全球房地产市场历史专题之四：美国篇：美丽新世界（1946-1981）.pdf

证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2021 年 06 月 30 日 专题 研究 固定收益 研究 研究所 证券分析师： 靳毅 S0350517100001 021-68930187 证券分析师： 吕剑宇 S0350521040001 021-60338175 美国篇 ：美丽新世界 （ 1946-1981） 全球房地产市场历史专题之 四 相关报告 全球房地产市场历史专题之一：美国篇：最 后的田园牧歌（ 1800-1873） 2021-06-29 市场跟踪：通胀上行阶段，股市怎么走？板 块如何轮动？转债怎么配置？ 2021-02-25 通胀分析专题之六： PPI 上行阶段，转债如 何配置？ 2020-12-10 2021 年资产配置展望：全球疫情下的因果 轮回 2020-11-12 债券市场跟踪： 4 季度，短债进入关键投资 窗口期 2020-11-06 投资要点： 美国的房地产市场是以一场大牛市来迎接统制经济结束的，这场牛市 来源于战后民众住房需求的释放。在战争结束后的两年内，上千万 美国军人从欧洲与太平洋战场回国，人数几乎占到了美国人口的十 分之一。这些年轻人渴望回归亲人的怀抱，而住宅是他们组建家庭 的必要条件。除了这些在前线流血的士兵，让美国打赢二战的功臣 还有那些在后方工厂流汗的工人们，他们已经在狭小的厂区宿舍忍 受了许久。因此当战争结束，一个宽敞舒适的新房子立刻就成为了 美国人共同追求的目标。 官方建设的公共住宅价格虽然低廉，但是配套设施和质量都有保障， 其建筑成 本与私人住宅的成本不相上下。这些公共住房进入市场， 有力的提高了房地产市场的供给量，为平抑房价上涨提供了帮助。 因此随着此类政府调控手段的日益成熟， 20 世纪 50 年代后半段至 60 年代，美国的住宅价格褪去了二战结束时的狂热，基本上保持了 平稳 。 房利美的改革和房地美的成立，空前地活跃了美国住宅市场。因此从 1968 年起，全美住宅价格进入到上涨的快车道，到 1972 年已经上 涨了近 30%。即使剔除掉通胀与建材成本的影响，实际住宅价格依 然有明显的上行，一改 50、 60 年代房地产市场中“加量不加价”的 现象 。 经历了 70 年代的石油红利后，德州成为了继加州之后的美国人口第 二大州，其最大城市休斯顿居民数量增长了 30%，同期全美人口仅 增长 11%。人口的涌入让休斯顿等德州城市的房地产市场繁荣一时， 10 年间德州的房租价格上涨了 258%，高于全国平均水平。 风险提示：市场波动风险。 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2 1、 引言 今日的美国，坐拥世界上最先进的科技水平、最强大的军事实力和最一流的工业 制造能力，其 GDP 雄踞世界第一已经有百年之久了。作为美国最大、最发达的 城市，纽约的房地产价格无不显示着居住在街头巷尾的市民的财富实力。 2018 年，纽约曼哈顿的平均住宅价格高达 每平方英尺 1773 美元（折合人民币 13 万 元每平方米），其中最奢华的房产价格甚至可以达到每平方英尺 10000 美元，寸 土寸金般的房地产价值反映出纽约被称为“世界的中心”、“世界的十字路口”名 副其实。 不过“罗马并非一日建成”，哈德逊河两岸摩天大楼一栋栋拔地而起、房地产价 格步步攀升的背后，与这个国家的产业变迁息息相关。由曼哈顿岛北上，旧纽约 港、华尔街、百老汇、中央铁路、谷歌公司总部坐落其中，这些时代印记鲜明的 地标性建筑，勾勒出了从殖民贸易，到工业革命，再到互联网浪潮的产业发展路 径。它们塑造了整座城市的灵魂，更成为 美国房地产发展历史的注脚。 2、 1946-1967 年 电子时代 美丽新世界 1945 年 8 月，日本天皇亲口宣读终战诏书的广播声音传遍了全世界 ,第二次 世界大战的最后一响枪声终于沉寂了下来。此时放眼战后世界，大部分国家均饱 受战争的摧残，仅有美国一家依然保留着完整的工业实力 。 在战后的和平会议上， 西方各个国家因为要依赖美国的援助进行战后重建，不得不仰人鼻息，接受美国 对世界秩序的重新安排。于是一个由美国所主导的战后新世界到来了。 在美国的安排下，西方主要国家缔结了关税与贸易总协定（简称“关贸总协定”）， 旨在消除各国间的非关税壁垒。