资源描述
2020大宗价格到人民币汇率分析报告,n海外股市下跌带来的流动性需求并不推升美元指数。市场或许认为，此次人民币汇率的 贬值伴随着美元指数的上涨过程，即美股市场崩盘的过程中，美元全面走强。而美元走强 的原因是，美国国内机构因市场暴跌，对流动性需求急剧上升，导致从海外调回资金，使 得国际资本回流美元市场增多，从而使得美元走强。如果是美国股市暴跌使得华尔街对美 元流动性上升需求导致海外资金回流，那么美元走强应该与股指下跌同期发生。可实际情 况是，华尔街需要美元流动性的时候，正是美元指数“速降”时期。可见，股市下跌带来 的机构流动性需求上升，并不是当前美元指数上涨原因。n美联储降息和美元指数升息只是时间上吻合。从逻辑上分析美联储降息和货币扩张，应 该压低美元指数；因此，即使FED降息和货币扩张行为，与美元指数升息进程一致，两者 间关系也只是时间上恰好吻合而已。从时间点上看，美联储的扩张时此轮美元指数强劲反 弹的主要推手。美联储的2次紧急降息行为，造就了美元指数“V”形反转的局面。美联储 放水虽然未能减少市场恐慌，相反还进一步使得其市场声誉受损美联储越来越偏离其 独立的维护经济和物价平稳的政策目标定位，越来越直接对股市做出反应。n大宗商品价格成年内人民币汇率走向基础。从汇率波动分析的角度，在不同经济运行时 期和经济发展阶段，结合经济形势和金融市场的变化，用作“一价”比较的商品既不同， 也简单，有时可能仅是一、二种商品。这个比价商品在两国间价格的变化，有时会成为决 定汇率的中短期决定力量。当前以石油为代表的的大宗商品价格在两国间的预期变化，正 是决定了当前人民币汇率走势的决定性力量，并且预期在中短期（6-12月）内仍将存在。,本期视点（2020年3月）,.海外疫情恶化对中国冲击有限。海外疫情恶化对中国经济的影响通过贸易、投资和政策 三个渠道发生作用。其中，贸易渠道影响不确定：海外生产受冲击后虽增加对中国需求， 但外贸通道影响不确定；投资渠道有利中国经济：短期影响中国投资走出去，中长期增加 中国经济吸引力； 政策渠道方面，中国不太可能再跟随海外实行扩张性政策，近期降准并 未脱离我国货币政策框架体系。海外疫情恶化对中国资本市场主要通过资金流动、心理和 汇率渠道发生影响，真正有影响的资金流动（金融项下），规模有限，并无方向性，更多 表现为技术波动，近期国内市场波动更多的是情绪传染。.海外疫情应对的政策同中存异。从海外金融体系的变化情况看，海外救市的相同点是基 本上不会QE，所谓购资只是对冲自然到期资产，目的是维持央行报表规模；不同点是：有 降息空间的美国英国，降息、产业+投资政策；无降息空间的ECB和日本，产业、投资政 策，或干脆拖字诀。 海外疫情初期的救市不防疫动作，无助市场恐慌克服。FED至多暂停 缩表，不会QE；英国央行将既不缩表，也不QE；欧洲、日本央行也无QE必要。.中国资本市场中波动中向好趋势不变，核心资产仍是首选。海外疫情恶化导致海外市场 波动性加大，非常规政策增多，情绪传染暂时会增加市场波动性，但在经济好转确认、利 率下降、流动性趋松下，资本市场好转趋势不变。中外利差持续，但对股权资本流动影响 有限，流入中国资金平稳且多集中于债市。海内外疫情的变化带来的预期变化和货币政策 操作框架变化，推动了中国利率期限结构水下降，形状改善，信用风险缓释态势延续，市 场平稳中趋于活跃；股市伴随通胀预期扭转和经济内生动力上行，趋向好转，分化延续、 核心资产中科技主线突出。,海外疫情对中国影响分析（2020年3月）,.消耗的是真实财富，创造的是经济增长。从经济增长的角度，疫情使得对防护、医疗救 治物品大增的消耗，是对社会财富的真实损耗，但是相关物品的生产，却让当期的经济增 加值上升。正如战争对经济的影响一样，可控的疫情不影响最终生产、即供应不受影 响，消耗的是真实财富，创造的是经济增长！市场经济的一个悖论表现是，注重当期经济 增加而非财富增长。短期的经济增长可能受到影响，但长期的趋势不会改变，反而有更大 的成长空间，趋势上中国经济渐离“底部徘徊”阶段、缓慢步入回升的时点状态，不会因 此改变。.“新冠”对2020年宏调政策的影响较小。 1-2季度经济增长回升态势将暂停；经济回升 放缓的同时，金融市场受情绪影响，初期表现更为猛烈，市场波动性将加大，对货币市场 的交易需求将下降。受疫情影响，RRR下调的时提前到2季度概率大增。当前迟迟不出台 的“降息”动作，主要受基准利率体系转换改革影响。在“新冠”疫情发生后，受短期经 济下行和核心通胀下行的影响，市场对经济前景的信心或受到冲击，货币当局提前降息的 概率将显著上升。.“新冠”疫情对中国资本市场的影响。股市供求双方的发展变化，以及经济结构转变、 市场本身发展的完善，决定了股市的结构性行情机会，仍将主要集中在核心资产领域。“ 新冠”疫情对中国股市短期扰动，不改变中国股市核心资产的机会。经济短期冲击和一般 通胀水平的短期高企下，利率曲线波动将加大，相关国债期货的波动率将上升。受供给影 响而出现的高通胀不会延续很久，但对经济前景信心的影响持续时间或延续半年以上，因 而债市在短期扰动后，缓慢上行的态势不会改变。信用市场成熟度已较高，信用风险受疫 情影响几近无。,疫情如何影响中国经济和市场（2020年2月）,.