全球房地产市场历史专题之六：新加坡篇：开辟新的天地（1945-1975）.pdf

证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2021 年 07 月 22 日 专题 研究 固定收益 研究 研究所 证券分析师： 靳毅 S0350517100001 021-68930187 证券分析师： 张赢 S0350519070001 021-60338169 新加坡 篇 ： 开辟新的天地 （ 1945-1975） 全球房地产市场历史专题之 六 相关报告 全球房地产市场历史专题之三：美国篇：泡 沫、崩溃与变革（ 1914-1945 ） 2021-06-30 全球房地产市场历史专题之四：美国篇：美 丽新世界（ 1946-1981） 2021-06-30 全球房地产市场历史专题之五：美国篇：暗 藏祸根的新经济（ 1982-2019 ） 2021-06-30 全球房地产市场历史专题之二：美国篇：城 市之光（ 1874-1913） 2021-06-30 全球房地产市场历史专题之一：美国篇：最 后的田园牧歌（ 1800-1873） 2021-06-29 投资要点： 20 世纪 60 年代初，新加坡政府主要以满足中低收入者租赁需求为 主要目标， 大规模兴建了很多低标准的小户型住房，并以较低的价 格租给中低收入群体。 自新马合并之后，新加坡 面临的是经济发展 受阻、种族矛盾问题更加严峻的困境 。为提升国民的国家认同感， 在 1964 年，李光耀提出了“居者有其屋”计划。 组屋建设的 的 任务 目标也从“满足低收入者住房租赁需求”转变成了“满足中低收入 者住房自有需求”。新加坡住房自有体系建设就此拉开了序幕。 自 1964 年李光耀提出“居者有其屋”计划之后， 新加坡政府 颁布土 地征用法 与填海造陆双管齐下， 意在 低成本、高效率地获取和开 发土地资源 来 提升公共组屋供给。同时， 允许住房购买者使用中央 公积金来购买公共组屋 的政策颁布与新加坡计划生育的实施在缓解 了人口持续膨胀带来的住房压力的同时拉动了组屋购买需求。 1968 年以来，以裕廊工业区为代表的，集 生产、商务、生活、娱乐 为一体的 组屋开发规划被新加坡政府广泛 推行，保证 居民生活的便 利性 进而 提升 了 组屋的吸引力 。 整体来看，在新加坡政府合理的规 划下，新加坡的工业发展与居民住房问题实现了“ 1+12”的效果， 新加坡也顺利摆脱了独立之初工业落后和住房紧缺的窘境。 风险提示：市场波动风险。 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2 1、 1965 年之前 ： 历史车轮的推手 新加坡，是一个十分袖珍的国家，国土面积只有 700 多平方公里，不及中国广 州市的十分之一。但新加坡的常住人口却有 500 多万人，地少人多，是个寸土 寸金的地方。然而，新加坡这个土地资源极其贫乏、世界人口密度第二大的国家 1，却被联合国评为最适合人类居住的国家之一。除去“花园城市”的美誉、发 达的经济水平、良好的教育设施外，独具特色的住房体系也是新加坡吸引各国居 民纷沓而至的重要因素。 新加坡更是以高住房自有率成为了全球的典范，被公 认为全世界解决住房问题最好的国家之一。 不过，深入了解新加坡的发展史可以发现，早在 70 多年之前，这个花园城市却 曾经是欧美人和日本人避之不及的脏乱差之地。二战给新加坡带来了巨大的破坏， 再加上当时新加坡建筑密度非常低，因此数十万的人民群众只能居住在棚户区和 肮脏的商店里，能住上正常居民区的人可谓少之又少。“屋荒”的问题一直困扰 着当时的新加坡。 如今的新加坡已从“屋荒”的泥潭中走了出来，并实现了令世界各国称叹的高住 房自有率，在解决住房问题上可谓是实现了质的飞跃，而这绝大程度上受益于 “居 者有其屋”政策 的推出。那么，为什么新加坡会推行“居者有其屋”政策呢？这 一政策推出背后又有怎样的历史背景和关键人物呢？ 这就要从新加坡独立前后 所处的政治和经济环境以及新加坡国父李光耀说起。 1.1 政治强人李光耀 二战结束后，英国再次进驻新加坡，恢复了对其的殖民统治。但此时，饱受殖民 统治伤害的新加坡 国民 的民族主义意识开始觉醒，新加坡诞生了一个又一个的民 族主义政党，新加坡的政治社会环境发生了明显的变化。 1954 年，李光耀参与创建新加坡“人民行动党” ,由此开启他的政治生涯。在当 时，新加坡争取民族独立与自治的行动也一直在如火如荼地进行着 。 直到 1958 年，在多个群体的强烈要求下，新加坡与英国进行谈判，双方初步拟定了关于新 加坡独立自治的宪法。