乐普医疗深度报告：创新为乐普济天下.pdf

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 证券研究报告 深度报告 医药保健 Table_StockInfo 乐普医疗 (300003) 买入 合理估值： 3136 元 昨收盘： 27.74 元 （维持评级） 医疗器械与服务 2019 年 09 月 04 日 Table_BaseInfo 一年该股与 沪深 300 走势比较 股票数据 总股本 /流通 (百万股 ) 1,782/1,515 总市值 /流通 (百万元 ) 49,423/42,033 上证综指 /深圳成指 2,924/9,366 12 个月最高 /最低 (元 ) 33.89/17.90 相关研究报告： 乐普医疗 -300003-2018 年年报点评：创新驱 动成长，业绩弹性较大 2019-04-04 乐普医疗 -300003-重大事件快评：可降解支 架首家获批，创新产品驱动新一轮成长 2019-03-04 乐普医疗 -300003-2018 年业绩预告点评：业 绩持续高增长，降糖产品快速推进 2019-02-01 乐普医疗 -300003-2018 年三季报点评：业绩 持续高增长，期待可降解支架获批 2018-10-30 乐普医疗 -300003-2018 年半年报点评：业绩 保持高速增长，员工持股计划启动 2018-08-14 证券分析师：谢长雁 电话： 0755-22940793 E-MAIL： 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980517100003 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠 道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合 理判断并得出结论，力求客观、公正，结论 不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 深度报告 创新为乐，普济天下 心血管行业全产业链布局，平台型企业放大竞争优势 公司在心血管器械领域深耕多年，技术储备丰富，产业链布局全面。制剂与原 料药领域均有丰富的管线积累，是国内心血管领域产品线布局最为全面的平台 型企业，具有强大的销售能力与品牌影响力。医疗服务及新型业态板块布局庞 大，轮廓已初步呈现。未来有望依托平台型企业协同效应，实现强者恒强。 可降解支架首家获批，创新产品线引领介入无植入时代 NeoVas 成为首个获批的国产可降解冠脉支架产品，与金属药物洗脱支架具有 相似的安全性与有效性；植入 3 年后， NeoVas 具有良好的供血、内膜覆盖效 果，在血管舒张弹性恢复上优效于金属药物支架。技术上领先国内同类产品 3 年以上，有望凭借公司在心血管领域的渠道优势快速放量，利润弹性巨大。尽 管高值耗材集采临近落地，但主要对渠道利润构成压力，公司独占性的创新产 品有助于维护价格体系。 药品板块不宜过度悲观， OTC 渠道大有可为 氯吡格雷与阿托伐他汀在 4+7 带量采购中未能中标，导致市场对公司仿制药板 块业绩过度悲观。短期来看乐普在 4+7 区域药品收入占比不高，且新一轮集采 扩大范围，公司若中标可结合原料制剂一体化优势寻求院内市场新机遇；中期 来看 OTC 渠道将成为处方药销售重要战场，公司在 OTC 渠道布局较早，未来 有望凭借丰富的管线储备持续导入新品种；长期来看治疗性药物渗透率将提 升，行业增长长逻辑无忧。 风险提示 可降解支架替代进程不及预期，或高值耗材集采降价幅度大幅超过预期；后续 带量采购进程公司仍未能中标，或 OTC 渠道竞争压力加剧；在研产品进度不 及预期。 投资 建议 ：可降解支架及 OTC 渠道驱动增长，维持“买入”评级 我们认为前期市场对于 4+7 带量采购对公司的影响过度悲观，而 2019 年半年 度的业绩证明了公司具有较强的抗压能力。可降解支架销售已经初见成绩， 对 业绩支撑作用较强。预计 1921 年归母净利润达到 17.14/22.45/29.89 亿，对 应 EPS 达到 0.96/1.26/1.68 元，对应当前股价 PE 为 28.8/22.0/16.5X。 我们 认为 公司 作为 高增长慢病平台，合理估值 560650 亿，对应股价 为 31.4236.47 元， 相对当前股价差 距 13%32%， 继续推荐“买入”。 