ， 美债期限结构变化不大 。 美 联储会议表态偏鸽 、 新一轮财政刺激短期 出台概率较小 ， 以及美国疫情持续恶化一 度令美债收益率大跌；而辉瑞新冠疫苗三 期实验有效性高的信息令风险情绪升温 ， 美债收益率随之大幅上行 。 至 11月 26日 ， 美债收益率相对 10月底变化不大 。 往后看，美国疫情持续恶化和新一轮财政 刺激短期难推出都不利于经济恢复，长期 美债收益率短期可能维持低位震荡。 美联 储持续宽松也使得美债短期收益率难有变 化。 美债期限结构 短期可能变化不大 。 12 3 随着美国新冠疫情大反弹和新一轮财政刺激措施的难产 ， 美联储储很可能拉长购债的久期来支撑经济 。 美联储预计今年剩余时间里通胀预期略有上调 ， 但总体相对温和 。 如果需 要 ， 美联储可以通过加快购买速度 、 或者在不增加购买规模的情况下拉长 购债期限 。 多数与会者认为 ， 应在某个时点更新购债指引 ， 在措辞上将资 产购买的时间框架与经济状况挂钩 。2 1 美联储 11月会议纪要显示 ， 委员们认为家庭支出的强劲势头将继续 ， 尤其 是耐用品和住宅投资 ， 但劳动力市场改善可能放缓 。 委员们担心新冠病例 的再度增加会破坏经济复苏 ， 经济预测的风险正在向下行倾斜 。 新一轮财 政刺激迟迟未出台 ， 预计会给一些家庭带来巨大困难 。 美联储 11月会议纪要：暗示调整购债前瞻 13 图 美联储通货、准备金和逆回购规模 美联储资产规模延续扩张 图 美联储主要债券持有规模 10月底以来 ， 美联储资产规模延续缓慢扩张态势 。 至 11月 18日 ， 美联储资产规模为 7.29万 亿美元 。 其中 ， MBS规模 扩大至 2.05万亿美元；国债购买小幅扩张至 4.58万亿美元 。 负债端 ， 至 11月 18日 ， 准备金走升至 3.03万亿美元；通货规模平稳上行；逆回购 略下行至 1902亿美元 。 美国财政刺激年内推出概率较小 ， 美国疫情大幅恶化埋藏冲击隐患 ， 预计美联储短期可能 扩大购债的久期 ， 购债规模则继续缓步扩张 。 14 美债一级需求较弱 图 2年期美债竞拍倍数和收益率 11月 ， 2Y美债竞拍倍数 2.5， 低于历史均值 2.73； 10Y美债竞拍倍数 2.04， 同样低于历史均值 2.54。 美债一级需求较弱 。 美国经济持续呈现良好恢复带来美债需求的弱化 ， 加之美联储资产扩张规模放缓也弱化了市 场的购债情绪 。 图 10年期美债竞拍倍数和收益率 15 美国国债和美元指数非商业净多仓变化 图 美国国债非商业净多仓继续回升 图 美元指数非商业净多仓维持高位 10月底 以来 ， 美债收益率持续处于低位 ， 看空美债力量继续处于历史高点 。 至 11月 17日 ， 美国国债非商业净多仓历史分位数继续维持在 0%附近 。 10月底以来 ， 随着疫苗实质进展 、 美欧经济恢复的分化 ， 以及美联储会议偏鸽的多重扰动 ， 美元看多力量先升后降 ， 非商业净多仓历史分位数先上行至 51.4%， 后下行至 11月 17日的 26.9%附近 。 16 欧元区经济再次下滑 数据来源： Wind 随着 疫情 大幅恶化 和多国再次实施全国封锁 ， 欧元区经济 再次出现下滑 。 11月欧元区制造 业 PMI53.6， 不及前值 54.8， 但高于预期 53.1， 疫情对制造业冲击有限；服务业 PMI41.3， 不及前值 46.9和预期 42.5， 疫情严重化对服务业冲击加大 。 德国 11月制造业 PMI57.9， 高 于预期 56， 略不及前值 58.2， 德国制造业较为强劲对欧元区制造业形成支撑 。 法国 11月制 造业 PMI49.1， 不及预期 49.9和前值 51.3， 法国制造业陷入萎缩 。 欧元经济正随封锁再次受到较大冲击 ， 服务业持续萎缩 ， 欧央行有可能加大宽松力度 。 