之后，英国国会一致通过了新加坡自治法案。 1959 年，新加坡举行大选，国会的 51 位议员均通过选举产生。而在当时的大 选中，人民行动派共获得 43 个席位，可以说是取得了压倒性的胜利。而李光耀 也以人民行动党秘书长的身份担任了首届自治联邦政府总理，迎来了人生的高光 时刻。 当然，这也是新加坡历史上关键性的一刻。在接下来几十年的岁月里，在李光耀 的带领下，新加坡从殖民地走向了独立，从工业落后国变身为“亚洲四小龙”， 从第三世界国家跻 身到第一世界国家行列。尽管，也有不少人反对李光耀的霸道 威权统治方式，但不可否认的是，他为新加坡的社会发展和经济繁荣做出了重要 1 新加坡是世界上人口密度第二大国家，仅次于摩纳哥。 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 3 贡献，而新加坡当前卓越的住房体系更是李光耀治国思想在特定历史环境下的产 物。 1.2 “烫手山芋” 在 20 世纪 60 年代初，李光耀刚刚接手的新加坡完全是一个烫手山芋。由于新加 坡是典型的港口城市，在英国长期的殖民统治下，经济结构单一，一直以转口贸 易为主。自治之初，新加坡制造业占 GDP 的比重只有不到 9%，工业发展十分落 后。再加上，当时的新加坡拥有大量以华人为主的移民，且人口出生率保持在 5% 左右的较高水 平，人口急剧膨胀，人口密度已经达到每平方公里 6000 多人。 经济落后和急剧增长的人口给新加坡带来了各种各样的问题。当时，新加坡失业 率在 10%以上，有 1/4 的人民生活在贫困线以下。而在失业和贫困下，人民群众 不满情绪十分严重，社会秩序也异常混乱。因此，成立之初，自治政府便将发展 经济和稳定社会作为了首要目标。 对于改善人们生活现状，维持社会秩序稳定的目标，居民住房问题便是一大难题。 在当时，新加坡 84%的家庭居住在店铺或简陋的木屋里，其中 40%的人居住于贫 民窟和窝棚，仅 9%的居民能住上像样的公共住房。当时，那些陋屋 区没有基本 的通明和通风实施，而且房子大多是用破旧箱子和金属片草草搭建而成，不仅非 常的脏乱差，而且极易发生火灾。 因此，在这样的情形下，新加坡于 1960 年颁布了建屋与发展法，并根据该法 令成立了建屋发展局（ Housing & Development Board，简称“ HDB”），开始全 面负责新加坡公共住房的建设与管理，试图为人们提供可负担得起的组屋 2以及附 属配套设施。 这一时期，政府主要以满足中低收入者租赁需求为主要目标，大规模兴建了很多 低标准的小户型住房，并以较低的价格租给中低收入群体。 对于月收入不超过 800 新元的家庭来说，一间一房式组屋的每月租金仅有 30 新元左右。而从 1960 年到 1965 年， HDB 总共提供了将近 5.5 万套的组屋，有效地缓解了低收入家庭住房 紧缺的问题。 对于新加坡的经济发展问题，当时自治政府制定了进口替代的工业化发展战略， 对绝大多数进口商品征收关税，以保护国内幼稚产业的成长与发展，希望借此来 提升新加坡自身的工业化水平。但是，新加坡先天存在自然资源缺乏、国内市场 狭小的问题。为此，李光耀希望可以与马来亚合并，以借助马来亚的自然资源和 市场弥补新加坡的发展劣势。 1961 年，马来亚联合邦总理东姑阿都 拉曼提出将马来亚联合邦、沙巴、砂拉越、 新加坡和文莱 5 个地方合并建立马来西亚联邦的计划。这一合并计划与李光耀的 想法不谋而合，并得到了英国管理人的支持。 2 组屋即由新加坡建屋发展局承担建筑的公共房屋。 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 4 然而，在新马合并后，二者之间的冲突却不曾间断。联邦政府主张建立“马来亚 人的马来西亚”，实行民族政治和马来人特权。而新加坡则主张建立“马来西亚人 的马来西亚”，希望各民族可以受到平等对待。 而且，在合并后，联邦政府还通过一些手段打压新加坡的经济发展。比如说，马 来西亚联邦对新加坡的工业品进入其他各州实行贸易壁垒，与合并前达成的建立 共同市场的想法完全相背离。 因此，当 时的新加坡面临的是经济发展受阻、种族矛盾问题更加严峻的困境。而 新加坡是移民国家，很多人民都没有国家认同感，眼看着新加坡随时都有支离破 碎的可能，李光耀一直在思考“如何建立每个公民跟国家以及国家前途之间的 利 害 关系”的问题。 后来，他有了“有恒产者有恒心，如果每个家庭都有自己的住房，国家将会更加 稳定”的想法。因此， 在 1964 年，李光耀提出了“居者有其屋”计划。 HDB 的 任务目标也从“满足低收入者住房租赁需求”转变成了“满足中低收入者住房自 有需求”。