盈利预测和财务指标 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入 (百万元 ) 6,356 8,423 11,084 14,296 (+/-%) 40.1% 32.5% 31.6% 29.0% 净利润 (百万元 ) 1219 1714 2245 2989 (+/-%) 35.5% 40.6% 31.0% 33.1% 摊薄每股收益 (元 ) 0.68 0.96 1.26 1.68 EBIT Margin 33.5% 26.1% 27.1% 27.2% 净资产收益率 (ROE) 19.2% 22.9% 25.1% 27.5% 市盈率 (PE) 40.6 28.8 22.0 16.5 EV/EBITDA 24.5 24.6 18.7 15.0 市净率 (PB) 7.77 6.61 5.53 4.54 资料来源： Wind、国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算 0.0 0.5 1.0 1.5 S/18 N/18 J/19 M/19 M/19 J/19 乐普医疗 沪深 300 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 投资 摘要 从第一支国产裸金属支架到第一支国产可降解支架，从冠脉介入领域的追赶者 到领跑者，从单一医疗器械生产商到药械并举四位一体的心血管平台型企业， 乐普的 20 年引领了冠脉支架的进口替代，也见证了国产创新医疗器械的崛起历 程。站在新的十字路口，可降解支架的优势已然确立，仿制药领域也已站稳脚 跟，始终以创新为根基的乐普将继续为数亿心血管患者提供更优质的产品与服 务。 我们在两年前的深度报告心血管乾坤大，新业务草木深中针对市场对乐普 以及心血管行业天花板的质疑提出四点解读，其中关于药品新品种能否保持高 增长以及可降解支架能否成功上 市并放量的问题已经得到初步证实，乐普以技 术创新与渠道创新分别在可降解冠脉支架与仿制药 OTC 销售领域走出了自己 的道路。而医保控费对高值耗材的影响仍有待检验，但拥有可降解支架的独占 性产品和丰富的研发管线，乐普已经对此做好的了充分的准备。尽管医改对高 值耗材和仿制药的单价形成一定压力，但是随着人口老龄化和居民消费能力的 提升，心血管领域仍是广阔天地，大有可为。 估值与投资建议 4+7 带量采购对整个医药行业是一次大考，尽管乐普两大重磅药物都未能中标， 但却凭借 OTC 渠道走出了一条“农村包围城市”的独特路线。相信随着带量 采 购范围的扩大，公司作为仿制药领域的追赶者，仍能获得弯道超车的机会，尤 其是原料药制剂一体化的策略将为公司提供更强大的根基。同时，作为冠脉支 架行业的领军者，乐普凭借可降解支架再次拉开几个身位，面对箭在弦上的高 值耗材集采，乐普凭借技术优势建立起护城河，独占性的可降解支架有利于对 冲降价风险。我们继续维持对乐普发展的看好，顺应医药行业最重要的成长逻 辑“顺政策 +强销售 +好产品 ”，我们坚定地相信乐普能够凭借持续的创新能力， 取得长足的发展。 我们认为前期市场对于 4+7 带量采购对公司的影响过度悲观，而 2019 年半年 度的业绩 证明了公司具有较强的抗压能力。可降解支架销售已经初见成绩，对 业绩支撑作用较强。预计 1921 年归母净利润达到 17.14/22.45/29.89 亿，对 应 EPS 达到 0.96/1.26/1.68 元，对应当前股价 PE 为 28.8/22.0/16.5X。 我们认 为公司作为高增长慢病平台，合理估值 560650 亿，对应股价为 31.4236.47 元，相对当前股价差距 13%32%，继续推荐“买入”。 核心假设或逻辑 （ 1） 短期内可降解支架业绩 能够 兑现 ，维持医疗器械板块高增长 。 可降解 支架 技术上领先同业 3 年以上，对上一代产品的替代有助于维持与提升单价。 预计 到 2021 年贡献 利润 弹性 4-6 亿元。 （ 2） OTC 渠道销售能力强大 ，对药品板块持续增长提供动力 。 公司是 国内第 一家组建专业的 OTC 销售团队的处方药生产企业，在 4+7 带来采购的大环境 和处方药外流的政策导向下， OTC 渠道将成为处方药销售的重要战场。公司目 前已经抢占先机，有助于维持高速增长。同时，成熟的 OTC 渠道对后续的在研 仿制药品种的导入提供有效途径。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 （ 3） 首轮集采对 公司 影响已经 充分反映在股价中， 甚至 存在 过度悲观 。 