食品饮料行业中期策略：寻找消费升级下结构性机会.pdf

1 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 寻找消费升级下结构性机会 食品饮料行业中期策略 行业专题报告 | 食品饮料 证券研究报告 2021 年 05 月 25 日 行业评级 超配 前次评级 超配 评级变动 维持 近一年行业走势 相对表现 1 个月 3 个月 12 个月 食品饮料 -3.48 -3.40 56.90 沪深 300 -2.19 -8.16 31.17 分析师 雒雅梅 S0800518080002 联系人 赵雯 谢知霖 王颖洁 相关研究 司，关注低估值标的边际变化 2021-04-19 强 食品饮料行业 2020 年半年报总结 2020-09-12 食品饮料行业周报（ 20200810-20200816） 2020-08-17 0% 13% 26% 39% 52% 65% 78% 91% 2020-05 2020-09 2021-01 食品饮料 沪深 300 Tabl e_Title 核心结论 Table_Summary 2021年食品饮料板块春节动销反馈较好，餐饮产业链持续复苏，新消费 时代新品牌加速涌现，整体看板块基本面边际向上。 白酒： 高端酒量价齐升 +次高端扩容 +酱酒热成为 2021年投资主线 。 茅五 泸控量稳价成效显著，打开千元价格带向上空间，长期看好高端酒量价齐 升带来的稳健投资机会。受益去年低基数 +区域经济复苏，次高端复苏明 显，青花 30复兴版、古 20、内参、舍得老酒等营销资源投入加大，加快 向更高价格带布局，建议关注 古井贡酒 省内市占率提升 +省外扩张， 酒鬼 酒 双品牌内参 +酒鬼系列驱动下持续高成长， 舍得 老酒营销概念 +复星资 源加持下增长潜力较大，关注 水井坊 去年低基数，今年渠道复苏 +大单品 井台放量带来的边际变化。 啤酒：产业结构升级趋势清晰，未来 5年行业利润有望翻倍增长， 21年需 求恢复 +管理提效看好龙头业绩改善。 建议关注中高端逻辑清晰，盈利持 续改善的龙头组合：青岛啤酒、华润啤酒；同时建议关注乌苏单品放量、 全国化进展加速的重庆啤酒。 食品：推荐 餐饮食材供应链标的 +低估值边际改善 的 乳业 ，建议关注新消 费趋势下潜力成长股 。 1）速冻 食品：受益餐饮控本提效 +消费者“懒人 经济”追求效率，赛道持续 高成长 。火锅料 龙头安井强者恒强 ， 公司在 渠道 BC兼顾 +大单品锁鲜装放量驱动下， 未来三年业绩 双位数 较快 增长确 定性较强，可有效消化短期高估值，重点推荐 安井食品 ，建议关注速冻烘 焙龙头 立高食品 、 预制菜肴龙头 味知香、 B端面点龙头 千味央厨 。 2）乳 业 ： 消费复苏 +原奶涨价驱动行业竞争趋缓，龙头乳企进入买赠减弱和提 价周期，盈利能力逐渐向好，重点推荐 伊利股份、 关注 光明乳业 。 3）调 味品 ： 关注需求边际改善，基础调味品进入变相提价周期，复合调味品迎 来洗牌阶段。 21Q1餐饮复苏驱动调味品行业动销转好。零售端家庭调味 品消费升级驱动终端零售价格带上移，长期看好基础调味品量价齐升逻 辑，复合调味品行业依旧高景气，玩家增多后预计进入洗牌期，短期对龙 头业绩有所干扰，长期景气度依旧。考虑当前行业大豆、包材成本上涨压 力，预计今年进入买赠减弱 +结构升级周期，变相提价对冲成本压力，利 好龙头集中度提升， 建议 关注海天味业、涪陵榨菜。 4）其他食品： 关注 休闲卤味龙头 绝味食品 开店加速 +单店同比提升带来的边际变化。保健食 品行业持续复苏， 积极 关注龙头 汤臣倍健 经销商裂变 +大单品发力带来的 高成长 ，建议关注预调鸡尾酒龙头 百润股份 和奶酪龙头 妙可蓝多 。 风险提示： 食品安全风险，宏观经济增长不景气， 终端动销不及预期，区 域渠道扩张进程低预期 。 行业专题报告 | 食品饮料 2 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2021 年 05 月 25 日 索引 内容目录 21Q1 主动型基金持仓分析：仓位有所回调，白酒景气延续 . 6 板块：高位之下整体仓位有所回调，白酒景气延续 . 6 个股：头部重仓标的配比相对稳定，中尾部分化明显 . 7 白酒行业：行稳致远 方得始终 . 10 历史复盘：从高速增长转为高质量增长 . 10 展望未来：高端量价齐升，次高端扩容，酱酒热成为 3 大趋势 . 14 高端酒：市场规模稳健发展，竞争格局稳固，长期还有量价齐升空间 . 