大宗商品价格体系面临重塑,.一价定律和汇率决定.大宗价格变化成人民币汇率决定主因,目 录,国际油价再度经历定价机制切换,.2014-2017：垄断定价 垄断竞争定价。 .2020- ：垄断竞争定价 竞争定价。图 国际原油价格变化态势,1081039893888378736863585348433833282318,2014/09/04,2014/09/26,2014/10/18,2014/11/09,2014/12/01,2014/12/23,2015/01/14,2015/02/05,2015/02/27,2015/03/21,2015/04/12,2015/05/04,2015/05/26,2015/06/17,2015/07/09,2015/07/31,2015/08/22,2015/09/13,2015/10/05,2015/10/27,2015/11/18,2015/12/10,2016/01/01,2016/01/23,2016/02/14,2016/03/07,2016/03/29,2016/04/20,2016/05/12,2016/06/03,2016/06/25,2016/07/17,2016/08/08,2016/08/30,2016/09/21,2016/10/13,2016/11/04,2016/11/26,2016/12/18,2017/01/09,2017/01/31,2017/02/22,2017/03/16,2017/04/07,2017/04/29,2017/05/21,2017/06/12,2017/07/04,2017/07/26,2017/08/17,2017/09/08,2017/09/30,2017/10/22,2017/11/13,2017/12/05,2017/12/27,2018/01/18,2018/02/09,2018/03/03,2018/03/25,2018/04/16,2018/05/08,2018/05/30,2018/06/21,2018/07/13,2018/08/04,2018/08/26,2018/09/17,2018/10/09,2018/10/31,2018/11/22,2018/12/14,2019/01/05,2019/01/27,2019/02/18,2019/03/12,2019/04/03,2019/04/25,2019/05/17,2019/06/08,2019/06/30,2019/07/22,2019/08/13,2019/09/04,2019/09/26,2019/10/18,2019/11/09,2019/12/01,2019/12/23,2020/01/14,2020/02/05,2020/02/27,2020/03/20,IPE布油连续,NYMEX轻质原油连续,国际原油生产格局逐渐多元化,.大国调整的历史渐渐远去， 石油以量调价的手段逐渐远去。.石油市场由于生产者多元化的发展和开采技术进步，垄断定价体系被打破，市场竞争性定价 比重逐步提升，石油市场定价中枢下滑至20-30美元/桶。图 全球石油产量分布的变化（千桶/天，年）,国际原油生产格局垄断性下降,.2008年金融危机后，石油市场的垄断程度持续下降。,图 全球石油产量组织程度的变化（千桶/天，年）,50,000.0040,000.0030,000.0020,000.0010,000.000.00,60,000.00,196519661967196819691970197119721973197419751976197719781979198019811982198319841985198619871988198919901991199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018,日产量:原油:欧佩克,日产量:原油:非欧佩克,铜博士也跟随商品王开启下跌进程,.2020年，石油价格已下跌50-60%（截止3月24日的年内）；铜还只是下跌25%。.市场再无人提大宗的金融属性。图 国内外铜价面临共同下滑走势,4,500,5,000,5,500,6,000,6,500,36,000,38,000,40,000,42,000,44,000,46,000,48,000,50,000,52,000,2019-07-112019-07-162019-07-212019-07-262019-07-312019-08-052019-08-102019-08-152019-08-202019-08-252019-08-302019-09-042019-09-092019-09-142019-09-192019-09-242019-09-292019-10-042019-10-092019-10-142019-10-192019-10-242019-10-292019-11-032019-11-082019-11-132019-11-182019-11-232019-11-282019-12-032019-12-082019-12-132019-12-182019-12-232019-12-282020-01-022020-01-072020-01-122020-01-172020-01-222020-01-272020-02-012020-02-062020-02-112020-02-162020-02-212020-02-262020-03-022020-03-072020-03-122020-03-17,沪铜近月,LME铜3月电子盘-R,大宗商品价格之间分化度增加,.