新一轮 带量采购大概率获批，未来治疗性药物渗透率 提升， OTC 渠道放量，新品种上 市均有助于支撑公司仿制药板块 。 （ 4） 公司在器械与药品上均有着丰富的研发 管线。 无论 是介入非植入理念带来 的一系列创新器械，还是在抗凝、降血脂、降血压、抗心衰、降血糖管线上的 丰富布局，乃至 AI+心血管器械的模式创新，在研产品即将进入收获期，为公 司注入更强大的生命力。 与市场预期的差异之处 （ 1） 市场认为 4+7 带量采购后销售力量已经不再重要，仿制药竞争将沦为 价格竞争我们认为 销售力量有助于提升基层慢性病治疗性药物的渗透 率 。 （ 2） 市场认为带量采购对公司仿制药板块冲击巨大，对未来增长较为悲观 。 我们认为， 中国医药市场的主要驱动力是量的增长 ，随着药物渗透率提 升，且 OTC 渠道将成为越来越重要的销售途径，公司有望凭借渠道优 势推动板块持续增长。 （ 3） 市场认为可降解支架上市不久，产品效果与销售均未得到充分验证。我 们认为基于现有的 临床试验结果与上半年的销售情况 ，可降解支架的业 绩弹性巨大 。 （ 4） 市场认为心血管介入器械将在高值耗材集采中首当其冲。我们认为 降价 主要压缩经销商渠道利润空间 ；单价较高的进口产品将承受更大的降价 压力，加快进口替代进程；独占性的可降解支架能够形成强大的价格护 城河 。 股价变化的催化因素 冠脉支架产品 替代进程顺利；新一轮集中采购扩大试点范围及中标企业数量； 处方外流政策落地；在研器械及仿制药产品成功获批上市 。 核心假设或逻辑的主要风险 第一， 如果 公司可降解支架对上一代产品替代进程受阻，或其临床效果受到较 严重的质疑，或高值耗材集采降价幅度大幅超过预期，将对公司冠脉支架板块 增长构成压力。 第二，如果后续带量采购进程公司仍未能中标，或 OTC 渠道竞争压力加剧，将 对仿制药板块增长带来消极影响。 。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 内容目录 深耕心血管领域，器械立足，药品拓疆 . 8 器械起家，推陈出新，以创新精神立于潮头 . 8 药械并举，四位一体，打造心血管全产业链平台型企业 . 9 高管增持，公司回购，员工持股，彰显对未来强大信心 . 11 长逻辑无忧，预期差较大 . 13 4+7 之后销售力量是否还重要 . 13 中国医药市场的成长动力是量的成长 . 15 公司部分研发投入以并购的方式体现 . 16 医疗器械板块：产品持续创新，保持稳定增长 . 18 心血管领域空间广阔， PCI 手术量增速提升 . 19 高值耗材改革方案落地，创新产品利于提升议价能力 . 20 支架产品升级换代，可降解支架获批放量 . 22 起搏器市场广阔，公司技术积累充分，在研管线丰富 . 27 先心封堵器持续保持市场领先地位，基本完成进口替代 . 29 IVD 板块增速放缓，在研产品补充新动力 . 31 介入无植入：未来心血管介入主流，技术积累建立护城河 . 32 药品板块：基层渠道支撑，创新品种发力 . 34 核心品种受带量采购冲击已反映在股价中，未来院外渠道支撑板块增长 . 34 渠道下沉，基层医疗 +连锁药店突围 . 38 在研品种管线丰富，心血管领域广泛布局 . 40 原料药 +制剂一体化战略，构建供应与成本优势 . 46 国内外龙头企业横向对比，乐普产品线布局完整，未来仍有成长空间 . 46 医疗服务与新型业态：布局庞大，规模初显 . 47 广覆盖且有层次的医疗服务体系 . 48 AI+心血管拥抱未来 . 49 战略布局肿瘤管线 . 50 财务分析：长期 ROE、现金流均稳健 . 51 ROE 优秀，负债率健康 . 51 营收质量：应收、存货逐渐好转，现金流优秀 . 53 商业模式：资本支出虽高，但历史上看投资成功率高 . 54 同业比较：高增长稀缺标的 . 55 盈利预测与投资建议：可降解支架及 OTC 渠道驱动增长，维持 “买入 ”评级 . 56 盈利预测：未来三年利润复合增速仍有望维持 30%-35% . 56 乐普与可比公司相比估值倍数略低 . 56 估值与投资建议：高增长慢病平台，合理估值 560650 亿，推荐 “买入 ”。 . 58 附表：财务预测与估值 . 62 国信证券投资评级 . 63 分析师承诺 . 63 风险提示 . 63 证券投资咨询业务的说明 . 63 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 5 图表目录 图 1：乐普医疗上市以来股价变化 . 