14 次高端及地产酒：消费升级推动扩容，名优酒企有望保持快速增长 . 18 酱酒热： “酱升浓降 ”，酱香冲击中高端及以上的价位段 . 23 白酒估值探讨：考虑成长空间、确定性等因素，当前估值回归合理区间 . 26 啤酒：结构升级引领新篇章，利润稳步释放 . 28 结构升级引领新篇章，未来 5 年行业利润有望翻倍增长 . 28 2021 年成本上行 +消费恢复 +关厂提效，看好龙头业绩改善及份额提升 . 30 餐饮产业链：关注速冻食品、复合调味品，休闲卤制品 . 32 速冻食品：赛道高成长，安井强者恒强，关注细分龙头 . 32 休闲卤味：行业复苏，龙头进入开店加速期 . 34 调味品： B 端驱动明显， C 端竞争加剧，龙头市占率持续提升 . 36 乳制品行业：原奶涨价，竞争趋缓，盈利能力提升 . 38 上游原奶温和涨价，龙头上游控制权增强 . 38 下游液态奶竞争趋缓，看好龙头伊利、光明利润释放 . 39 奶酪赛道小而美，关注妙可蓝多成长潜力 . 41 创新研究： “Z 世代 ”差异化需求兴起，挖掘新品及爆品机会 . 43 饮用水 /饮料：龙头农夫山泉强者恒强，关注喜茶、元気森林等爆品创新 . 44 鸡尾酒： RIO 微醺放量 +电商高增驱动，关注百润股份高成长 . 47 健康食品：关注保健食品复苏，休闲食品百花齐放 . 49 保健食品：行业加速复苏，水大鱼多，强者恒强 . 49 其他食品：关注休闲烘焙和细分赛道龙头 . 50 风险提示 . 51 图表目录 图 1：食品饮料板块重仓配比与超配比例（ %） . 6 图 2：白酒板块重仓配比与超配比例（ %） . 6 图 3：调味品板块重仓配比与超配比例（ %） . 6 行业专题报告 | 食品饮料 3 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2021 年 05 月 25 日 图 4：乳制品板块重仓配比与超配比例（ %） . 7 图 5： 21Q1 食品饮料重仓个股资金配置同比变化分类数量汇总 . 7 图 6： 21Q1 食品饮料重仓个股资金配置同比变化分类市值汇总 . 7 图 7：复盘白酒行业量价发展 . 10 图 8：政商务需求驱动行业收入快速提升并突破千亿 . 11 图 9： 2004-2007 年五粮液是白酒市场龙头企业 . 11 图 10： 08-13 年 GDP 和社会固定投资保持高增速 . 11 图 11： 茅台营收 2012 年彻底赶超五粮液酒类收入 . 11 图 12： 消费结构转向以商务和大众消费为主（ %） . 12 图 13：近几年来 GDP 增速和固定投资增速放缓 . 12 图 14： 15-19 年行业收入增速放缓 . 13 图 15： 15-19 年高端及次高端市场规模增速分别达到 26%和 34% . 13 图 16：白酒价格带分布 . 14 图 17：按销售额划分高端酒的市占率（ %） . 15 图 18：按销量划分高端酒的市占率（ %） . 15 图 19：公司逐渐完成古 5/献礼版向次高端的升级 . 21 图 20：预计未来古井次高端产品系列保持年均 35%的高增 . 21 图 21：汾酒 2019 年省外收入超过省内收入 . 21 图 22：预计青花系列 2025 年有望超过百亿 . 21 图 23：预计四开未来五年 CAGR 在 10-15%区间 . 22 图 24：预计 V 系列未来五年 CAGR 接近 50% . 22 图 25：酱酒收入及增速 . 23 图 26：酱酒利润及增速 . 23 图 27：白酒行业利润增速高于产量增速，消费升级趋势持续 . 24 图 28：酱酒 产能及增速 . 24 图 29： 2020 年分梯队主要酱酒酒企 . 25 图 30： 2020 年酱酒企业营收占比 . 25 图 31：酱香型白酒渠道利润丰厚 . 26 图 32： 2020 年酱酒在白酒行业的产能、收入、利润占比 . 26 图 33：白酒 板块市盈率 . 27 图 34：中国各省竞争格局趋于稳固 . 28 图 35：中国啤酒行业年产量及同比增速 . 28 图 36：中国啤酒行业收入、销量、吨价增速变化 . 28 图 37：中国啤酒行业销售收入变化 . 29 图 38：中国啤酒行业利润总额变化 . 29 图 39：经济、中档、高端啤酒销量占比 . 29 图 40： 经济、中档、高端啤酒销售额占比 . 29 图 41：中国啤酒行业龙头吨酒价对比 . 30 图 42： 2009-2020 年中国瓦楞纸价格 . 