旅游综合行业深度研究：北京环球影城开园在即千万客流驱动首旅酒店+王府井主线成长.pdf

行业 报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 旅游综合 证券 研究报告 2021 年 02 月 22 日 投资 评级 行业评级 强于大市 (维持 评级 ) 上次评级 强于大市 作者 刘章明 分析师 SAC 执业证书编号： S1110516060001 资料 来源： 贝格数据 相关报告 1 旅游综合 -行业深度研究 :全方位对 比中韩免税发展，把握内循环背景下中 国免税市场发展机遇 2020-07-06 2 旅游综合 -行业点评 :三十条措施重 振海南疫后旅游业发展，服务业复工带 动行业整体回暖 2020-03-24 3 旅游综合 -行业点评 :十一旅游市场： 免税大放异彩，观光转休闲游趋势凸 显 2019-10-09 行业走势图 北京环球影城开园在即，千万客流驱动首旅酒店 +王 府井主线成长 主题公园市场迎来新黄金十年，中国已成为全球游客量最大的主题公园市 场 主题公园通常指围绕特定主题规划建造，集合诸多环境、游乐设施、表演、 展览等内容的综合性休闲娱乐场所 ，目前历经四代更迭进入与休闲度假、康 养等集聚的综合发展模式。 作为文旅产业的连接点，主题公园的商业模式包 含多种变现模式 。 主题公园产业链分为自身所延伸出的内部闭环和由配套产 业提供支撑的外部闭环两大产业链。驱动主题公园发展 主要包含： 高人口密 度 、 消费升级 、 政策 支持以及 IP 文化发展 。当前， 全球主题公园市场从疫 情中逐渐恢复，中国主题公园年游客量增长迅速，已成为全球游客量最大的 主题公园市场。 北京环球：环球基因结合中国特色 IP，打造全球最大主题公园 环球影城 主题公园是 国际知名主题公园， 2019 年游客量破 5000 万人次 。北 京环球影城是 世界第 5 个、亚洲第 3 个环球影城 ，是 全球目前最大的环球 影城主题公园 ， 位于北京通州区南部区域，一期预计于今年 5 月正式开园。 北京环球以多层次进行环球基因与中国特色的结合，充分发挥环球影城强 IP 及中国优势。 与上海相比，北京市的旅游资源更丰富、类型也多，对游客的 吸引力也更强 ， 预 计全部开园后游客量有望突破 1500 万 。 首旅酒店：行业低谷已过，公司拐点将至 当前行业低谷已过， 国内疫苗陆续接种，疫情再次大面积爆发风险下降，行 业持续复苏、处于上行周期、行业结构优化，酒店景气度提升，经营数据 持续向好。 20 年 Q1 至 Q4，境内 RevPAR 持续改善，月度指标亦保持良好 复苏趋势。预期 21 年将继续保持低基数下高增长。疫情加速行业出清和 结构升级，连锁整合空间充裕。 2020 年酒店关店数 15 万家，其中 98%为单 体酒店。疫情不改首旅酒店加盟扩张步伐， 作为酒店龙头，公司持续 布局 中高端酒店市场，发展云酒店 模式。环球影城有望为首旅旗下京津冀酒店 增厚 20 年收入合计 4.01 亿元 。 王府井：免税业务持续推进，驱动业绩持续突破 王府井吸收合并首商，整合北京核心商业物业资源，未来有税 +免税业务布 局核心在于核心物业和供应链，北京市场独占鳌头。当前王府井有税业务正 处恢复期，合并首商后规模优势更加明显，免税业务中岛民免税和离岛免税 同步推进，同时，王府井计划于环球影城度假区内打造有税和免税结合的商 业综合体， 有望为王府井增厚 20 年免税 +有税收入合计 3.3 亿元 。当前疫情 逐步缓解，环球影城的开业 +离岛免税和岛民免税业务持续推进有望驱动公 司业绩突破。 投资建议： 目前主题公园市场从疫情中逐渐恢复，中国疫情恢复进展良好， 国内消费升级趋势明显，促进消费政策积极，预计中国主题公园市场将持续 快速发展。北京环球影城作为 中国首家环球影城 乐园 ， 北京市的旅游资源丰 富、类型多，对游客的吸引力强。 在环球影城强大的 IP 驱动下， 预计开园 后游客量有望突破 1500 万 。相关商业、酒店、餐饮等等行业龙头 或 将持续 受益，建议关注【王府井】【首旅酒店】。 风险 提示 ： 疫情二次爆发、项目经营风险、经济复苏不及预期 、 经营不及预 期 -18% 25% 68% 111% 154% 197% 240% 2020-02 2020-06 2020-10 旅游综合 沪深 300 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 主题公园市场迎来新黄金十年，中国已成为全球游客量最大的主题公园市场 . 