泡泡玛特：再论泡泡玛特的壁垒与空间.pdf

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报 告 | 公司研究 2021 年 06月 09日 泡泡玛特 （ 09992.HK） 再论泡泡玛特的壁垒与 空间 公司 “ IP-供应链 -渠道”等各环节都比竞争对手领先 2-3年，构筑了先发 优势并形成平台化能力，由此带来规模优势及品牌认知。 （ 1） IP 壁垒 最为 核心 ： 已与国内外知名设计师、 IP 提供商建立紧密联系，并组建了 111 人 的自有设计团队， IP 储备数量、知名度 远高于同业。 TOP30 粉丝数 IP 泡泡 玛特 STS 参展率达到 90%，在 IP 获取环节更具优势。 （ 2）渠道壁垒： 唯 一具备头部 IP 且建立全渠道体系的公司。 （ 3）供应链壁垒： 覆盖“ IP 设 计 -产品定级 -磨具制作 -批量生产”全流程 ， 推新 频率高于同业。 （ 4）规模 优势及品牌认知 ： 截至 2020年会员数达到 740万人，天猫旗舰店粉丝数（ 382 万人）、新浪微博粉丝数（ 86 万人）远高于其它品牌商。 2019 年盲盒销量 2642 万个，规模优势助力摊薄开模成本提高产品毛利率。 长期行业空间超 400亿元，龙头市占率有望提升。 2020 年国内盲盒市场规 模超过百亿元 （ YoY+36%） ，公司 25 亿元的营收市占率约为 25%。 预计 盲盒市场高增长可持续，主要驱动力来自于 IP 破圈和渠道加速布局，远期 市场空间 达 400 亿元。 在泡泡玛特“ IP-供应链 -渠道”先发优势构筑的壁垒 之下，头部 IP 将向头部企业集中，盲盒市场集中度有望提升。假定 公司 盲 盒市占率达到 30%，则中期看公司 国内 盲盒收入空间有望达到 120 亿元。 未来三大看点：海外市场、高端手办、 IP 授权。 （ 1）海外市场： 采取“先 TOB、后 TOC”打法，率先攻略 具备潮玩受众基础的 亚太市场。目前 4 家零 售店， 21 年 预计 30 家 。公司海外 Ins 账户已具备一定知名度，有望借助旗 下海内外知名 IP 打开市场。 （ 2） 高端手办： 潮玩 IP 的差异化 、 高粘性 、 强创新 属性带来提价基础和高端品类拓展空间，满足不同用户的多元化需 求。 公司发售手办数量逐年提升，并 全新推出 MEGA 珍藏系列定位专业收藏 玩具，目前已进入系列化开发阶段。 （ 3） IP 授权： Hello Kitty母公司 Sanrio 和小黄鸭母公司德盈国际控股均以 IP 授权业务为 变现核心（商品 +空间授 权）， 泡泡玛特旗下 IP 矩阵多样性显著优于上述公司，且 IP 持续生产能力 和爆款孵化能力已得到验证，未来授权 IP 数量和种类仍有较大拓展空间。 盈利预测与投资建议： 公司作为潮玩盲盒领导者，先发优势构筑的 “ IP-供 应链 -渠道” 壁垒 将 带动市占率的提升 ，同时基于 IP 的 多元化变现方式也有 望展现高成长性。 我们预计公司 2021-2023年实现归母净利润 11.46、 17.25、 24.27 亿元 ，分别同比增长 118.9%、 50.6%、 40.7%， 维持“买入”评级。 风险提示 ： IP 吸引力不及预期，零售店扩张不及预期，行业竞争加剧 财务 指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万 元 ） 1,683 2,513 4,626 6,677 9,195 增长率 yoy（ %） 227.2 49.3 84.0 44.3 37.7 归母 净利润（百万 元 ） 451 524 1,146 1,725 2,427 增长率 yoy（ %） 353.3 16.0 118.9 50.6 40.7 EPS最新摊薄 （ 元 /股 ） 0.32 0.37 0.82 1.23 1.73 净资产收益率 （ %） 76.1 8.5 15.7 19.2 21.2 P/E（倍） 179.9 155.0 70.8 47.0 33.4 P/B（倍） 136.9 13.2 11.2 9.0 7.1 资料来源： Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2021年 6月 9 日 收盘价 买入 （ 维持 ） 股票信息 行业 玩具及消闲用品 前次评级 买入 6 月 9 日 收盘价 (港元 ) 68.75 总市值 (百万 港元 ) 96,383.21 总股本 (百万 股 ) 1,401.94 其中自由流通股 (%) 100.00 30 