中国地方政府融资平台（城投）：城投债监测报告.pdf

研究报告 Place Series Label Here 中国地方政府融资平台 ( 城投) ： 城投债监测报告 境内发行保持强劲势头，但信用差异加大；境外发行依然较为波 动 行 业 深度研 究 2020 年6月 穆迪报告 Local government financing vehicles (LGFVs) - China: LGFV Bond Monitor 的 中文翻译 本，英 文报告 于2020 年6 月15 日发表 ( 中 文为 翻译稿， 如有出 入，以 英文 为准)城 投 债 监测报告，2020 年6 月 2 本报告并非信用评级行动公告。对于 本报告 中涉及 的任何 信用评 级，请 参阅 发行人/ 实体专页上的评级索引，了解 最新评 级行 动信息和评级历史。 联系人 企业融资 部 ： 许晨 钟汶权 董庆雯 助理副总裁分析师 大中华区信用研究分析主管 副总裁高级信用评级主任 +852.3758.1399 +86.21.2057.4027 +86.21.2057.4030 陈 顗 光 刘长浩 Laura Acres 助理分析师 董事总经理企业融资 董事总经理企业融资 +852.3758.1322 +852.3758.1537 +65.6398.8335 公 共 融 资、项目及基建融资部： 李炜乐 卢延宁 副总裁高级信用评级主任 副董事总经理 +852.3758.1606 +852.3758.1668 地 方 政 府与公共机构部： 杜宁轶 方敬 副总裁高级信用评级主任 副董事总经理 +86.21.2057.4016 +65.6398.8311城 投 债 监测报告，2020 年6 月 3 目录 1. 要点 第5 页 2. 境内发行情况 第7-10页 3. 境外发行情况 第12-14页 4. 信用风险差异 第16-18页 5. 各省城投公司概况 第20-24页 6. 城投公司主要政策 第26-28页 7. 附录：穆迪相关研究 第30页1 要点5 城 投 债 监测报告，2020 年6 月 要点 继2019 年 全 年 发行规 模创下 纪录之 后，2020 年第一 季度境 内城投 债发行 依然保 持强劲 势头 为缓解新冠肺炎疫情的负面影响，国 内采取 了信贷 放宽支 持措施 ，继续 推动城 投债的 境内发 行。第 一季度 发行规 模达到 人民币1.06万亿 元的高点，较2019年第一季度增长23% 。4 月份发行依然 强劲， 但5 月份 发行规 模从前 几个月 的高点 回落。 今年前5 个 月发行 额仍较 上年 同期增长31% 。我们预计中国加大基建支出 的计划 将继续 推动年 内境内 城投债 的发行 。 境外市场波动 性 更大 ， 不利 于 城投 债 发行 2020年第一季度，城投公司在境外发债共计43亿美 元，较2019年第 一季度 相对较 低的基 数增长32% 。 由于疫 情导致 境外债 市波动 ，4 月 份城投公司的境外发债清淡。5 月份发 行规模 略有上 升，但 我们预 计今年 市场的 波动性 将会持 续。城 投公司 将侧重 于境内 市场融 资，并 有选择性地利用境外市场。由于境外 发行规 模远远 小于境 内发行 规模， 因此城 投公司 受到的 影响不 大。2020再融资 风险相 对较低 ，原因 是今年到期的境外债券多为投资级别 城投公 司所发 行。 3 月 份 实 力 强弱 不同的 城投债 发行 人之间 的信用 利差扩 大 实力较弱 的城投 债发行 人 ( 即国内评 级为AA 及以下) 受 益于国内 市场的 政策放 宽措 施，2020年第一季 度其发 债 规模同比 增长30% 。但 是， 3 月份实力强弱不同的发行人之间的信 用利差 扩大， 反映了 在经济 下行过 程中投 资者对 于实力 较弱发 行人信 用状况 的担忧 和地方 政府财 政收入所面临的压力。境外城投债的 利差依 然不同 。 各地城投公司 融 资能 力 存在 差 异 江苏、浙江、山东、北京和四川的城 投公司 在境内 债券市 场发债 更为活 跃。2020年第一 季度境 内发债 较上年 同期进 一步集 中于上 述省市 城投公司 ，反映 了融资 能力 的地区差 异。与 此同时 ，在 经济放缓 的背景 下，投 资者 对经济和 财政基 本面较 弱的 地方政府 的担忧 不断上 升， 这体现在西部和东北某些省份的城投 债发行 人信用 利差扩 大。 