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经济复苏延续，债市逢高配置 债券市场 2020年 7月月报 2020.07.31 海外市场： 6月底以来 ， 由于 新兴市场国家疫情严重化和美国疫情大幅反弹 ， 海外新冠每日 新增确诊继续上升 ， 日本疫情反弹较多 ， 欧洲疫情稳中稍有反弹 。 经济重启推动美国经济继 续回升 ， 疫情大幅反弹则使美国经济的恢复后续受到挑战 。 美联储 维持低利率 ， 延长流动性 掉期和央行货币互换时间 。 疫情大幅反弹和美联储宽松背景下 ， 美元短期预计仍偏弱 。 美债 长期收益率稍有下降 ， 期限结构略走平 ， 短期可能继续稍走平 。 欧元区经济初现复苏迹象 ， 但内需仍很弱 ， 后续有望继续恢复 。 欧盟通过 7500亿欧元复兴基金 ， 经济恢复和财政扩张 大幅提振欧元 ， 疫情的反弹则可能使欧元短期步入震荡 。 日本经济有小幅恢复 ， 经济和通胀 水平总体仍面临挑战 。 发达经济体疫情均有继续反弹风险 ， 以及中美冲突可能加剧带来避险 情绪走高 ， 短期对日元形成一定支撑 。 中国经济持续恢复 ， 美元弱势背景下 ， 人民币短期仍 有支撑 ， 中美冲突则存在阶段性不利影响 。 宏观基本面 ：经济持续修复 ， PMI连续 5个月位于临界点以上 。 随着统筹防疫和发展政策显 效发力 ， 我国经济景气持续恢复 ， 企业运营状况不断改善 。 市场需求持续回暖 ， 企业复产保 持稳定 ， 购进价格指数持续回升 。 随着全球主要经济体逐渐放松隔离封锁措施恢复经济活动 ， 以及我国出台的一系列稳外贸政策措施落地生效 ， 进出口状况明显好转 。 经济整体复苏态 势良好 ， 但小型企业景气度持续回落 ， 供需两端继续承压 。 7月 30日政治局会议提出以扩大 内需为将来战略基点 ， 上半年财政投放较慢 ， 下半年财政资金投放可能明显加快 ， 投资对内 需的稳定作用预计持续显现 。 此外政策对稳增长的强调略有弱化 ， 提出与防风险长期平衡 ， 进一步确认货币政策向常态化回归 。 基本观点 2 货币政策及流动性： 6月底以来 ， 中国经济继续恢复 ， 金融数据继续扩张 ， 经济前景持续好 转 ， 央行货币政策回归正常化 ， 短期进一步放松的必要性降低 ， 公开市场操作利率和 LPR利 率维持不变 。 流动性总体处于适度水平 ， 月中和月末稍走紧 ， 全月公开市场操作有大量资金 净回笼 。 短期资金价格大多较稳定 ， 长期资金价格较多上行 。 8月流动性到期压力很大 。 当 前经济仍处于疫情冲击后的恢复过程中 ， 经济体和金融市场需要一定流动性支持 。 7月底中 央政治局会议要求 ， 财政政策更加积极有为 ， 货币政策要更加灵活适度 、 精准导向 ， 推动综 合融资成本明显下降 。 货币政策短期预计难有显著放松 ， 注重维持偏宽松基调和使用结构性 政策 。 财政部要求加快专项债投放 ， 短期利率债供给压力将会继续 ， 流动性到期压力很大背 景下 ， 以及降成本要求背景下 ， 流动性总体预计维持适度状态 。 利率债策略 ： 7月份以来收益率先上后下 ， 上行主要受股市上涨催化 ， 后受中美关系紧张 、 摊余成本法基金建仓以及股市回调等影响有所回落 。 在流动性驱动之后 ， 后续股债走势的关 键将回归到经济基本面上 。 经济处于修复趋势中 ， 但速度略有放缓 ， 7月份由于洪涝灾害生 产有所影响 ， 同时面临毕业季失业率上升的问题 ， 短期内货币政策继续收紧的概率较小 。 但 再度放松尚没有触发因素 ， 且面临股票市场和房价上涨的约束 ， 货币政策继续保持中性 。 债 券供给方面 8、 9月地方债发行压力仍然较大 ， 因此利率下行空间有限 。 而本月 10Y收益率触 及 3.1%的顶之后开始回落 ， 显示疫情之前的收益率水平较难突破 ， 预计收益率维持震荡走势 。 对于交易盘趋势性机会暂未显现 ， 短期建议保持谨慎 。 配置盘可选择收益率曲线上较凸的 点逢高介入 ， 品种上 7Y非国开收益较高 。 基本观点 3 信用债策略 ： 7月以来 ， 我国经济在疫情后展现出较强的韧性 ， 各项经济金融向好 ， A股大 幅上涨 ， “ 股债跷跷板 ” 效应下债市显著回调 。 而进入下半月 ， 在摊余成本法债基配置力量 、 中美冲突升级消息下 ， 现券收益率出现了一波较大幅度的下行 ， 后随市场逐渐消化消息转 为震荡 。 