加速改善 缓慢改善 恶化 17 通胀 HICP 核心 HICP PPI CPI-PPI 同比 环比 同比 环比 同比 环比 % 2020/10 -0.3 0.2 0.2 0.1 2020/9 -0.3 0.1 0.2 0.2 -2.4 0.3 2.1 2020/8 -0.2 -0.4 0.4 -0.6 -2.6 0.1 2.4 2020/7 0.4 -0.4 1.2 -0.3 -3.2 0.7 3.6 2020/6 0.3 0.3 0.8 0.3 -3.7 0.8 4.0 2020/5 0.1 -0.1 0.9 0.0 -5.0 -0.6 5.1 经济 GDP 出口 进口 贸易差额 零售 工业生产 失业率 同比 同比 同比 百万欧元 同比 季调，环比 同比 季调，环比 % 2020/9 -4.4 -7.1 -3.1 23961.1 2.2 -2.0 -6.8 -0.4 8.30 2020/8 -3.2 -13.5 -12.3 21909.9 4.4 4.2 -6.7 0.6 8.30 2020/7 0.0 -14.4 -10.5 19279.5 0.1 -1.7 -6.8 5.3 8.10 2020/6 -14.9 -12.1 -10.5 15985.2 1.5 5.7 -11.8 9.5 7.90 2020/5 0.0 -26.7 -29.9 8560.2 -2.7 20.2 -20.3 12.5 7.60 2020/4 0.0 -25.3 -30.0 473.7 -19.3 -11.8 -28.4 -18.0 7.40 景气度 制造业 PMI 服务业 PMI 综合 PMI 经济景气度 消费者信心 % % % 指数 指数 2020/11 53.6 41.3 45.1 0.0 -17.6 2020/10 54.8 46.9 50.0 90.9 -15.5 2020/9 53.7 48.0 50.4 90.9 -13.9 2020/8 51.7 50.5 51.9 87.5 -14.7 2020/7 51.8 54.7 54.9 82.4 -15.0 2020/6 47.4 48.3 48.5 75.8 -14.7 图 美德 10Y国债利差 欧元有所走升 图 欧元投机持仓变化 10月底以来 ， 美国辉瑞新冠疫苗有效性强 的消息令美债和欧债收益率均有所上行 ， 美德利差在 150BP附近震荡 。 疫苗实质进展 和拜登当选使避险情绪降温 ， 加之美联储 会议偏鸽 ， 美元较多走低 ， 欧元因此相对 有所走升 。 至 11月 27日 ， 欧元兑美元收于 1.196， 较 10月底上升 2.6%。 往后看 ， 欧洲 疫情有大幅好转 ， 这 为后续 经济的恢复奠定了基础 。 英国脱欧谈判迎 来关键一月 ， 最后时刻达成协议的概率较 大 ， 这可能同时提振欧元和英镑 。 欧元因 此有一定支撑 。 欧洲疫情发展和脱欧谈判 值得关注 。 18 日本经济疲弱中有改善 日本经济受疫情冲击总体仍大 ， 局部领域有改善 。 日本 10月进口同比收缩 13.3%， 收缩幅 度仍较大 ， 反映内需仍很疲弱； 10月出口同比仅小幅收缩 0.2%， 较上月有显著改善 ， 主要 得益于中国和美国经济较好的恢复支撑 。 日本三季度 GDP同比收缩 5.8%， 收缩幅度 较上季 度有显著减小 ， 国内消费的回升和出口的改善带来了一定支撑 ， 但总体经济仍疲弱 。 日本 10月核心 CPI同比 -0.7%， 连续三月处于通缩状态； 11月东京核心 CPI同比 -0.7%， 通缩 幅度较上月进一步扩大 。 日本经济和通胀总体仍较低迷 ， 海外疫情大幅恶化对日本经济的 恢复也有所抑制 ， 日本央行有进一步放宽货币政策可能 。 