在 1947 年的首轮协商中，共有 45000 种商品关 税得以削减，涉及上百亿美元的国际贸易活动。协议推动美国进口耐用品的平均 关税税率，很快地从 30%以上下降至 15%以下，达到了美国建国百年以来的最 低水平。 除了贸易协定外，大萧条后混乱的货币制度也同样进行了改革。二战中通过出口 军需品，美国进一步聚集了全世界的黄金，等到战争结束时，其已经坐拥全世界 四分之三的黄金储备。在布雷顿森林体系的安排下，失去了黄金支撑的英镑再也 无法与美元争锋，以美元为中心的金汇兑本位重新恢复，同时美元霸权得以确立。 布雷顿森林体系和关贸总协定联手，实现了各国商品的公平竞争，美国商品从此 可以毫无阻碍的进入世界各地，直接击碎了英、法等殖民大国在其殖民地的贸易 垄断。特别是在二战后的特殊环境下，其他国家的工业生产能力尚未恢复，美国 商品有时候是各国民众唯一的选择。为了进一步扩大美国商品在欧洲的市场， 1948 年美国还启动了著名的“欧洲复兴计划”（ European Recovery Program）， 在援助的同时要求欧洲各国削减对美国商品的关税及贸易壁垒。 贸 易与货币方面的多重制度建设，让世界经贸秩序朝着有利于美国的方向大大倾 斜接下来，美国于战争中积累的科技成果将逐渐开花结果，掀起一轮电子产业的 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 3 革命浪潮，并深刻的影响美国经济和房地产市场。 2.1、 电子产业的元年 美国的房地产市场是以一场大牛市来迎接统制经济结束的，这场牛市来源于战后 民众住房需求的释放。在战争结束后的两年内，上千万美国军人从欧洲与太平洋 战场回国，人数几乎占到了美国人口的十分之一。这些年轻人渴望回归亲人的怀 抱，而住宅是他们组建家庭的必要条件。除了这些在前线流血的士兵，让美国打 赢二战的功臣还有那些在后方工厂流 汗的工人们，他们已经在狭小的厂区宿舍忍 受了许久。因此当战争结束，一个宽敞舒适的新房子立刻就成为了美国人共同追 求的目标。 但是对于这些“功臣”们来说，战后的美国却没有多少他们的容身之处。因为在 统制经济时期，政府在建设新房方面可谓是十分吝啬。从 1941 年至 1945 年， 美国新建的房屋数量不足 150 万套，远远满足不了上千万复员军人和工人们的 购房需求。因此当市场经济一经恢复，美国人对住房的狂热追求立刻就让房价一 路飙升， 1946 年至 1947 年，平均住房价格两年内大幅上涨了 50%。 美国人对房子的胃口大开，让歇业多年的房 地产商们铆足了干劲，全力开工供应 新房。从 1945 年到 1950 年，美国每年新开工的住宅从 20 万套增加至 135 万 套（见图 1），即使是在 1925 年房地产泡沫中，美国的房地产商们也没有建造过 这么多房子，反映出此时的房地产业已经完全从战时的压抑状态中恢复了活力。 尽管房地产市场在战后迎来了量价齐涨， 1946 年至 1950 年的牛市只不过是 20 多年房地产繁荣的一个开局而已。一直到 60 年代末，美国的开工住宅数量都在 稳步上涨。显然，仅依靠释放二战中被压抑的住房需求，去维持战后长达一代人 的房地产牛市是远远不够的。住房市场繁荣的背 后，是美国制造业优势达到历史 巅峰，由此带来的强劲经济增长以及中产阶级崛起。而从美国军方实验室诞生的 电子产业革命，是创造这一切大好局面的重要前提 。 图 1： 1946 1968 年美国已开工的新建私人住宅数量 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 4 数据来源： wind、国海证券研究所 说到美国电子产业的前半生，就不得不提及一个重要的公司 国际商业机器公 司（ International Business Machine Corporation，简称“ IBM”）。在 70 年代之 前， IBM 一直是世界电子产业革命的先锋。在以 IBM 为代表的电子巨头的引领 下，美国制造业在生产效率与质量控制上的优势无可比拟。在 20 世纪 50、 60 年代，美国常年保持着约 40 至 50 亿美元的商品出口顺差，取得这一辉煌成绩 的原因，除了二战后有利的国际贸易条件外，更源于其强劲的工业实力。美国制 造业在战后 20 余年的茁壮成长，不但促进了经济的繁荣，同时也培育了世界上 最大的中产阶级群体。