30 行业专题报告 | 食品饮料 4 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2021 年 05 月 25 日 图 43： 1999-2021 年中国进口大麦平均单价 . 30 图 44：国内餐饮自 3 月以来加速复苏 . 32 图 45：国内餐饮供应链产业环节 . 32 图 46：国内速冻米面收入规模极增速 . 33 图 47：国内速冻火锅料制品收入规模及增速 . 33 图 48：国内 2017 年速冻米面制品集中度 . 33 图 49：国内 2017 年速冻火锅料制品集中度 . 33 图 50： 2010-2020E 休闲卤制品行业收入及增速 . 35 图 51：休闲卤制品行业产业链 . 35 图 52：大豆价格变化 . 36 图 53：玻璃原材料价格变化 . 36 图 54：中国瓦楞纸自 20H2 市场价连续上涨 . 37 图 55：华东地区 PET(聚酯瓶片 )主流市场价格下行 . 37 图 56： 2008-2021 年国内主产区生鲜乳价格走势 . 38 图 57：恒天然原奶价格和增速 . 38 图 58：我国分地区奶牛数量分布 . 38 图 59：国内主要乳品销售额占比：常温为主 . 39 图 60： 18/19 年乳业分品类增速：鲜奶、奶酪最快 . 39 图 61：主要乳企 毛利率、销售费用率变化 . 40 图 62： 1998-2019 年伊利蒙牛销售费用率走势 . 40 图 63： 2015-2025E 国内奶酪消费量 . 42 图 64：中国奶酪进口量及进口占比 . 42 图 65： 2015-2020 年国内 Top10 奶酪品牌市占率（ %） . 42 图 66： 2015-2020 年国内 Top10 奶酪品牌中国产品牌市占率（ %） . 42 图 67：世界主要地区年度人均奶酪消费量（ kg） . 43 图 68：中国新消费群体标签：以新式茶饮为例 . 44 图 69：中国连锁零售企业门店数量变化 (家 ) . 44 图 70：软饮料行业、细分 品类收入及增速分析 . 45 图 71： 2019 年中国饮用水行业 CR5=56.2% . 45 图 72： 2010-2019 年中国饮用水行业市占率变化 . 45 图 73：农夫山泉产品矩阵及分品类的市占率 . 46 图 74：日本酒类总消费量波动中逐年缓慢下降（百万升） . 47 图 75： 日本酒类 2009-2019 年消费量的年均复合增长率 % . 47 图 76：日本国民外出就餐的饮酒开销（单位：日元） . 47 图 77：日本 80%酒精饮料消费集中在家庭渠道 . 47 图 78：朝日集团的 RTD 收入及占比 . 48 图 79：日本鸡尾酒市场竞争格局较为集中 . 48 图 80：我国预调鸡尾酒销量经历过山车 . 48 图 81： RIO 市占率逐年快速提升 . 48 行业专题报告 | 食品饮料 5 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2021 年 05 月 25 日 图 82：百润股份逐季收入稳且快的增长 . 49 图 83：近两年百润股份盈利性改善明显 . 49 图 84：中国保健食品行业增长 . 49 图 85：保健食品 vds 细分领域渠道变化 . 49 图 86：中国烘焙食品零售额和增速 . 50 表 1： 21Q1 白酒板块重仓个股配比明细 . 8 表 2： 21Q1 调味品板块重仓个股配比明细 . 8 表 3： 21Q1 乳制品板块重仓 个股配比明细 . 8 表 4： 21Q1 其他食品饮料板块重仓市值超 3 亿个股配比明细 . 9 表 5： 2012-2015 年主要酒企营收利润增速 . 12 表 6：上市酒企近几年收入 /利润情况 . 13 表 7：高端酒市场构成及收入测算 . 14 表 8：预计茅台未来五年年均复合增速为 12.4% . 15 表 9：茅台酒历年提价的情况 . 16 表 10：除茅台外主要高端酒的销量占比及预测 . 16 表 11：除茅台外主要高端酒的吨价及预测（万元 /吨） . 16 表 12：预计未来五年四家高端白酒销售规模将达到 2892 亿元 . 17 表 13： 次高端酒市场构成及收入测算 . 18 表 14：主要名优品牌次高端酒企的业绩及市占率对比 . 19 表 15：主要次高端酒企的销量及吨价增长 . 19 表 16：近期次高端价位段提价情况 . 20 表 17：白酒香型变化 . 23 表 18： 2020 年以来主要酱酒提价不断 . 