债市波动较大背景下 ， 取消发行主体明显增多 ， 月度净融资额创下年内新低 ， 除公 司债融资净流入外 ， 其余品种净融资额均落入负区间 。 此外 ， 本月泰禾集团违约引发市场广 泛关注 ， 主因为非标债务滚续困难导致的资金链断裂 ， 显示监管打击影子银行的态度仍较为 坚决 ， 后续对非标融资占比较高的主体应予以规避 。 从主要配置品种来看 ， 宽信用政策推动 下 ， 市场对城投债仍较为青睐 ， 在拉基建托经济的背景下 ， 安全性边际较高 ， 但对敏感地区 仍需保持谨慎 。 期限来看 ， 3-5Y品种信用利差分位数在 35%左右 ， 性价比相对较高 ， 可维持 一定的久期 。 基本观点 4 第一部分 海外市场 发达体疫情均有反弹，美元跌入弱势格局 5 图 至 7月 29日全球新冠现存确诊分布图 至 7月 29日海外新冠新增和累计确诊 海外新冠每日新增确诊继续走升 由于新兴市场国家疫情严重化 ， 6月底以来 ， 海外新冠每日新增确诊继续走升至 25万例 左右 。 至 7月 29日 ， 海外新冠累计确诊达到 1709万例 。 印度 、 巴西等新兴市场国家疫情继续恶化 ， 使全球疫情防控和经济恢复仍面临较大挑战 。 0 5 10 15 20 25 30 0 500 1000 1500 2000 海外新冠新增确诊（右） 海外新冠累计确诊 万例 万例 6 美日疫情大幅反弹、欧洲疫情稳中稍反弹 图 至 7月 13日欧洲多国新冠新增确诊图 至 7月 29日日美新冠新增确诊 至 7月 29日 ， 美国新冠肺炎累计确诊 457万例 。 6月中旬以来 ， 美国每日新增确诊大幅反弹 至新的平台并进入震荡 ， 后续有可能延续平台震荡 。 美国很多州已暂停经济重启进程 。 日 本新冠疫情 7月以来也出现大幅反弹 ， 可能制约日本经济重启进程 。 7月以来 ， 随着欧洲经济复工程度的持续提升 ， 欧洲主要发达经济体每日新增确诊稍有反弹 ， 西班牙反弹幅度最为明显 。 欧洲经济部分的管控可能再次开启 。 新冠疫苗研发出现积极信号 ， 10月可能提前有应用 ， 值得关注 。 0 2 4 6 8 10 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 日本 :当日新增 美国 :当日新增（右） 例 万例 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 德国 :当日新增 英国 :当日新增 法国 :当日新增 意大利 :当日新增 西班牙 :当日新增 7 汇率回顾：美元大幅下跌 6月底以来 ， 美元指数大幅下跌 ， 至 7月 30 日 ， 美元指数收于 93.28， 较 6月底大幅贬 值 4.2%。 其中 ， 兑欧元 、 英镑和日元分别 贬值 4.7%、 4.6%和 2.8%。 欧元区疫情基本 控制 ， 经济持续恢复 ， 欧盟通过 7500亿欧 元复兴基金计划 ， 而美国疫情大幅反弹致 使经济重启进程受阻 ， 欧元走升施压美元 。 美联储最新会议释放鸽派信号 ， 以及疫苗 积极信息降低避险情绪对美元进一步拉低 。 美元因此大幅走贬 。 美国疫情大幅反弹致使许多州暂停重启进 程 ， 美国经济后续的恢复将受到明显抑制 ， 而欧洲经济预计继续恢复 ， 经济相对弱和 美联储偏鸽取 ， 以及疫苗可能继续有积极 进展打压避险情绪 ， 美元短期支撑仍偏弱 。 关注美欧疫情发展和疫苗研发进展 。 图 美元欧元走势 图 6月底以来美元强弱 1.05 1.1 1.15 1.2 92 97 102 107 美元指数 欧元兑美元（右） -3.0% -2.5% -2.0% -1.5% -1.0% -0.5% 0.0% -5.0% -4.0% -3.0% -2.0% -1.0% 0.0% 美元 兑欧元 兑英镑 兑日元 对美元贡献率（右）跌幅 涨幅 8 图 3M美债收益率和 Libor 离岸美元流动性：较充足 6月底以来 ， 随着欧洲疫情基本控制 ， 以及美联储对流动性的支持 ， 离岸美元 3M-Libor持 续处在 14BP附近的较低水平 ， 离岸美元流动性较充足 。 0 50 100 150 0 0.5 1 1.5 2 2.5 Libor3M-美债 3M(右 ) LIBOR:美元 3M 美债： 3M % BP 9 数据来源： Wind 经济部分恢复使疫情冲击继续有所弱化 。 美国 7月制造业 PMI初值 51.3， 时隔 5个月再次回到 荣枯线上方 ， 但不及预期 52；服务业 PMI49.6， 不及预期 51。 