9 图 2：乐普医疗产品线构成 . 9 图 3：乐普医疗营业收入及其增速变化（百万元） . 10 图 4：乐普医疗归母净利润及其增速（百万元） . 10 图 5：乐普医疗器械及药品板块收入及增速对比 . 11 图 6：乐普各板块收入比例 . 11 图 7：乐普医疗股权结构 . 12 图 8： 2018 年 A 股各行业销售费用率（整体法） . 14 图 9： 2018A 股医药板块销售费用集中度 . 14 图 10：中国心血管疾病知晓率、治疗率及控制率 . 14 图 11：美国心血管疾病知晓率、治疗率及控制率 . 14 图 12： 2017 年中国执业（助理）医师学历构成 . 15 图 13：医疗保健 CPI 相对基年增长幅度 . 15 图 14：医药制造业收入相对基年增长幅度 . 15 图 15：居民人均可支配收入增长 . 16 图 16：居民人均医疗保健消费支出 . 16 图 17： 器械板块收入利润及净利率 . 18 图 18： 2019 上半年 器械板块收入构成 . 18 图 19： 2018 年我国医疗器械行业细分领域市场规模（亿元） . 19 图 20：中国农村居民主要疾病死因构成 . 19 图 21：中国城市居民主要疾病死因构成 . 19 图 22：中国城乡居民心血管疾病死亡率（ 1/10 万） . 20 图 23：中国 PCI 手术例数及增速 . 20 图 24：中国 PCI 手术平均使用支架数量 . 20 图 25：中国骨科高值耗材市场格局 . 21 图 26：中国起搏器市场竞争格局 . 21 图 27： 2015-2017 年冠脉支架市场竞争格局（以植入量计） . 22 图 28： NeoVas RCT 对比 Absorb II / Absorb III 术后三年支架内血栓情况 . 24 图 29： PSP 操作规范 . 25 图 30：是否遵循 PSP 规范对不良事件发生率有显著影响 . 26 图 31：中国心脏起搏器植入数量及增速 . 28 图 32：国内起搏器适应症比例 . 28 图 33 ：中国 ICD 植入数量及增速 . 28 图 34 ：中国 CRT 植入数量及增速 . 29 图 35：乐普医疗起搏器产品线研发规划 . 29 图 36：乐普医疗先心病封堵器产品 . 30 图 37 ：国内先心病封堵器市场份额 . 31 图 38：中国先心病介入治疗例数及增速 . 31 图 39：乐普医疗封堵器收入及增速 . 31 图 40：乐普医疗 IVD 板块收入及增速 . 32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 6 图 41：药品板块收入利润及利润率 . 35 图 42： 2019H1 药品板块收入构成 . 35 图 43：氯吡格雷、阿托伐他汀及整体医药板块销售额（百万元）及增速 . 35 图 44： 2018 年阿 托伐他汀样本医院市场格局 . 37 图 45：阿托伐他汀 2012-2018 样本医院规模及增速 . 37 图 46： 2018 年氯吡格雷样本医院市场格局 . 37 图 47：氯吡格雷样本医院规模及增速 . 37 图 48：阿托伐他汀 2012-2018 样本医院市场格局 . 38 图 49：氯吡格雷 2012-2018 样本医院市场格局 . 38 图 50： II 型糖尿病不同阶段治疗措施 . 42 图 51：全球各地区不同类型胰岛素市场格局 . 42 图 52： 2018 年甘精胰岛素样本医院市场格局 . 43 图 53：甘精胰岛素样本医院规模及增速 . 43 图 54： 2018 年阿卡波糖样本医院市场格局 . 43 图 55：阿卡波糖 2012-2018 样本医院销售额及增速 . 43 图 56： 2018 年缬沙坦样本医院市场格局 . 45 图 57：缬沙坦 2012-2018 样本医院销售额及增速 . 45 图 58：缬沙坦 +氢氯噻嗪复方制剂样本医院销售额及增速 . 45 图 59：氨氯地平 +缬沙坦复方制剂样本医院销售额及增速 . 45 图 60：氨氯地平 2012-2018 样本医院销售额及增速 . 46 图 61：左氨氯地平 2012-2018 样本医院销售额及增速 . 46 图 62：乐普医疗服务体系 . 48 图 63 ： AI-ECG 技术应用 . 50 图 64：乐普毛利率、净利率及 ROE 变化 . 52 图 65：三项期间费用变化情况 . 53 图 66：存货及应收账款周转率 . 53 图 67：经营性现金流情况 . 