25 表 19：预计 21-25 年酱酒市场保持 14%左右的高速增长 . 25 表 20： 主要啤酒厂商提价梳理 . 31 表 21：欧睿速冻食品细分品类收入及增速 . 33 表 22：调味品厂商提价情况， 21 年至今仅涪陵榨菜有提价落地 . 37 表 23：优然牧业原料奶收入（量价拆分） . 39 行业专题报告 | 食品饮料 6 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2021 年 05 月 25 日 21Q1主动型基金持仓 分析： 仓位有所回调，白酒景气延续 板块：高位之下整体仓位有所回调，白酒景气延续 食品饮料板块 ： 21Q1 食品饮料重仓配比及超配比例略有下降。 21Q1 食品饮料板块（主 动型基金）重仓配比为 18.18%，同比提升 3.83pct，环比下降 1.28pct； 21Q1 板块超配 比例为 9.53%，同比提升 1.61pct，环比下降 0.71pct，处于历史区间较高位置。 图 1：食品饮料板块重仓配比与超配比例 （ %） 资料来 源： Wind，西 部证券研发中心 细分板块 -白酒 ： 21Q1 白酒重仓配比及超配比例略有下降。 21Q1 白酒板块（主动型基金） 重仓配比为 15.15%，同比提升 4.70pct，环比下降 1.02pct； 21Q1 板块超配比例为 9.05%， 同比提升 2.50pct，环比下降 0.69pct，处于历史区间较高位置。 图 2：白酒板块重仓配比与超配比例 （ %） 资料来 源： Wind，西部 证券研发中心 细分板块 -调味品板块 ： 21Q1 调味品重仓配比持续下降。 21Q1 调味品板块（主动型基金） 重仓配比为 0.27%，同比下降 0.58pct，环比下降 0.11pct； 21Q1 板块超配比例为 -0.38%， 同比下降 0.59pct，环比提升 0.03pct。 21Q1 调味品板块仍处于低配状态。 图 3： 调味品 板块重仓配比与超配比例 （ %） 资料来 源： Wind，西部 证券研发中心 -0.6% -0.4% -0.2% 0.0% 0.2% 0.4% 0.6% 0.8% 1.0% 1.2% 1.4% 2003/3/31 2005/6/30 2007/9/28 2009/12/31 2012/3/30 2014/6/30 2016/9/30 2018/12/28 2021/3/31 调味品市值占比 调味品重仓配比 调味品超配比例 行业专题报告 | 食品饮料 7 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2021 年 05 月 25 日 细分板块 -乳制品板块 ： 21Q1 乳制品重仓配比及超配比例相对稳定。 21Q1 乳制品板块（主 动型基金）重仓配比为 0.76%，同比下降 0.17pct，环比下降 0.11pct； 21Q1 板块超配比 例为 0.01%，同比下降 0.14pct，环比下降 0.04pct，处于历史区间较低位置。 21Q1 乳制 品板块重仓配比与市值占比基本相当，板块配置较为平衡。 图 4： 乳制品 板块重仓配比与超配比例 （ %） 资料来 源： Wind，西部 证券研发 中心 个股：头部重仓标的配比相对稳定，中尾部分化明显 板块 整体： 重仓前五标 的相比上期不变， 仍为 贵州茅台、五粮液、泸州老窖 、 山西 汾酒、 伊利 股份 ，重仓市值 配比相对稳定， 同比变动幅度 在 15%以下，具体为， 贵州 茅台（ +15%）、 五粮液（ +2%）、泸州老窖（ +1%）、 山西汾酒（ +3%）、伊利股份（ -12%） 。 持仓同比分 类汇总来看，个股数量上，各个同比区间个股数量分布较为均匀，多数重仓个股调仓幅度 较大，同比呈现 50%以上的变化；持仓市值上， +(0-10%)、 +(10%-20%)两个区间呈现 集中分布，表明头部重仓股配置相对 稳定且略有加仓。 图 5： 21Q1 食品饮料重仓个股资金配置同比变化分类数量汇总 图 6： 21Q1 食品饮料重仓个股资金配置同比变化分类市值汇总 资料来源： wind、 西部证券研发中心 资料来源： 公司公告、 西部证券研发中心 白酒： 龙头前四“茅五泸” +山西汾酒获增持，全行业排名前 15，重仓持股 之和为 13.78%， 约占白酒板块 91%（白酒板块整体重仓配比为 15.15%）； 中腰部（洋河股份 -今世缘）受 到一定程度的减持，洋河股份（ -49%）、顺鑫农业（ -37%）、今世缘（ -30%）调整幅度稍 大；尾部（口子窖 -ST 舍得）呈现分化，迎驾贡酒（ +3201%）、 ST 舍得（ +576%）、口子 窖（ +98%）获大幅增持，水井坊遭减持 74%。 