美国 6月 零售同比 1.1%， 结束 连续 3个月的负增长； 6月工业产出同比下跌 10.8%， 跌幅较上月的下跌 15.4%进一步缩小 。 美国 6月耐用品订单初值环比增加 7.3%， 略超出预期 7%；耐用品订单同比仍大幅下跌 15.6%； 扣除飞机非国防核心资本耐用品订单环比增长 3.3%， 略好于预期 2.3%和前值 1.6%。 美国二 季度 GDP环比折年率下降 32.9%， 为记录以来最大跌幅 。 美国疫情 的大幅反弹预计使后续经 济的恢复显著受挫 。 美国疫情大幅反弹 ， 经济重启受限 ， 新一轮财政刺激正在推出 ， 美联储有进一步扩大宽松的 可能 。 就业 非农新增 非农时薪 ADP新增 失业率 季调，千 季调，环比 季调，同比 季调，千 季调， % 2020/6 4800 -1.18 5.04 2368.58 11.1 2020/5 2699 -1.03 6.64 3064.64 13.3 2020/4 -20787 4.67 7.98 -19408.88 14.7 2020/3 -1373 0.60 3.35 -301.89 4.4 2020/2 251 0.32 3.00 147.24 3.5 2020/1 214 0.21 3.08 205.45 3.6 加速改善 缓慢改善 恶化 通胀 PCE 核心 PCE CPI 核心 CPI PPI CPI-PPI 同比 同比 同比 同比 季调，同比 % 2020/6 0.6 1.2 -0.8 1.4 2020/5 0.6 1.0 0.1 1.2 -0.8 0.9 2020/4 0.6 1.0 0.3 1.4 -1.0 1.3 2020/3 1.3 1.7 1.5 2.1 0.7 0.8 2020/2 1.8 1.8 2.3 2.4 1.2 1.1 2020/1 1.8 1.7 2.5 2.3 1.9 0.6 美国经济延续回升 经济 GDP 出口 进口 贸易差额 零售 耐用品订单 工业产出 汽车销量 环比折年率 季调，同比 季调，同比 百万美元 季调，同比 季调，环比 季调，同比 季调，环比 季调，同比 季调，环比 百万辆 2020/6 -32.9 1.1 7.5 -15.6 7.3 -10.8 5.4 0.0 2020/5 0 -32.1 -24.6 -54601 -5.7 18.2 -20.0 15.1 -15.4 1.4 1.9 2020/4 0 -27.8 -22.3 -49756 -19.9 -14.7 -32.1 -18.3 -16.3 -12.7 1.5 2020/3 -5 -10.8 -11.3 -42340 -5.6 -8.2 -19.2 -16.7 -4.8 -4.5 2.3 2020/2 0 0.5 -4.5 -34672 4.5 -0.4 -1.4 -0.2 -0.2 0.1 3.2 2020/1 0 0.1 -2.6 -42042 4.9 0.8 -3.2 0.1 -0.9 -0.4 3.3 10 图 长短期美债走势 图 三季度以来美国国债期限结构变动 美债期限结构略走平 6月底以来 ， 美国疫情大幅反弹 ， 经济重 启进程受到显著抑制 ， 引发市场对经济前 景的担忧 。 美债中短期收益率变化不大 ， 长期收益率稍有下降 ， 期限结构略走平 。 往后看，美国疫情大幅反弹，美国经济恢 复正受到显著制约，美联储态度进一步偏 鸽，预计美债期限结构短期可能继续略走 平。 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 20 19 -05 -15 20 19 -06 -15 20 19 -07 -15 20 19 -08 -15 20 19 -09 -15 20 19 -10 -15 20 19 -11 -15 20 19 -12 -15 20 20 -01 -15 20 20 -02 -15 20 20 -03 -15 20 20 -04 -15 202 0-0 5-1 5 202 0-0 6-1 5 20 20 -07 -15 3M美债 10Y美债 0 0.3 0.6 0.9 1.2 1.5 1.8 1M 3M 6M 1Y 2Y 3Y 5Y 7Y 10Y 20Y 30Y 2020/7/27 2020/6/30 % 11 美联储 7月会议：维持利率不变 3 美联储主席鲍威尔表示 ， 根本没考虑加息 ， 新冠肺炎病毒构成相当大的风 险 ， 经济的发展路径取决于疫情发展 ， 还需更多财政政策 。 