日日均成交量 (百万股 ) 2.90 股价走势 作者 分析师 顾晟 执业证书编号： S0680519100003 邮箱： 分析师 马继愈 执业证书编号： S0680519080002 邮箱： 研究助理 何欣仪 邮箱： 相关研究 1、泡泡玛特（ 09992.HK）： IP 矩阵多元化可持续发展， 多渠道体系加速扩张 2021-03-30 2、泡泡玛特（ 09992.HK）：国内潮玩盲盒拓荒者， IP+ 渠道双管齐下铸就行业龙头 2020-12-11 -41% -27% -14% 0% 14% 27% 41% 55% 69% 2020-12 2021-04 泡泡玛特 恒生指数 2021 年 06 月 09 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（ 百万元 ） 利润表 （ 百万元 ） 会计 年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 会计年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 流动资产 717 6256 7649 9512 12360 营业收入 1683 2513 4626 6677 9195 现金 325 5683 6638 8249 10538 营业成本 593 919 1675 2362 3221 应收 票据及应收账款 46 78 107 190 219 营业税金及附加 0 0 0 0 0 其他 应收款 60 91 160 220 291 营业费用 364 630 1063 1430 1853 预付 账款 140 178 360 449 642 管理费用 142 280 398 548 717 存货 96 225 384 403 670 研发费用 0 0 0 0 0 其他流动资产 50 0 0 0 0 财务费用 5 9 -45 23 143 非流动资产 350 715 817 912 1127 资产减值损失 0 0 0 0 0 长期投资 22 50 54 58 61 其他收益 -3 0 0 0 0 固定 资产 104 238 336 411 475 公允价值变动收益 0 -6 -2 -3 -4 无形资产 198 380 399 410 555 投资净收益 5 4 3 4 4 其他非流动资产 27 47 28 34 36 资产处臵收益 0 0 0 0 0 资产 总计 1066 6971 8466 10424 13487 营业利润 593 679 1536 2316 3261 流动负债 382 665 1087 1300 1926 营业外收入 5 29 12 15 19 短期 借款 0 0 0 0 0 营业外支出 0 0 0 0 0 应付 票据及应付账款 46 116 163 230 307 利润总额 598 708 1548 2331 3280 其他 流动 负债 336 550 924 1070 1619 所得税 147 184 403 606 853 非流动 负债 92 175 102 123 133 净利润 451 523 1145 1725 2427 长期借款 0 0 0 0 0 少数股东损益 0 0 0 -1 -1 其他 非流动负债 92 175 102 123 133 归属母公司净利润 451 524 1146 1725 2427 负债合计 474 840 1190 1423 2059 EBITDA 697 783 1712 2699 3597 少数 股东权益 0 2 1 1 0 EPS（元） 0.32 0.37 0.82 1.23 1.73 股本 0 1 1 1 1 资本 公积 170 5189 5189 5189 5189 主要 财务比率 留存收益 423 939 2085 3809 6236 会计 年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 归属 母公司股东 权 益 593 6129 7275 9000 11428 成长能力 负债 和股东权益 1066 6971 8466 10424 13487 营业收入 (%) 227.2 49.3 84.0 44.3 37.7 营业利润 (%) 358.3 14.4 126.2 50.8 40.8 归属于母公司净利润 (%) 353.3 16.0 118.9 50.6 40.7 获利能力 毛利率 (%) 64.8 63.4 63.8 64.6 65.0 现金 流量 表 （ 百万元 ） 净利率 (%) 26.8 20.8 