2 1 3 42 境内发行情况城 投 债 监测报告，2020 年6 月 7 要点 第一季度发行规模超过了前几年的季度发行额；净融资额也达到历史高点 图表3 3 月份城投发债人民币5,740亿元，较2 月翻了 一番多 2020年第一季度加权利率降至4.14% ；平均期 限略有缩短至3.42年 图表1 图表2 3 月的发行规模推动第一季度发行达到 历史高点 2020年第一季度境内城投债发行总额为人 民币1.06万亿元，达到历史高点，并较上年 同期增长23%。 发行增长的推动因素是3 月份发行创下纪录， 反映了1 月和2 月全国限制措施后主要经济 活动逐步恢复。 2020年第一季度净融资额也达到人民币 6,210亿元的历史高点，反映了支持新项目 建设的资金增加。 在境内利率下降的情况下，2020年第一季 度城投债加权利率下降58个基点，从2019 年第四季度的4.72%降至4.14%，是过去两 年内来的最低水平。 平均期限从2019年第四季度的3.57年略有 缩短至3.42年，主要因短期融 资券发行增加， 以获得更低的资金成本。我们预计今年这种 趋势将会持续。 4 月份发行依然强劲，但5 月份发行较前几 个月的高点回落。2020年前5 个月发行总额 为人民币1.8 万亿元，仍较上年同期增长 31%。 我们认为境内宽松的信贷措施和促进经济增 长的政策重心将继续推动城投债境内发行。 今年年初以来城投公司新增发行用于疫情防 控的债券。 3月城投债境内发行和净 融资额 大增， 反映了 国内的 支持政 策和 有利的融资环境 Wind所定义的城投 资料来源：Wind、穆迪投资者服务公司 Wind所定义的城投 资料来源：Wind、穆迪投资者服务公司 Wind所定义的城投 资料来源：Wind、穆迪投资者服务公司 - 2,000 4,000 6,000 8,000 人民币亿元 发行规模 净融资额 截至2020年3 月 发行人总数：2,258 余额：人民币9.5万亿元 境内 发行 Q12018 Q22018 Q32018 Q42018 Q12019 Q22019 Q32019 Q42019 Q12020 发行规模 ( 人民币亿元) 5760 5600 6080 7680 8700 7670 9040 9150 10660 净融资额 ( 人民币亿元) 1950 20 790 3030 3470 2230 2610 2960 6210 发行规模同比增长率 (%) 111% 25% -21% 47% 51% 37% 49% 19% 23% 净融资额同比增长率 (%) -375% -100% -80% 279% 78% 11050% 230% -2% 79% 4.94 % 5.00 % 4.65 % 4.72 % 4.14 % 3.51年 3.54年 3.44年 3.57年 3.42年 0 2 4 6 0 5,000 10,000 15,000 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 加权平均值 人民币亿元 发行规模左轴 加权利率右轴 加权期限右轴城 投 债 监测报告，2020 年6 月 8 宽松政策对国内评级为AA+ 和AAA的较强城 投公司 最为有 利；市 场上增 加的流 动性也 惠及国 内评级AA及以 下的较弱城投公司 城投公司整体受益于境内的宽松政策 国内评级为AA+ 和AAA的城投公司仍主导第一季度的境内发行，但AA评级及 以下的城投公 司发行占比较2019年第一季度有 所增长，原因 是在有利的市 场环 境下，投资者对实力较弱的城投公司亦产生兴趣 国内评级较低 (AA 及以下) 的城投公司净融资额自2018年底以来处于正值，并在国内融资环境的支持下于3 月份达到历史高点 图表4 图表5 Wind所定义的城投 资料来源：Wind、穆迪投资者服务公司 Wind所定义的城投 资料来源：Wind、穆迪投资者服务公司 -1,000 0 1,000 2,000 3,000 4,000 人民币亿元 所有城投公司净融资额 AAA评级的城投公 司净融 资额 AA+ 评级的城投公 司净融 资额 AA评级及以下的 城投公 司净融 资额 23% 25% 37% 37% 40% 38% 0 5,000 10,000 15,000 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 2017 2018 2019 2020 人民币亿元 AA评级或以下的城投 公司债 券发行 额 AA+ 评级的城投公司 