美国疫情大幅 反弹至新平台 ， 经济恢复将受到明显抑制 ， 美联储大幅宽松状态预计将延 续较长时间 。 美联储重申将在未来几个月内“至少以目前的速度”购买美国国债和 MBS。 美联储另一份声明表示，将把美元流动性掉期额度和对国外央行货币互换延 长至 2021年 3月 31日。2 1 7月 29日 ， 美联储会议决议 ， 维持基准利率 0 -0.25 不变 ， 超额准备金率 （ IOER） 0.1 不变 ， 贴现利率 0.25 不变 ， 符合预期 。 美联储重申新冠疫 情 “ 对中期经济前景构成重大风险 ” ， 将动用所有工具来支持经济 。 12 图 美联储通货、准备金和逆回购规模 美联储资产规模稍回升 图 美联储主要债券持有规模 美联储总资产规模在 7月中旬以来有所回升 。 至 7月 22日 ， 美联储资产规模回升至 7.01万亿 美元 ， 较 7月 8日低点增加 440亿美元 。 其中 ， MBS规模上升至 1.97万亿美元 ， 是推动美联 储总资产规模稍回升的主要原因；国债购买小幅走升至 4.26万亿美元 。 负债端 ， 至 7月 22日 ， 准备金从 5月底的 3.32万亿美元高点持续下跌至 2.66万亿美元；通货 平稳增长；逆回购持续下降至 2147亿美元 。 随着美国新一轮财政刺激的推出 ， 美联储 QE短期可能加大扩张力度 。 0 15000 30000 45000 60000 75000 20 16 /1 2/2 8 20 17 /2 /2 8 20 17 /4 /3 0 20 17 /6 /3 0 20 17 /8 /3 1 20 17 /1 0/3 1 20 17 /1 2/3 1 20 18 /2 /2 8 20 18 /4 /3 0 20 18 /6 /3 0 20 18 /8 /3 1 20 18 /1 0/3 1 20 18 /1 2/3 1 20 19 /2 /2 8 20 19 /4 /3 0 20 19 /6 /3 0 20 19 /8 /3 1 20 19 /1 0/3 1 20 19 /1 2/3 1 20 20 /2 /2 9 20 20 /4 /3 0 20 20 /6 /3 0 总资产 国债 正回购 MBS 亿美元 亿美元 2000 2500 3000 3500 4000 4500 5000 5500 13500 15500 17500 19500 21500 23500 25500 27500 29500 31500 33500 35500 通货 准备金 逆回购（右） 亿美元 亿美元 13 美债一级需求偏弱 图 2年期美债竞拍倍数和收益率 7月 ， 2Y美债竞拍倍数 2.2， 较上月继续下行 ， 不及历史均值 2.62； 10Y美债竞拍倍数 2.49， 不及历史均值 2.54。 美债一级需求偏弱 。 美联储购债规模放缓 ， 欧洲疫情基本控制且经济持续恢复 ， 避险情绪有所降温 ， 进而导致美 债一级需求偏弱 。 图 10年期美债竞拍倍数和收益率 2 2.2 2.4 2.6 2.8 3 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 19/5/2 19/8/2 19/11/2 20/2/2 20/5/2 2年期竞拍倍数 (右 ) 2年期收益率 % 1.5 1.7 1.9 2.1 2.3 2.5 2.7 0.4 0.9 1.4 1.9 2.4 2.9 19/5/2 19/8/2 19/11/2 20/2/2 20/5/2 10年期竞拍倍数 (右 ) 10年期收益率 % 14 图 1M-1Y美债拍卖规模 图 2-30Y美债拍卖规模 15 7月 ， 美国短期 （ 1M-1Y） 国债拍卖总体规模 7070.9亿美元 ， 环比大幅减少 2170.7亿美元 ， 同 比大幅增加 1760.9亿美元 ， 前几轮刺激计划接近尾声使得短期国债拍卖环比大幅下降；中长 期 （ 2Y-30Y） 国债拍卖总体规模 2592.7亿美元 ， 同比增加 631.2亿美元 ， 延续缓慢波动上升趋 势 。 由于美国疫情大幅反弹 ， 美国政府正讨论推出新一轮财政刺激政策 ， 美国财政赤字预计会继 续扩大 ， 进而推动美国国债发行规模再次扩张 。 