54 图 68：资本性支出 . 54 图 69：商誉与长期股权投资占总资产比重 . 55 表 1：乐普医疗发展大事记 . 8 表 2：乐普医疗主要药品品种收入（万元）及增速 . 11 表 3：国有大股东减持及换股情况 . 12 表 4：蒲忠杰与郭同军持续增持公司股票 . 13 表 5： 2018 年医药企业研发支出排名 . 17 表 6： 2018 年投资并购活动 . 17 表 7：主要国产冠脉支架对比 . 23 表 8： NeoVas RCT 术后 1-3 年临床试验结果 . 23 表 9： NeoVas RCT 术后三年支架内血栓发生情况 . 24 表 10： OPC 研究术后评价指标情况 . 24 表 11： NeoVas 亚组术后 3 年影像学研究结果 . 25 表 12：国内可降解支架在研情况 . 26 表 13：国外可降解支架在研情况总览 . 26 表 14：可降解支架替代数量敏感性分析 . 27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 7 表 15 ：介入治疗与外科手术区别 . 30 表 16 ： IVD 领域研发进展 . 32 表 17 ：部分 DCB 治疗支架内再狭窄、小血管病变和分叉病变主要研究汇总 . 34 表 18 ：各地关于处方留存购药制 度的政策 . 39 表 19 ： 2018 年中国城市零售药店化学药销售排行榜 . 39 表 20 ：未来五年新仿制药及一致性评价药品获批情况预测 . 40 表 21 ：降糖药在研管线及进展 . 41 表 22 ： 2018 年全球糖尿病药物销售排行 . 41 表 23：国内长效胰岛素市场规模测算 . 42 表 24 ：抗凝 /减脂药在研管线及进展 . 44 表 25 ：氯吡格 雷与替格瑞洛作用特点对比 . 44 表 26 ：降压 /心衰药在研管线及进展 . 44 表 27： 2018 年国内外心血管药物与器械龙头企业对比 . 47 表 28：国内溶瘤病毒临床试验申报及开展情况 . 51 表 29：上市以来与最近三年总资产来源与投向 . 52 表 30: 主要子公司及联营企业情况 . 55 表 31： 2018 年 A 股可比公司财务数据对比 . 56 表 32：乐普医疗业绩拆分和盈利预测假设 . 57 表 33：可比公司 估值表 . 58 表 34：可比公司相对估值 . 58 表 35：绝对估值法主要假设 . 59 表 36：乐普医疗绝对估值法核心预测 . 59 表 37：绝对估值法敏感性分析 . 59 表 38：乐普医疗分部估值测算 . 60 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 8 深耕心血管领域，器械立足，药品拓疆 器械起家，推陈出新，以创新精神立于潮头 乐普抓住了冠脉介入手术普及的历史性机遇，凭借坚持不懈的创新， 打破外资 垄断局面，引领了 冠脉支架的国产替代 进程 。 乐普医疗成立于 1999 年，最初 为国有企业 控股 ，大股东中船重工 725 研究所持股 70%。公司于 2000 年 生产 出 国内首个 冠状动脉支架系统，获得国家食品药品监督管理局颁发的中国 LPCSRX 冠状动脉支架输送系统产品注册证 。恰逢此时， 冠状动脉介入手术在 我国开始了爆发式的增长，借此历史性机遇，乐普开始发展壮大，尽管最初面 对着国外产品垄断的困难局面，公司潜心攻关，于 2005 年实现了 “ 血管内药 物（雷帕霉素）洗脱支架系统 ”（ Partner）的注册上市 ，国产企业逐步成为冠 脉支架市场上的重要力量。截至 2018 年，国产冠脉支架市场份额超过 70%， 已经基本实现国产替代。 表 1： 乐普 医疗发展大事 记 时间 事件 1999 前身 北京乐普医疗有限公司创立 。 中船重工 725 研究所 现金出资占股 70%， 蒲 忠 杰太太全资持有的WP 公司技术出资占股 30%； 生产出国内第一支支架（冠状动脉金属裸支架） 2000 研制和生产出国内第一代裸支架输送系统，于 2000 年 11 月取得“一次性血管内球囊扩张导管”、 “冠状动脉支架”和“冠状动脉支架及输送系统”三项产品的注册证。其中，冠状动脉支架及输送 系统产品属国内第一，填补了国内冠状动脉支架产品的空白。 2002 启动 药物 涂层 支架开发项目 2004 第一次增资： 扩股至 5000 万 ，蒲忠杰 进入 乐普 ， 任总经理 ； 天地协和与乐普 股权 结构一致（ 蒲忠杰 +WP 持有股权 27.72%） ； 确定收购天 地 协和以利用其技术开发 能力 和已建立 销售 网络 。 