7 1.1. 主题公园种类多样， 中国主题公园行业起步晚发展快 . 7 1.2. 内 部闭环 +外部延伸，构筑主题公园产业链 . 8 1.3. 高人口密度 +旅游业发展 +消费升级 +政策加持 +IP 文化发展，驱动主题公园发展 . 11 1.3.1. 高人口密度 +旅游业发展，驱动中国主题公园市场快速发展 . 11 1.3.2. 国内消费升级趋势明显，主题公园需求不断增加 . 12 1.3.3. 积极政策接连出台，利好中国主题公园发展 . 12 1.3.4. IP 文化高速成长，助力主题公园高速发展 . 13 1.4. 中国起步晚发展快，已成为全球游客量最大的主题公园市场 . 14 2. 北京环球：环球基因结合中国特色 IP，打造全球最大主题公园 . 17 2.1. 环球影城：国际知名主题公园， 2019 年游客量破 5000 万人次 . 17 2.2. 北京环球影城：中国首家环球影城，开园引爆东方游乐 . 19 2.2.1. 多层级展现中国 IP，一期预计今年 5 月开园 . 19 2.2.2. 采取首旅 +环球影城合作运营的模式 . 21 2.2.3. 区位条件与上海相比优势更为明显 . 22 2.2.4. 引流能 力强，预计全部开园后游客量有望突破 1500 万 . 23 2.2.5. 环球影城辐射周边，带来经济 +社会效益双重利好 . 24 2.2.6. 竞品分析：国内 4 家运营商占据 64%市场份额，环球影城在北京更占优势 . 26 3. 首旅酒店：行业低谷已过，公司拐点将至 . 31 3.1. 背靠首旅集团，市占率全国第三 . 31 3.2. 酒店景气度提升 +疫后持续恢复 +环球带动区域客流提升，公司拐点将至 . 32 3.2.1. 酒店景气度提升，经营数据持续向好 . 32 3.2.2. 疫情加速行业出清和结构升级，首旅加盟扩张步伐不改 . 34 3.2.3. 环球影城有望为首旅旗下京津冀酒店增厚 20 年收入合计 4.01 亿元 . 36 3.3. 财务分析：受疫情影响营收利润下滑，保持良好恢复预期 . 37 3.3.1. 营业收入受疫情影响大，总体呈恢复趋势 . 37 3.3.2. 毛利率总体保持稳定，净利率受疫情影响转负 . 38 3.3.3. 受疫情影响大，盈利能力逐步恢复 . 39 3.3.4. 费用率 保持稳定，资产负债率低于同行 . 40 4. 王府井：免税业务持续推进，驱动业绩持续突破 . 41 4.1. 百货龙头获免税牌照加持，有税 +免税双轮驱动 . 41 4.2. 吸收合并首商 +岛民免税及离岛免税持续推进 +环球影城造好周边商业，公司业绩 有望持续突破 . 42 4.2.1. 岛内居民消费增长潜力可期，岛民免税市场规模有望超 2000 亿 . 42 4.2.2. 吸收合并首商，解决同业竞争一统京津商业，有望推动后续免税业务加速落 地 . 44 4.2.3. 公司岛民免税业务加速落地，为免税业务正式拉开序幕 . 46 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 4.2.4. 公司有税业务处于恢复期，随着疫情好转有望逐步恢复常态 . 47 4.2.5. 环球影城有望为王府井增厚 20 年免税 +有税收入合计 3.3 亿元 . 47 4.3. 财务分析：疫情影响较大，二季度以来不断恢复 . 48 4.3.1. 营收 华强方特则 偏好“ IP+数字模拟仿真 +数字影视”的建设模式，旗下主要公园为芜湖方特欢乐世界、青 岛方特梦幻王国等，大本营在芜湖、沈阳、青岛等地 ;长隆集团擅长运营“马戏 +酒店 +地 产”模式的主题公园例如长隆国际大马戏、长隆欢乐世界等。 表 11： 国内知名主题乐园运营商发展情况 企业 产品及品牌 布局地及开业时间（含计划开业时间 ) 旅游业态组合 迪士尼 迪士尼乐园、神奇王国好莱坞影 城、迪士尼影城乐园等 中国香港（ 2005 年 )、 上海（ 2016 年 ) 以主题乐园 (群 )为核心吸引物，配 套酒店、商业街 /小镇露营地、体 育设施等 环球影城 环球影城、环球影城冒险岛 北京（ 2021 年 ) 以主题乐园 (群 )为核心吸引物，配 套酒店、商业街 /小镇等 华侨城 欢乐谷、玛雅海滩水乐园等、锦绣 中华中国民俗文化村 .世界之窗、 光明农场大观园、麦鲁小城、卡乐 星球 深圳（ 1998 年 )北京（ 2006 年 )、成都（ 2009 年 ).上海（ 2009 年 )、武汉（ 2012 年 )、天津 （ 2013 年 )、重庆（ 2017 年 ).