美国国债 拍卖规模 短端大幅下降 0 200 400 600 800 1000 0 100 200 300 400 500 1M 3M 6M 1Y 1M-1Y总体（右） 十亿美元 十亿美元 0 50 100 150 200 250 300 350 0 10 20 30 40 50 60 70 2Y 3Y 5Y 10Y 2-30Y总体（右） 十亿美元 十亿美元 图 主要国外投资者持有美国国债规模变化图 美国国债主要国外投资者持仓与总体持仓 美国国债国外投资者持仓 5月小幅回升 2020年 4月 ， 美国国债国外投资者全部持仓规模 6.86万亿美元 ， 较上月小幅增加 806亿美 元；中国自身和通过比利时托管账户合计持有美国国债 1.3万亿美元 ， 较上月增加 128亿美 元 ， 占比较上月略下降至 18.88%；中国自身持有美债规模增加 109亿美元；日本小幅减持 美债 58亿美元 ， 继续为美债第一大持有国；爱尔兰连续两月较多增持美债 。 5月随着美联储持续实施无限量 QE， 市场恐慌情绪和美元流动性危机显著缓解 ， 国外投资 者恢复对美债的增持 。 随着恐慌情绪平息和美元流动性危机解除 ， 国外投资者正恢复对美 债的增持 。 -300 -240 -180 -120 -60 0 60 120 180 240 300 360 420 480 540 600 660 2020/1 2020/2 2020/3 2020/4 2020/5 中国 +比利时 中国 日本 爱尔兰 巴西 卢森堡 英国 亿美元 6000 6200 6400 6600 6800 7000 7200 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 2020/1 2020/2 2020/3 2020/4 2020/5 中国 +比利时 中国 日本 爱尔兰 巴西 英国 卢森堡 总体（右） 十亿美元 十亿美元 16 美国国债和美元指数非商业净多仓变化 图 美国国债非商业净多仓继续回升 图 美元指数非商业净多仓维持高位 7月以来 ， 美债收益率继续处于低位 ， 看空美债力量持续处于历史高点 。 至 7月 21日 ， 美国 国债非商业净多仓历史分位数为 6.2%。 6月下旬以来 ， 美国疫情大幅反弹 ， 美国部分州开始暂停重启进程 ， 经济恢复受阻 ， 美元看 空力量维持历史高点 ， 7月 21日美元非商业净多仓历史分位数进一步下降至 10.1%。 美国疫 情大幅反弹至新平台预计短期继续令看空美元力量高涨 。 0 20 40 60 80 100 -40000 -20000 0 20000 40000 60000 201 9/4 201 9/5 201 9/6 201 9/7 201 9/8 201 9/9 201 9/10 201 9/11 201 9/12 202 0/ 1 202 0/2 202 0/3 202 0/ 4 202 0/5 202 0/6 202 0/ 7 美国国债 :非商业净多仓环比增量 美国国债 :非商业净多仓数量所处历史分位数（右） 0 20 40 60 80 100 -12000 -9000 -6000 -3000 0 3000 6000 9000 12000 201 9/4 201 9/5 201 9/6 201 9/7 201 9/8 201 9/9 201 9/10 201 9/11 201 9/12 202 0/1 202 0/2 202 0/3 202 0/4 202 0/5 202 0/6 202 0/7 美元指数 :非商业净多仓环比增量 美元指数 :非商业净多仓数量所处历史分位数（右） 17 欧元区经济受疫情的冲击显著弱化 数据来源： Wind 欧元区疫情控制 总体较好 ， 经济 初现复苏迹象 。 欧元区 7月制造业 PMI指数 51.1， 高于预期 50.1和前值 47.4， 重新回到扩张区间 ；服务 业 PMI指数 55.1， 大幅 高于前值 48.3。 德国 7月 制造业业 PMI上升至 50， 服务业 PMI从上月的 47.3大幅上升至 56.7。 欧元区 5月 出口同比下 降 26.7%， 较上月有进一步下滑 ， 主要受全球疫情持续恶化影响；进口同比下降 29.5%， 此 时欧洲正刚逐步重启经济 ， 内需很弱 。 欧洲疫情总体控制较好 ， 加之欧盟达成 7500亿欧元复兴基金计划 ， 欧元区经济预计将继续 受提振 。 