行业专题报告 | 食品饮料 8 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2021 年 05 月 25 日 表 1： 21Q1 白酒板块重仓个股配比明细 全行业 个股重仓 排名 股票名称 重仓配比 持股总市值同比 1 贵州茅台 5.96% 15% 3 五粮液 4.37% 2% 4 泸州老窖 2.24% 1% 15 山西汾酒 1.21% 3% 47 洋河股份 0.46% -49% 48 古井贡酒 0.46% -14% 118 顺鑫农业 0.15% -37% 160 酒鬼酒 0.11% -1% 189 今世缘 0.09% -30% 224 口子窖 0.07% 98% 471 水井坊 0.02% -74% 701 迎驾贡酒 0.01% 3201% 751 老白干酒 0.00% 0% 917 ST 舍得 0.00% 576% 资料来源： Wind， 西部证券研发中心 调味品： 个股持仓表现分化明显，龙头中炬高新（ +19%）、海天味业（ -41%），中腰部千 禾味业（ +195%）、涪陵榨菜（ +92%）、恒顺醋业（ -59%）、天味食品（ -100%）。 表 2： 21Q1 调味品板块重仓个股配比明细 全行业 个股重仓 排名 股票名称 重仓配比 持股总市值同比 151 中炬高新 0.12% 19% 190 海天味业 0.09% -41% 396 千禾味业 0.03% 195% 448 涪陵榨菜 0.02% 92% 499 恒顺醋业 0.02% -59% 1095 天味食品 0.00% -100% 资料来源： Wind， 西部证券研发中心 乳制品： 龙头伊利股份受到一定程度减持（ -12%），腰、尾部分标的中国飞鹤（ +268%）、 光明乳业（ +415%）、蒙牛乳业（ +181%）获大幅增持。 表 3： 21Q1 乳制品板块重仓个股配比明细 全行业 个股重仓 排名 股票名称 重仓配比 持股总市值同比 34 伊利股份 0.64% -12% 177 中国飞鹤 0.09% 268% 218 妙可蓝多 0.07% 17% 300 光明乳业 0.05% 415% 379 蒙牛乳业 0.03% 181% 965 新乳业 0.00% 0% 资料来源： Wind， 西部证券研发中心 其他食品饮料： 啤酒 +其他酒类持仓表现分化，鸡尾酒龙头百润股份（ +104%）获大幅增 持，华润啤酒（ +18%）、重庆啤酒（ +17%）略增，青岛啤酒（ -7%）、青岛啤酒股份（ -53%） 受到一定程度减持。食品板块分化明显，速冻龙头安井食品（ +19%）、休闲卤制品龙头绝 行业专题报告 | 食品饮料 9 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2021 年 05 月 25 日 味食品（ +9%）略增，安琪酵母（ +91%）获大幅增持；中腰部颐海国际（ -60%）、双汇 发展（ -35%）、农夫山泉（ -56%），汤臣倍健（ +22%）；尾部仙乐健康（ +113%）、盐津 铺子（ +892%）、双塔食品（ +1904%），桃李面包（ -22%）。 表 4： 21Q1 其他食品饮料板块重仓市值超 3 亿个股配比明细 全行业 个股重仓 排名 股票名称 重仓配比 持股总市值同比 76 百润股份 0.28% 104% 78 安井食品 0.28% 19% 79 华润啤酒 0.28% 18% 98 绝味食品 0.20% 9% 112 重庆啤酒 0.16% 17% 129 青岛啤酒 0.14% -7% 146 安琪酵母 0.12% 91% 164 颐海国际 0.10% -60% 209 双汇发展 0.08% -35% 320 青岛啤酒股份 0.04% -53% 343 汤臣倍健 0.04% 22% 390 农夫山泉 0.03% -56% 427 桃李面包 0.02% -22% 436 仙乐健康 0.02% 113% 482 盐津铺子 0.02% 892% 488 双塔食品 0.02% 1904% 资料来源： Wind， 西部证券研发中心 行业专题报告 | 食品饮料 10 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2021 年 05 月 25 日 白酒行业：行稳致远 方得始终 历史复盘： 从高速增长转为高质量增长 经济周期与白酒行业周期变化： 2001 年底中国加入世贸组织 ， 经济 进入 飞速发展 期。 