2005 推出药物洗脱支架 （ Partner 上市 ） 2006 第二次 增资： 美国 华平旗下 Brook 公司 以 8688 万 增资北京乐普，获得 10%股权 （后 持股 20%） 2008 并购上海形状 （ 及 销售 公司 上海形 计 ） ，获得先心封堵器；增发 及收购天地协和股权，成为全资子公司 ； 改制成为股份公司。 2009 深交所 创业板上市。 2010 并购北京思达（心脏瓣膜）；参股秦明医学（起搏器）；收购卫金帆（血管造影） 2011 纳米微孔无载体药物支架 NANO 获注册证； 正式进军心脏瓣膜、电生理及起搏器市场 。 2012 并购 Comedy，奠定海外市场； 分支支架 Biguard 上市 ； 卫 金帆更名 为 乐普医疗装备。 2013 控股新帅克（进军心血管药物， 后 更名为乐普药业）；参股设立北京华科创智；控股秦明医学（起搏器）； 2014 6 月 国有股减持， 完成 混改 ， 蒲忠杰及其 一致 行动人成为实际控制人； 控股组建北京医康世纪科技有限公司，拓展医疗健康领域。 2015 控股 浙江新东港药业，控股海南明盛达药业（同年 新三板上市 ）；参股江苏优加利；收购北京护生 堂大药房，并正式更名为北京乐普护生堂网络科技；控股中科乐普；参股陕西兴泰生物；投资设立 乐普（深圳）金融控股有限公司，并由乐普（深圳）金融控股有限公司投资设立乐普（深圳）保险 经纪有限公司、乐普 （深圳）产业投资基金管理有限公司、乐普（深圳）融资租赁有限公司；由北 京乐普基因投资设立美国普林基因；投资深圳源动创新；投资烟台艾德康生物；投资宁波秉琨投资 控股；投资北京乐普成长投资管理有限公司； 2016 投资四川睿健 ； 乐普基因新三板上市 ； 收购乐普药业剩余 40%股权，成为全资子公司 ， 乐普药业 收购 河南 美化 制药 ； 双腔 起搏器上市 ； 2017 分次累计投资 5.4 亿元，收购辽宁博鳌生物 75%股权；以 3 亿元人民币，参与发起设立北京人寿保 险股份有限公司；全资公司维康通达以 10,200 万元收购北京锵镜医疗器械科技有限公司 51%股权； 全资子公司乐普科技及北京天地和协科技有限公司以合计不超过 1.5 亿元人民币收购恩济和生物 100%股权（更名为乐普诊断） 2018 出资设立乐普生物，持股 20%；实施 第一期员工持股计划 ；实施股票回购计划， 总金额不低于人民 币 3 亿元且不超过人民币 5 亿元 ； 心电图人工智能自动分析诊断系统“ AI-ECG Platform” 获得 FDA 注册批准 2019 生物可吸收冠状动脉雷帕霉素洗脱支架系统取得产品注册证 资料来源 : 公司 官网、公司公告、国信证券经济研究所整理 以技术起家，以研发立足，以创新赶超，产品不断推陈出新，终成国内心血管 领域领军者。 20 年前 乐普成为国内 首个 获批 裸支架产品的企业， 20 年后又凭 借 NeoVas 成为国内首个获批可降解 支架 的企业，在此期间，公司的冠脉支架 产品经历了 永久聚合物涂层金属药物支架 Partner（第一代药物支架）、可降解 聚合物涂层金属药物支架 GuReater（第二代药物支架）、无聚合物涂层（载体） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 9 金属药物支架 Nano（第三代药物支架 ）等发展阶段。凭借着对技术的坚持和 对研发的投入，公司终于在冠脉支架领域建立起巨大的领先优势，生物可降解 支架 NeoVas 在技术上预计领先同行三年以上。 图 1： 乐普医疗上市以来股价变化 资料来源 : Wind、 国信证券经济研究所整理 上市十年几经起落，总体趋势向好 。 10-13 年因冠脉介入支架行业增速下滑， 公司股价承压； 13 年后行业逐步好转， 14 年完成混改，公司董事长蒲忠杰及 其一致行动人成为公司控股股东，公司进入新的快速成长阶段； 15 年两大重磅 药物氯吡格雷和阿托伐他汀开始放量，公司股价快速成长； 18 年因带量采购政 策对行业造成较大冲击，股价大幅下跌； 19 年 2 月可降解支架获批带动股价回 暖。 药械并举，四位一体，打造心血管全产业链平台型企业 成功进入仿制药领域，器械、药品、服务、新业态全产业链布局。 公司在 2013 年并购了新帅克（后更名为乐普药业），进军心血管药物企业，又于 2015 年收 购了新东港（后更名为浙江乐普），自此以氯吡格雷和阿托伐他汀两大重磅品种 为切入点，利用公司在心血管领域的影响力，逐步从医疗器械龙头，发展为药 械并举的平台型企业。