新加坡住房自有体系建设就此拉开了序幕。 不过，在 HDB 推出低价组屋后，由于当时新加坡发展落后，居民收入也比较低， 即使是廉价的房子，很多家庭依旧买不起，所以当时的购房率一直不高， 1964 年 组屋购房数量占建成组屋数量的比例竟不到 3%。对于当时的新加坡政府和建屋 发展局而言，“居者有其屋”愿景的落地还有很长的路要走，不过这段精彩又重要 的故事则发生在新加坡从马来西亚独立之后了。 2、 1965-1975 年 突破重围 自新马合并之后，两者之间的各种分歧不断出现，双方关系日渐恶化。马来西亚 联邦第一任首相东姑阿都拉曼认为解决分歧的最好方法就是将以华人为主的新加 坡驱逐出去。于是，以东 姑阿都拉曼为首的马来西亚执政联盟在国会上紧急通过 修改宪法，以 126 票赞成、 0 票反对的结果，将新加坡从马来西亚联邦中赶了出 来 3。就这样，新加坡“被迫”脱离马来西亚，于 1965 年 8 月正式成为了一个独 立的国家。 新加坡的“被迫”独立带有强烈的悲情色彩，当时新加坡由于自然资源太过匮乏， 连淡水供给都严重依赖于马来西亚，而且新加坡四周强敌环绕，危机重重。 所以，在新加坡独立之初，重重的危机感就笼罩在包括李光耀在内的每个新加坡 人民的心中。当时的新加坡别无选择，只有背水一战。而这一时期，新加坡在李 光耀的带领下也的确顺利突破重围，在经济发展和人民生活等方面均取得了巨大 的提升，一跃成为“亚洲四小龙”。与此同时，这一时期“居者有其屋”计划也在 多项政策的推动下加速落地，到 1975 年，新加坡组屋居住人口已经占总人口的 半壁江山了。 3 引用于 。 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 5 2.1 大刀阔斧的改革 自 1964 年李光耀提出“居者有其屋”计划之后，建屋发展局便开始推出低价组 屋。 但是，该计划的落地与实施断然不是一帆风顺的，土地供给 便是建屋发展局 面临的首要问题。由于新加坡本身土地面积就很小，在 1965 年，新加坡国土面 积只有 580 多平方公里。因此，如何低成本、高效率地获取和开发土地资源，就 成为了能否大规模地顺利推行低价组屋的先决条件。 于是， 1966 年，新加坡政府颁布了土地征用法（ Land Acquisition Act） 。在 该法令的授权下，建屋发展局具有 强行征用私人土地用于住房建设的权利。而且 只有政府才有权调整征用土地的价格，因此征用土地价格基本不受市场影响。这 不仅保障了建屋发展局拥有充足的土地资源，而且限制了土地的投机买卖，使建 屋发展局可以以非常低的价格获得土地。 而这一政策颁布之后，新加坡国有土地 面积占比出现了大幅的提升，从 1965 年到 1975 年期间，新加坡国有土地占国土 面积的比重提升了 20%左右。 另外，新加坡政府还通过填海造陆的方式来增加土地面积。 据统计，从 1960 年 到 1980 年，新加坡填海面积达到 40 多平方公里。 这些都为建屋发展局大规模修 建低成本的 公共组屋奠定了坚实的基础。 不过，土地征集只是建屋发展局多项职责中非常重要的一个。作为新加坡公共组 屋的唯一管理机构，建屋发展局不仅负责前期的住宅发展规划与设计、土地征集 和工程建设，还负责后期的组屋分配、管理和维修。当时，建屋发展局还设有自 己的下属工厂，专门负责各项业务的发展。譬如，盛邦新业集团（ HDB Corp）前 身便是建屋发展局的建筑与开发部门，由该部门企业化形成，之前一直是建屋发 展局的独资子公司， 后来被转给了淡马锡控股（ Temasek Holdings） 。 自成立的 50 多年的时间里，盛邦新业为新加坡人们 修建了上百万间高品质的住 房以及相应的综合生活配套设施。公司涉及建筑和基础设施设计、建设、物业管 理、填海造地等多项业务，如今已逐渐发展成为了一家国际化的房地产咨询和城 镇开发公司，在全球拥有众多办事处，参与建设的项目更是遍布 100 多个城市。 盛邦新业在中国也有多个项目，在无锡、成都、西安等众多城市开发的城镇住宅 项目更是受到大家的追捧。 盛邦新业的卓越表现也侧面反映出了当时建屋发展局专业化的运作水平。正是在 建屋发展局专业化、一体化的运作下，从 1966 年到 1975 年期间，建屋发展局共 修建了 17.4 万个住宅单位（组屋） ，与之前相比出现了大幅的提升（见图 1）。 图 1： 新加坡建屋发展局不同期限内完成的建筑数量（ 1960-1975 年） 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 6 资料来源： 新加坡政府官网， 国海证券研究所 然而，政府能够提供足够的组屋只是解决了供给方面的问题，而组屋的需求方面 同样面临着难题。