十 二五时期结束，我国经济发展进入新常态，经济增速降速换档，从过去的高速发展转为中 高速发展。伴随经济周期，白酒行业也出现了较强的周期性， 我们 复盘 2001 年到现在， 我国的白酒行业共经历了两轮量价齐升的牛市，目前正处于消费驱动的第三轮牛市中。 图 7： 复盘白酒行业量价发展 资料来源： wind、国家统计局、 西部证券研发中心 2004-2007 年牛市 ：经济开始高速发展，政商务推动， 白酒行业 量价高速发展。 随着经济 的快速发展 ，政商务活动回暖，人民生活水平逐渐富裕，人均 GDP 从 1 万元左右提升到 2 万元 ，整体推动 白酒 产量从 2004 年 312 万千升提升到 2007 年 494 万千升， 产量 CAGR=16.6%； 同时， 消费税推动行业高端化 的进程， 04-07 年吨价 CAGR=8.6%，量价 行业专题报告 | 食品饮料 11 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2021 年 05 月 25 日 推动行业规模实现快速提升并突破千亿元 。 五粮液依靠 90 年代的提价和持续的产能扩张 稳坐市场的龙头地位 ， 2007 年实现营收 73 亿元左右，市场份额约 6%。茅台于 2001 年 8 月顺利上市，成为 A 股第 11 家上市的白酒企业 ，上市以来收入快速增长， 04-07 年收入 年均复合增长率为 33%，营收逐渐逼近五粮液。 图 8： 政商务需求驱动行业收入快速提升并突破千亿 图 9： 2004-2007 年五粮液是白酒市场龙头企业 资料来源： wind、 西部证券研发中心 资料来源： 公司公告、 西部证券研发中心 2008-2013 年量价齐升的牛市 ：政商务更加繁荣， 白酒 行业量价齐升 迎来黄金发展期。 虽 然受金融危机的影响， 2009 年 我国经济有所放缓，但 08-13 年经济 年均 增速保持 14%左 右，随着政府的“四万亿”政策 推动 社会固定资产投资增速保持高水平，政商务活动更加 繁荣， 推动中高端白酒的消费， 促成了白酒行业 量价齐升 的黄金发展期，产量从 2008 年 569 万千升提升至 2012 年底接近 1200 万千升， CAGR=19.3%，吨价 CAGR=8.7%， 行 业 总体 销售规模从 1575 亿提升至 4500 亿左右 ， CAGR=29.8%。 这一时期 茅台建立高中 低档白酒的营销体系，通过经销渠道配合专卖店对品牌进行巩固，五粮液由于扩张总经销 产品过多造成了 中低端子品牌对 主 品 牌的稀释 ，增速放缓。从 2001-2012 年，茅台收入 CAGR=28.9%，五粮液 17.2%， 2012 年茅台成为白酒 营业 第一大酒企。 图 10： 08-13 年 GDP 和社会固定投资保持高增速 图 11： 茅台营收 2012 年彻底赶超五粮液酒类收入 资料来源： wind、 西部证券研发中心 资料来源： wind、 西部证券研发中心 2013 年三公消费 白酒进入阵痛期： 三公消费限制 打破过去白酒的主力 政务消费人群结构 ， 塑化剂事件成为压垮行业的最后稻草， 中高端及以上市场需求受到很大的影响，茅台批价 从最高 2000 元左右一路下跌，最低到达 819 元附近（ 819 是当时茅台的出厂价），也带 动 行业出现断崖式下滑。 大部分酒企在 2013-2014 年期间收入和利润双下滑，只有高端的 茅台和低端牛栏山白酒保持正增长。随着市场逐渐出清，消费结构逐渐转换， 2015 年市 场开始恢复性复苏。 -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 2000年 2002年 2004年 2006年 行业销售收入（亿元） yoy 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 2001年 2003年 2005年 2007年 2009年 2011年 GDP增长（左轴， %） 固定投资增速（右轴， %） 行业专题报告 | 食品饮料 12 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2021 年 05 月 25 日 表 5： 2012-2015 年主 要酒企营收利润增速 营业总收入增速 净利润增速 2012 2013 2014 2015 2012 2013 2014 