数据来源： Wind 加速改善 缓慢改善 恶化 19 景气度 制造业 PMI服务业 PMI % % 2020/10 48.7 47.7 2020/9 47.7 46.9 2020/8 47.2 45.0 2020/7 45.2 45.4 2020/6 40.1 45.0 2020/5 38.4 26.5 经济 GDP 进口 出口 贸易差额 零售 工业生产 核心机械订单 新屋开工 失业率 现金收入 同比 同比 同比 百万日元 同比 季调，环 比 同比 季调，环 比 同比 环比 同比 % 同比 2020/10 0.0 -13.3 -0.2 872899 2020/9 -5.8 -17.4 -4.9 687844 -3.9 -2.5 -9.1 3.9 -15.9 -4.4 -9.9 3.00 -0.96 2020/8 0.0 -20.7 -14.8 244375 3.2 -0.1 -13.8 1.0 -13.7 0.2 -9.1 3.00 -1.25 2020/7 0.0 -22.3 -19.2 7075 2.2 1.2 -15.5 8.7 -15.5 6.3 -11.3 2.90 -1.56 2020/6 -10.2 -14.4 -26.2 -272908 3.9 11.3 -18.2 1.9 -25.3 -7.6 -12.8 2.80 -1.90 2020/5 0.0 -26.1 -28.3 -841337 -7.9 1.3 -26.3 -8.9 -12.8 1.7 -12.0 2.90 -2.33 通胀 CPI 核心 CPI 东京 CPI 东京核心 CPI CGPI(PPI) CPI-PPI 同比 环比 同比 环比 同比 环比 同比 环比 同比 环比 % 2020/11 -0.7 -0.4 -0.7 -0.1 2020/10 -0.4 -0.1 -0.7 0.0 -0.3 -0.1 -0.5 0.1 -2.1 -0.2 1.7 2020/9 0.0 -0.1 -0.3 0.0 0.2 -0.2 -0.2 -0.2 -0.8 -0.2 0.8 2020/8 0.2 0.2 -0.4 -0.2 0.3 0.0 -0.3 -0.3 -0.6 0.1 0.8 2020/7 0.3 0.1 0.0 0.0 0.6 0.2 0.4 0.1 -0.9 0.6 1.2 2020/6 0.1 -0.1 0.0 0.0 0.3 -0.2 0.2 -0.1 -1.6 0.7 1.7 日元 震荡 走升 图 日元投机仓位变化 图 日元汇率与日美利差 10月底以来 ， 日元震荡走升 。 美联储偏鸽表 态 ， 美国新一轮财政刺激短期难产影响美国经 济前景 ， 资金从北美流入日本市场是推升日元 的主要因素 。 往后看 ， 日本疫情总体防控较好 ， 货币政策宽 松空间有限 ， 而美欧央行可能因本国疫情大幅 恶化冲击而加大宽松 ， 日元短期有一定支撑 。 20 图 美国 10Y国债收益率与通胀预期 图 中美 10Y国债收益率利差 中美利差高位震荡 21 10月底以来 ， 国际油价受疫苗研发突破进展 提振持续走升 ， TIPS反映的美国通胀预期在 1.7%附近波动 ， 稍低于美联储 2%通胀目标水 平 。 由于美国疫情持续恶化 ， 美债中长期收 益率维持低位震荡 。 10月底以来 ， 由于永煤违约事件引发债市恐 慌 ， 国债收益率总体稍有上行 。 中美 10年国 债利差继续高位震荡 。 短期来看 ， 美国疫情 持续恶化 ， 新一轮财政刺激年内大概率难出 台 ， 美债收益率可能继续低位震荡 。 由于经 济总体维持良好恢复 ， 信贷质量也维持较好 ， 永煤违约事件引发的恐慌可能有所缓和 ， 国内国债收益率短期可能稍回落 ， 中美利差 可能略收缩 ， 但总体依然会处于高位 。100 150 200 250 0.4 0.9 1.4 1.9 2.4 2.9 3.4 3.9 19/9/3 19/12/3 20/3/3 20/6/3 20/9/3 中美利差 :10年（右轴） 美国 :10年国债收益率 中债国债到期收益率 :10年 % BP 15 35 55 75 0.2 0.6 1 1.4 1.8 2.2 2.6 3 2019/8/2 2019/12/2 2020/4/2 2020/8/2 美国 :10年国债收益率 TIPS通胀预期 10年 布油（右） % 美元 /桶 图 人民币和美元汇率走势 人民币有所走升，短期可能震荡为主 10月底以来 ， 美国大选拜登基本胜选 ， 中美 可能结束贸易战的预期增强 ， 加之美元有所走 弱 ， 美元兑人民币因此先有所走升至 6.54。 此 后 ， 美元兑人民币围绕 6.57小幅波动 。 