与此同时，公司加大在医疗服务领域、新型业态板块的 投入，建立心血管医院、互联网医院、发展 AI+心血管相关技术，围绕心血管 领域全产业 链进行布局。 图 2： 乐普医疗产品线构成 资料来源 : 公司 官网、公司公告、国信证券经济研究所整理 0 5 10 15 20 25 30 35 40 收盘价 6 5 . 3 X 4 8 . 3 X 3 1 . 3 X 1 4 . 3 X 两大重磅 药物放量 实际控制 人变更 带量采购 政策冲击 P C I 手术 增速下滑 可降解支 架获批 行业企稳 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 10 新业务注入新活力，业绩 持续高速增长 。 在经历了 11-14 年由于 PCI 手术量增 速放缓带来的低谷后，随着公司支架产品的升级和药品导入后逐步放量，公司 进入了一个新的快速增长阶段。 2014-2018 年营业总收入持续高速增长，归母 净利润增速逐年提升，近三年均高于 30%。 2018 年全年实现营业收入 63.56 亿元（ +40.08%），归母净利润 12.18 亿元（ +35.55%）。 2019 上半年实现营业 收入 39.21 亿元（ 32.71%），归母净利润 11.55 亿元（ 42.68%），扣非归母净利 润 9.20 亿元（ +37.21%）。 图 3： 乐普医疗营业收入及其增速变化（百万元） 资料来源 : Wind、 国信证券经济研究所整理 图 4： 乐普医疗归母净利润及其增速（百万元） 资料来源 : Wind、 国信证券经济研究所整理 收入结构趋于平衡，药品收入贡献近半。 2013 年是公司从 单一医疗器械 企业 向 医疗器械产品多样化 、 医疗器械和药物并举 的多元化企业转型的开局之年，当 年公司并购了秦明医学，并控股了乐普药业。回首望去，过去 5 年的高速增长 证实了公司的战略转型的正确性，随着近年来重磅药品持续放量，乐普的收入 结构也从以器械为主转变为药械平衡格局，药品贡献收入占比从 2015 年的 27.8%，逐步增长到了 2019 上半年的 51.9%。预计未来，创新型器械与药品的 丰富研发管线，将助力两大板块齐头并进。 565 770 920 1016 1303 1669 2769 3468 4538 6356 3921 36% 19% 10% 28% 28% 66% 25% 31% 40% 33% 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% 60.0% 70.0% 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019H1 营业总收入（百万元） 增长率 292 410 473 403 362 423 521 679 899 1,219 1,155 40% 15% -15% -10% 17% 23% 30% 32% 36% 43% -20.0% -10.0% 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 归母净利润（百万元） 增长率 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 11 图 5： 乐普医疗器械及药品板块收入及增速对比 图 6： 乐普各板块收入比例 资料来源 : Wind、 国信证券经济研究所整理 资料来源 : Wind、 国信证券经济研究所整理 两大重磅品种格局良好， OTC 渠道成长显著，无需过度悲观。 公司自引入氯吡 格雷和阿托伐他汀两大重磅品种以来，维持了三年的高速增长， 2018 年两大品 种增速分别为 73.5%和 143.3%。但 4+7 带量采购政策中公司两大品种均未中 标，导致市场情绪过于悲观。我们在两年前的深度报告心血管乾坤大，新业 务草木深中认为，公司作为心血管药物领域的追赶者，“农村包围城市”的基 层路线是公司仿制药领域突围的重要法宝，无论是氯吡格雷还是阿托伐他汀， 乐普终端销售的放大倍数都高于竞争对手，说明乐普的产品更多的销售到了基 层、第三终端、 OTC 等样本医院数据没有统计的部分。更多的是开拓了新的基 层市场，而不是与竞品形成直接竞争。 2019 上半年乐普药品板块保持了 43.5% 的增长，其中 OTC 渠道销售增长显著，一定程度上对冲了 4+7 带量采购未能 中标对院内市场的影响，也印证了我们之前的判断，凭借率先组建专业的 OTC 销售团队，乐普走出了一条心血管处方药销售的特色路线。