成都（ 2018 年 )、 南昌（ 2019 年 ) 以机动游乐为主的陆地乐园，以水 上设备为主的水乐园，以及生态乐 园、机动游乐、演艺等业态结合的 度假区 长隆 主题乐园群 广州（ 1997 年 )珠海（ 2014 年 )、清远（ 2020 年 ) 以主题乐园群 (机动游乐型乐园、 水乐园、野生动物园 .海洋动物内 容等 )和大马戏为核心产品的度假 区 华强方特 方特欢乐世界、方特梦幻王国、方 特水上乐园、方特东方神话乐园 . 方特科幻乐园、方特探险王国 重庆（ 2006 年 )、芜湖（ 20072015 年 ).泰 安（ 2010 年 )油头（ 2010 年 )沈阳（ 2011 年 ) 青岛（ 2011 年 )、株洲（ 2011-2015 年 ).郑州 （ 20122015 年 )厦门（ 2013 年 ).南通（ 2013 年 )天津（ 2014 年 )济南（ 2015 年 )、嘉峪关 （ 2015 年 )、大同（ 2015 年 ).厦门（ 2017 年 ). 南宁（ 2018 年 )、长沙（ 2019 年 )、嘉峪关 （ 2019 年 )郎邮（ 2019 年 )荆州（ 2019 年 ) 以影音项目为特色的游乐型主题 乐园；以乐集群或个体发展，除现 有产品外，还有中华复兴之路主题 乐园在建、中华非遗主题乐园在规 划中；部门项目配有酒店、高尔夫 等设施 海昌 极地海洋世界、渔人码头、加勒比 海水世界 大连（ 2002 年 )、青岛（ 2006 年 )、大连（ 2009 年 )、重庆（ 2009 年 )、烟台（ 2009 年 )、成 都（ 2010 年 )、天津（ 2010 年 ).武汉（ 2011 以海洋动物鸡赏，表演为核心，配 套酒店、休闲商业街等物业；另有 与水相关的渔人码头、加勒比海水 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 28 年 )上海（ 2017 年 ) 世界等产品 融创 主题乐园、雪世界、水世界、电影 世界、体育世界 广州（ 2019 年 )、哈尔滨（ 2017 年 )、西双 版纳（ 2015 年）、昆明（ 2019 年 )、青岛（ 2018 年 )、无锡（ 2019 年 )、南昌（ 2016 年 )、合 肥（ 2016 年 )、济南（ 2021 年 )、成都（ 2020 年 )、重庆、（ 2020 年）、桂林（ 2021 年 ) 涵盖主题乐园、水世界、雪世界等 主题乐园，以及融创 MALL、酒店 群、秀场、酒吧街等配套综合设施 的度假区 资料来源： 中国社会科学院旅游研究中心 ， 天风证券研究所 北京欢乐谷最早布局北方的主题公园市场。 2006 年 7 月北京欢乐谷正式营业， 位于北京 市朝阳区， 占地面积 56 万平方米，由峡湾森林、亚特兰蒂斯、爱琴港、失落玛雅、香格 里拉、甜品王国和欢乐时光七大主题区组成 。据 QuestMobile 数据，北京欢乐谷的游客来 源较为集中， 84.9%的游客都来自京津冀， 73.4%的游客来自北京。北京欢乐谷与 北京 环球 影城 的距离只有 约 17 公里 ，对比来看， 深圳欢乐谷和香港迪士尼 距离约 45 公里 ， 共同消 化华南及港澳台市场 ，北京环球影城与欢乐谷 更多的是在北京本地及周边市场的客源竞争 。 北京环球影城 VS 北京欢乐谷 ：预计 环球影城开园后将对 欢乐谷 客流量短期内 造成一定影 响 ，长期影响较小 。 主题公园的客群主要来源一般都是本地游客，北京环球影城与欢乐谷 都位于北京，客群来源类似，同时环球影城考虑到北京冬季寒冷的气 候因素，开发了更多 适合室内娱乐的游乐项目，相比于露天项目占大量比重的欢乐谷有一定优势 ， 预计环球影 城开园后会对欢乐谷客流量 短期内 造成一定影响 ， 但 考虑到二者目标客群年龄层有所差异， 环球影城多以自己投拍的热门影片为主题，更吸引成年人参与，欢乐谷主打卡通人物，更 适合家庭出游，预计长期环球影城与欢乐谷差异化愈发明显。 图 38： 北京欢乐谷与环球影城相距 17 公里，离市区更近 图 39：北京欢乐谷游客人群省份来源分布 资料来源： 百度地图 ，天风证券研究所 资料来源： QuestMobile，天风证券研究所 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 29 图 40：北京欢乐谷客流情况 资料来源： 公司官网， 天风证券研究所 北京环球影城 VS 上海迪士尼 ： 环球影城和迪士尼在内容 IP、客群年龄层、 客群来源 上存 在 明显差异的。 