此轮油价下跌虽然给其它大宗商品价格带来压力，但一致性下降。.过去的一致性来源相同的价格变化因素：经济周期、货币。图 MB铁矿石价格指数:62%粉矿:CFR青岛港(MBIOI-62%),14613612611610696867666564636,2013-10-11,2013-11-04,2013-11-28,2013-12-22,2014-01-15,2014-02-08,2014-03-04,2014-03-28,2014-04-21,2014-05-15,2014-06-08,2014-07-02,2014-07-26,2014-08-19,2014-09-12,2014-10-06,2014-10-30,2014-11-23,2014-12-17,2015-01-10,2015-02-03,2015-02-27,2015-03-23,2015-04-16,2015-05-10,2015-06-03,2015-06-27,2015-07-21,2015-08-14,2015-09-07,2015-10-01,2015-10-25,2015-11-18,2015-12-12,2016-01-05,2016-01-29,2016-02-22,2016-03-17,2016-04-10,2016-05-04,2016-05-28,2016-06-21,2016-07-15,2016-08-08,2016-09-01,2016-09-25,2016-10-19,2016-11-12,2016-12-06,2016-12-30,2017-01-23,2017-02-16,2017-03-12,2017-04-05,2017-04-29,2017-05-23,2017-06-16,2017-07-10,2017-08-03,2017-08-27,2017-09-20,2017-10-14,2017-11-07,2017-12-01,2017-12-25,2018-01-18,2018-02-11,2018-03-07,2018-03-31,2018-04-24,2018-05-18,2018-06-11,2018-07-05,2018-07-29,2018-08-22,2018-09-15,2018-10-09,2018-11-02,2018-11-26,2018-12-20,2019-01-13,2019-02-06,2019-03-02,2019-03-26,2019-04-19,2019-05-13,2019-06-06,2019-06-30,2019-07-24,2019-08-17,2019-09-10,2019-10-04,2019-10-28,2019-11-21,2019-12-15,2020-01-08,2020-02-01,2020-02-25,2020-03-20,化石燃料时代终结就在眼前,.风能和太阳能的成本下降时快于煤和石油的；2020年或随后不久，风能和太阳能 比重将超过核电。.当前风能和太阳能的技术进步，使得成本已到替代化石临界点；能源结构变革正 进入临门一脚或加速阶段。图 新旧能源价格变动的分离趋势（美元/kg）,6.0,8.0,10.0,12.0,14.0,16.0,18.0,20.0,22.0,172.0167.0162.0157.0152.0147.0142.0137.0132.0127.0122.0,2014/10/182014/11/152014/12/132015/01/102015/02/072015/03/142015/04/112015-05-162015-06-132015-07-112015-08-082015-09-052015-10-102015-11-072015-12-052016-01-022016-01-302016-03-052016-04-022016-04-302016-05-282016-06-252016-07-232016-08-202016-09-242016-10-292016-11-192016-12-172017-01-142017-02-112017-03-112017-04-082017-05-062017-06-102017-07-082017-08-052017-09-022017-10-072017-11-112017-12-092018-01-062018-02-032018-03-172018-04-212018-05-192018-06-162018-07-142018-08-112018-09-082018-10-132018-11-102018-12-082019-01-052019-02-092019-03-092019-04-062019-05-042019-06-012019-06-292019-07-272019-08-242019-09-212019-10-262019-11-232019-12-212020-02-012020-02-29,中国煤炭价格指数:全国综合:L现货价(周平均价):光伏级多晶硅,大宗商品价格面临变局时代,.