历史复盘：正确看待海运费、汇率和成本上涨对家电出口影响.pdf

历史复盘：正确看待海运费、汇率和成本上涨对家电出口 影 响 Table_Industry 家用电器行业深度报告 Table_ReportDate 2021年 01月 23日 请阅读最后一页免责声明及信息披露 2 证券研究报告 行业 研究 Table_ReportType 行业深度研究 Table_StockAndRank 家用电器 投资评级 看好 上次评级 看好 Table_Author 罗岸阳 首席研究员 执业编号： S1500520070002 联系电话： 13656717902 邮 箱： 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街 9号院 1号楼 邮编： 100031 Table_Title 历史复盘：正确看待海运费、汇率和成本上涨对家电出口影响 Table_ReportDate 2021 年 01 月 23 日 本期内容提要 : Table_Summa Table_Summary 2020 年 4 月以来， 海运费 涨幅 已达到 约 2.4 倍 。 本轮航运费用上涨的 背 景与前两次不同，过去两轮海运费用的上涨多是来自于需求端的上 升； 本轮运费上涨主要来自于两方面因素 ： 1）由于疫情影响导致集装 箱出口后回程时间跨度长，从而导致跨海运力供给不足； 2）海外疫情 封城等影响下，工厂产能短期受损严重，而在此期间中国制造产能恢 复迅速，在全球贸易比重大幅上升，因此中国出口方向的航运需求激 增。 我们 测算 预计本轮海运费上涨会使海运费 占家用空调、冰箱、洗衣 机出厂价比例 分别上升 5.4%、 20.6%、 12.2%。 面对原材料价格的大幅度增长， 家电企业可以通过向上下游传导的方 式保持企业毛利率相对稳定： 1）向上游零部件供应商传导：即反应其 对于供 应商的 议价能力强弱； 2）向下游传导：即反应了价格和产品结 构 策略。 我们预测原材料上涨会使 2020Q4 空冰洗及 小家电成本同比 上涨 5.3%、 4.9%、 4.1%、 4.2%， 我们测算预计龙头 企业 可 通过向零 部件供应厂商 压价和提高终端销售价格的方式保持毛利率相对稳定。 人民币持续升值给营收中出口比例较大的企业带来了一定影响，主要 可以分为以下几个方面： 1） 收入和毛利率端。 出口企业订单收入多以美元、欧元、日元、港币 等外币为主，公司外币性收入在兑换成人民币时会因为汇率上升而 产生损失，从而导致出口收入下降。同时，基于原材料成本大多以 人民币计价，因此出口毛利率或将同时受到影响。 2） 财务费用端 ： 在将外币收入兑换成人民币的过程中由于汇率波动带 来的汇兑损益将被计入财务费用，人民币升值导致的汇兑损失将增 加财务费用 ；而根据企业套保水平差异，最终对报表影响各不相同， 本报告对各龙头企业情况进行了详细定量分析。 3） 需求端。 人民币持续升值可能会导致我国出口产品价格 竞争优势减 弱，海外进口商需要支付更多费用和货款。如果趋势持续，海外厂 商将选择向终端市场柔性分批涨价，而涨价后对于终端需求的影响 根据消费价格弹性敏感度各不相同，最终或将一定程度传导至我国 企业 出口订单的需求 波动 。 投资 建议 ： 维持 行业“看好”评级。 积极推荐海外 工厂布局完整 的白电 龙头 美的集团 ，关注全球化品牌布局的 海尔智家 ，积极关注家电零部 件出口供应商 三花智控 。小家电方面，持续推荐经营能力强、品牌差异 化、积极出海的 小熊电器 ，以及充分受益于全球代工份额提升和摩飞 自主品牌快成长的 新宝股份 ，关注海外市场 JS 环球生活 。 风险因素： 人民币汇率波动、原材料成本大幅上涨、海运费维持上行区 间、国内疫情反复导致生产制造停滞等 。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 3 目 录 1、过去十年发生过几 次海运费用大幅上升？ . 4 1.1 复盘：过去十年海运费上涨现象 . 4 1.2 预测：这一轮海运费上涨对 于家电出口的影响 . 5 2、复盘与预测：家电制造 企业如何应对原材料价格大 幅上涨 . 8 2.1 2016-2018Q1 复盘：原材料价格持续上涨 . 9 2.2 2020H1 复盘 : 原材料价格下行阶段，让利消费者 . 9 2.3 2020Q4 预测：成本上升，均价上涨，转嫁压力 . 10 3、人民币持续升值对家电出口企业盈利能力影响有多大？ . 13 3.1 复盘： 2020 年上半年汇率波动对于报表的影响 . 13 3.2 展望 Q4：汇率升值下出口会持续旺盛吗？ . 14 3.3 空调出口增速再创新高，行业景气度不减 . 15 行业评级和投资建议 . 17 风险因素 . 17 表 目 录 表 1： SCFI 指数构成及权重 . 4 表 2：欧美地区航线海运费情况 . 6 表 3：海运费用占白电厂家出厂价格比重变化 . 7 表 4：家电企业海外生产基地布局 . 7 表 5： 2017 年大宗原料价格涨幅变化（美元 /吨， %） . 9 表 6： 2017 年家电成本上涨幅度（ %） . 9 表 7： 2017 原材料成本对毛利率贡献度拆分 . 9 表 8： 2020H1 大宗原料价格涨幅变化（美元 /吨， %） . 9 表 9： 2020H1 年较 2019H1 家电成本上涨幅度（ %） . 9 表 10： 2020H1 原材料成本对毛利率贡献度拆分 . 10 表 11： 2020Q4 大宗原料价格涨幅变化（美元 /吨， %） . 11 表 12： 2020Q4 年家电成本上涨幅度（ %） . 11 表 13： 2020Q4 成本上涨对于毛利率的影响 . 11 表 14： 2020H1 家电企业套保收入情况 . 14 表 15： 2020H1 家电企业汇兑损益对净利润的影响 . 14 表 16： Q4 人民币兑外币较 Q3 升值幅度 . 14 表 17：家电企业外币货币性资产净头寸情况（亿元） . 15 表 18 家电企业 Q4 汇率波动对报表的影响预测 . 15 图 目 录 图 1： SCFI 月度数据走势：过去十年共发生过三次海运费大幅上涨的情况 . 4 图 2：历史海运费用大涨期间空冰洗出口当月同比增速（ %） . 5 图 3：京东空冰洗畅销单品 . 6 图 4： LME 铜现货结算价格变化趋势（美元 /吨） . 8 图 5： LME 铝现货结算价格变化趋势（美元 /吨） . 8 图 6：钢材综合价格指数变化趋势 . 8 图 7：中国塑料价格指数变化趋势 . 8 图 12： 2020 年空调均价同比变化（ %） . 10 图 13： 2020 年冰箱均价同比变化（ %） . 10 图 14：美元兑人民币汇 率走势 . 13 图 15：港 元兑人民币汇 率走势 . 13 图 16：欧元兑人民币汇率走势 . 13 图 17：日元兑人民币汇率走势 . 13 图 18： 2020 年家电出口量额及增速（百万 台，亿元， %） . 16 图 19： 2020 年小家电出口数量及增速（万台， %） . 16 图 20： 2020H2 空调出口及增速（万台， %） . 16 图 21： 2020H2 冰箱出口及增速（万台， %） . 16 图 22 我国空调外销排产及同比变化（万台， %） . 16 请阅读最后一页免责声明及信息披露 4 1、 过去十年发生过几次海运费用大幅上升？ 1.1 复盘 ：过去十年海运费上涨现象 海运费用是影响进出口贸易成本的重要构成之一， SCFI（上海出口集装箱运价指数）为 监测 海运费的重要实时指标。 从 SCFI成分及权重来看，其基 本包含了各重点区域航 运价格情况。 表 1： SCFI指数构成及权重 航线 权重 航线 权重 欧洲（基本港） 20.0% 南非（德班） 2.5% 地中海（基本港） 10.0% 南美（桑托斯） 5.0% 美西（基本港） 20.0% 日本关西（基本港） 5.0% 美东（基本港） 7.5% 日本关东（基本港） 5.0% 波斯湾（迪拜） 7.5% 东南亚（新加坡） 7.5% 澳新（墨尔本） 5.0% 韩国（釜山） 2.5% 西非 (拉各斯） 2.5% 资料来源： CAAM, 信达证券研发中心 我们以 SCFI 指数为基础， 回顾过去十年，可以发现海运费大幅上升的现象共发生过三次： 1） 2011年 11 月至 2012年 6月： 持续时间为 8个月左右， SCFI从 895涨至 1427（ +59.04%）； 2） 2016年 3月至 2017年 1月： 持续时间为 10个月左右， SCFI从 414涨至 971（ +134.50%） 3)第三次海运费激增开始于 2020 年 4 月份，从 851 持续上涨至 2885（截至 2021 年 1 月 15 日 ，涨幅 约 2.4 倍 ）。 