24.8 25.8 26.4 会计年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E ROE(%) 76.1 8.5 15.7 19.2 21.2 经营活动现金流 503 827 1441 2294 3234 ROIC(%) 64.8 6.3 13.7 17.1 19.2 净利润 451 523 1145 1725 2427 偿债能力 折旧摊销 109 246 349 592 599 资产负债率 (%) 44.4 12.1 14.1 13.7 15.3 财务费用 5 9 -45 23 143 净负债比率 (%) -39.2 -89.8 -89.8 -90.3 -91.0 投资损失 -5 -4 -3 -4 -4 流动比率 1.9 9.4 7.0 7.3 6.4 营运资金变动 -52 53 -16 -40 67 速动比率 1.3 8.8 6.3 6.7 5.7 其他经营 现金流 -5 -1 12 -2 3 营运能力 投资活动 现金流 -118 -557 -459 -681 -813 总资产周转率 2.3 0.6 0.6 0.7 0.8 资本支出 -118 317 116 86 209 应收账款周转率 56.2 40.5 50.0 45.0 45.0 长期投资 258 -28 -3 -4 -4 应付账款周转率 19.8 11.4 12.0 12.0 12.0 其他投资现金流 22 -268 -346 -600 -608 每股指标（元） 筹资 活动现金流 -156 5094 -28 -2 -132 每股收益 (最新摊薄 ) 0.32 0.37 0.82 1.23 1.73 短期借款 0 0 0 0 0 每股经营现金流 (最新摊薄 ) 0.36 0.59 1.03 1.64 2.31 长期借款 0 0 0 0 0 每股净资产 (最新摊薄 ) 0.42 4.37 5.19 6.42 8.15 普通股增加 0 1 0 0 0 估值比率 资本公积增加 43 5019 0 0 0 P/E 179.9 155.0 70.8 47.0 33.4 其他筹资现金流 -198 74 -28 -2 -132 P/B 136.9 13.2 11.2 9.0 7.1 现金净增加额 228 5364 955 1611 2289 EV/EBITDA 116.0 96.6 43.6 27.1 19.7 资料来源： Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2021年 6月 9 日 收盘价 2021 年 06 月 09 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 1 “IP-供应链 -渠道 ”先发优势构筑壁垒 .5 1.1 IP 壁垒：数量与关注度远高于同业， IP 获取环节更具优势 .6 1.2 渠道壁垒：唯一具备头部 IP 且建立全渠道体系的公司 .8 1.3 供应链壁垒（改进强化中）：生产体系高效灵活，推新频率高于同业 .9 1.4 先发优势构筑规模优势与品牌力护城河 . 10 2 新用户、新品类、新业态，看好公司长期成长空间 . 11 2.1 新用户：国内渗透率仍有提升空间，海外市场增量可期 . 11 2.1.1 国内市场：中长期行业规模超 400 亿元，龙头市占率有望提升 . 11 2.1.2 海外市场：加速渠道拓展，拉长 IP 生命周期 . 14 2.2 新品类：差异化创新铸就提价能力，高端手办发展亦可期 . 17 2.3 新业态：参考 Sanrio 与小黄鸭， IP 授权打开长期空间 . 20 3 盈利预测及投资建议 . 24 风险提示 . 24 he 图表目录 图表 1：潮玩盲盒产业链 .5 图表 2：泡泡玛特主要竞争对手分类 .5 图表 3：泡泡玛特国内及海外市场竞争对手 IP 数量及市占率（ 2019 年） .6 图表 4：潮玩族 TOP30 粉丝数 IP 所属品牌方分布统计 .6 图表 5：泡泡玛特、若来、独角兽独家 /自有 IP 二手交易市占率合计 .7 图表 6：泡泡玛特独家 /自有 IP 在 TOP30 二手交易榜单中的数量 .7 图表 7： TOP30 粉丝数潮玩族 IP 展会覆盖率情况 .7 图表 8：公司旗下核心 IP 基本情况概览（按上线时间排序） .8 图表 9：潮玩主要玩家渠道布局情况 .9 图表 10： 2021 年泡泡玛特不同产品系列上新数量 . 10 图表 11： 2021 年泡泡玛特与其它品牌商盲盒上新数量对比 . 