而随着新一轮带量 采购规模的扩大，公司仍然有机会进入院内市场。我们认为对于公司仿制药板 块不必过度悲观，预计 19 年仍能保 持 40%以上 的 增长。 高管增持，公司回购，员工持股，彰显对未来强大信心 国企战略退出，理顺民营机制。 公司早期为国有控股企业，第一大股东为中国 船舶重工集团公司第七二五研究所 （ 洛阳船舶材料研究所 ），为理顺经营机制， 促进公司发展，国有大股东逐步减持退出。 2014 年公司董事长蒲忠杰博士及其 一致行动人成为公司实际控制人，公司进入快速发展阶段。截至 2019 年 6 月 30 日，蒲忠杰博士及其一致行动人持有公司股份 26.6%。 17.96 21.08 25.21 29.07 17.46 8.78 11.55 17.42 31.72 20.34 391% 17% 20% 15% 25%22% 32% 51% 82% 43% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 350% 400% 450% 0.0 5.0 10.0 15.0 20.0 25.0 30.0 35.0 2015 2016 2017 2018 2019H1 器械收入 药品收入 器械收入增速 95.2% 88.4% 72.2% 70.7% 68.8% 45.7% 44.5% 4.4% 10.7% 27.8% 29.3% 31.2% 49.9% 51.9% 3.5% 3.0% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019H1 医疗器械 药品 医疗服务 策略性业务 表 2： 乐普医疗主要药品品种收入（万元）及增速 2015 2016 2017 2018 2019H1 阿托伐他汀 62.5 167.1 363.8 885.0 647.3 yoy 167.4% 117.7% 143.3% 78.8% 氯吡格雷 198.0 441.8 680.1 1,179.9 571.2 yoy 123.1% 53.9% 73.5% 0.9% 原料药 509.1 408.4 371.1 523.2 405.2 yoy -19.8% -9.1% 41.0% 82.05% 其他 138.1 327.0 583.8 410.5 药品合计 769.7 1,155.40 1,741.9 3,171.9 2034.2 yoy 50.1% 50.8% 82.1% 43.5% 资料来源 : Wind、公司年报、 国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 12 图 7： 乐普医疗股权结构 资料来源 : Wind、 国信证券经济研究所整理 国有大股东逐步退出兑现收益，可交换债途径减持已完成换股。 中船重工科技 投资发展有限公司 与公司原第一大股东 中国船舶重工集团第七二五研究所同受 中国船舶重工集团公司控制 。中船重工科技出于 投资 效益 考核 考虑，逐步兑现 收益，近三年持续对公司减持，对股价形成一定压力。 2018 年 8 月，七二五所 持有的 非公开发行可交换债券已全部完成换股 ，一次性减持 6.26%。 表 3： 国有大股东减持及换股情况 股东名称 减持 /换股 方式 减持 /换股 期间 减持 /换股 均价 （元 /股） 减持 /换股 股数（ 百万 股） 减持 /换股 比例（ %） 减持 /换股 后持股比例 （ %） 中船重工科技投资发展有限公司 集中竞价交易 2016.06.24 至2016.11.09 18.7636 2.74 0.16 2.72 中船重工科技投资发展有限公司 集中竞价交易 2017.07.11 至2017.08.31 21.59 6.80 0.38 2.28 中船重工科技投资发展有限公司 集中竞价交易 2018.05.17 至2018.05.29 39.32 5.46 0.31 1.97 七二五所 可交换债券 “ 17 船材 EB” 换股 2018.06.19 至 2018.08.02 26.96（派息后修 正为 26.833） 111.55 6.26 13.70 资料来源 : 公司 公告、国信证券经济研究所整理 董事长及公司 高管持续增持 ，与公司深度绑定。 蒲忠杰自 2014 年 成为公司实 际控制人以来，多次增次股份。此后公司高级副总经理、董事会秘书郭同军先 生，副总经