内容 IP 方面， 环球影城的几大板块运用的到的 IP 主要是“侏罗纪公园”、 “未来水世界”、“功夫熊猫”、“哈利波特系列”、“变形金刚”等，而迪士尼则更多的是“公 主系列”、“玩具总动员”、“漫威系列”、“星球大战”等 ；客群年龄层方面， 环球影城的主 要客群年龄层偏成人甚至单人玩家，而迪士尼则偏低龄化 、女性 家庭客源 ；客群来源上， 上海的迪士尼乐园会更吸引长三角游客，而北京环球影城则 更 华北区域的游客 。 以 美国加州 为例 ， 加州的 环球影城和迪士尼乐园 兼容 并存 ，互相促进。 据第一财经数据， 加州的环球影城和迪士尼乐园 不但没有互相分流客源，反而 互促发展 。 很多 游客来到加州 的几大首选旅游目的地就是迪士尼乐园、环球影城和星光大道等，不少旅游路线完全 融合 了 两大主题乐园 的出行 ，这种捆绑 不但 没有分流客源， 反而 促进更多的游客同时光顾加州 迪士尼乐园和环球影城。 表 12： 北京环球影城与上海迪士尼 在内容 IP、客群年龄层、主要客群有所差异 北京环球影城 上海迪士尼 内容 IP “侏罗纪公园”、“未来水世界”、“功夫熊 猫”、“哈利波特系列”、“变形金刚”等 “公主系列”、“玩具总动员”、“漫 威系列”、“星球大战”等 客群年龄层 偏成人、单人玩家 低龄化、女性、家庭客源 主要客群 华北区域游客 长三角游客 资料来源： 第一财经， 天风证券研究所 334.9 365 383 342 398 516 9% 5% -11% 16% 30% -15% 0% 15% 30% 45% 0.0 150.0 300.0 450.0 600.0 2014 2015 2016 2017 2018 2019 客流量（万人） YOY（ %） 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 30 图 41：上海迪士尼游客人群省份来源分布 资料来源： QuestMobile，天风证券研究所 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 31 3. 首旅 酒店 ：行业低谷已过，公司拐点将至 3.1. 背靠首旅集团，市占率全国第三 首旅酒店背靠首旅集团，集团深度布局旅游商贸服务领域，实力雄厚。 首旅集团成立于 1998 年 2 月，是以旅游商贸服务业为核心的战略性投资运营集团，是北京市首家国有资 本运营公司试点企业。首旅集团旗下包括八大商业板块：餐饮板块（全聚德、东来顺）； 住宿板块（以首旅如家为代表，北京长安街整个沿线，比如北京饭店、国际饭店、民族 饭店都是首旅的资产）；汽车出行板块（首汽约车）；旅游旅行板块；商业板块； 景区板块（首旅控股环球影城明年五一在北京开业）； 航旅板块（首都航空）；文旅板 块。旗下上市公司包括：首旅酒店、首旅股份、王府井、全聚德。 首旅如家酒店集团由首旅酒店集团与如家酒店集团合并后成立。 2015 年，首旅酒店以合 并方式向如家酒店集团非主要股东支付现金对价，实现如家的私有化，首旅酒店作为最大 股东，持有如家约 65%股权。 合并后的首旅和如家实现了优势互补、资源整合， 达成了产 品全系列、信息全覆盖、会员全流通、价值全方位的整合效果，为首旅如家酒店集团的整 体业务带来升级，并加速以酒店为主的住宿产品的迭代更新。 图 42：首旅酒店与如家酒店于 2016 年合并成为首旅如家，发展速度加快 资料来源：公司官网，公司年报，天风证券研究所 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 32 图 43：首旅酒店股权结构 ：首旅集团为大股东 资料来源： Wind，天风证券研究所 首旅如家旗下酒店类型覆盖广，市场占有率较高。 首旅如家酒店旗下拥有以住宿为核心的 近 20 个品牌系列、近 40 个产品。截至 2020 年 9 月底， 首旅如家酒店集团在国内 400 多 个城市拥有 4000 余家酒店，覆盖了从经济型到中高端的酒店品牌，其中，中高端酒店数 量 1079 家，占比 23.3%，客房间数 121213 间，占总客房间数的 28.8%。 2020 年，首旅如 家酒店集团市场占有率达到 9.27%，与锦江股份、华住三家公司构成了连锁酒店行业的前 三位。 图 44： 2020 中国十大酒店集团市场占有率 图 45： 首旅如家酒店类型分布 资料来源： 中国饭店协会，天风证券研究所 资料来源： 公司公告，天风证券研究所 首旅如家在北京门店较多，在环球度假区周边资源布局 提升潜力大 。 