债券发 行额 AAA评级的城投公 司债券 发行额 境内城投债发行总额：人 民币2.0 万亿元 境内城投债发行总额：人 民币2.5万亿元 境内城投债发行总额：人民 币3.5万亿元城 投 债 监测报告，2020 年6 月 9 城投债仍是境内债券市场的一个重要资产类别 2018年第四季度，城投公司超越央企成为非金融企业境内发债的最大群体；2020年第一季度城投公司在境内公 司债券发行中 占34% ，高于 央企的30%、地 方国企 ( 不包括城投公司) 的27% 和民企的9% 城投公司净融资额最高，但占比从2019年第四季度的52% 降至2020年第一季度的36% ，反映了不同板块净融资 资金的分布更 加均匀 ( 例如，因政府出台支持 民企发债的针对性政策，2020年第一季度民企的净融资额转为正值) 图表6 图表7 注：此处公司债券涵盖企业债、公司 债、中 期票据 、短期 融资券 、政府 支持机 构债务 、私募 票据及 可转债 。 Wind所定义的城投 资料来源：Wind、穆迪投资者服务公司 注：此处公司债券涵盖企业债、公司 债、中 期票据 、短期 融资券 、政府 支持机 构债务 、私募 票据及 可转债 。 Wind所定义的城投 资料来源：Wind、穆迪投资者服务公司 36% 31% 30% 34% 37% 36% 35% 35% 34% 25 27 29 31 33 35 37 39 0 10,000 20,000 30,000 40,000 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 % 人民币亿元 城投债发行规模 地方国企 ( 不包括城投) 发债规模 央企发债规模 民企发债规模 城投债占比右轴 截至2020年3 月， 城投债余额占境内公 司债券余额的40% 46% 1% 25% 50% 44% 50% 55% 52% 36% 0 10 20 30 40 50 60 -5,000 0 5,000 10,000 15,000 20,000 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 % 人民币亿元 城投公司净融资额 地方国企 ( 不包括城投) 净融资额 央企净融资额 民企净融资额 城投公司净融资额占比右轴城 投 债 监测报告，2020 年6 月 10 Wind所定义的城投 资料来源：Wind、穆迪投资者服务公司 2020年城投公司境内再融资风险相对较低 境内城投债在2020年内到期的时间分布均匀 ( 截至3 月) ，国内评级较低的 发行人 (AA 及以下) 的到期债券规模相对较小 图表9 第一季度净资金流入首次超过再融资规模，推动城投债发行；这表明有更 多资金来支持新项目 图表8 由于2019年发行的3-5 年期债券规模较大，2024年底之前境内城投债到期 金额依然较高 ( 截至3 月) ，平均每年为人民币1.6万亿元 图表10 Wind所定义的城投 资料来源：Wind、穆迪投资者服务公司 Wind所定义的城投 资料来源：Wind、穆迪投资者服务公司 0% 20% 40% 60% 80% 100% 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 再融资用途的债券占发行 总额的 比例 新增债券净融资占发行总 额的比 例 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 人民币亿元 AAA AA+ AA及以下 - 4,000 8,000 12,000 16,000 20,000 20Q2-Q4 2021 2022 2023 2024 2025 2025 年之后 人民币亿元 AAA AA+ AA 及以下 截至2020 年3 月的境内城投债余额 ： 人民币9.5万亿元；2020年第 二季度 至 第四季度将有人民币1.6万亿元 债券到 期3 境外发行情况城 投 债 监测报告，2020 年6 月 12 要点 2020 年第 一季度 境 外城投债 发行总 额 为43 亿美元 ( 约合人 民币301亿元) ， 仅相当于同期境内城投债 发行规 模的2.8% 第一季度发行较上年同期增长32% ；净融资额相对较低，表明多数发行的 目的是再融资 彭博所定义的城投 资料来源：彭博、穆迪投资者服务公 司 图表13 3 月份发行略有上升，但依然低于2019年和 2018年同期水平 2020年第一季度加权利率降至4.77% ；平均期 限略有延长至3.11年 图表11 图表12 境外城投债发行波动性更大 2020年第一季度，城投公司在境外发 债共计43亿美元，较2019年第一季度 相对较低的基数增长32% 。 