尽管政府对组屋的定价已经很低，但是这也并不代表新加坡的 居民们能够支付得起。事实上，在 1964 年建屋发展局推出低价组屋之初，新加 坡就出现了购房率很低的现象。 而针对居民无力购买组屋的问题， 1968 年，新加 坡政府专门出台了中央公积金修改法令（ Central Provident Fund (Amendment) Act），开始允许住房购买者使用中央公积金来购买公共组屋 ，这 就涉及到新加坡的另一个部门 中央公积金局（ Central Provident Fund Board， 简称 CPFB）。 CPFB 成立于 1955 年，是统一管理中央公积金的法定机构。也是在这一年，新 加坡正式建立中央公积金制度并开始实施。起初，中央公积金制度只是一个强制 性储蓄计划，由雇主和雇员共同缴费，保障范围仅包括公积金会员退休或因伤残 丧失工作能力后的基本生活。后来，新加坡政府又推出了一系列公积金 计划，其 中公共组屋计划是第一个。目前，公积金已经涵盖住房公积金、医疗、教育等多 个生活领域。 除了政府允许人们使用中央公积金购买公共组屋之外，中央公积金还被用来投资 组屋建设或者通过购买政府债券的方式转移给政府，再由政府以贷款和补贴的方 式给建屋发展局，进而支持组屋的建设。所以说，中央公积金是建屋发展局重要 的稳定资金来源。中央公积金局与建屋发展局相互配合，相辅相成，共同推动了 组屋的建设与落地。 土地征用法和中央公积金修改法令分别解决了组屋发展 的土地供应和资 金来源问题，随着这两项法律法规的落地，“居者有其屋”计划也得到了有效的实 施。 1965 年，新加坡组屋居住人口占总人口的比重仅有 23%，到 1975 年这一比 重已经达到了 47%，翻了一倍多。短短十年时间，组屋居住人口已经占新加坡总 人口的半壁江山了。 0 20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 120,000 1960-1965 1966-1970 1971-1975 住宅单位 商业发展 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 7 当然，这其中还有一个间接的推动力就是新加坡计划生育的实施。新加坡推出了 计划生育政策，大力宣传“ Stop at Two”活动，并且针对拥有两个以上孩子的父 母制定了一定的惩罚措施。 而伴随着计划生育政策的实施，新加坡的出生率出现了显著的下滑，新加坡粗出 生率从 1965 年接近 3.0%的水平持续下降至 1975 年 1.8%的水平（见图 2）。 出 生率的下滑从一定程度上减轻了新加坡人口持续膨胀带来的住房压力，间接抬升 了组屋居住人口占总人口的比重 （见图 3）。所以说，计划生育也是新加坡政府为 解决“屋荒”等社会问题给出的重要举措。 图 2： 新加坡出生率（ 1965-1975 年） 资料来源： Wind, 国海证券研究所 图 3： 新加坡组屋居住人口占总人口的比重（ 1960-2015 年） 资料来源： 新加坡政府官网， 国海证券研究所 0 5 10 15 20 25 30 35 新加坡出生率 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 组屋居住人口占总人口比重 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 8 2.2 裕廊镇的崛起 新加坡政府出台的各项制度和政策为“居者有其屋”计划的落地提供了保障，与 此同时， 新加坡工业的蓬勃发展也间接抬升了组屋的吸引力 ，其中裕廊工业镇这 个卫星新镇的崛起便是典型的代表。 早在独立之初，新加坡工业发展十分落后，加上脱离马来西亚后失去了广阔的市 场，原有的进口替代工业发展战略遭受到了严重的打击。雪上加霜的是， 1967 年， 英国政府还宣布将在 1971 年全部撤退其在新加坡的军事基地。要知道，这个军 事基地为新加坡贡献了 1/5 的国内生产总值和就业岗位。在这种情形下，新加坡 调整原有的经济发展战略，转向发展出口导向型工业， 并且积极鼓励招商引资， 希望借此带动本国出口工业的发展。 当时，全球制造业正处于第三次大迁移的阶段。就这样，在李光耀的指导下，新 加坡开始了自身的第一次工业革命。 这一时期，新加坡政府为了促进出口工业的发展做出了很多的努力。 