截止 2020 年 9 月底， 首旅如家在北京有 271 家门店，客房间数 31125 间。门店主要分布于朝阳区、丰台区、海 淀区以及东、西城区。北京环球度假区位于北京市通州区，在通州区内首旅如家目前有两 家如家酒店，在临近通州区的大兴区 和顺义区有十几家门店，基本都是经济型酒店。 3.2. 酒店 景气度 提升 +疫 后持续恢复 +环球 带动区域客流提升 ，公司拐点将 至 3.2.1. 酒店景气度提升，经营数据持续向好 酒店需求恢复和供给增速稳定。 2020 年 12 月酒店需求增速为 -45%，较 11 月环比上涨 17pct； 酒店供给增速 14%。酒店供给 2 月增速为 -5.2%， 3 月快速回正，但 4-8 月基本在 2%左右， g 月到 11 月小幅回落稳定至 16%， 2019 年 12 月酒店供给增速为 50%。 2020 年 1-12 月累 19.50% 11.99% 9.27% 6.48%3.59%3.45%2.52% 1.08% 1.00% 0.88% 40.24% 锦江国际 华住酒店 首旅如家 格林酒店 尚美生活 东呈国际 都市酒店 亚朵生活 开元酒店 住友酒店 其他 2466 1079 442 经济型酒店 中高端酒店 其他 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 33 计酒店需求同比变动为 -23.9%，酒店供给同比变动为 +1.8%。 图 46： 12 月需求增长和供给增长稳定 图 47： 12 月 RevPAR 较 11 月增长 21% 资料来源： STR，天风证券研究所 资料来源： STR，天风证券研究所 ADR 相对稳定， ReVPAR 增速稳定。 2020 年 12 月份 RevPAR 为 240.46 元（同比 -10.5%）， ADR 为 408.98 元 /间夜（同比 -5.0%）， Occ 为 58.8%（同比 -4.0pct）。 图 48： 12 月 ADR 较 11 月增长 15% 图 49： Occ 同比下降 5.7pct 资料来源： STR，天风证券研究所 资料来源： STR，天风证券研究所 三大酒店集团复苏放缓。 12 月 ReVPAR 为 152.5 元同比 -11.2%，环比 -7.9%）， ADR 为 223.9 元 /间夜（同比 -6.0%，环比 -3.1%）， Occ 为 68.1%（同比 -5.5ct，环比 -0.1pct）。 图 50： RevPAR 同比 -11.2% 图 51： ADR 同比 -6.0% 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 34 资料来源： STR，天风证券研究所 资料来源： STR，天风证券研究所 图 52： 2020 年 12 月 Occ 同比 -5.5% 资料来源： STR，天风证券研究所 3.2.2. 疫情加速行业出清和结构升级， 首旅加盟扩张步伐不改 中小单体酒店受疫情影响较大，供给端出清加速 。据携程数据估计， 2020 年酒店关店数量 达到 15 万家，其中 单体酒店占比达到 98%，而连锁酒店占比仅为 2%。与连锁酒店相比， 单体酒店在成本控制、管控能力、销售渠道、住房质量等方面存在劣势。截至 2019 年， 美国酒店行业连锁化率已达 70%，而中国仅为 25%，品牌连锁化酒店易 形成规模经济，从 推广、复制、标准化管理等获得相对优势，经营模式成本低、耗时短，对上游供应商议价 能力强，从而能获取更高的盈利收入。随着疫情对酒店供给端的冲击，中国酒店行业从单 体走向连锁，从星级走向品牌的趋势愈发明显。 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 35 图 53： 2020 年中国酒店关店约 15 万家，其中单体酒店占比 98% 图 54： 中国酒店行业连锁化率处于低位水平，增长空间大 资料来源： 携程数据 ，天风证券研究所 资料来源：弗若斯特沙利文， 前瞻产业研究院， 天风证券研究所 疫情不改首旅酒店加盟扩张步伐，继续布局中高端酒店市场，发展云酒店模式。 截至 2020Q3，首旅旗下拥有 4638 家酒店，含境外 1 家，其中加盟店占比 82.56%。发力中高端 酒店开发，重点发展首旅建国、南苑、逸扉等中高端品牌，打造合适中产阶级的消费升级 产品。 