2015 贵州茅台 43.8% 17.4% 3.7% 3.8% 51.4% 14.0% 1.9% 1.1% 五粮液 33.7% -9.1% -15.0% 3.1% 61.6% -19.5% -27.2% 5.8% 泸州老窖 37.1% -9.7% -48.7% 28.9% 48.7% -22.1% -72.4% 58.9% 山西汾酒 44.4% -6.0% -35.7% 5.4% 50.0% -29.0% -63.7% 51.4% 洋河股份 35.6% -13.0% -2.3% 9.4% 48.7% -18.7% -9.9% 19.0% 酒鬼酒 71.8% -58.6% -43.3% 54.8% 156.8% -107.8% -167.2% 171.6% ST 舍得 54.4% -27.6% 1.9% -20.0% 89.5% -96.8% 13.7% -46.8% 水井坊 10.4% -70.3% -24.9% 134.3% 5.7% -153.1% -165.4% 121.8% 古井贡酒 26.9% 9.1% 1.5% 13.0% 28.1% -14.3% -4.0% 19.9% 今世缘 15.7% -3.0% -4.6% 1.0% 26.9% 0.6% -5.6% 6.3% 口子窖 19.8% -2.4% -7.7% 14.4% 14.9% -12.7% 6.0% 43.4% 金徽酒 42.2% 12.0% -7.3% 16.7% 24.7% 1.9% 15.0% 32.9% 迎驾贡酒 16.1% 1.2% -12.8% -1.1% 3.5% -9.4% 15.2% 9.0% 伊力特 42.7% -1.1% -7.1% 0.6% 10.5% 16.4% 1.3% 5.0% 金种子酒 30.0% -9.3% -0.3% -16.7% 53.5% -76.2% -33.7% -40.9% 老白干酒 17.9% 8.2% 17.0% 10.7% 21.8% -41.6% -9.8% 26.9% 顺鑫农业 29.3% 15.6% 10.0% 12.8% 17.2% 35.5% 4.5% 22.3% 资料来源： wind、西部证券研发中心（注：顺鑫农业采用的是白酒收入增速、白酒毛利的增速） 2016 年 以来由 消费驱动的牛市 ：量减价增，结构性增长 。 行业经过 两年的 深度调整 ， 需 求结构发生了深刻的变化， 大众消费和商务消费 取代了政务消费，据统计， 2012 年以前 公务消费占比 40%左右，到 2017 年公务消费下降到不到 1%，需求结构更加稳定且良性。 2014 年开始我国经济进入新常态的发展， GDP 增速和固定投资增速放缓，白酒良性的消 费结构有助于提供稳定的需求，为行业增长提供稳定驱动力。 图 12： 消费结构转向以商务和大众消费为主 （ %） 图 13： 近几年来 GDP 增速和固定投资增速放缓 资料来源： 产业信息网、 西部证券研发中心 资料来源： 产业信息网、 西部证券研发中心 白酒 量减价增，呈现 结构性增长，向高端倾斜。 由消费升级驱动白酒行业发展的新一轮成 长期，主要体现为消费者“少喝酒，喝好酒”的认知度越来越高。据统计局数据显示， 2015-20 年白酒行业总产量从 1300 多万千升下降到 740 万千升， CAGR=-14.1%，吨价 CAGR=15.0%，行业呈现量减价增的发展趋势。根据微酒数据显示， 15-19 年次高端收入 CAGR 高达 33.7%，高端白酒 CAGR= 25.7%，同期白酒行业收入 CAGR=-2.8%，整体 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2012年前 2017年 商务消费 大众消费 公务消费 0% 5% 10% 15% 20% 25% 2013年 2015年 2017年 2019年 GDP增长（左轴， %） 固定投资增速（右轴， %） 行业专题报告 | 食品饮料 13 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2021 年 05 月 25 日 白酒产品消费结构向高价产品倾斜。 2019 年 19 家上市公司共实现营收 2463.7 亿元，占 行业销售规模的 44%，共实现利 润 1146.7 亿元，占行业利润总额的 82%，其中茅五泸三 家高端白酒企业收入占比超过 20%，市场份额总体更加向高端市场、高端白酒厂商集中 。 