10 图表 12：各潮玩 IP 在 2019-2021 年系列盲盒上新数量 . 10 图表 13：泡泡玛特头部 IP 盲盒销量情况（万） . 11 图表 14：泡泡玛特会员数（万人）变化情况 . 11 图表 15：主流潮玩品牌商 天猫旗舰店粉丝数对比 . 11 图表 16：主流潮玩品牌商微博粉丝数对比 . 11 图表 17： 2015-2021E 盲盒市场规模 . 12 图表 18：盲盒核心消费群体年龄分布（ 2020.11） . 12 图表 19：盲盒与手办 Z 世代消费者性别比例对比 . 12 图表 20：盲盒 APP 用户城市等级占比 . 12 图表 21：泡泡玛特分地区零售 店收入（百万元）及其同比增速 . 13 图表 22：泡泡玛特分地区机器人店收入（百万元）及同比增速 . 13 图表 23：泡泡玛特线上渠道付费会员平均指出（元 /年） . 13 图表 24：盲盒市场规模测算（亿元） . 14 图表 25：泡泡玛特营收及其市占率变化情况（根据 Mob 研究院测算） . 14 图表 26：泡泡玛特海外经销商收入及其同比增速 . 15 图表 27：泡泡玛特旗下签约设计师 IP 来自不同地区的艺术家数量 . 15 2021 年 06 月 09 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明 图表 28： Sonny Angel 海内外市场变化情况 . 15 图表 29：泡泡玛特海外经销商数量变化情况（个） . 16 图表 30：泡泡玛特海 外地区布局情况 . 16 图表 31：泡泡玛特各地区 Instagram 和 Youtube 粉丝数（个）对比（ 2021 年 5 月 30 日） . 16 图表 32：海外潮流玩具市场规模（亿美元）及其复合增长率 . 17 图表 33：海外潮流玩具市场参与者数量（家） . 17 图表 34：泡泡玛特自有 /独家 IP 相关 Ins 账号 /话题关注度对比（ 2021 年 5 月 30 日） . 17 图表 35：泡泡玛特新加坡门店中 DanielYu 作品月球蠕变 . 17 图表 36：泡泡玛特 2021 年涨价的盲盒系列（同 IP 此前价格多为 59 元） . 18 图表 37： Skullpanda 熊喵热潮系列 . 18 图表 38： Molly X Instinctory 侵蚀系列 . 18 图表 39：泡泡玛特 Molly BJD米奇款 . 18 图表 40：泡泡玛特不同品 类玩具平均售价（元） . 18 图表 41：泡泡玛特头部 IP 19-20年间推出的手办数量（款） . 19 图表 42：泡泡玛特手办推出数量变化（款） . 19 图表 43：泡泡玛特头部 IP 部分手办发售具体情况 . 19 图表 44：截至 2021 年 6 月 4 日泡泡玛特已官宣的五款 MEGA 珍藏系列产品 . 20 图表 45： Sanrio 营收变化情况 . 21 图表 46： Snario 营业利润变化情况 . 21 图表 47： Sanrio 营收结构变化情况（亿日元） . 21 图表 48： Snario 分业务毛利率变化情况 . 21 图表 49：德盈国际控股营业收入（百万港元）及同比增速 . 22 图表 50：德 盈国际控股校色授权业务收入拆分 . 22 图表 51：德盈国际控股收入拆分 . 22 图表 52：德盈国际控控股商品授权收入按产品类别划分 . 22 图表 53： Sanrio、德盈国际控股、泡泡玛特 IP 及其授权业务对比 . 23 图表 54：近年泡泡玛特品牌联名及合作情况 . 23 图表 55：泡泡玛特授权费 收入及其同比增速 . 23 图表 56： Skullpanda 熊喵热潮系列与 Make up forever 联名礼盒 . 23 2021 年 06 月 09 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明 1 “ IP-供应链 -渠道”先发优势构筑壁垒 在我们此前发布的如何看待 泡泡玛特 的商业模式 潮玩盲盒 系列报告一中，我们 详细梳理了 潮玩盲盒赛道的产业链构成 。潮玩产业链 围绕上游 IP 提供，中游设计生产， 下游消费渠道多个环节展开 ，也由此衍生出了布局不同产业链环节的参与者，我们将其 分为四种类型： 1）平台型公司： 产业链一体化平台，覆盖“ IP+供应链 +渠道”全环节； 2）潮玩品牌商： 主要覆盖 IP 获取 +设计生产环节，产品线上自营 +线下分销； 3）潮玩 零售店 /集合店 ：主要覆盖线下销售交易环节； 4）潮玩交易平台 ：主要覆盖线上一手及 二手交易环节 。 