越来越多的家庭有了购买住房的能力，美国住房自有率从 1950 年的 53%上升至 1965 年的 63%左右，整整提升了 10 个百分点。这些由 制造业带来的中产阶级，才是 20 余年美国房地产市场兴旺的最大源 泉。 2.2、 居者有其屋 “新政”时期，罗斯福政府在提升社会保障方面的成绩有目共睹，让福利社会的 理念逐渐深入美国人的心中，以至于二战后普通民众对于建设福利国家的呼声高 涨，任何一届政府都无法忽视。沿着新政制定的住房保障体系框架， 20 世纪 50、 60 年代的美国房地产市场依然在深刻的政府印记中行进。 战后美国政府首先要解决的，是上千万复员军人的住房问题。为了尽快满足军人 家庭的购房要求，美国退伍军人事务部（ VA）挑起了向复员军人提供房贷保险 的重担，其与联邦住房管理局（ FHA）一道，有利的降低了普通民众的购房门槛。 在 50 年代早 期，由政府保险覆盖的住宅甚至占到了当时新开工住宅数量的一半 以上，是真正意义上的“全民保险”（见图 2） 。 图 2： 二战后美国政府机构予以保险的新住宅数量 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 1800 1946 1948 1950 1952 1954 1956 1959 1961 1963 1965 1967 千套 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 5 资料来源： The Statistical History of the United States, 国海证券研究所 然而政府机构慷慨提供住房福利的做法，增强了普通民众购房能力的同时，也起 到了为房价上涨推波助澜的负面效果。从 1945 年至 1953 年， VA 保障的购房贷 款余额从 2 亿美元上涨至 161 亿美元，在全社会房贷债务总量中的比例从 1%上 涨至 24%。联邦住房贷款银行每年发放的流动性支持贷款也从 2.1 亿美元上涨 至 9.5 亿美元。同期美国的平均住房价格几乎翻了一番，可以说与政府的福利政 策不无干系 。 因此为了平抑由房价过快上涨带来的负面影响，政府同样在提高住房供给方面大 做文章。沿着新政制定的方针， 1949 年公共住房建设项目全面重启。至 60 年 代末，政府在建设公共住宅上的总花费超过了 130 亿美元。在建设高峰的 1951 年， 1 年内就有 7 万套公共住房建成，占到了当年新建住房总量的 6%。 官方建设的公共住宅价格虽然低廉，但是配套设施和质量都有保障，其建筑成本 与私人住宅的成本不相上下。这些公共住房进入市场，有力的提高了房地产市场 的供给量，为平抑房价上涨提供了帮助。因此随着此类政府调控手段的日益成熟， 20 世纪 50 年代后半段至 60 年代，美国的住宅价格褪去了二战结束时的狂热， 基本上保持了平稳。 2.3、 郊区新生活 二战后，美国的城市和房地产格局产生了一个新的变化，那就是郊区住宅逐渐流 行开来。住房的郊区化，与这一时期的婴儿潮的涌现和交通方式的变革脱离不开 干系。 美国由于战后一些独特的经济、社会因素交织，例如社 会保障进步、经济长期繁 荣、军人回归家庭，出现了生育率大幅反弹的奇特现象，婴儿潮随之而来。从 1946 年至 1964 年，美国有 7700 万新生儿呱呱坠地，婴儿潮一代几乎占到了 1964 年美国总人口的 40%。 0 100 200 300 400 500 600 700 800 1946 1947 1948 1949 1950 1951 1952 1953 1954 1955 1956 1957 1958 1959 1960 1961 1962 1963 1964 1965 1966 1967 1968 1969 FHA VA 千套 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 6 家庭规模的扩大，意味着对住宅面积提出了更高的要求。然而经过了 50 年代初 房价的翻倍上涨，城市中的宽敞新房对于一般家庭来说已经过于昂贵。为了给子 女们一个更舒适的生活空间，搬往便宜且安静的郊区就成了多数家长的唯一选择。 二战后的这一轮住宅郊区化，因为私家汽车的普及，不再受到公共交通的制约。 