4 月份发行势头放缓。城投债发行额仅 为8 亿美元，低于2019年4 月的32亿美 元。发行放缓反映了疫情造成境外债 券 市场波动。5 月份发行略有回升，发行 额为9 亿美元，但仍低于上年同期的18 亿美元。 我们预 计上述 波动 性将会继 续。 2020年前5 个月发行总额为61亿美元， 较上年同期下降27% 。 尽管如此，由于城投债的多数投资者 来 自中国，其在境外市场仍属于波动性 低 于其他中国行业的资产类型。这些投 资 者与境内投资者的风险偏好一致，通 常 会持有城投债直至到期。 随着疫情的冲击持续，第二季度境外 城 投债发行水平仍存在挑战。波动的市 场 和较高的境外融资成本将不利于城投 公 司在境外发债。 我们预计多数境外发行仍受再融资需 求 驱动。 彭博所定义的城投 资料来源：彭博、穆迪投资者服务公 司 彭博所定义的城投 资料来源：彭博、穆迪投资者服务公 司 -20 -10 0 10 20 30 40 50 60 70 2019.01 2019.02 2019.03 2019.04 2019.05 2019.06 2019.07 2019.08 2019.09 2019.10 2019.11 2019.12 2020.01 2020.02 2020.03 亿美元 发行规模 净融资额 截至2020年3 月 发行人总数：204 总余额：750 亿美元 6.43 % 5.71 % 5.28 % 4.97 % 4.77 % 2.73年 3.35年 3.20年 2.89年 3.11年 - 2 4 6 8 0 50 100 150 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 加权平均值 亿美元 发行规模左轴 加权利率 (%) 境外发 行 Q12018 Q22018 Q32018 Q42018 Q12019 Q22019 Q32019 Q42019 Q12020 发行规模 ( 亿美元) 51.2 12.3 59.2 102.0 33.0 109.5 87.6 99.1 43.5 净融资额 ( 亿美元) 45.9 -19.5 43.5 80.3 24.7 76.3 56.1 32.3 19.0 发行规模同比增长率 (%) 240% 167% 168% 42% -35% 790% 48% -4% 32% 净融资额同比增长率 (%) 383% 1076% 224% 127% -46% -492% 29% -60% -23城 投 债 监测报告，2020 年6 月 13 资料来源：Dealogic 、彭博、穆迪投资者服务 公司 2022年境外到期债券将会大幅增加 2020年境外城投债的到期时间集中在12月，多为投资级别城投公司发行 ( 截至2020年3 月) 图表15 再融资需求是2019年第四季度以来多数境外发行的原因 图表14 2022年到期债券大幅增加，其中54% 来自投资级别城投公司 ( 截至3 月) ， 原因是2019年发行的3 年期债券较多 图表16 资料来源：Dealogic 、彭博、穆迪投资者服务 公司 彭博所定义的城投 资料来源：彭博、穆迪投资者服务公 司 -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 再融资用途的债券占发行 总额的 比例 - 10 20 30 40 50 亿美元 高收益 投资级别 未评级 0 50 100 150 200 250 300 350 20Q2-Q4 2021 2022 2023 2023年之后 亿美元 高收益 投资级别 未评级 截至2020年3 月的境外城投债余额 ： 750亿美元；2020年第二季度至 第四 季度将有100亿美元债券到期城 投 债 监测报告，2020 年6 月 14 资料来源：Dealogic 、彭博、穆迪投资者服务 公司 境外发行为城投公司提供了一个融资渠道 随着首次发债的发行人增加，城投公司成为境外市场上中国公司债券发行 人第二大群体 ( 最大的群体是房地产公司) 由于多数发行收益用于再融资，城投公司在境外市场的净融资额自2019年第四季度以来一直 在下降；2020年第一季度，城投 公司净融资额 在境外市场的 中 国企业发行人净融资总额中占10% 