通胀 HICP 核心 HICP PPI CPI-PPI 同比 环比 同比 环比 同比 环比 % 2020/6 0.3 0.3 0.8 0.3 2020/5 0.1 -0.1 0.9 0.0 -5.0 -0.6 5.1 2020/4 0.3 0.3 0.9 0.7 -4.5 -2.0 4.8 2020/3 0.7 0.5 1.0 1.1 -2.8 -1.5 3.5 2020/2 1.2 0.2 1.2 0.4 -1.3 -0.6 2.5 2020/1 1.4 -1.0 1.1 -1.7 -0.7 0.2 2.1 加速改善 缓慢改善 恶化 景气度 制造业 PMI 服务业 PMI 综合 PMI 经济景气度 消费者信心 % % % 指数 指数 2020/7 51.1 55.1 54.8 -15.0 2020/6 47.4 48.3 48.5 75.7 -14.7 2020/5 39.4 30.5 31.9 67.5 -18.8 2020/4 33.4 12.0 13.6 64.8 -22.0 2020/3 44.5 26.4 29.7 94.2 -11.6 2020/2 49.2 52.6 51.6 103.4 -6.6 经济 GDP 出口 进口 贸易差额 零售 工业生产 失业率 同比 同比 同比 百万欧元 同比 季调，环比 同比 季调，环比 % 2020/5 -3.2 -26.7 -29.5 8019.1 -5.1 17.8 -20.9 12.4 7.40 2020/4 -3.2 -25.4 -29.9 1556.7 -19.6 -12.1 -28.7 -18.2 7.30 2020/3 -2.9 -10.3 -5.9 26029.3 -8.3 -10.6 -13.6 -11.8 7.10 2020/2 0.0 -1.8 1.2 25653.7 2.6 0.7 -2.2 0.0 7.20 2020/1 0.0 -0.6 0.3 19556.1 2.2 0.8 -2.1 1.7 7.40 2019/12 0.9 1.0 4.9 23372.9 1.9 -1.0 -3.4 -1.7 7.30 18 02 03 04 01 欧央行 7月维持利率不变，维持 PPEP规模 欧央行 决议 预计第三季度经济将出现 反弹 。 然而 ， 不同行业和 不同地区的经济复苏并不 均衡 ， 仍有下行风险 。 欧 洲央行准备根据需要调整 所有工具 。 未来数月整体通胀将进一 步下滑 ， 预计通胀将於 2021年初上升 。 拉加德讲话要点 利率维持不变 。 维持 PEPP（ 紧急抗疫救助 计划 ） 规模不变 。 资产购买计划 （ APP） 项 下的净购买额将继续以每 月 200亿欧元的速度增加 。 7月决议内容 流动性投放补充要求 欧元区经济仍在从疫情大幅 冲击中逐步恢复 ， 通胀水平 仍很疲弱 ， 欧央行宽松货币 政策将维持较长时间 。 未来判断 至少将在 2021年 6月底之前 继续根据 PEPP进行资产购买 ， 至少将在 2022年底之前把 PEPP项下购买的到期证券的 本金进行再投资 。 今年年底前将增加额外的 1200亿欧元的临时购债 。 19 图 美德 10Y国债利差 欧元大幅走升，短期可能进入震荡 图 欧元投机持仓变化 6月底以来 ， 美德国债收益率继续低位震荡 ， 美德利差在 110BP上下震动 。 欧元区疫情基 本控制 ， 经济持续恢复 ， 欧盟顺利通过 7500亿欧元复兴基金计划 ， 美国疫情大幅 反弹打压美元 ， 欧元因此大幅走升 。 至 7月 29日 ， 欧元兑美元收于 1.18， 较 6月底大幅 升值 4.7%。 往后看 ， 美德利差的低位对欧元形成支撑 ， 但欧元区疫情稍有反弹 ， 经济的边际恢复 可能有所弱化 ， 欧元短期可能步入震荡 。 欧洲疫情存一定反弹风险 ， 值得关注 。 1.05 1.1 1.15 1.2 1.25 60 70 80 90 100 欧元投机净多仓所处历史分位数 欧元兑美元 (右 ) 100 125 150 175 200 225 250 275 -1 -0.8 -0.6 -0.4 -0.2 0 19- 5 19- 6 19- 7 19- 8 19- 9 19- 10 19- 11 19- 12 20-1 20-2 20-3 20-4 20-5 20-6 20-7 美德利差 (BP,右 ) 10Y德债 (%) 20 疫情对日本经济冲击有小幅弱化 随着日本经济持续重启 ， 疫情对日本经济的冲击继续小幅弱化 。 日本 6月进口同比下降 14.4%， 降幅较上月有较多缩小 ， 反映内需有所恢复； 6月出口同比大幅下滑 26.2%， 降 幅略缩窄 ， 但仍很大 ， 对日本经济仍有较大冲击 。 6月零售同比下降 1.2， 降幅较上月大 幅缩窄 。 出口仍大幅萎缩使日本经济总体仍很脆弱 。 日本 6月核心 CPI同比 0%， 结束连续 2个月的负增长 ， 物价水平有所企稳 。 