在战争中，美国的汽车工业无论是 产能还是技术都取得了大幅突破。到了 50 年 代，美国汽车市场基本上形成了由通用（ General Motors）、福特（ Ford）、克莱 斯勒（ Chrysler）“三巨头”所主导的格局，三巨头年轿车产量多达 500 万台。 在强大的汽车工业支撑下，美国成为了真正意义上的“车轮上的国家”， 1960 年 超过四分之三的美国家庭都拥有了汽车。 汽车进一步普及的同时，美国各地政府也在全力进行城市道路的延伸扩展。从 1951 年起，美国每年平均新建的公路里程多达 2 万英里。 1956 年，在汽车制造 商和总统艾森豪威尔 1的推动下，联邦政府出台了州 际高速公路建设计划，预计 耗费 250 亿美元建设长达 4.1 万英里的高速公路，并将美国所有 5 万人口以上 的城镇连接起来。州际高速公路计划最终耗费了纳税人 1140 亿美元，成为了美 国历史上最大的公共工程。 跨城市高速公路以及配套的城市快速路铺设后，以往在城市中心居住的市民逐渐 搬迁至高速公路沿线、通勤方便的郊区，都市圈和卫星城的概念得以兴起，而在 过去主要承担居住属性的城市次中心则相对衰落了。从 1950 年至 1970 年，居 住在郊区的人口比例从 22%上涨至 37%，居住在城市次中心的人口比例则从 28% 下降至 21%。 3、 1968-1981 年 危机年代 喧嚣与动 荡 在二战后的冷战格局下，美苏双方已经先后有过多轮交手，互有胜负。 60 年代 初，由苏联支持的北越与由美国支持的南越间爆发了战争，越南战场成为了美苏 争霸的新舞台。 除了在海外进行自信满满的干涉战争以外，美国政府以同样的自信心在国内构建 了宏大的社会福利计划。 1964 年约翰逊在公众演讲提出了一个旨在消灭贫困的 “伟大社会”计划伟大社会计划的内容涵盖医疗、教育、就业、环境等方方面面， 但基本上围绕着两条主线，一是通过立法增进民权、缩小种族差距，二是通过财 政补贴提高贫困人口的收入能力和福利待遇。 然而今日看来，无论是海外的越南战争还是国内的福利社会计划，美国政府都遭 遇了不少挫折。在越南，数十万美军士兵遭受了巨大伤亡，迟迟不能取得决定性 胜利。在国内，伟大社会计划也给政府施加了不少的财政负担，巨额财政支出更 是让通货膨胀问题日益严重。 更为糟糕的是，德国、日本的工业实力在 60、 70 年代重新赶上了美国。美国商 1 德怀特 大卫 艾森豪威尔（ Dwight David Eisenhower， 1890 年 10 月 14 日 1969 年 3 月 28 日），美国政治人物和陆军将领。 他曾在 1953 至 1961 年间任美国第 34 任总统，亦是美国历史上的九位五星上将之一。 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 7 品在国际市场连战连败，国内制造业受到德、日同行的强烈冲击，“滞涨”成为 了 60 年代末与 70 年代美国经济的代名词。美国经济的衰落和社会的动荡，最 终在两次石油危机中达到了巅峰，而美国人在战后繁荣中培养起来的 对国家的自 信心，也随之走到了终点 。 3.1、 喧嚣的尾声 美国的房地产市场是在一片喧嚣声中进入 70 年代的。 1972 年，全美当年新建 了 236 万套住宅（见图 3），这一数字不但较两年前上涨了 64%，更是创造了美 国房地产历史空前绝后的记录，至今仍无法被超越。为何经历了战后 20 年的繁 荣之后，美国房地产市场仍能在 70 年代初开启如此汹涌的行情？这一切要从联 邦政府于 20 世纪 60 年代末进行的机构改革开始说起 图 3： 1968 1981 年美国已开工的新建私人住宅数量 资料来源： wind、国海证券研究所 与大萧条时期不同的是， 60 年代末美国民众面对的住房问题，已经不再是买不 起房和住房条件差，而是购房后还贷压力较大的问题。为了进一步降低民众的购 房成本，并将政府的住房福利制度惠及更广大的中产阶层，约翰逊政府对住房福 利机构 房利美进行了改革。 新政以来，房利美作为政府机构，承担着在二级市场购买由其他政府机构（ FHA 与 VA）担保的贷款，并向投资人按时兑付的责任。但是由于受到政府预算约束， 房利美无法最大化的发挥其职能。针对这一点，约翰逊政府在 1968 年住房和 城镇开发法中选择将房利美私有化，使其脱离政府预算的控制 。