图表17 图表18 资料来源：Dealogic 、彭博、穆迪投资者服务 公司 13% 4% 25% 34% 9% 23% 24% 35% 12% 0 10 20 30 40 - 200 400 600 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 % 亿美元 房地产公司 城投 其他中国企业 城投债占比右轴 截至2020年3 月，境外城投债余 额占境外公司债券余额的14% 12% -9% 21% 30% 10% 26% 22% 39% 10% -20 0 20 40 60 -100 0 100 200 300 400 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 % 亿美元 房地产公司 城投 其他中国企业 城投净融资额占比 右轴4 信用风险差异城 投 债 监测报告，2020 年6 月 16 Wind所定义的城投 资料来源： Wind、穆迪投资者服务公司 在境内市场，相较于公司债，投资者更青睐城投债 自2018年下半年以来，国内AA评级的城投5 年期中期票据的收益率长期低于国内同等评级的非城 投公司票据， 这表明在国内 评级区间的低 端，投资者继 续青 睐城投债 3.0 3.5 4.0 4.5 5.0 5.5 6.0 6.5 到期收益率 % 城投发行的中期票据 (AA 评级) ：5 年期 公司发行的中期票据 (AA 评级) ：5 年期 国内AAA评级的城投5 年期中期票据的收益率与AAA评级的非城投公司票据收 益率接近，这 表明在国内评 级区间的高端 ，投资者对城 投债和非城投 公司债的 偏好相差无几 3.0 3.5 4.0 4.5 5.0 5.5 6.0 到期收益率 % 城投发行的中期票据 (AAA 评级) ：5 年期 公司发行的中期票据 (AAA 评级) ：5 年期 图表19 图表20 Wind所定义的城投 资料来源： Wind、穆迪投资者服务公司城 投 债 监测报告，2020 年6 月 17 境内市场城投板块信用差距扩大 3 月份AAA评级和AA评级城投之间的信用利差扩大，表明城投内部信用差距 正在扩大 图表22 2018年下半年以来央企和城投之间的信用利差整体收窄，表明投资者对城 投的青睐 图表21 与AAA及AA+ 国内评级城投相比，国内AA评级城投的信用利差要大得多 图表23 Wind所定义的城投 资料来源： Wind、穆迪投资者服务公司 Wind所定义的城投 资料来源： Wind、穆迪投资者服务公司 0 50 100 150 200 250 300 350 400 2014.06 2014.09 2014.12 2015.03 2015.06 2015.09 2015.12 2016.03 2016.06 2016.09 2016.12 2017.03 2017.06 2017.09 2017.12 2018.03 2018.06 2018.09 2018.12 2019.03 2019.06 2019.09 2019.12 2020.03 基点 央企信用利差 民企信用利差 城投信用利差 0 100 200 300 基点 AAA评级城投信用 利差 AA+ 评级城投信用利 差 AA评级城投信用利差 0 20 40 60 80 100 120 基点 城投5 年期中期票据信用利差AA减AAA 公司5 年期中期票据信用利差AA减AAA Wind所定义的城投 资料来源： Wind、穆迪投资者服务公司城 投 债 监测报告，2020 年6 月 18 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 信用利差 ( 基点) 期限 ( 年) 资料来源：彭博、穆迪投资者服务公 司 境外城投债信用利差同样各异；境外融资成本上升可能推动城 投公司境内发债 与境内AAA评级城投相比，境外投资级别城投债的收益率要高得多，且收 益率差呈扩大趋势 图表25 多数境外城投债为2-3 年期，且信用利差较大 图表24 考虑掉期成本后，境外投资级城投债的收益率高于境内AA+ 评级城投债， 这不利于境外城投债发行 图表26 资料来源：中央国债登记结算有限责 任公司 、穆迪 投资者 服务公 司 资料来源：中央国债登记结算有限责 任公司 、穆迪 投资者 服务公 司 0 1 2 3 4 5 6 7 收益率差 (%) 收益率差 ( 考虑掉期成本后) 投资级别3 年期境外城投债 ( 考虑掉期成本后) AAA评级3 年期境内 城投债 0 1 2 3 4 5 6 7 收益率差 (%) 收益率差 ( 考虑掉期成本后) 投资级别3 年期境外城投债 ( 考虑掉期成本后5 各省城投公司概况城 投 债 监测报告，2020 年6 月 20 要点 2020年第一季度，江苏、浙江、山东、北京和四川境内城投债发行合计人民币5,210亿元，占同期 境内城投债发行总额的49% 2020年第一季度，江苏、浙江、山东、北京和四川合计占境内城投债净融资总额的58% Wind所定义的城投 资料来源：Wind、穆迪投资者服务公司 图表27 图表28 江苏境内城投债发行额最高 江苏境内城投债发行额连续多年居各 省 之首，其 次是浙 江、山 东、 北京和四 川。 2020年第一季度，江苏、浙江、山东、 北京和四川的境内城投债发行合计占 境 内城投债发行总额的49% ，高于2019年 第一季度的44% 。 这表明境内城投债发行进一步集中于 这 些省份，并且城投公司资金来源的地 区 差异变大。 2020年第一季度，东三省吉林、黑龙江 和辽宁境内城投债发行合计人民币94亿 元，较2019年第一季度下降61% 。 2020年第一季度，江苏、浙江、山东、 北京和四川的境内城投债净融资额合 计 占境内城投债发行净融资总额的58% ， 高于2019年第一季度的53% 。 2020年第一季度，辽宁、黑龙江、甘肃 和青海4 个东北及西部省份的境内城投 债净融资额为负。 Wind所定义的城投 资料来源：Wind、穆迪投资者服务公司 0 1,000 2,000 3,000 江苏省 浙江省 山东省 北京 四川省 湖北省 安徽省 重庆 湖南省 天津 河南省 福建省 上海 广东省 江西省 云南省 陕西省 河北省 广西壮族 贵州省 山西省 新疆维吾 内蒙古自 吉林省 宁夏回族 海南省 西藏自治区 青海省 黑龙江省 甘肃省 辽宁省 人民币亿元 2020 年第一季度发行规模 2019 年第一季度发行规模 -500 500 1,500 2,500 江苏省 浙江省 山东省 北京 四川省 湖北省 安徽省 重庆 湖南省 天津 河南省 福建省 上海 广东省 江西省 云南省 陕西省 河北省 广西壮族 贵州省 山西省 新疆维吾 内蒙古自 吉林省 宁夏回族 海南省 西藏自治区 青海省 黑龙江省 甘肃省 辽宁省 人民币亿元 2020 年第一季度净融资额 2019 年第一季度净融资额城 投 债 监测报告，2020 年6 月 21 内圈：2019年各地区的GDP 贡献 外圈：按地区划分的境内城投债余额 ( 截至2020年3 月) Wind所定义的城投 资料来源： Wind、穆迪投资者服务公司 境内城投债发行人主要集中在东部地区，反映上述地区的经济 基本面强劲 除东北地区外，2020年第一季度所有地区的境内城投债发行额均高于2019 年第一季度；东部地区在境内城投债发行总额中的占比仍然最大 图表30 截至2020年3 月，东部地区城投的境内债券余额最高，与该地区对中国 GDP 的贡献度保持一致 图表29 除东北地区外，2020年第一季度所有地区的境内城投债净融资额均高于 2019年第一季度；东部地区城投的净融资额仍然居首 图表31 资料来源： Wind、穆迪投资者服务公司 地区定义参见穆迪报告 各地区之间 资金缺 口差距 增大； 缺口较 大的地 方政府 面临更 高的或 有负债 风 险 ，2019年3 月 资料来源： Wind、穆迪投资者服务公司 2020年第一季度，东部地区城投在境内城 投债净融资总额中占60% ，与2019年第一 季度持平 52% 22% 21% 5% 53% 22% 23% 2% 东部地区 中部地区 西部地区 东北地区 -500 500 1,500 2,500 3,500 4,500 东部地区 中部地区 西部地区 东北地区 人民币亿元 2020 年第一季度净融资额 2019 年第一季度净融资额 2020年第一季度，东部地区城投 在境内城投债净融资总额 中占 60% ，与2019年第一季度持平 0 2,000 4,000 6,000 8,000 东部地区 中部地区 西部地区 东北地区 人民币亿元 2020 年第一季度发行规模 2019 年第一季度发行规模 2020年第一季度，东部地区城投在 境内城投债发行总额中占58% ，高 于2019年第一季度的55城 投 债 监测报告，2020 年6 月 22 信用利差较高的城投大多 来自经 济和财 政基本 面较弱 ，和/ 或受 信用事 件影响 (例如信托贷款逾期 及地 方国 企违约) 的省份 与2019年底相比，2020年第一季度青海省的城投的信用利差升幅最大，其次是黑龙江和甘肃省的城投；青海和 甘肃位于西部 地区，黑龙江 位于东北地区 . 