海外布局在绿色能源发展反面，正走向风、电、太阳能和储能系统（储能电池和燃 料电池）联动的局面。.全世界持续追求能源革命，几十年来对化石能源枯竭的担忧，终于迎来问题最终化 解时代以绿色可再生能源对化石燃料的替代。图 大宗商品价格结构重塑中,大宗价格 结构重塑,化石燃料 时代终结,中国定 价权,经济需 求-,货币放 水+,人民币汇率疫情期间波动加剧.2020年3月以来，国内防控疫情显胜利曙光，经济受“新冠”疫情冲击有限渐成市场共识。 .在对中国经济不受短期疫情扰动、中长期平稳增长趋势不变，成为市场认识之际，人民币 汇率却开始走出一波反常的贬值态势。,图 人民币汇率近期的起伏态势,7.157.107.057.006.956.906.856.806.756.706.656.606.556.506.456.406.356.306.256.206.156.106.05,2017-07-21,2017-08-02,2017-08-14,2017-08-26,2017-09-07,2017-09-19,2017-10-01,2017-10-13,2017-10-25,2017-11-06,2017-11-18,2017-11-30,2017-12-12,2017-12-24,2018-01-05,2018-01-17,2018-01-29,2018-02-10,2018-02-22,2018-03-06,2018-03-18,2018-03-30,2018-04-11,2018-04-23,2018-05-05,2018-05-17,2018-05-29,2018-06-10,2018-06-22,2018-07-04,2018-07-16,2018-07-28,2018-08-09,2018-08-21,2018-09-02,2018-09-14,2018-09-26,2018-10-08,2018-10-20,2018-11-01,2018-11-13,2018-11-25,2018-12-07,2018-12-19,2018-12-31,2019-01-12,2019-01-24,2019-02-05,2019-02-17,2019-03-01,2019-03-13,2019-03-25,2019-04-06,2019-04-18,2019-04-30,2019-05-12,2019-05-24,2019-06-05,2019-06-17,2019-06-29,2019-07-11,2019-07-23,2019-08-04,2019-08-16,2019-08-28,2019-09-09,2019-09-21,2019-10-03,2019-10-15,2019-10-27,2019-11-08,2019-11-20,2019-12-02,2019-12-14,2019-12-26,2020-01-07,2020-01-19,2020-01-31,2020-02-12,2020-02-24,2020-03-07,2020-03-19,中间价,即期汇率,利率平价模型检验本轮贬值失效,.利率平价理论：利差决定汇率变动方向，利率升高汇率升值，利率下降则贬值。 .中美间利差扩大，汇率变化应是中国货币升值，而人民币汇率的实际走势正好相反。图 中外利差间的扩大趋势,金融形势不是当前人民币汇率决定力量,.美国国债市场收益率先于FED降息，于2月20日前后开启加速下跌模式；.美联储（FED）3月2次大幅度降息合计达150BP，市场利率波动后延续跌势。图 美国国债收益率的急剧下降态势,2.702.552.402.252.101.951.801.651.501.351.201.050.900.750.600.450.300.150.00,2019-04-23,2019-04-26,2019-04-29,2019-05-02,2019-05-05,2019-05-08,2019-05-11,2019-05-14,2019-05-17,2019-05-20,2019-05-23,2019-05-26,2019-05-29,2019-06-01,2019-06-04,2019-06-07,2019-06-10,2019-06-13,2019-06-16,2019-06-19,2019-06-22,2019-06-25,2019-06-28,2019-07-01,2019-07-04,2019-07-07,2019-07-10,2019-07-13,2019-07-16,2019-07-19,2019-07-22,2019-07-25,2019-07-28,2019-07-31,2019-08-03,2019-08-06,2019-08-09,2019-08-12,2019-08-15,2019-08-18,2019-08-21,2019-08-24,2019-08