按时兑付政府 担保贷款的责任，则剥离给了新成立的机构“政府国民贷款协会”（ Ginnie Mae， 又称“吉利美”）。 私有化后的房利美果不其然开始“发威”。其每年在二级市场上购买贷款的金额 从 1967 年的 15 亿美元跃升至 1968 年的 45 亿美元。房利美的不遗余力，起到 0 500 1000 1500 2000 2500 1968 1969 1970 1971 1972 1973 1974 1975 1976 1977 1978 1979 1980 1981 美国 :已开工的新建私人住宅美国 :已开工的新建私人住宅 千套 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 8 了压降房贷利率、帮助购房人节省成本的效果，点燃了美国人的购房热情。房利 美私有化当年，美国新开工住宅数量相较于前一年整整多出了 20 万套。看到了 房利美的成功后， 1970 年新一届尼克松政府继续扩大房利美的角色，允许其参 与未经政府机构担保的商业贷款市场。同时 为了促进竞争，又新成立了另一家与 房利美职能相仿的机构 联邦住宅贷款抵押公司（ Freddie Mac，又称“房地 美”）。 房利美的改革和房地美的成立，空前地活跃了美国住宅市场。因此从 1968年起， 全美住宅价格进入到上涨的快车道，到 1972 年已经上涨了近 30%。即使剔除掉 通胀与建材成本的影响，实际住宅价格依然有明显的上行，一改 50、 60 年代房 地产市场中“加量不加价”的现象。 除了住房福利机构改革引爆了市场外， 1971 年发生的一场美元危机，更是让房 地产市场“因祸得福”。 60 年代后期，随着胶着的越南战争逐渐成为联邦政府的 “财政黑洞”，同时“伟大社会”中的福利开支只增不减，美国政府的财政赤字 越扩越大。大量的政府赤字导致美元严重超发，同时国内通货膨胀抬头。然而布 雷顿森林体系中的固定汇率制度，意味着美元与各国货币间没有调整灵活性，美 元渐渐被高估。 60 年代后期美国政府的财政情况依旧不见好转，各国央行和机 构于是纷纷投下不信任票、要求换回黄金。到了 1971 年，美联储的黄金储备已 经下降到极低的水平，时任总统尼克松在未通知国际货币基金组织和其他国家央 行的情况下，单方面宣布美国停止美元和黄金的固 定汇率兑换，史称“尼克松冲 击”，标志着布雷顿森林体系彻底破产。 “尼克松冲击”之后，美元即将贬值已经成为全世界的共识，为了让手中的财富 不因美元贬值而缩水，美国民众纷纷抢购一切可以保值的商品，这时一套房子就 成为了最合适的选择。正是在这样的焦虑与冲动之下，美国房地产市场在“尼克 松冲击”后的第二年迎来了巅峰。然而红火的行情持续了没多久，一场突如其来 的石油危机，很快地就打断了房地产商们的“好日子”。 3.2、 突如其来的危机 1973 年 10 月 6 日第 4 次中东战争正式爆发。在美国总统尼克松向美国国会请 求，提供给了以色列价值 22 亿 元的军火。被惹恼的中东产油国相继对美国和其 他西方国家实行石油禁运，第一次石油危机全面发酵。 在中东产油国决定禁运和减产的两年内，国际原油价格从 2.48 美元 /桶飙升至 11.58 美元 /桶。在美国国内，石油短缺的情况随处可见。对于美国来说，第一次 石油危机不仅是一次能源短缺危机，更是一次制造业危机。以石油作为基础能源 的工业产品涨价压力巨大，石油危机期间美国的 CPI 增速均涨至 10%以上，企 业利润被涨价的石油严重挤压。 除了应对上游能源的供应压力，美国制造业企业还要面临其他国家的商品竞争。 很多美国出产的商品并未考虑到节 约能源的需求 ， 当石油危机袭来时，石油价格 数倍上涨也让富裕的美国人难以承受，经济节能的进口商品开始在美国市场流行 起来。 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 9 汽车市场便是各国产品激烈交锋的最引人注目的事例。在第一次石油危机的当年， 丰田、三菱等日本车企便携科罗娜（ Corona）、戈蓝（ galant）等拳头产品杀入 美国市场，因其燃油经济性和油价上涨的利好，这些新车型很快地受到了美国消 费者的欢迎。然而美国本土车企反而受到石油危机的冲击， 1974 年的产量萎缩 了 24%。整个 70 年代，日本是美国汽车市场上的最大赢家，美国每年进口的日 本汽车从 1970 年的 38 万 辆增长到了 1980 年的 199 万辆，而美国车企的市场 占有率则从 76%被压缩到了 65%。 