泡泡玛特 作为头部平台型公司， “ IP-供应链 -渠道 ” 等各环节都比 竞争 对手 领先 2-3 年，构筑了先发优势并形成平台化能力，由此带来规模优势及品牌认知。 图表 1： 潮玩盲盒产业链 资料来源： 公司公告， 国盛证券研究所 图表 2： 泡泡玛特主要竞争对手分类 类型 代表参与者 特征 平台型公司 泡泡玛特、 IP 小站、十二栋文化、 52Toys 产业链一体化平台，覆盖 IP 获取、设计生产、销售交易全流程 ，线上 +线下渠道均为自营 潮玩品牌商 寻找独角兽、若态若来、 Toycity 主要覆盖 IP 获取与设计生产环节， 产品线上自营 +线下多渠道分销 潮玩零售店 /集合店 酷乐潮玩、九木杂物社、朴坊、 X11、 TopToy 主要覆盖销售交易环节，产品多来自于上述潮玩品牌商 /工作室等 潮玩 交易平台 潮玩族、美拆、盲盒星球 、 得物 主要覆盖线上销售交易环节，涵盖一手交易以及二手交易 平台 资料来源： 公司公告，公司官网， 国盛证券研究所 2021 年 06 月 09 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明 1.1 IP 壁垒 ：数量 与 关注度远高于同业 ， IP 获取环节更具优势 潮玩盲盒作为创意型产业，消费者为喜好的 IP 形象与设计买单，潮玩公司最为核心的 壁垒即为 IP。 对于平台型公司、潮玩品牌商 而言 ，潮玩 IP来自于： 1）签约外部 IP设 计师； 2）自行培育 IP 设计团队； 3）与知名 IP 提供商展开合作（迪士尼、环球影城 等）。 泡泡玛特已与国内外知名设计师、 IP提供商建立紧密联系，并组建了超过 100 人 的自有设计团队（ Pop Design Center） ，在 IP 储备数量、 IP知名度上优势显著。 储备数量： 截至 2020H1 年 共 运营 93 个 IP（ 12 个自有 IP、 25 个独家 IP、 56 个非独家 IP） ，高于国内其他竞争对手，也高于日韩新加坡市占率第一的潮玩企业 。 图表 3： 泡泡玛特国内及海外市场竞争对手 IP数量及市占率 （ 2019年） 资料来源： 泡泡玛特招股书， 国盛证券研究所 IP 关注度 ： 头部 IP 集中度高，潮玩族 TOP30 粉丝数 IP 中 ， 11 个为泡泡玛特独家 /自有 IP，占比达到 37%（ 2021 年 5 月 27 日数据） 。其余 IP 所属品牌商相对分散，除寻找独 角兽旗下四个 IP 进入 TOP30 外，其它品牌商仅有一个 IP 进入榜单。 图表 4： 潮玩族 TOP30粉丝数 IP所属品牌方分布统计 资料来源： 潮玩族 ， 国盛证券研究所 二手交易 市占率 ： 根据潮玩族公众号披露的月度 IP 二手交易量榜单， 2020 年全年泡泡 玛特独家 /自有 IP（不包括哈利波特、迪士尼等非独家 IP）在 TOP30 二手交易量榜单中 的市占率均超过 50%，在榜 IP 数目也在 11-16 个之间。其中 11 月二手交易量占比达到 68.1%的高峰，主要受益于公司推出“泡泡玛特十周年”系列盲盒表现良好。从最新的 数据来看， 2021 年 4 月泡泡玛特 IP 市占率 57.2%（ 2020 年以来始终在 50%以上），远 高于寻找独角兽（ 8.1%）、若来（ 3.7%）等竞争对手 。 93 28 80 19 99 19 22 28 8.5% 7.7% 3.3% 1.7% 1.6% 25.5% 8.9% 20.4% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0 20 40 60 80 100 120 泡泡玛特 公司 A-乐高 公司 B 公司 C-万代 公司 D 日本 -万代 韩国 -公司 F 新加坡 -乐高 IP数量 市占率 海外 竞对 国内竞对 泡泡玛特 37% 寻找独角兽 13% 若来 3% 52Toys 3% 其它品牌商 /工作室 （旗下仅有一个 IP 进入榜单） 44% 2021 年 06 月 09 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明 图表 5： 泡泡玛特 、若来、独角兽 独家 /自有 IP 二手交易市占率合计 图表 6： 泡泡玛特独家 /自有 IP在 TOP30二手交易榜单中的数量 资料来源： 潮玩族， 国盛证券研究所 资料来源： 潮玩族， 国盛证券研究所 预计泡泡玛特的 IP 优势会随着用户及渠道积累而愈发增强，头部 IP 向头部企业集中。 