图 1： SCFI月度数据走势：过去十年共发生过三次海运费大幅上涨的情况 资料来源：上海航运交易所 , 信达证券研发中心 观察 前两次海运费用大涨时我国空冰洗家电出口增速可以看出，总体来说短时间的海运费 用大涨并未对家电出口增速产生直接的巨大影响， 也并未成为影响家电出口的决定性因素， 整体 出口增速 波动仍处于周期性正常范围之内。 300 800 1300 1800 2300 2800 3300 20 10 -01 20 10 -05 20 10 -09 20 11 -01 20 11 -05 20 11 -09 20 12 -01 20 12 -05 20 12 -09 20 13 -01 20 13 -05 20 13 -09 20 14 -01 20 14 -05 20 14 -09 20 15 -01 20 15 -05 20 15 -09 20 16 -01 20 16 -05 20 16 -09 20 17 -01 20 17 -05 20 17 -09 20 18 -01 20 18 -05 20 18 -09 20 19 -01 20 19 -05 20 19 -09 20 20 -01 20 20 -05 20 20 -09 20 21 -01 +59.04% +134.50% +237.99% 请阅读最后一页免责声明及信息披露 5 图 2： 历史海运费用大涨期间空冰洗出口当月同比增速（ %） 资料来源：上海航运交易所 , 信达证券研发中心 本轮航运费用上涨的背景与前两 次不同，过去两轮海运费用的上 涨多是来自于 需求端的上 升；而本轮运费上涨主要来自于两方面因素： 1） 由于疫情影响导致 集装箱 出口后回程时间跨度长，从而 导致跨海运力供给不足； 2） 海外疫情封城 等影响下 ， 工厂 产能 短期 受损 严重 ，而 在此期间 中国制造产能恢复迅速， 在全球贸易比重大幅上升，因此中国出口方向的航运需求激增。 海运费作为 海外进口商 /中国出口商的成本（分别对应 FOB 模式和 CIF 模式） ， 短期来看 ，由 于 家电商品价格具备一定刚性 ，海运费的上涨会 使得利润承压，从而抑制海外进口商进口意 愿 /中国出口商出口意愿 。 而从中长期来看， 包括海运费在内的成本升高 是否会最终影响终 端价格， 很大程度上受 家电出口厂商在产业链和渠道中的地位 影响。 1.2 预测：这一轮海运费上涨对于家电出口的影响 那么，海运费上涨对于家电出口的影响到底有多大呢？我们以白电出口厂商为例，对海运费 上涨具体会对其带来多大的成本影响进行测算，测算公式为： 海运费占比 =集装箱海运费 /集装箱装货量 /白电出厂价 基本假设如下： 1） 白电出厂价：假设家用空调、冰箱、洗衣机出厂价分别为 1800元、 2900元、 1600 元： 由于中国白电企业 在全球范围的 优势产能仍以国内热销商品为主， 出口白电产 品 和国内热 销商品结构有一定相似性，因而 我们选取京东商城销量 第一 的家用空调（挂 机）、冰箱和洗衣机销售价格作为参考价 。 考虑到渠道利润 占比 一般为 30%-40%，我 们将其 终端 销售价格乘以 0.7 作为 出口白电的 出厂价 。 且我们假设白电出厂价在这段 时间内未进行调整。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 6 图 3：京东空冰洗畅销单品 资料来源：京东 , 信达证券研发中心 2） 集装箱海运费：假设 2021年 1月 海运费为 6568美元 /FEU， 2020年 4月海运费为 1824.25美元 /FEU： 由于白电出口目的地主要集中在 欧美地 区，我 们选取上海航运交 易所公布的往欧美地区航线的海运费进行简单平均作为海运费参考值。 表 2：欧美地区航线海运费情况 航线 单位 上期 2021/1/8 本期 2021/1/15 与上期比涨跌 欧洲（基本港） Europe (Base port) 20.00% 4452 4413 (39.00) 地中海（基本港） Mediterranean (Base port) 10.00% 4298 4296 (2.00) 美西（基本港） USWC (Base port) 20.00% 4019 4054 35.00 美东（基本港） USEC (Base port) 7.50% 4750 4800 50.00 简单平均 USD/FEU 6567.25 6568 0.75 资料来源：上海航运交易所， 信达证券研发中心 （装载量转换： 1FEU=2TEU） 3） 