-27,2019-08-30,2019-09-02,2019-09-05,2019-09-08,2019-09-11,2019-09-14,2019-09-17,2019-09-20,2019-09-23,2019-09-26,2019-09-29,2019-10-02,2019-10-05,2019-10-08,2019-10-11,2019-10-14,2019-10-17,2019-10-20,2019-10-23,2019-10-26,2019-10-29,2019-11-01,2019-11-04,2019-11-07,2019-11-10,2019-11-13,2019-11-16,2019-11-19,2019-11-22,2019-11-25,2019-11-28,2019-12-01,2019-12-04,2019-12-07,2019-12-10,2019-12-13,2019-12-16,2019-12-19,2019-12-22,2019-12-25,2019-12-28,2019-12-31,2020-01-03,2020-01-06,2020-01-09,2020-01-12,2020-01-15,2020-01-18,2020-01-21,2020-01-24,2020-01-27,2020-01-30,2020-02-02,2020-02-05,2020-02-08,2020-02-11,2020-02-14,2020-02-17,2020-02-20,2020-02-23,2020-02-26,2020-02-29,2020-03-03,2020-03-06,2020-03-09,2020-03-12,2020-03-15,2020-03-18,2020-03-21,美国:国债收益率:3个月,美国:国债收益率:2年,美国:国债收益率:10年,股市下跌带来的流动性需求并不推升美元指数,.市场认为，美国国内机构因市场暴跌，对流动性需求急剧上升，导致从海外调回 资金，使得国际资本回流美元市场增多，从而使得美元走强。.美股市场崩盘的过程中，美元并非全面走强。图 美国股市的暴跌进程（日）,3,6003,4003,2003,0002,8002,6002,4002,2002,0001,800,32,00030,00028,00026,00024,00022,00020,00018,00016,000,2018-06-262018-07-052018-07-13,2018-07-23,2018-07-312018-08-082018-08-162018-08-242018-09-042018-09-122018-09-202018-09-282018-10-082018-10-162018-10-242018-11-012018-11-092018-11-192018-11-282018-12-072018-12-172018-12-262019-01-042019-01-142019-01-232019-01-312019-02-082019-02-192019-02-272019-03-072019-03-152019-03-252019-04-022019-04-102019-04-18,2019-04-29,2019-05-072019-05-152019-05-232019-06-032019-06-112019-06-192019-06-272019-07-082019-07-162019-07-242019-08-012019-08-092019-08-192019-08-272019-09-052019-09-132019-09-232019-10-012019-10-092019-10-172019-10-252019-11-042019-11-122019-11-202019-11-292019-12-092019-12-172019-12-262020-01-062020-01-142020-01-232020-01-312020-02-102020-02-192020-02-272020-03-062020-03-16,道琼斯工业,标普500-R,美元走强并不跟随美股崩盘步伐,.从美元指数和美国股市走势间关系看，当美股于2010年2月20日开启暴跌后，美 元指数也是一路跟随下跌，且下跌速度也类同股市，两者均可用“跳水”来形容。 .华尔街需要美元流动性的时候，正是美元指数“速降”时期。