图 55： 20Q3 加盟店占总比 83% 图 56： 首旅高端酒店品牌内景图 资料来源： Wind，天风证券研究所 资料来源：公司官网，天风证券研究所 截至 2020Q3，中高端酒店数量达 1079 家，占比 23.26%。 2020 下半年重点推行云品牌酒 店轻管理模式为主，推进在四五线市场下沉。经济型酒店数量逐渐减少，中高端酒店和云 酒店数量增多 。 图 57： 2020 年中高端酒店占 比稳定增长，经济型占比稳定下降 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 36 资料来源： Wind，天风证券研究所 以和首旅旗下的如家精选和如家商旅为首，中高端酒店数量在 2020 上半年疫情期间也稳 定增长，而经济型酒店如家和莫泰的酒店数量稳定减少。首旅建国、首旅南苑等中高端酒 店数量增长不明显，但未来首旅会发力发展这些品牌的酒店；云酒店也是重点发展目标之 一， 20Q1 云酒店数量为 505 家，到 20Q3 云酒店数量已达 651 家，增长 146 家。 图 58： 2020 年经济型酒店总数量持续下降 图 59： 2020 年云系列酒店数量稳定上涨 资料来源： Wind，天风证券研究所 资料来源： Wind，天风证券研究所 图 60： 2020 年中高端酒店总数量稳定上涨 资料来源： Wind，天风证券研究所 3.2.3. 环球影城 有望 为首旅旗下京津冀酒店增厚 20 年收入合计 4.01 亿元 截 至 2019 Q3， 公司 直营酒店中， 44 家酒店和 5965 个房间位于北京，分别占比 5.4%和 6.1%， 142 家酒店和 15714 个房间位于 京津冀及山东 ，分别占比 17.6%和 16.2%；特许管理中， 227 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 37 家酒店和 25160 个房间位于北京，分别占比 5.9%和 7.8%， 808 家酒店和 63438 个房间位于 京津冀及山东 ，分别占比 21.1%和 19.6%。 公司酒店业务将显著受益于 环球影城 开园带来了 巨大客流和对 京津冀 的辐射效应。 图 61： 首旅酒店 国内酒店 京津冀 分布情况 资料来源： Wind，天风证券研究所 注： 以上数据 截至 2019Q3 假设 常态年份下 北京环球影城 年接待量在 1500 万人次左右， 中性估计下 环球影城 开园后 给公司直营门店带来的收入增量约为 0.73 亿元， 其中北京地区为 0.66 亿元，华北地区为 0.07 亿元 ； 加盟店带来的收入增量约为 3.28 亿元 ，其中北京地区为 2.80 亿元，华北地区 为 0.28 亿元。 图 62： 环球影城 对 首旅酒店 酒店业务影响测算假设 资料来源： 公司公告 ，天风证券研究所 注：以上数据截至 2020Q3 图 63：环球影城开园对首旅酒店业务影响测算 资料来源：天风证券研究所 注： 横向表示平均房价 的乐观、中性、悲观估计 ，纵向表示入住率 的乐观、中性、悲观 估计 ；假设 2020 年无新增直营店和特许经营店 3.3. 财务分析 ：受疫情影响营收利润下滑，保持良好恢复预期 3.3.1. 营业收入 受疫情影响大，总体呈恢复趋势 近年来，公司营收及归母净利润保持增长态势但增速放缓。 2020H1 受疫情影响大，营收 大幅下滑，归母净利润由正转负。 2016 至 2017 年，公司经营业绩实现较大幅度增长，主要原因是 2016 年 4 月公司顺利完 成重大现金及发行股份购买如家酒店集团，公司酒店业务盈利能力持续提升。 2018 至 2019 年，受国际形势复杂多变与不确定性的影响，国内经济增速下行趋势明显，公司营收和净 利润增速逐渐放缓。 受新冠疫情影响，公司生产经营受到巨大冲击，营收及净利润均大幅下滑，截至二零二零 酒店数量 （个） 酒店数量占比 （% ） 客房间量 （个） 客房间量占比 （ % ） 酒店数量 （个） 酒店数量占比 （% ） 客房间量 （个） 客房间量占比 （ % ） 北京 44 5. 4% 5965 6. 1% 227 5. 9% 25160 7. 8% 天津、山东、河北 142 17 . 6% 15714 16 . 2% 808 21 . 1% 63438 19 . 