集装箱装货量：假设集装箱装货量（ 1FEU）可容下家用空调（内机 +外机）、冰箱、洗 衣机数量分别为 310台、 50台和 153台： 40 英尺标准箱（ FEU） 体积约为 68 m3（ 内 尺寸 长宽高为 11.8mX2.13mX2.72m），参考 京东商 城销量 第一的 家用空调、冰箱和洗衣 机，假设家用空调（内机 +外机）、冰箱、洗衣机体积为 0.2m3 、 1.22m3 、 0.40m3； 参 考国际海运网数据， 考虑到现阶段集装箱紧缺， 假设集装箱 装载率为 90%； 4） 其他假设： 2020 年 4 月份 美元兑人民币汇率为 7， 2021 年 1 月汇率为 6.5 上涨后的海运费占家用空调、 冰箱、 洗衣机出厂价 比例 约 7.66%、 29.35%、 17.44%， 2020 年 4 月份时，该比例分别为 2.29%、 8.78%、 5.22%， 占比变动 大致分别为 5.37%、 20.57%、 12.22%。 从中可以看出，由于冰 箱类产品体积较大，同 等数量产品所需集装 箱数更多，因此海运费上涨对于冰箱出口运输成本的影响更为明显，而空调相对受影响 较小。 但对于格力、美的、海尔等企业来说，由于其出口产品结构中 高价格产品 占比更 多，所以相对来说受海运费影响 可能 较 其他企业 更 小 。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 7 表 3： 海运费用占白电厂家出厂价格比重变化 时间节 点 出厂价 格 总体积 FEU 体 积 装载率 装载量 汇率 海运费 （ 20200417 ） 海运费 占比 变化比率 家用空 调 2020.04 1800 0.20 68 90% 309.83 7 1824.25 2.29% 5.37% 2021.01 6.5 6568 7.66% 冰箱 2020.04 2900 1.22 68 90% 50.16 7 1824.25 8.78% 20.57% 2021.01 6.5 6568 29.35% 洗衣机 2020.04 1600 0.40 68 90% 153.00 7 1824.25 5.22% 12.22% 2021.01 6.5 6568 17.44% 资料来源：上海航 运交易所 , 信达证券 研发中心整理预测 尽管海运费上涨 幅度 如此之大，但并未影响我国家电出口维持高速增长的态势 ， 说明了 疫情 背景下 海外市场对于我国国内家电出口的需求 之旺盛。 1） 对于 非必需品 来说，我们认为进口商受短期航运费影响可能会保持观望态度，谨慎购 买。 2） 对于 必需品 来说，基于海外市场对于未来运费持续上涨的担忧，进口商或将加大订单数 量，提前订货，出口企业部分品类会在订单和收入层面上受益，从而弱化航运费用上涨带来 的影响。 3） 从长期角度来看，海运费用长期维持高点最终会一定程度上影响企业出口业务规模和结 构 ，以及企业产能全球布局 。 对于冰箱这类体积较大的产品，受海运费影响明显高于其他品 类， 海运费不断上涨可能使国内冰箱出口订单数 因此 下行， 而 拥有海外冰箱 产能的企业在这 样的情况下 可以通过调整 生产地点，从而 相对从容地应对海运费上涨带来的成本压力。 所以， 我们认为 对于家电企业来说，推动全球化生产布局、实现生产本地化是未来提升企业产业链 地位、提高企业承压能力和盈利能力的重要途径之一。 表 4： 家电企业海外生产基地布局 品牌 海外生产基地布局 格力 巴西（空调） 巴基斯坦（空调） 美的 德国（ 2） 泰国（ 2）（拟新建泰国空调基地） 匈牙利 日本（ 2） 白俄罗斯 越南（拟拓展越南家电制造类） 意大利（ 2） 美国 埃及（拟拓展埃及冰箱、洗衣机、洗碗机、热水器 本地制造） 巴西（ 2）（拟拓展巴西家电制造类） 印度（拟扩建印度基地） 阿根廷 海尔 智家 海外拥有 10+N 大研发中心， 25 个工业园， 122 个制造中心，通过自有品牌实现生产制造 、销售 本土化 长虹美菱 印尼和巴基斯坦拥有制造基地。 三花智控 在美国、墨西哥、波兰、越南都布局了生产基地 资料来源：公司公告， 信达证券研发中心整理 请阅读最后一页免责声明及信息披露 8 2、 复盘与预测： 家电制造企业如何应对原材料价格大幅上涨 今年以来，大宗原料铜、铝、钢、塑料等价格均经历了较大波动，上半年原材料价格小幅下 降，下半年原材料大幅度涨价，导致家电企业成本端承压 。