图 14： 15-19 年行业收入增速放缓 图 15： 15-19 年高端及次高端市场规模增速分别达到 26%和 34% 资料来源： wind、 西部证券研发中心 资料来源： 公司公告、尼尔森、观研天下、 西部证券研发中心 表 6：上市酒企近几年收入 /利润情况 收入 （亿元） 利润 （亿元） 2016 2017 2018 2019 2020 CAGR 2016 2017 2018 2019 2020 CAGR 贵州茅台 401.6 610.6 772.0 888.5 979.9 25.0% 179.3 290.1 378.3 439.7 495.2 28.9% 五粮液 245.4 301.9 400.3 501.2 573.2 23.6% 70.6 100.9 140.4 182.3 209.1 31.2% 泸州老窖 83.0 103.9 130.6 158.2 166.5 19.0% 19.5 26.0 35.1 46.4 59.6 32.2% 山西汾酒 44.0 60.4 93.8 118.8 139.9 33.5% 6.4 10.0 15.6 20.5 31.2 48.5% 洋河股份 171.8 199.2 241.6 231.3 211.0 5.3% 58.0 66.2 81.2 73.9 74.8 6.6% 酒鬼酒 6.5 8.8 11.9 15.1 18.3 29.2% 1.0 1.7 2.2 3.0 4.9 50.0% ST 舍得 14.6 16.4 22.1 26.5 27.0 16.6% 0.8 1.4 3.7 5.4 6.1 65.9% 水井坊 11.8 20.5 28.2 35.4 30.1 26.4% 2.2 3.4 5.8 8.3 7.3 34.3% 古井贡酒 60.2 69.7 86.9 104.2 102.9 14.4% 8.5 11.9 17.4 21.6 18.5 21.4% 今世缘 25.5 29.6 37.4 48.7 51.2 19.0% 7.5 9.0 11.5 14.6 15.7 20.1% 口子窖 28.3 36.0 42.7 46.7 40.1 9.1% 7.8 11.1 15.3 17.2 12.8 13.0% 金徽酒 12.8 13.3 14.6 16.3 17.3 7.9% 2.2 2.5 2.6 2.7 3.3 10.5% 迎驾贡酒 30.4 31.4 34.9 37.8 34.5 3.2% 6.8 6.7 7.8 9.3 9.6 8.8% 伊力特 16.9 19.2 21.2 23.0 18.0 1.6% 2.8 3.6 4.3 4.6 3.4 5.3% 金种子酒 14.4 12.9 13.1 9.1 10.4 -7.8% 0.2 0.1 1.0 -2.0 0.7 41.6% 老白干酒 24.4 25.3 35.8 40.3 36.0 10.2% 1.1 1.6 3.5 4.0 3.1 29.6% 顺鑫农业 112.0 117.3 120.7 149.0 155.1 8.5% 4.2 4.4 7.3 8.2 4.3 0.1% 资料来源： wind、西部证券研发中心 -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 2000年 2004年 2008年 2012年 2016年 行业销售收入（亿元） yoy 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 2015 2019 2015 2019 高端市场（亿元） 次高端市场（亿元） CAGR=25.7% CAGR=33.7% 行业专题报告 | 食品饮料 14 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2021 年 05 月 25 日 展望 未来 ：高端 量价齐升 ，次高端 扩容， 酱酒 热成为 3大趋势 根据白酒单品价格带，可以将酒企分为高端、次高端、中高端、低端四个维度；其中高端 市场是 800 元价位段以上，次高端市场是 300-800 元价位段， 100-300 为中高端区域酒价 格带， 100 元以下是低端酒价格带。 图 16： 白酒价格带分布 资料来源 ： Wind、 西部证券研发中心 高端酒：市场规模稳健发展，竞争格局稳固 ， 长期 还有 量价齐升空间 行业现状： 2011-2019 年 高端酒高速增长，占白酒 行业 收入 占比提升至 23%。 高端白酒是送 礼场合、高端商务宴请的绝佳消费品，充分满足了这两种消费场景的面子需求，对消费高端白 酒有一定的刚