往后看 ， 人民币短期可能以震荡为主 。 海外疫 情大幅恶化 ， 而中国经济相对全球持续强劲恢 复 ， 出口保持强劲 ， 中美利差短期预计仍将保 持高位 ， 这对人民币中长期仍有一定支撑 。 而 人民币已有大幅升值 ， 疫情冲击和新的全球形 势下 ， 国内经济所面临的不确定性仍然存在 ， 人民币短期可能步入震荡 。 美国权力交接和中 美关系可能出现的变化值得关注 。 22 第二部分 国内宏观 供需持续修复，价格指数回升 23 PMI：高端制造业持续发力，小企业景气度回暖 图 制造业 PMI指数（ %，季调） 11月份 ， 随着统筹疫情防控和经济社会发展取得显著成效 ， 我国经济继续稳定恢复 。 11月制造业 PMI为 52.1%， 高于上月 0.7个百分点 ， 且位于年内高点 ， 已连续 9个月处于扩张区间 ， 制造业总体持续回暖 。 从行业情况看 ， 在调查的 21个行业中 ， PMI位于扩张区间的增加至 19个 ， 制造业景气面有所扩大 。 受国内 外市场需求明显上升带动 ， 高端制造业延续前期较快增长势头 。 从企业规模看 ， 大 、 中 、 小型企业景气度均有所回升 ， 小企业景气度重回临界点以上 。 大 、 中 、 小型企业 PMI分别为 53.0%、 52.0%和 50.1%， 高于上月 0.4、 1.4和 0.7个百分点 ， 均位于临界点以上 ， 不同规模企业 景气度均有所回升 。 图 大中小企业 PMI指数走势 (%) 50.2 50.2 50.0 35.7 52.0 50.8 50.6 50.9 51.1 51.0 51.5 51.4 52.1 33.00 36.00 39.00 42.00 45.00 48.00 51.00 54.00 20 19- 11 20 19- 12 20 20- 01 20 20- 02 20 20 -03 20 20- 04 20 20- 05 20 20- 06 20 20- 07 20 20- 08 20 20- 09 20 20- 10 20 20- 11 50%=与上月比较无( 30 35 40 45 50 55 20 19- 11 20 19- 12 20 20- 01 20 20- 02 20 20- 03 20 20- 04 20 20- 05 20 20- 06 20 20- 07 20 20- 08 20 20- 09 20 20- 10 20 20 -11 PMI:大型企业 PMI:中型企业 24 PMI：产需加快增长，进出口持续改善 从分类指数看 ， 在构成制造业 PMI的 5个分类指数中 ， 生产指数 、 新订单指数和供应商配送时间指数均高于临界点 ， 原材料 库存指数和从业人员指数均低于临界点 。 市场供需加快增长 。 新订单指数为 53.9%， 较上月上升 1.1个百分点 ， 创 2018年以来最高水平 。 反映市场需求不足的企业比 重连续 5个月下降 ， 本月较上月下降 1.9个百分点至 41.4%， 已明显低于去年同期水平 ， 市场需求持续较快增长 ， 有力支撑 经济复苏 。 生产指数为 54.7%， 较上月上升 0.8个百分点 ， 连续 9个月位于 53%以上较高水平 ， 显示企业生产较为活跃 。 产 需差值自 6月份以来持续缩小 ， 从 2.5个百分点降至 0.8个百分点 ， 表明制造业内生动力不断增强 ， 供需循环持续改善 。 进出口持续改善 。 一方面疫情引致国外防疫物资 、 居家生活办公设施设备等需求持续上升 ， 另一方面疫情对部分国家的生 产供给也造成一定冲击 ， 从而带动了我国相关行业出口持续上升 。 同时 ， 我国继续增加高端原材料的进口 ， 进口总量连续 趋增 。 结合来看 ， 当前我国进出口整体稳定 ， 抗风险能力相对较好 。 市场价格联动上升 。 随着近期大宗商品价格普遍上涨 ， 以及企业生产 、 采购活动加快 ， 本月制造业原材料采购价格和产品 销售价格均有明显上升 。 企业信心增强 。 11月份 ， 生产经营活动预期指数较上月上升 0.8个百分点至 60.1%， 年内首次上升至 60%以上 。 