6% 合计 809 100% 97084 100% 3828 100% 324213 100% 直营酒店 特许管理酒店地区 乐观 中性 悲观 乐观 中性 悲观 北京 华北 北京 华北 1500 60% 13% 11% 9% 400 350 300 5965 15714 25160 63438 假设 1 ：游客在北京地区平均逗留时间为 3 天，平均每个客房住 2 人 假设 2 ：游客在华北地区游客渗透率为 20% （即 20% 的环球影城游客会经转华北地区），平均每个客房住 2 人 首旅如家均价（元 /天）2020 环球影城游客接待量估计值（万） 选择入驻酒店游客比重（ % ） 选择首旅如家游客比重（ % ） 直营酒店客房间量（个） 特许经营酒店客房间量（个） 乐观 中性 悲观 乐观 中性 悲观 乐观 中性 悲观 乐观 中性 悲观 乐观 0 . 9 0 0 . 7 8 0 . 6 7 0 . 0 9 0 . 0 8 0 . 0 7 3 . 7 8 3 . 3 1 2 . 8 4 0 . 3 8 0 . 3 3 0 . 2 8 中性 0 . 7 6 0 . 6 6 0 . 5 7 0 . 0 8 0 . 0 7 0 . 0 6 3 . 2 0 2 . 8 0 2 . 4 0 0 . 3 2 0 . 2 8 0 . 2 4 悲观 0 . 6 2 0 . 5 4 0 . 4 7 0 . 0 6 0 . 0 6 0 . 0 5 2 . 6 2 2 . 2 9 1 . 9 6 0 . 2 6 0 . 2 3 0 . 1 9 直营酒店 特许经营 北京 华北 北京 华北 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 38 年六月三十日止六个月，公司营业收入为 19.04 亿元，较 2019 年同期下降 52.3%；归母净 利润为 -6.95 亿元，亏损较为严重。随着 2020 年下半年国内疫情形势向好，国内酒店业、 旅游业逐渐恢复，二零二零年第三季度，公司营收达 16.72 亿元、利润恢复盈利。由于疫 情一再反复，我们预计未来公司生产经营仍需一段时间回归至同期水平。 图 64： 2016-2020H1 公司营业收入： 2020H1 受疫情影响较大 图 65： 2016-2020H1 公司归母净利润： 2020 年受疫情冲击转负 资料来源： Wind，天风证券研究所 资料来源： Wind，天风证券研究所 从业务结构上看，公司酒店业务贡献了绝大多数的营业收入。 自 2016 年 4 月公司与如家 酒店集团进行资产重组后，公司的酒店业务始终占总营业收入的 94%以上，且比例逐年提 升。 公司酒店业务包括酒店运营和酒店管理两种模式。酒店运营业务主要通过租赁物业经营酒 店，公司为顾客提供住宿及相关服务取得收入；酒店管理业务包括品牌加盟、输出管理和 其他特许业务。目前，公司酒店运营业务营收占比较高。但由于公司酒店管理业务毛利率 较高，叠加公司目前正重点发展酒店管理业务，因此公司酒店管理业务收入占比正逐年提 升。 图 66： 2015-2020H1 公司酒店业务占比逐年提升 图 67： 2016-2020H1 公司酒店管理收入占比逐年提升 资料来源： Wind，天风证券研究所 资料来源： Wind，天风证券研究所 3.3.2. 毛利率 总体保持稳定，净利率受疫情影响转负 公司毛利率总体呈现上升趋势， 2020 年净利率受疫情影响转 负。 公司总毛利率从 2015 年 的 86.4%上升至 2018 年的 94.5%，总体呈现上升趋势，其中酒店管理板块一直保持高毛利 率，酒店运营 /景区运营板块分别从从 2015年的 82.4%/88.2%上升至 2018年的 93.5%/91.5%。 2014-2019 年公司净利率保持稳健上升趋势，从 2014 的 4.8%上升至 2019 年的 11.1%， 2020 年受疫情影响转负， 2020Q1-3 有所好转，从 2020H1 的 -67.5%上升至 16.4%。 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 39 图 68： 2015-2018 公司毛利率：总体上呈上升趋势 图 69： 2015-2020Q3 公司净利率：受疫情影响转负 资料来源： Wind， 天风证券研究所 资料来源： Wind， 天风证券研究所 3.3.3. 受疫情影响大， 盈利能力 逐步恢复 受新冠疫情影响，首旅酒店 2020 年度归母净利润同比下滑。 公司预告 2020 年度归母净利 润为 -4.10 亿元 -4.90 亿元，同比下降 146.33% 155.37%；扣非归母净利润为 -5.20 亿元 -5.90 亿元，同比下降 163.72% 172.30%；基本每股收益为 0.90 元 /股。 