截至 12 月，铜、铝材料现货结 算价格较 6 月份涨幅分别达 35.05%、 29.02%，塑料价格指数涨幅率低于铜铝，较 6 月份上 涨 17.49%，钢材料价格涨幅相较其他材料最小，但仍达到 9.76%。 图 4： LME铜现货结算价格变化趋势 （美元 /吨） 图 5： LME铝现货结算价格变化趋势 （美元 /吨） 资料来源： wind，信达证券 研发中心 资料来源： wind， 信达证券研发中心 图 6： 钢材综合价格指数变化趋势 图 7： 中国塑料价格指数变化趋势 资料来源： wind， 信达证券研发中心 资料来源： wind， 信达证券研发中心 根据主要大家电空调、冰箱、洗衣机的制造成本拆分以及主要零部件用料拆分，我们可以看 到钢、铝、铜、 塑料为家电最主要原材料，家电制造中重要零件电机和压缩机也主要由钢和 铁构成。 为了研究原材料价格变动对于家电企业毛利率的影响，我们分别选择了大宗原材料持续上涨 和持续下跌的两个时期进行性复盘。我们假设大宗原料价格能即时 100%传递至家电制造企 业成本端，为了排除汇率波动所带来的出口毛利率的影响，我们选择整机企业的内销毛利率 作为原材料影响的参照指标。我们 将 三花智控上半年传统制冷业务毛利率 与第三季度毛利率 差 作为白电整机厂商向零部件企业成本传导能力的基准，并根据整机厂商的议价能力强弱分 别假设传导系数，可测算出向上游传导 成本所带来的毛利率变化。 5,742.39 7,755.24 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 9000 2019-01 2019-07 2020-01 2020-07 现货结算价 :LME铜 :月 1,564.02 2,017.90 0 500 1000 1500 2000 2500 2019-01 2019-07 2020-01 2020-07 现货结算价 :LME铝 :月 103.01 113.06 85 90 95 100 105 110 115 2019-02 2019-08 2020-02 2020-08 钢材综合价格指数 :月 849.53 998.10 0 200 400 600 800 1000 1200 2019-01 2019-07 2020-01 2020-07 中国塑料价格指数 (中塑指数 ):月 请阅读最后一页免责声明及信息披露 9 2.1 2016-2018Q1复盘 ： 原材料价格持续 上涨 2016 到 2018 年上半年，原材料价格持续上涨，我们选取 2017 年作为复盘时间段。 2017 年，钢价格指数上涨 32%， LME 铜铝现货价格分别上涨 29%、 23%，中塑价格指数也上 浮 2%。根据原材料价格上涨幅度，我们测算得出电机、压缩机、空调、冰箱、洗衣机 、 小家电 成本分别上涨 18.59%、 17.61%、 15.60%、 10.59%、 12.36%、 20.78%。 表 5： 2017年大宗原料价格 涨幅变化 （ 美元 /吨 ， %） 表 6： 2017年家电成本上涨幅度 （ %） 2016Q4 2017Q4 涨幅 钢 价格指数 90.54 119.49 32% LME 铜 5,277.17 6,808.37 29% LME 铝 1,710.03 2,102.15 23% 中塑指数 1,014.26 1,034.39 2% 产品 成本 上涨幅度 电机 18.59% 压缩机 17.61% 空调 15.60% 冰箱 10.59% 洗衣机 12.36% 小家电 20.78% 资料来源： wind， 信达证券研发中心 资料来源： 信达证券研发中心整理 我们对向上游传导成本所带来的毛利率改善进行测算，上游零件厂商同样受到原材料价格 上涨影响导致毛利下降。从表中我们可以看出，尽管原材料价格上涨，但对白电整机厂商 所带来的毛利影响是相对有限的，在原材料大幅上涨的，为保持毛利稳定，白电厂商会选 择将一部分成本压力通过提高售价或产品结构等方式传递给消费者 ，小家电厂商也是如 此。 2.2 2020H1 复盘 : 原材料价格下行阶段，让利消费者 2020 年上半年，主要大宗原料价格都处于下行区间，从而带来主要家电制造成本的下降， 根据我们的测算，电机、压缩机、空调、冰箱、洗衣机 、小家电 成本分别 同比 下跌 - 6.58%、 -5.96%、 -7.00%、 -6.49%、 -6.62%、 -6.67%。 