政府不仅对 制造业公司实施低税收，降低进出口关税；而且还改善国内的企业发展环境，大 力建设工业园区，并采用优惠的政策吸引外资来新加坡建厂。 新加坡的老牌园区 裕廊工业区（ Jurong Industrial Estate） 便是在这一时期崛起的。 裕廊工业区位于新加坡岛西南部的海滨地带，距离市区大约 10 多公里。该工业 区原本是一片荒地，沼泽丛生，后来新加坡政府在此划定了 6000 多公顷土地用 来发展工业园区，并拨了 1 亿新元来进行基础设施建设。到 1968 年，园区内的 厂房、铁路、公路以及电力、供水等基础设施便基本完成了。起初，新加坡以劳 动密集型产业为主，所以裕廊工业区的工厂主要生产假发、玩具、蚊香、金银纸 等产品，附加值非常低。比较有技术含量的，便是拆船与船舶维修以及石化工业 了。 而新加坡之所以会重点发展拆船与船舶维修以及石化工业，与其地理位置有重要 的联系。一方面，新加坡是典型的港口城市，随着港口贸易的繁荣，往来 船只数 量巨大，船舶自然需要维修和燃料油。另一方面，新加坡地处马六甲海峡东口， 位于太平洋航道与印度洋航道的要口，可以充分利用海上石油运输枢纽的优势。 这一时期，新加坡引进了美孚、埃索等知名跨国企业在新加坡建厂，但整体来看， 新加坡石化产业仍然处于发展初期。 随着新加坡不同产业的快速发展，新加坡的经济也迎来了黄金发展期，除了 1974 年之后因受石油危机的冲击出现了大幅的下滑之外，从 1966 年到 1973 年， GDP 增速一直保持在 10%以上 （见图 4）。与此同时，新加坡的就业情况也出现了明 显的改善，失业率从独立之初的两位数降低至了 5%以下，新加坡已经逐渐从独 立之初穷困的处境中走了出来。 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 9 图 4： 新加坡 GDP 不变价同比增速（ 1965-1975 年） 资料来源： Wind, 国海证券研究所 另外，随着裕廊工业区的逐渐发展与壮大， 1968 年，新加坡政府专门成立了裕廊 管理局（ Jurong Town Corporation，简称 JTC） 4，负责这块工业地区的规划、 建设与和管理工作。裕廊管理局很快便在裕廊工业区附近建设了第一批组屋以及 基本生活设施，包括学校、商场、体育馆等，为在这里工作的工人们提供了很大 的便利，而这也进一步提升了裕廊工业区的吸引力。就这样，裕廊镇便应运而生 了，加上裕廊管理局在对裕廊镇进行开发时一直兼顾着环境保护与空气质量，所 以裕廊很快发展成为了一个集生产、商务、生活、娱乐为一体的产业新城镇。 可以说，裕廊镇的崛起是新加坡工业快速发展的缩影。最初的裕廊镇只是一片沼 泽地，根本没有工业生产和人们居住。而随着新加坡第一次工业革命的推进 ，裕 廊镇也迎来繁荣发展，这不仅为数以万计的新加坡人们带来了工作岗位，同时也 降低了原有市区人口的集聚程度，创造性地解决了这些人们的住房与生活问题。 事实上， 新加坡组屋的开发也是采用类似的发展模式，也就是工业设施与生活实 施的搭配。 建屋发展局在进行组屋的开发规划时，奉行“避开大道，直取两厢” 的理念，尽可能避开住房密集的中心城区，而选择城市边缘地带。这样不仅可以 疏散市区拥挤的居民，而且还可以降低组屋的开发成本。但与此同时， 组屋区内 会预留一定的土地用于工业配套设施的开发。这样有助于提升居民生活的便利性， 进而提升了组屋 的吸引力。 整体来看，在新加坡政府合理的规划下，新加坡的工业发展与居民住房问题实现 了“ 1+12”的效果，新加坡也顺利摆脱了独立之初工业落后和住房紧缺的窘境。 不过，随着新加坡经济的快速发展，居民可支配收入的提高，人们已经不再满足 普通的住房保障，对住房也有了新的需求，而新加坡的住房体系和房地产市场也 紧接着迎来了多样化的发展阶段。 4 裕廊管理局，现如今裕廊集团，隶属于新加坡贸易与工业部。 0.00 2.00 4.00 6.00 8.00 10.00 12.00 14.00 16.00 1965 1966 1967 1968 1969 1970 1971 1972 1973 1974 1975 新加坡 GDP不变价同比 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 10 风险提示： 市场波动风险。 国海证券股份有限公司 国海证券研究所 请务必阅读本页免责条款部分 【 固定收益 研究 小组介绍 】 靳毅，首席分析师，北京大学理学硕士、经济双学士。曾累计参与管理债券规模超 1000 亿， 2016 年加入国海证券。 吕剑宇，乔治华盛顿大学统计学硕士，目前主要负责宏观、利率方向研究。 