图 70： 2020 年 归母净利润同比下降 155.37% 图 71： 2020 年扣归非母净利润同比下降 172.30% 资料来源： Wind，天风证券研究所 资料来源： Wind，天风证券研究所 Q4 归母净利润预计为 1.45 亿元，同比下降 12.65%，降幅相比前三季度大幅改善。 2020Q1/Q2/Q3/Q1-3 的归母净利润分别为 -5.26 亿元 /-1.69 亿元 /1.40 亿元 /-5.55 亿元， 同比增速分别为 -811.25%/-157.57%/-60.16%/-177.17%。 20Q1/Q2/Q3 经济型酒店 Occ 分别 为 35.3%、 57.6%、 71.7%，中高端酒店分别为 29.6%， 51.3%， 67.7%； 20Q1/Q2/Q3 经济型 RevPAR49、 73、 107 元 /间，中高端 RevPAR70、 108、 172 元 /间。 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 40 图 72： 2020 年 Q1-Q4 单季度归母净利润大幅增长 资料来源： Wind， 天风证券研究所 3.3.4. 费用率保持稳定，资产负债率低于同行 公 司 的 管 理 费 用 率 和 财 务 费 用 率 基 本 稳 定 ， 销 售 费 用 率 得 到 有 效 控 制 。 2017/2018/2019/2020H1 公司管理费用率和财务费用率分别稳定在 12%和 2%左右。 2020H1 销售费用率为 6.87%，下降幅度较大， 除疫情影响外，本年公司还按新收入准则要求，将 营业成本与销售费用，管理费用进行了重分类调整 ， 若不考虑调整因素 ， 2020 上半年销售 费用为 21.07 亿元 ，同比 -20.5%。 从销售费用具体各项来看，租赁费同比下降 6.21%，原因 是公司在疫情期间大力落实酒店租金减免工作；职工薪酬下降 31.43%，原因是公司在疫情 期间优化人力配置，降低人力成本。 资产负债率低于同行，为未来规模扩张和业内并购提供较好财务基础。 疫情期间，公司积 极拓展融资渠道和降费降本，截至 2020H1，公司资产负债率为 48.0%，大幅低于同行上市 公司 华住 酒店 92.2%和锦江酒店 63.0%的资产负债率水平。 图 73： 2017-2020H1 公司各项费用率 图 74： 首旅酒店资产负债率低于同行（截至 2020H1） 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 41 资料来源： Wind， 天风证券研究所 资料来源： Wind， 天风证券研究所 4. 王府井 ：免税业务持续推进，驱动业绩持续突破 4.1. 百货龙头获免税牌照加持，有税 +免税双轮驱动 首旅集团 旗下核心商业零售资产， 有税 +免税双轮驱动“ 5+2”业务模式。 王府井是目前 全国 最大 、业态最全的商业零售集团之一，已形成集百货、奥特莱斯、购物中心、免税品 经营和超市等业态和线上业务协同发展的格局 。北京市百货大楼是公司的前身，创立于 1995 年； 1994 年，公司于上海证券交易所挂牌上市； 1996 年，在大陆率先提出百货连锁 战略； 2007 年，公司率先抓住历史机遇，开始探索线上业务，以北京双安商场、广州王府 井、长沙王府井作为试点， 将线上业务作为实体店服务的延伸和补充 ； 2014 年，公司由单 一百货业态转变，积极推进全渠道建设； 2019 年，王府井国有股权被划转至北京首旅集团 直接持有； 2020 年，公司取得免税经营牌照，加速筹备免税业务，组建免税核心团队，形 成有税 +免税双轮驱动，形成 5+2 业务模式。 5+2 业务模式即：百货、购物中心、奥特莱 斯、超市、免税五大业态和自营、电商，形成消费生态链。就发展方向而言，有税业态方 面，重点推动购物中心和奥莱业态发展，布局核心城市、重点区域，并在现有优势区域推 动业态组合发展，坚持轻重并举方式发展，适当增加自持物业，慎重发展投资类项目；免 税业态方面，目前正 推动项目落地。 图 75：王府井发展历程 资料来源： 公司官网， 天风证券研究所 销售网络覆盖全国七大经济区域，连锁发展战略具有先发优势 。 截至 2020 年上半年，王 府井集团旗下拥有 52 家零售门店，其中，百货业态门店有 30 家；购物中心门店有 15 家； 奥莱门店为 7 家。未来，随着多业态布局的完善，奥莱和购物中心的业态占比 将有可能 与百货占比持平，同时免税业务将使公司的零售生态链更