表 8： 2020H1大宗原料价格涨幅变化 （ 美元 /吨 ， %） 表 9： 2020H1年 较 2019H1家电成本上 涨幅度 （ %） 2019Q2 2020Q2 涨幅 钢 价格指数 111.15 99.74 -10.27% LME 铜 6,112.54 5,356.39 -12.37% LME 铝 1,792.51 1,496.52 -16.51% 中塑指数 936.38 819.79 -12.45% 产品 成本 上涨幅度 电机 -6.58% 压缩机 -5.96% 空调 -7.00% 冰箱 -6.49% 洗衣机 -6.62% 小家电 -6.67% 资料来源： wind， 信达证券研发中心 资料来源： 信达证券研发中心整理 表 7： 2017 原材料成本 对毛利率贡献度拆分 资料来源： wind， 信达证券研发中心整理 2017 成本对毛利率 贡献 实际内销毛利率 变化 差异值 三花智控制冷零 部件毛利率变化 传导系数假设 向零部件厂 商压价对毛 利率的影响 消费终端提 价对毛利率 的影响 格力电器 -8.1% -1.3% 6.8% 1.5% 1.10 -1.6% 8.4% 美的集团 -9.7% -2.8% 7.0% 1.5% 1.10 -1.6% 8.6% 海尔智家 -8.7% 0.0% 8.7% 1.5% 1.10 -1.6% 10.3% 长虹美菱 -10.7% -1.2% 9.5% 1.5% 0.95 -1.4% 10.9% 惠而浦 -9.9% -8.3% 1.6% 1.5% 0.90 -1.3% 2.9% 海信家电 -7.5% -2.0% 5.5% 1.5% 0.95 -1.4% 6.9% 小熊电器 -13.9% -0.4% 13.5% 13.5% 九阳股份 -13.6% 0.0% 13.6% 13.6% 苏泊尔 -4.0% -0.48% 3.5% 3.5% 请阅读最后一页免责声明及信息披露 10 从 拆分 可以看出，原材料价格变动无法完全解释内销毛利率的差异值，除了上半年受疫情影 响销售受阻 导致收入规模下降 ， 而仓储等成本依旧存在，从 而导致毛利率下降以外，我们认 为造成该差异值的原因主要在于： 1) 向上游零部件供应商传导：即反应其对于供应商的议价能力强弱 ； 2) 向下游传导：即反应了价格和产品结构策略 。 从复盘结果上看， 2020年上半年整机 厂向下游终端价格的贡献为负向，这也意味着在整 体毛利率稳定的基础上，整机厂将原材料成本的红利让出给消费者 ，终端产品价格同比下 降明显。 图 8： 2020年空调均价同比变化（ %） 图 9： 2020年冰箱均价同比变化（ %） 资料来源：产业在线，信达证券研发中心 资料来源：产业在线 ， 信达证券研发中心 2.3 2020Q4 预测 ： 成本上升，均价上涨， 转嫁压力 进入下半年成本上行周期后，尽管存在促销需求，但总体均价变化幅度 明显收紧，企业纷纷 选择提高终端价格从而一定程度上环节原材料价格带来的成本上行压力。 那么企业通过向上 下游传导的方式是否能够达到保持毛利率水平稳定的目的呢？ 2020Q4原材料价格持续上行，但值得注意一点：虽然涨价已经持续半年以上，但由于 2020 年年初原材料价格经历了一段下行区间，所以恢复上涨后整体价格水平与 2019Q4 相比同 比增长要明显小于环比增速 ，所以对企业成本端的压力可能没有那么大。 根据假设推断， 2020Q4 空调制造成本相较 2019 年 Q4 上浮 5.33%，冰箱制造成本上涨 -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 行业 美的 海尔 海信 科龙 -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 行业 美的系 海信系 美菱 西门子 表 10： 2020H1 原材料成本对毛利率贡献度拆分 资料来源： wind， 信达证券研发中心整理 2020H1 成本对毛利率 贡献 实际内销毛利率 变化 差异值 三花智控制冷零 部件毛利率变化 传导系数假设 向零部件厂 商传导对毛 利率影响 让利消费者 对毛利率影 响 格力电器 5.4% -9.9% -15.3% -0.1% 1.10 0.1% -15.5% 美的集团 4.1% -3.9% -8.1% -0.1% 1.10 0.1% -8.2% 海尔智家 4.8% -1.1% -5.9% -0.1% 1.10 0.1% -6.1% 长虹美菱 5.7% -2.7% -8.4% -0.1% 0.95 0.1% -8.5% 惠而浦 5.2% -4.9% -10.1% -0.1% 0.90 0.1% -10.3% 海信家电 3.7% 2.6% -1.1% -0.1% 0.95 0.1% -1.3% 小熊电器 4.2% 0.5% -3.7% -3.7% 九阳股份 4.7% 0.29% -4.4% -4.4% 苏泊尔 1.2% -5.66% -6.9% -6.9% 请阅读最后一页免责声明及信息披露 11 3.85%，洗衣机制造成本上涨 4.11%。