张赢，上海财经大学应用统计硕士，目前主要负责可转债、银行研究。 姜雅芯，武汉大学金融硕士，目前主要负责信用债、可转债研究。 周子凡，伊利诺伊大学厄巴纳 -香槟分校金融硕士，目前主要负责海外宏观方向研究。 【 分析师承诺 】 张赢 、靳毅，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、 客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因， 也将不会因本报告中的具体推荐 意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 【国海证券投资评级标准】 行业投资评级 推荐 ： 行业基本面向好，行业指数领先 沪深 300 指数； 中性： 行业基本面稳定，行业指数跟随 沪深 300 指数； 回避 ： 行业基本面向淡，行业指数落后 沪深 300 指数。 股票投资评级 买入：相对沪深 300 指数涨幅 20%以上； 增持：相对沪深 300 指数涨幅介于 10% 20%之间； 中性：相对沪深 300 指数涨幅介于 -10% 10%之间； 卖出：相对沪深 300 指数跌幅 10%以上。 【免责声明】 本报告的风险等级定级为 R3，仅供符合国海证券股份有限公司（简称“本公司”）投资者适当性管理要求的的客户（简 称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户及 /或投资者应当认识到有关本报告的短信提 示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司的完整报告为准，本公司接受客户的后续问询。 本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料及合法获得的相关内部外部 报告资料，本公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证，不保证其中的信息已做最新变更，也不保证相关的建 议不会 发生任何变更。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或 投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的 报告。报告中的内容和意见仅供参考，在任何情况下，本报告中所表达的意见并不构成对所述证券买卖的出价和征价。 本公司及其本公司员工对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或关联机构可能会持有 报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或者金融 产品等 服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。 【风险提示】 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告为作出投资决策的 唯一 参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 12 判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向本公司或其他专业人士咨询并谨慎决策。在任何情况下，本报告中的 信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司 员工或者关联机构无关。 若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本 报告的投资者 应自行联系该机构以要求获悉更详细信息。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议 。 任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本公司、本公司员工或者关联机构 亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 【郑重声明】 本报告版权归国海证券所有。未经本公司的明确书面特别授权或协议约定，除法律规定的情况外，任何人不得对本报 告的任何内容进行发布、复制、编辑、改编、转载、播放、展示或以其他任何方式非法使用本报告的部分或者全部内 容，否则均构成对本公司版权的侵 害，本公司有权依法追究其法律责任。