日本疫情有较 多反弹 ， 经济和通胀水平仍面临挑战 ， 日本央行有可能进一步放宽货币政策 。 数据来源： Wind 加速改善 缓慢改善 恶化 景气度 制造业 PMI服务业 PMI % % 2020/6 40.1 45.0 2020/5 38.4 26.5 2020/4 41.9 21.5 2020/3 44.8 33.8 2020/2 47.8 46.8 2020/1 48.8 51.0 通胀 CPI 核心 CPI 东京 CPI 东京核心 CPI CGPI(PPI) CPI-PPI 同比 环比 同比 环比 同比 环比 同比 环比 同比 环比 % 2020/6 0.1 -0.1 0.0 0.0 0.3 -0.2 0.2 -0.1 -1.6 0.6 1.7 2020/5 0.1 0.0 -0.2 0.0 0.4 0.1 0.2 0.1 -2.8 -0.5 2.9 2020/4 0.1 -0.1 -0.2 -0.3 0.2 0.2 -0.1 -0.1 -2.4 -1.5 2.5 2020/3 0.4 0.0 0.4 0.0 0.4 0.0 0.4 0.1 -0.5 -0.9 0.9 2020/2 0.4 -0.2 0.6 -0.1 0.4 -0.1 0.5 0.0 0.7 -0.5 -0.3 2020/1 0.7 -0.1 0.8 -0.2 0.6 -0.3 0.7 -0.3 1.5 0.1 -0.8 经济 GDP 进口 出口 贸易差额 零售 工业生产 核心机械订单 新屋开工 失业率 现金收入 同比 同比 同比 百万日元 同比 季调，环比 同比 季调，环比 同比 环比 同比 % 同比 2020/6 -14.4 -26.2 -269299 -1.2 13.1 2020/5 0.0 -26.1 -28.3 -841337 -7.9 1.3 -26.3 -8.9 -12.8 1.7 -12.3 2.90 -2.33 2020/4 0.0 -7.1 -21.9 -931871 -9.5 -15.1 -15.1 -9.8 -18.3 -12.0 -12.9 2.80 -0.62 2020/3 -1.7 -5.0 -11.7 7204 0.2 14.4 -5.2 -3.7 -1.5 -0.4 -7.6 2.60 0.08 2020/2 0.0 -13.9 -1.0 1106582 1.6 -4.8 -5.7 -0.3 1.7 2.3 -12.3 2.30 0.80 2020/1 0.0 -3.6 -2.6 -1315111 -0.4 -14.4 -2.4 1.9 0.7 2.9 -10.1 2.30 1.18 21 日元短期有一定支撑 图 日元投机仓位变化 图 日元汇率与日美利差 6月底以来 ， 日元有较多走升 。 美元走低和中 美关系紧张加剧是推动日元走升的主要原因 。 至 7月 29日 ， 美元兑日元收于 104.92， 较 6月 底升值 2.8%。 往后看 ， 日本利差低位对日元有支撑 ， 发达经 济体疫情均有继续反弹风险 ， 以及中美冲突可 能加剧加大避险情绪 ， 美元支撑偏弱 ， 日元短 期有一定支撑 。 同时 ， 注意到日本疫情有较多 反弹 ， 经济仍然疲弱 ， 后续需加以关注 。 103 108 113 -3.2 -2.9 -2.6 -2.3 -2 -1.7 -1.4 -1.1 -0.8 -0.5 19-4 19-6 19-8 19-10 19-12 20-2 20-4 20-6 日美利差 10Y 美元兑日元 (右 ) 30 40 50 60 70 80 90 100 0.0086 0.0091 0.0096 0.0101 201 9-0 4 201 9-0 5 201 9-0 6 201 9-0 7 201 9-0 8 201 9-0 9 201 9-1 0 201 9-1 1 201 9-1 2 202 0-0 1 202 0-0 2 202 0-0 3 202 0-0 4 202 0-0 5 202 0-0 6 202 0-0 7 日元投机净多仓历史分位数（右） 日元兑美元 22 图 美国 10Y国债收益率与通胀预期 图 中美 10Y国债收益率利差 中美利差略微缩小 23 7月以来 ， 国际油价整体呈微幅上升趋势 ， TIPS反映的美国通胀预期平缓上升至 1.5%附 近 ， 但仍低于美联储 2%通胀目标水平 。 美国 疫情持续恶化会对经济活动形成抑制 ， 美国 通胀预期的上行可能因此放缓 。 7月中旬以来 ， 股市略微下滑 ， 中国国债各期 限收益率亦有小幅下滑 。 