图 制造业 PMI指数（ %，季调） PMI 生产 新订单 新出口 订单 在手 订单 产成品 库存 采购量 进口 出厂 价格 购进 价格 原材料 库存 从业 人员 配送 时间 经营 预期 2020-11 52.1 54.7 53.9 51.5 46.7 45.7 53.7 50.9 56.5 62.6 48.6 49.5 50.1 60.1 2020-10 51.4 53.9 52.8 51.0 47.2 44.9 53.1 50.8 53.2 58.8 48.0 49.3 50.6 59.3 变动 0.7 0.8 1.1 0.5 -0.5 0.8 0.6 0.1 3.3 3.8 0.6 0.2 -0.5 0.8 25 PMI：服务业复苏向好，建筑业景气度维持高位 图 非制造业 PMI指数（ %，季调） 11月份 ， 非制造业商务活动指数为 56.4%， 高于上月 0.2个百分点 ， 连续 4个月位于 55.0%以上的较高景气区间 ， 非制造业延 续稳中向好恢复态势 。 服务业复苏态势继续向好 。 服务业商务活动指数为 55.7%， 高于上月 0.2个百分点 ， 9月份以来持续位于较高景气区间 。 总体 来看 ， 在坚持常态化精准防控和局部应急处置的有机结合下 ， 消费市场逐步有序恢复 ， 服务业复苏步伐稳健 。 建筑业景气度高位回升 。 建筑业商务活动指数为 60.5%， 高于上月 0.7个百分点 ， 重回高位景气区间 ， 建筑业生产活动总体有 所加快 。 从劳动力需求看 ， 从业人员指数为 54.4%， 高于上月 1.2个百分点 ， 反映出建筑业企业为满足生产需要 、 保证施工进 度 ， 用工需求有所增加 。 26 工业企业利润：装备制造业利润增长加快，原材料制造业盈利明显改善 图 营业收入与利润总额同比增速（ %） 国家统计局 11月 27日公布的数据显示 ， 2020年 1-10月份 ， 全国规模以上工业企业实现利润总额 50124.2亿 元 ， 同比增长 0.7%， 年内首次由负转正 ， 增速比 1-9月提升 3.1个百分点 。 10月份 ， 规模以上工业企业实 现利润总额 6429.1亿元 ， 同比增长 28.2%， 增速比 9月份加快 18.1个百分点 。 从行业大类上看 ， 制造业盈利改善持续改善 ， 采矿业对工业利润拖累减弱 。 前期对工业利润拖累较大的采 矿业 ， 10月利润改善显著 、 环比提高 22.5%； 2019年同期基数较低 ， 对采矿业利润增速也形成一定支撑 。 装备制造业利润增长有所加快 。 1-10月份 ， 装备制造业利润同比增长 9.6%， 增速比 1-9月份加快 0.8个百分 点 ， 拉动规模以上工业利润同比增长 3.2个百分点 ， 是对工业利润增长贡献最大的板块 。 原材料制造业利 润明显改善 。 随着下游需求持续回暖 ， 产业内部循环逐步畅通 ， 上游原材料行业利润快速修复 。 从所有制看 ， 私营企业利润和外资企业利润恢复向好 。 4.2 4.4 3.8 -17.7 -15.1 -9.9 -7.4 -5.2 -3.9 -2.7 -1.5 -0.6 -2.9 -2.1 -3.3 -38.3 -36.7 -27.4 -19.3 -12.8 -8.1 -4.4 -2.4 0.7 -50.00 -40.00 -30.00 -20.00 -10.00 0.00 10.00 工业企业 :营业收入 :累计同比 工业企业 :利润总额 :累计同比 % 27 成本下降，费用上升，整体盈利能力增强 图 各月累计利润与每百元营业收入中的成本 今年以来 ， 为缓解企业经营压力 ， “ 降成本 ” 成为政策主要发力点 ， 大规模减税降费 、 降低企业用电 、 用 地及租金成本等惠企政策陆续落地 ， 有效降低了企业成本费用 。 1-10月份 ， 规模以上工业企业每百元营业 收入中的成本为 84.18元 ， 同比减少 0.1元；每百元营业收入中的费用为 8.93元 ， 同比增加 0.22元 。 