小家电 Q4 成本上涨了 4.19%。 表 11： 2020Q4 大宗原料价格涨幅变化 （ 美元 /吨 ， %） 表 12： 2020Q4 年家电成本上涨幅度 （ %） 2019Q4 2020Q4 涨幅 钢 价格指数 106.22 113.06 6.44% LME 铜 5,881.07 7,166.45 21.86% LME 铝 1,752.49 1,915.82 9.32% 中 塑指数 895.27 970.43 8.39% 产品 成本 上 涨幅度 电机 6.95% 压缩机 5.15% 空调 5.33% 冰箱 4.85% 洗衣机 4.11% 小家电 4.19% 资料来源： wind，信达证券研发中心 资料来源： 信达证券研发中心整理 根据制造成本变化， 我们以 2019 年同期毛利率为基础，将细分品类毛利率在半年报和 Q4 综合毛利率基础上进行假设，向下游传导部分以零售终端价格同比增长为参照；向上游传导 部分还是以三花智控制冷零部件毛利率变化为参照， Q4 原材料环比上涨且同比上涨幅度高 于 Q3，但考虑到电子膨胀阀的应用在增加会一定程度带动三花 制冷阀件毛利结构性提升， 我们预计四季度三花阀件毛利变动幅度与 Q3 一致，假设增长 +0.4%。我们对列表里的家电 制造企业 2020Q4 毛利润 实际 受到的影响 情况 进行测算： 从 上表中 我们 可以 看出，尽管原材料价格持续上涨会对企业成本带来直接影响，但家电企业 可以凭借自身产业链地位将费用传导给上下游。 2020 年 第四季度 ， 虽然 原材料价格 继续 使 企业成本端承压，但公司 普遍 通过提升产品均价的和向下游零 部件厂家施压的方式，达到使 自己内销毛利率保持稳定水平的目的 ，尤其 对于小家电企业来说，由于赛道红利且本身单品 价格低，可调价空间 相对更大。 不同公司受大宗原料价格变动影响不同，我们认为出现差异的原因在于： 1） 产品结构不同导致综合毛利率对于原材料成本价格变动的敏感度不 同。根据我们的测算， 下半年 空调品类成本上升率高于冰箱及洗衣机行业 ，因此业务结构中空调占比更多得企业 收到的影响更大 2）不同产品毛利率水平不同，在相同的成本上升率情况下，由于毛利率差别带来的毛利率 波动程度也不同。 从我们的测算和复盘结果来看，在原材料 价格上涨过程中，具备规模优势和更强大产业链话 表 13： 2020Q4 成本上涨对于毛利率的影响 资料来源： 信达证券研发 中心整理 2020Q4 成本对毛利率 贡献 三花智控制冷零 部件毛利率变化 传导系数假设 预测：向零部件 厂商压价对毛利 率的影响 预测：调整终 端价格对毛利 率的影响 预测：实际 内销毛利率 变化 格力电器 -3.7% 0.4% 1.10 -0.4% 5.56% 1.5% 美的集团 -3.5% 0.4% 1.10 -0.4% 6.50% 2.6% 海尔智家 -3.3% 0.4% 1.10 -0.4% 4.99% 1.3% 长虹美菱 -4.1% 0.4% 0.95 -0.4% 3.28% -1.2% 惠而浦 -3.8% 0.4% 0.90 -0.4% -2.55% -6.8% 海信家电 -2.9% 0.4% 0.95 -0.4% 5.43% 2.1% 小熊电器 -2.7% 16.82% 19.5% 九阳股份 -2.4% -5.17% -2.7% 苏泊尔 -0.8% 5.53% 6.3% 请阅读最后一页免责声明及信息披露 12 语权的的 白电龙头企业受影响较小，公司会将一定原材料价格变动带来的压力向上下游转移， 以保证自身毛利水平的相对稳定。而原材料价格不断下降时，公司也会选择一定程度让利消 费者。 对于主要业务为出口或者加工的企业来说，订单利润率会随着每年原材料价格的实际变动 进行调整，具体利润率由协商决定，因此对于家电整机企业来说，产业链及市场地位直接 影响其在协商过程中的议价能力和定价权。 