中美 10年国债利差 由 7月上旬的 240BP缩小至 230BP附近 。 短期 来看 ， 美国疫情形势严峻 ， 美债收益率预计 低位徘徊；国内货币政策短期难明显放松 ， 利率债供给压力仍大 ， 国债收益率也难大幅 下行 ， 中美利差可能高位震荡 。 15 35 55 75 0.2 0.6 1 1.4 1.8 2.2 2.6 3 2019/4/1 2019/8/1 2019/12/1 2020/4/1 美国 :10年国债收益率 TIPS通胀预期 10年 布油（右） % 美元 /桶 40 80 120 160 200 240 0.4 0.9 1.4 1.9 2.4 2.9 3.4 3.9 19/5/2 19/8/2 19/11/2 20/2/2 20/5/2 中美利差 :10年（右轴） 美国 :10年国债收益率 中债国债到期收益率 :10年 % BP 图 人民币和美元汇率走势 人民币有一定支撑 6.6 6.8 7 7.2 90 95 100 105 CFETS人民币汇率指数 美元指数 即期美元兑人民币（右轴） 7月上半月 ， 国内经济持续回升和股市回暖 推 动 外资持续流入 ， 加之美元走弱 ， 人民币 有 所走 升 。 7月下半月 ， 中美冲突有所升级 。 7 月 22日 ， 美国找借口关闭中国驻美休斯顿领 事馆 ， 美国政府发表对华接触政策 “ 失败 ” 的不当言论 ， 中国以对等原则关闭美国驻中 国成都领事馆 ， 中美冲突有所升级 。 美元虽 进一步有较多走弱 ， 美元兑人民币则在 7附近 震荡 。 中国经济持续恢复 ， 美元弱势背景下 ， 人民 币短期仍有支撑 。 当前美国大选进入胶着状 态 ， 由于疫情防控不力和黑人致死事件 ， 特 朗普最新民调支持率大幅低于拜登 。 打压中 国获得支持率可能会继续被特朗普采用 。 预 计人民币短期总体继续有小幅升值 ， 阶段性 随中美关系紧张而有震荡 。 24 第二部分 国内宏观 经济持续修复，扩大内需为战略基点 25 PMI：制造业稳步恢复，基本面继续改善 图 制造业 PMI指数（ %，季调） 7月份 ， 随着统筹防疫和发展政策显效发力 ， 我国经济景气持续恢复 ， 企业运营状况不断改善 。 7月制造 业 PMI为 51.1%， 比上月回升 0.2个百分点 ， 连续 5个月位于临界点以上 。 从行业大类看 ， 景气范围有所扩大 。 从企业规模看 ， 大型企业 PMI为 52.0%， 比上月微落 0.1个百分点；中 型企业 PMI为 51.2%， 比上月上升 1.0个百分点；小型企业 PMI为 48.6%， 比上月下降 0.3个百分点 ， 继续位 于临界点以下 ， 其中生产指数和新订单指数分别为 49.8%和 46.8%， 小型企业供需两端继续承压 。 此外 ， 安徽 、 湖北 、 湖南 、 江西等地部分企业反映 ， 洪涝灾害导致物流运输不畅 ， 出现厂房 、 设备 、 存货浸水等 问题 ， 生产经营受到一定影响 。 图 大中小企业 PMI指数走势 (%) 49.7 49.5 49.8 49.3 50.2 50.2 50.0 35.7 52.0 50.8 50.6 50.9 51.1 33.00 36.00 39.00 42.00 45.00 48.00 51.00 54.00 50%=与上月比较无变化(%) 30 35 40 45 50 55 20 19- 07 20 19- 08 20 19- 09 20 19- 10 20 19- 11 20 19- 12 20 20- 01 20 20- 02 20 20- 03 20 20- 04 20 20- 05 20 20- 06 20 20- 07 PMI:大型企业 PMI:中型企业 26 PMI：产需持续修复，进出口状况明显好转 从分类指数看 ， 在构成制造业 PMI的 5个分类指数中 ， 生产指数 、 新订单指数和供应商配送时间指数均高于临界点 ， 原材料 库存指数和从业人员指数均低于临界点 。 市场需求持续回暖 。 本月新订单指数为 51.7， 连续三个月回升 。 一方面 ， 随着我国疫情得到有效控制 ， 国内需求快速修复 。 另一方面 ， 随着海外经济体逐步重启经济 ， 出口急剧下降的局面有所缓解 。 生产势头保持良好 ， 制造业生产指数连续 5个 月保持在临界点以上 。 随着市场需求得到改善 ，
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