考虑到 潮玩展会是平台触达 外部 设计师 IP 的重要渠道之一，我们统计了 潮玩族 TOP30 粉丝数 IP 参与 热门 潮玩展会的情况 。 2020STS（泡泡玛特）、 2021QTX（腾讯）、 2021CTS X ADTS（潮玩族）、 2021MCTS X JSS（美拆） TOP30 粉丝数 IP（包含 11 个 泡泡玛特自 有独家 IP，基本不参与其它潮玩展） 参展率分别为 90.0%、 16.7%、 40.0%、 6.7%，以 此体现泡泡玛特在潮玩设计师圈层中更强的品牌认知 ，相对于其它平台在 外部 设计师签 约、 IP 获取环节更有优势。 此外，泡泡玛特 自有团队（ 111 人） 设计能力提升 ， 是 未来 IP 推陈出新 的 有效保障 。 2020年 PDC旗下原创 IP 收入超过 1亿元， Bunny、 BOBO&COCO、 小甜豆潮玩族二手交易量占比均位列行业前列， 2020 年分别达到 2.8%、 1.5%、 1.3%。 图表 7： TOP30粉丝数潮玩族 IP展会覆盖率情况 资料来源： 潮玩族， 国盛证券研究所 68.1% 57.2% 3.7% 8.1% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-02 泡泡玛特 若来 寻找独角兽 12 12 13 11 11 12 11 11 13 12 16 13 13 11 11 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-02 TOP30中泡泡玛特独家自有 IP数目 90.0% 16.7% 40.0% 6.7% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2020STS（ 泡泡玛特） 2021QTX（ 腾讯） 2021CTS X ADTS（ 潮 玩族） 2021MCTS X JSS（ 美 拆） 2021 年 06 月 09 日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明 图表 8： 公司旗下核心 IP基本情况概览（按上线时间排序） IP 名称 类型 签约 / 创作年份 首款盲盒推出时间 潮玩族粉丝数 （个） 营业收入（百万元） 2020 年度潮玩族 二手交易量占比 2018 2019 2020 Molly 自有 IP（签约） 2016 2016 10899 213.9 456 356.9 10.30% PUCKY 独家 IP 2017 2018 9053 75.1 315.3 300 8.50% SATYR RORY 独家 IP 2017 2018 3441 6.9 63.1 33.7 1.70% Yuki 自有 IP（ PDC） 2017 2018 2336 0.7 23.1 0.80% Dimoo 自有 IP（签约） 2019 2019 16638 100.1 315.2 11.5% The Monsters 独家 IP 2018 2019 13354 107.8 204.8 13.80% Bunny 自有 IP（ PDC） 2018 2019 6316 2.80% BOBO&COCO 自有 IP（ PDC） 2019 2019 3791 25.5 67.4 1.50% Skullpanda 自有 IP（签约） 2020 2020 未披露 39.1 2.80% 小甜豆 自有 IP（ PDC） 2019 2020 3317 1.30% 资料来源： 公司公告，潮玩族公众号， 国盛证券研究所 1.2 渠道壁垒 ： 唯一具备头部 IP 且建立全渠道体系的公司 线下渠道是加强品牌认知、触达新用户的重要路径；线上渠道 助力 增强粘性，提升复购 率。 我们认为，在潮玩盲盒公司运营初期，强线下渠道触达 是打开市场的关键，后续随 消费者对于品牌、 IP 的粘性 增强 ， 线上渠道的重要性日益凸显。 泡泡玛特自 2017 年开 始加速线下零售店建设， 根据公司官网 与公告 ， 截至 2021 年 5 月 泡泡玛特 已在一二三 线城市核心商圈开设 200 余家直营零售店，率先 把控优质渠道资源 ， 预计 2021、 2022 年在国内分别开设 83、 100 家零售店， 800、 1000 家机器人店 ；自 2019 年开始 公司 加 强线上渠道运营与建设， 2020 年 小程序抽盒机带来的收入 （ 4.66 亿元） ， 已超过天猫旗 舰店 （ 4.06 亿元） 水平 。 对比同业来看， 泡泡玛特是唯一具有自有头部 IP且建立了线上（电商平台 +小程序 +葩 趣社区） +线下（ 200 家 以上 零售店 +1000 家以上机器人店 +批发 +展会）渠道体系的 公司 。 