资料来源：Wind、穆迪投资者服务公司 图表32 境内市场各省份城投的信用利差各异 -80 -60 -40 -20 0 20 40 60 0 50 100 150 200 250 300 350 400 基点 基点 截至2020年第一季度末的信用利 差 截至2019年底的信用利差 信用利差变化 (2020年第一季度末与2019年 底相比) 右轴城 投 债 监测报告，2020 年6 月 23 彭博所定义的城投 资料来源：彭博、穆迪投资者服务公 司 各省份境外城投债发行情况存在差距 与2019年第一季度相比，2020年第一季度赴境外发债的城投增多，并涉及国内更多省份；发行额增长32% 各省份城投在境外市场的净融资额存在差异 图表33 图表34 彭博所定义的城投 资料来源：彭博、穆迪投资者服务公 司 -8 -4 0 4 8 12 江西省 浙江省 云南省 安徽省 陕西省 四川省 湖南省 江苏省 河南省 辽宁省 重庆市 天津市 贵州省 北京市 广东省 青海省 吉林省 山东省 亿美元 2020 年第一季度净融资额 2019 年第一季度净融资额 0 4 8 12 江西省 浙江省 云南省 安徽省 陕西省 四川省 湖南省 江苏省 河南省 辽宁省 重庆市 天津市 贵州省 北京市 广东省 青海省 吉林省 山东省 亿美元 2020 年第一季度发行规模 2019 年第一季度发行规模城 投 债 监测报告，2020 年6 月 24 境外城投债发行在地区方面更为多元化 中部和西部地区城投在境外债市越来越活跃 图表36 截至2020年3 月，东部地区城投债余额最高，反映近年来该地区城投境外 发债规模庞大 图表35 中部和西部地区城投的净融资额为正 图表37 资料来源： 彭博、穆迪投资者服务公司 资料来源： 彭博、穆迪投资者服务公司 内圈：2019年各地区的GDP 贡献 外圈：按地区划分的境外城投债余额 ( 截至2020年3 月) 彭博所定义的城投 资料来源： 彭博、穆迪投资者服务公司 52% 22% 21% 5% 52% 16% 30% 2% 东部地区 中部地区 西部地区 东北地区 0 10 20 30 中部地区 西部地区 东部地区 东北地区 亿美元 2020 年第一季度发行规模 2019 年第一季度发行规模 -10 0 10 20 30 中部地区 西部地区 东部地区 东北地区 亿美元 2020 年第一季度净融资额 2019 年第一季度净融资额6 城投公司主要政策城 投 债 监测报告，2020 年6 月 26 政策旨在规范地方政府来 自城投 公司的 或有负 债 涉及城投公司的主要政策文件摘要 政策文 件 日期 发布机 构 影响 43 号文 ：关于加强地 方政府 性债务 管 理的意见 2014.10 国务院 禁止地方政府利用平台公 司进行 融资 允许36 个省级地方政府直接发债 引入债务置换计划，为地 方政府 负有偿 还责任 的城投 公司存 量债务(2014 年底之前举借的 债 券) 再融资 88 号文 ：关于印发地 方政府 性债务 风 险应急处置预案的通知 2016 年11 月 国务院 明确地方政府性债务风险 事件报 告制度 及应急 处置预 案 重申43 号文关于厘清政府性债务与 企业债 务的相 关规定 但是，如果某些债务违约 可能会 引发系 统性风 险及影 响社会 安全， 地方政 府可能 会有救 助 责任 如果债权人不接受债务置 换条件 ，城投 公司应 独立偿 还存量 债务 50 号文 ：关于进一步 规范地 方政府 举 债融资行为的通知 2017 年5 月 财政部、 司法部 、中国 人民银 行、 证监会、银监会 和国家发改委 六部委将联合行动，严格 监督地 方政府 和城投 公司债 务及融 资 地方政府必须在2017 年7 月31 日之前对违规融资行为进行整 改 地方政府不得将储备土地 或公益 性资产 注入城 投公司 ，不得 承诺将 储备土 地预期 出让收 入 作为城投公司偿债资金来 源为城 投公司 增信 推动城投公司转型为市场 化运营 的国有 企业， 依法合 规开展 市场化 融资 87 号文 ：关于坚决制 止地方 以政府 购 买服务名义违法违规融资 的通知 2017 年5 月 财政部 明确应排除在直接与地方 政府预 算挂钩 的政府 购买服 务范围 之外的 活动 严禁将铁路、公路、机场 、通讯 、水电 煤气， 以及教 育、科 技、医 疗卫生 、文化 、体育 等 领域的基础设施建设作为 政府购 买服务 项目。 