在此基 础上 ， 企业盈利能力明显增强 ， 1-10月份 ， 规模以上工业企业营业收入利润率为 5.98%， 同比提升 0.13个 百分点 。 84.28 84.20 84.08 84.07 84.76 84.91 84.77 84.56 84.44 84.35 84.24 84.18 5.85 5.91 5.86 3.54 3.94 4.45 5.00 5.42 5.63 5.79 5.88 5.98 0.00 1.00 2.00 3.00 4.00 5.00 6.00 7.00 80.00 82.00 84.00 86.00 88.00 90.00 工业企业 :每百元营业收入中的成本 :累计值元 28 杠杆率略有下降，周转效率有所改善 图 各类所有制工业企业资产负债率情况（ %） 10月末 ， 规模以上工业企业资产负债率为资产负债率为 56.6%， 同比持平 。 分所有制看 ， 10月末 ， 国有企 业资产负债率为 57.4%， 环比持平；股份制企业负债率为 57.2%， 环比下降 0.1个百分点；私营企业负债率 为 58.1%， 环比下降 0.1个百分点 ， 工业企业杠杆水平略有下降 。 工业企业利润增速改善 ， 运行质量也相应上升 。 1-10月份 ， 规模以上工业企业产成品存货周转天数为 18.8 天 ， 环比减少 0.1天；应收账款平均回收期为 54.7天 ， 环比增加 0.1天 ， 但仍处于历史偏高水平 ， 均处于历 史 80%分位数以上 。 一季度受疫情影响 ， 企业复工推迟 ， 订单交付延误 ， 部分企业资金链紧张问题突出 。 而随着我国疫情防控的常态化 ， 疫情对工业生产生活的影响正逐步减弱 ， 企业周转效率有所回升 。 图 产成品周转天数和应收账款回收期 56.50 57.00 57.50 58.00 58.50 59.00 工业企业 :资产负债率 :国有控股企业 :累计值 工业企业 :资产负债率 :股份制企业 :累计值 工业企业 :资产负债率 :私营企业 :累计值 % 30.00 50.00 70.00 90.00 10.00 15.00 20.00 25.00 30.00 20 17 -0 2 20 17 -0 5 20 17 -0 8 20 17 -1 1 20 18 -0 2 20 18 -0 5 20 18 -0 8 20 18 -1 1 20 19 -0 2 20 19 -0 5 20 19 -0 8 20 19 -1 1 20 20 -0 2 20 20 -0 5 20 20 -0 8 工业企业 :产成品周转天数 :累计值 工业企业 :应收账款平均回收期 :累计值 29 产成品库存压力缓解 图 工业企业产成品存货变化情况（ %） 1-10月份 ， 规模以上工业企业产成品存货累计同比为 6.9%， 比 1-9月下降 1.3个百分点 ， 工业品库存重回去 库趋势 。 在生产基本稳定 、 需求日渐增加的市场格局下 ， 带动库存周转进一步加快 ， 产成品库存压力初现 缓解 。 0.00 2.00 4.00 6.00 8.00 10.00 12.00 14.00 16.00 工业企业 :产成品存货 :累计同比% 30 地产销售和土地成交热度继续降低 图 30大中城市日均成交面积同比增速（ %） 从 30大中城市地产销售情况来看 ， 11月份地产销售增速继续下降 。 11月份日均 销售面积为 51.46万平米 / 日 ， 同比增速为 -2.23%， 较 10月增速 （ -0.8%） 下降 ， 显示地产销售热度继续下降 。 其中一 、 二 、 三线城 市的增速分别为 7.61%、 -6.12%、 -1.77%， 二 、 三线城市降幅显著 。 从土地成交情况来看 ， 11月份 100大中城市土地成交增速也下滑 ， 从 10月份 16.48%下降至 -38.31%， 平 均每周成交面积为 785万平 。 但供地面积从 1238万平上升至 1750万平 ， 供地面积增速也同步下滑 。 图 100大中城市土地成交面积同
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