与其它 平台型公司、潮玩品牌商 对比 ，泡泡玛特 线下零售店数量更多，且 基本 为 直营模式 。 与 潮玩零售店 /集合店 对比 ，泡泡玛特直营门店数量 接近酷乐潮玩、九木杂物 社水平 ，但线上渠道 运营能力 与知名度均领先于其它公司，目前已在主流平台如京东、 抖音、天猫设立官方旗舰店 ，且 天猫旗舰店粉丝数（ 382 万人）远高于其它品牌商。 名 创优品旗下潮玩品牌 TopToy 自 2020 年起开始快速开店，预计 2021 年将开设 100 家零 售店，超过 1000 家机器人店， 市场担忧线下竞争是否加剧 。但 我们认为， 泡泡玛特独 家、自有 IP 的 差异化优势 以及基于渠道先发优势构筑起的 强品牌效应 将持续巩固其在行 业中的龙头地位 。 2021 年 06 月 09 日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明 图表 9： 潮玩主要玩家渠道布局情况 公司类型 参与玩家 自有 / 独家 IP 渠道布局情况 线下渠道 线上渠道 京东 抖音 快手 视频号 天猫 旗舰店 微信 小程序 APP 平台型 公司 泡泡玛特 44 个 2020 年直营店 187 家， 机器人店 1351 家 POP mart IP 小站 Umi 1621 台线下无人零售机，3 家零售店 和 6 家快闪店 IP 小站 十二栋 文化 长草颜文字 14 家门店， LLJ 夹机 MOJIG O 52Toys Kimmy &Miki 5 家零售店 +多渠道分销 潮玩 品牌商 寻找 独角兽 Bob、 Rico 多渠道线下分销 若来 Nanci 多渠道线下分销 Toycity Laura 多渠道线下分销 零售店 / 集合店 酷乐潮玩 / 100 多家直营门店 酷乐 潮玩 九木 杂物社 / 350+门店，其中直营门店 数量 100+家 朴坊 / 35 家以上门店 X11 / 超过 5 家实体店 TOPTOY 30%自有 广州、重庆、西安 14 家门 店，预计 21 年 100 家零售 店， 1000 个机器人店 资料来源： 京东，抖音，快手，淘宝，微信，公司官网， 国盛证券研究所 （抖音、快手首个符号表示是否有抖快账号，第二个符号表示是否有小黄车商品） 1.3 供应链壁垒 （改进强化中） ： 生产体系高效灵活 ，推新频率 高于同业 盲盒具备低单价和强刺激性的属性， SKU和迭代速度是关键。 泡泡玛特已建立了成熟的 供应链生产体系，覆盖“ IP 设计 -产品定级 -磨具制作 -批量生产”全流程， 持续时长约 为 8-14.5 个月不等。其中 设计过程由外部设计师 /IP 提供商、内部设计团队共同完成 ； 生产过程委托给合作工厂进行 ，自有 /独家 IP 生产周期 约为 2 个月 ，非独家 IP 生产周期 一般为 3-6 个月 。 截至 2020H1，泡泡玛特与 18 家制造商展开合作， 2020H1 TOP5 制造 商采购金额占总采购金额的百分比分别为 15.8%、 13.4%、 9.0%、 8.1%、 4.6%。此外， 泡泡玛特在产品品质和细节上投入精力，拥有 18 人的质控团队并定期将员工分配至 工 厂， 残品 率低于行业平均水平。 高效的供应链体系体现在 高于同业的 推新频率之上。 根据我们对泡泡玛特公众号上新情 况的跟踪， 泡泡玛特每月上新 3-4 次，累计上新产品（涵盖标准化盲盒、手办、 BJD、 衍生品等）超过 10 款 ， 盲盒 上新数量高于其它品牌商。若考虑单 IP 情况，泡泡玛特 头 部 IP 每年会推出 3-5 个盲盒 系列， 仅 低于 52Toys 旗下 Kimmi&Miki 2020 年推新频率， 但 整体 高于其它品牌商水平 。 2021 年 06 月 09 日 P.10 请仔细阅读本报告末页声明 图表 10： 2021年泡泡玛特不同产品系列上新数量 图表 11： 2021年泡泡玛特与其它品牌商盲盒上新数量对比 资料来源： 泡泡玛特公众号， 国盛证券研究所 资料来源： 各公司 公众号， 国盛证券研究所 图表 12：各潮玩 IP在 2019-2021年系列盲盒上新数量 资料来源：各品牌公众号，国盛证券研究所 1.4 先发优势构筑规模 优势 与品牌力护城河 规模优势 与品牌力 凸显 ： 基于上述“ IP-供应链 -渠道”各环节建立的先发优势，泡泡玛 特 逐步构筑用户与产品规模优势，进一步加强品牌认知 ，吸引优质 设计师从而汇集更多 头部 IP。 