图 美元指数先跌后升（日）,104.0000102.0000100.000098.000096.000094.0000,2019-11-122019-11-142019-11-162019-11-182019-11-202019-11-222019-11-242019-11-262019-11-282019-11-302019-12-022019-12-042019-12-062019-12-082019-12-102019-12-122019-12-142019-12-162019-12-182019-12-202019-12-222019-12-242019-12-262019-12-282019-12-302020-01-012020-01-032020-01-052020-01-072020-01-092020-01-112020-01-132020-01-152020-01-172020-01-192020-01-212020-01-232020-01-252020-01-272020-01-292020-01-312020-02-022020-02-042020-02-062020-02-082020-02-102020-02-122020-02-142020-02-162020-02-182020-02-202020-02-222020-02-242020-02-262020-02-282020-03-012020-03-032020-03-052020-03-072020-03-092020-03-112020-03-132020-03-152020-03-172020-03-192020-03-212020-03-23,联储降息和美元指数升息只是时间上吻合,.从时间点上看，美联储的扩张时此轮美元指数强劲反弹的主要推手。 .美联储放水虽然未能减少市场恐慌，相反还进一步使得其市场声誉受损。,图 美联储降息带来的美元走强逻辑,FED降息,经济 稳,金融稳,信心 增,资本 流入,美元 走强,美国经济前景难有提振美元趋势,20,00015,00010,0005,0000,25,000,30,000,.疫情经济冲击的预期不断恶化。 .只有政府把政策工作重点先转移到疫情防控上来，市场情绪才能得到稳定。图 美国新冠疫情感染人数（日）40,00035,000,2020-01-212020-01-222020-01-232020-01-242020-01-252020-01-262020-01-272020-01-282020-01-292020-01-302020-01-312020-02-012020-02-022020-02-032020-02-042020-02-052020-02-062020-02-072020-02-082020-02-092020-02-102020-02-112020-02-122020-02-132020-02-142020-02-152020-02-162020-02-172020-02-182020-02-192020-02-202020-02-212020-02-222020-02-232020-02-242020-02-252020-02-262020-02-272020-02-282020-02-292020-03-012020-03-022020-03-032020-03-042020-03-052020-03-062020-03-072020-03-082020-03-092020-03-102020-03-112020-03-122020-03-132020-03-142020-03-152020-03-162020-03-172020-03-182020-03-192020-03-202020-03-212020-03-22,美国:确诊病例:新冠肺炎:累计值,美国:确诊病例:新冠肺炎:当日新增,.利率曲线倒挂下市场看空经济前景；.利率倒挂扰乱机构的正常资产配置，市场波动性上升。图 美国利率市场利差倒挂再度出现,4.003.002.001.000.00-1.00,5.00,6.00,2003-052003-082003-112004-022004-052004-082004-112005-022005-052005-082005-112006-022006-052006-082006-112007-022007-052007-082007-112008-022008-052008-082008-112009-022009-052009-082009-112010-022010-052010-082010-112011-022011-052011-082011-112012-022012-052012-082012-112013-022013-052013-082013-112014-022014-052014-082014-112015-022015-052015-082015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-02,美国:国债收益率:6个月:月美国:国债收益率:10年:月美国:国债收益率:10年:-美国:国债收益率:6个月:月,美国经济本身面临内在调整和衰落,美国消费型经济注定受疫情冲击较大,.疫情的持续恶化对美国经济的冲击，要远比中国剧烈。.使疫情能在年中结束，如果没有新经济刺激新激励政策成效有待观察，其消 费行为因无法“追赶”，经济增速就无法实现反弹。图美国经济拉动率分解（年/%）,中外经济场景演变决定人民币稳中偏升的趋势.实体经济领域的变化同时也决定金融项目趋势变化的经济因素。 .疫情对中国经济仅有短期扰动性影响，全年经济运行平稳向好的局面不会改变，这点已成 为市场共识！,
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