因此，在原材料成本上升的过程中，具备规模 优势和产业链话语权优势的白电巨头可以将由原材料带来的成本的压力往 上游或下游终端 消费者传递，从而保持相对稳定的利润率。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 13 3、 人民币持续升值 对 家电出口企业 盈利能力 影响有多大？ 2020 年我国汇率经历了两个阶段，上半年受疫情等原因影响，人民币持续贬值， 6 月份以 后随着国内经济复苏和国外大环境 恶化 等因素影响，人民币进入 升值阶段 ， 外币兑人民币 汇率 持续走低。 图 10： 美元兑人民币 汇率走势 图 11： 港元兑人民币汇率走势 资料来源： wind，信达证券研发中心 资料来源： wind， 信达 证券研发中心 图 12： 欧元兑人民币汇率走势 图 13： 日元兑人民币汇率走势 资料来源： wind，信达证券研发中心 资料来源： wind， 信达证券研发中心 人民币持续升值给营收中出口比例较大的企业带来了一定影响，主要可以分为以下几个方 面： 1） 收入和毛利率端： 出口企业订单收入多以美元、欧元、日元、港币等外币为主，公司外 币性收入在兑换成人民币时会因为汇率上升而产生损失，从而导致出口收入下降。同时， 基于原材料成本大多 以人民币计价，因此出口毛利率或将同时受到影响。 2） 财务费用端： 在将外币收入兑换成人民币的过程中由于汇率波动带来的汇兑损益将被计 入财务费用，人民币升值导致的汇兑损失将增加财务费用；而根据企业套保水平差异， 最终对报表影响各不相同，本报告对各龙头企业情况进行了详细定量分析。 3） 需求端： 人民币持续升值可能会导致我国出口产品价格竞争优势减弱，海外进口商需要 支付更多费用 和货款。如果趋势持续，海外厂商将选择向终端市场柔性分批涨价，而涨 价后对于终端需求的影响根据消费价格弹性敏感度各不相同，最终或将一定程度传导至 我国企业出口订单 的需求波动。 3.1 复盘： 2020年上半年汇率波动对于 报 表的影响 6.2 6.3 6.4 6.5 6.6 6.7 6.8 6.9 7.0 7.1 7.2 2019-01 2019-07 2020-01 2020-07 平均汇率 :美元兑人民币 0.8 0.8 0.8 0.9 0.9 0.9 0.9 0.9 2019-01 2019-07 2020-01 2020-07 平均汇率 :港元兑人民币 7.2 7.4 7.6 7.8 8.0 8.2 8.4 2019-01 2019-07 2020-01 2020-07 平均汇率 :欧元兑人民币 5.6 5.8 6.0 6.2 6.4 6.6 6.8 2019-01 2019-07 2020-01 2020-07 平均汇率 :100日元兑人民币 请阅读最后一页免责声明及信息披露 14 所以，为了规避汇率巨大波动对企业收入带来的影响，许多 出口型 企业都进行了套期保值业 务 。回顾 2020 年上半年格力、美的、海尔、格力等都进行了一定的套期保值业务，因此受 利润表中受汇率影响占比较小，而奥马电器、 汉宇 集团等中小企业未积极进行套保业务的企 业则相对受到 影响 更为明显 。但套保业务并不 能完全 保证公司完全不受汇率波动的负面影响， 更多与 公司所购买的套保工具 类型、币种以及具体汇率波动情况 有关 。 3.2 展望 Q4：汇率升值 下出口会持续旺盛吗 ？ 和第 三 季度相比，第四季度 人民币兑美元、 欧元、 日元和港币分别升值 4.5%、 2.5%、 2.8% 和 4.5% 我们对于第四季度汇率波动带来的财务影响进行预测， 各家电企业的外币货币性资产净头寸 表 14： 2020H1 家电企业套保收入情况 公司 投资收益 -衍生金融工具取得的 投资收益 (亿元） 公允价值变动收益 -衍生金融 工具（亿元） 合计（亿元） 2019H1 2020H1 2019H1 2020H1 2019H1 2020H1 YOY 新宝股份 0.00 -0.22 0.18 0.07 0.18 -0.15 -0.33 莱克电气 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 奥马电器 -1.16 0.00 1.43 0.19 0.27 0.19 -0.08 汉宇集团 0.00 0.00 0.00 -0.08 0.00 -0.08 -0.08 三花智控 0.08 -0.12 0.07 -0.13 0.15 -0.25 -0.40 海尔智家 0.00 0.00 0.46 -0.3