严禁将 非金融 机构提 供的融 资行为 纳入政 府 购买服务范围 中央政府统一部署的棚户 区改造 、易地 扶贫搬 迁工作 中涉及 的政府 购买服 务事项 ，按照 相 关规定执行 资料来源： 国务院、穆迪投资者服务公司城 投 债 监测报告，2020 年6 月 27 涉及城投公司的主要政策文件摘要 政策文 件 日期 发布机 构 影响 23 号文 ：关于规范金融企业对地 方政府和国有企业投融资行为有 关问题的通知 2018 年4 月 财政部 除购买地方政府债券外，国有金融机构不得直接或通过地方国有企事业单位 等间接渠道为地方政府及其部门提供任何形式的融资 国有金融机构不得提供债务性资金作为地方建设项目、政府投资基金或政府 和社会资本合作 (PPP) 项目资本金 101 号文 ：关于保持基础设施领域 补短板力度的指导意见 2018 年11 月 国务院 根据政府指导意见加大对在建项目和补短板重大项目的金融支持力度 金融机构应按照市场化原则保障融资城投公司合理融资需求，并与金融机构 协商继续融资，避免出现工程烂尾 在不增加地方政府隐性债务规模的前提下，对存量隐性债务难以偿还的，允 许融资城投公司在与金融机构协商的基础上采取适当展期、债务重组等方式 维持资金周转 10 号文 ：关于推进PPP 规范发展 的实施意见 2019 年3 月 财政部 规范运行并严格监管PPP 项目，切实防控假借PPP 名义增加地方政府隐性债 务 识别可能增加地方政府隐性债务的情形 澄清增加地方政府隐性债务的项目应移出PPP 项目库，并且追究相关人员的 法律责任 资料来源： 国务院、穆迪投资者服务公司城 投 债 监测报告，2020 年6 月 28 涉及城投公司的主要政策文件摘要 政策文 件 日期 发布机 构 影响 33 号文 ：关于印发交通运输领域 中央与地方财政事权和支出责任 划分改革方案的通知 2019 年6 月 国务院 中央政府加大对交通运输领域的监管和财务支持 明确划分交通运输领域中央与地方的支出责任有望进一步推动全国各地交通 基础设施的均衡发展，并在一定程度上弥补地区资金缺口差异 666 号文 ：关于对地方国有企业发 行外债申请备案登记有关要求的 通知 2019 年6 月 国家发展和改革委员会 强调发行外债申请备案登记提交真实申请材料的重要性 地方国有企业发行外债申请备案登记需持续经营不少于三年 强调地方政府不得为地方国有企业发行外债提供担保 承担地方政府融资职能的地方国有企业发行外债仅限用于偿还未来一年内到 期的中长期外债 关于做好地方政府专项债券发行 及项目配套融资工作的通知 2019 年6 月 国务院、中共中央 允许将专项债券作为符合条件的重大项目资本金 鼓励金融机构向包括城投公司在内的相关项目公司提供融资支持 宣布降低基础设施项目的资本金 比例 2019 年11 月 国务院常务会议 降低部分基础设施项目最低资本金比例：港口项目资本金最低比例由25% 降 至20% ，公路、铁路、城建、物流等其他项目的最低资本金比例下调幅度不 超过5 个百分点 新政适用于投资回报机制明确、收益可靠、风险可控的项目 基建企业还可通过发行股权类混合金融工具筹措资本金，但不得超过项目资 本金总额的50% 资料来源： 国务院、穆迪投资者服务公司7 附录城 投 债 监测报告，2020 年6 月 30 穆迪相关研究 行业研 究 中国非金融企业热图：多数受评企业受疫情影响较小或中等，2020年6 月17日 中国地方政府：2020年第一季度财经数据概览，2020 年6 月12日 中国政府政策：两会政策表明促经济、稳就业是政府首要任务，2020年6 月5 日 Nonfinancial companies Asia Pacific: Heat map update: More companies have high exposure to coronavirus disruptions ，2020年5 月25 日 聚焦人民币债券 2020年5 月 中国地方政府融资平台 ( 城投) ：城投债监测报告 - 境内市场支持发行；境外市场更为波动，2020年4 月10 日 展望 Global recession is deepening rapidly as restrictions exact high ec