截至 2020 年泡泡玛特 会员数 达到 740 万 人 ， 天猫旗舰店粉丝数（ 382 万人）、 新浪微博官方账号粉丝数（ 86 万人）远高于其它潮玩盲盒品牌商。 2019 年公司累计盲 盒销量达到 2642 万个，其中 Molly、 Dimoo、 Pucky、 The Monsters 四大头部 IP 2019 年盲盒销量分别达到 723、 205、 530、 192 万个 。 由于盲盒开模成本取决于单款产品销 量，泡泡玛特的规模优势 也将 助力摊薄成本 ， 提高 自主开发产品 毛利率。 6 8 4 8 3 3 2 5 3 0 2 4 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 2021年 1月 2021年 2月 2021年 3月 2021年 4月 标准化盲盒 手办 /BJD 其它衍生品 6 8 4 8 1 1 2 2 5 0 4 3 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 2021年 1月 2021年 2月 2021年 3月 2021年 4月 泡泡玛特 寻找独角兽 52Toys 2 0 4 3 0 0 1 0 5 5 3 3 4 2 8 3 1 2 3 2 4 6 5 4 0 1 2 1 1 1 3 1 1 2 2 1 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 Nanci Suri Kimmi&Miki Lulu猪 Laura Bob Rico 卓大王 Molly Pucky Labubu Dimoo 若来 52Toys Toycity 寻找独角兽 泡泡玛特 2019 2020 2021 2021 年 06 月 09 日 P.11 请仔细阅读本报告末页声明 图表 13： 泡泡玛特 头部 IP盲盒销量 情况（万） 图表 14： 泡泡玛特会员数 （万人） 变化情况 资料来源： 公司公告， 国盛证券研究所 资料来源： 公司公告 ， 国盛证券研究所 图表 15： 主流潮玩品牌商 天猫旗舰店 粉丝数对比 图表 16： 主流潮玩品牌商微博粉丝数对比 资料来源： 天猫旗舰店 ， 国盛证券研究所 资料来源： 新浪微博 ， 国盛证券研究所 2 新用户、新品类、新业态，看好公司 长期 成长空间 2.1 新用户：国内渗透率仍有提升空间，海外市场增量可期 2.1.1 国内市场：中长期 行业 规模超 400 亿元 ，龙头市占率有望提升 2020 年国内盲盒市场规模超过百亿元。 根据 Mob 研究院数据 ， 2016-2019 年盲盒市场 规模快速攀升， 2020 年达到 101 亿元，则泡泡玛特 2020 年 25 亿元的营业收入 对应 市 占率约为 25%。截至 2020 年泡泡玛特注册会员数 740 万人 ， 占 15-30 岁年轻群体 （ 2.68 亿人 ， 2018 年统计局数据） 的渗透率为 2.76%。 88 415 723 204 205 236 140 530 206 192 144 0 100 200 300 400 500 600 700 800 2017 2018 2019 2020H1 Molly Dimoo Pucky The Monsters 30 70 220 360 740 0 100 200 300 400 500 600 700 800 2017 2018 2019 2020H1 2020 注册会员数 382 0.3 21.4 51.4 32.3 52.3 3.6 33.9 5.6 0.06 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 天猫旗舰店粉丝数（万） 86 8.6 7.9 3.3 14 6.3 4.2 2.2 2.6 3.3 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 新浪微博粉丝数（万） 2021 年 06 月 09 日 P.12 请仔细阅读本报告末页声明 图表 17： 2015-2021E盲盒市场规模 图表 18： 盲盒核心消费群体年龄分布（ 2020.11） 资料来源： Mob 研究院 ， 国盛证券研究所 资料来源： Mob 研究院 ， 国盛证券研究所 我们认为国内盲盒市场规模高增长可持续， 用户渗透仍有提升空间， 主要 驱动力 来自于 IP 破圈和渠道加速 布局 ： （ 1） IP形象破圈： 创意性产业“供给创造需求”，决定 消费者规模 的关键还是 IP 形象 设计是否能够满足用户喜好。 随着 行业高速发展，更多插画师、游戏美术设计师入局潮 玩，潮玩盲盒市场 I