作为国民经济的支柱部门， 70 年代美国制造业受到了能源短缺和同业竞争的双 重冲击，从此一蹶不振。制造业发展停滞甚至萎缩，拖累美国失业率从 1969 年 的 3.5%震荡上行至第二次石油危机时的 10%（见图 4），房地产市场的最大客 户群体 中产阶级的“黄金时代”一去不复返了。美国民众对新住宅的需求， 也因为经济形势不佳而消退。虽然在建材成本上涨的推动下，名义房价依然被迫 抬升，但房地产的开工量却不断下行，第二次石油危机期间的开工数据更是较 70 年代初直接腰斩。美国经济已经到了“山重水复”的时刻，全社会亟需寻找 一条新的道路，才能为房地产市场带来一片新的春天 。 图 4： 1968-1982 年美国失业率走势 资料来源： wind、国海证券研究所 3.3、 他之砒霜，我之蜜糖 当突如其来的石油危机，给美国制造业带来一片萧条与寒冬时，有一个行业却因 此而受益，它就是这场危机的源头 石油产业。虽然依赖石油进口，但自 19 世纪末加州洛杉矶地区发现油田以来，美国始终是一个石油生产大国。在 70 年 代的石油危机中，若要论哪个石油产地最因油价上涨而受益，答案非德克萨斯州 莫属。 0 2 4 6 8 10 12 1968/01 1969/12 1971/11 1973/10 1975/09 1977/08 1979/07 1981/06 美国 :失业率 :季调美国 :失业率 :季调 % 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 10 在石油危机期间，这片蕴藏着“黑色黄金”的南部土地再次吸引了全美国的目光， 德州石油产业迎来了又一次繁荣。虽然为了抑制通货膨胀，尼克松总统用行政命 令限制本国出产的石油价格。当世界石油价格已经上涨至 10 美元每桶以上时， 美国本土企业出产的石油价格仍被限制在 5.25 美元每桶，这一定程度上损害了 旧油田的收入。但为了鼓励石油勘探和增产，新发现的油田不在价格管制范围之 内。因此为了追逐更多利润，石油公司和勘探工人涌入德州，来寻找新的油田。 在勘探热 潮下，美国的采掘业产值占 GDP 的比重，也从 1973 年的 1.4%增长至 1981 年的 3.9%。 经历了 70 年代的石油红利后，德州成为了继加州之后的美国人口第二大州，其 最大城市休斯顿居民数量增长了 30%，同期全美人口仅增长 11%。人口的涌入 让休斯顿等德州城市的房地产市场繁荣一时， 10 年间德州的房租价格上涨了 258%，高于全国平均水平。 70 年代德州石油行业大发展的影响甚至一直延续至 今，在今天德州的 254 个镇区中，居然有 223 个出产石油或天然气，不少石油 小镇在 70 年代之前还是农田与牧场 。 风险提示： 市场波动风险。 国海证券股份有限公司 国海证券研究所 请务必阅读本页免责条款部分 【 固定收益 研究 小组介绍 】 靳毅，首席分析师，北京大学理学硕士、经济双学士。曾累计参与管理债券规模超 1000 亿， 2016 年加入国海证券。 吕剑宇，乔治华盛顿大学统计学硕士，目前主要负责宏观、利率方向研究。 张赢，上海财经大学应用统计硕士，目前主要负责可转债、银行研究。 姜雅芯，武汉大学金融硕士，目前主要负责信用债、可转债研究。 周子凡，伊利诺伊大学厄巴纳 -香槟分校金融硕士，目前主要负责海外宏观方向研究。 【 分析师承诺 】 吕剑宇、靳毅，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独 立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体 推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 【国海证券投资评级标准】 行业投资评级 推荐 ： 行业基本面向好，行业指数领先 沪深 300 指数； 中性： 行业基本面稳定，行业指数跟随 沪深 300 指数； 回避 ： 行业基本面向淡，行业指数落后 沪深 300 指数。 股票投资评级 买入：相对沪深 300 指数涨幅 20%以上； 增持：相对沪深 300 指数涨幅介于 10% 20%之间； 中性：相对沪深 300 指数涨幅介于 -10% 10%之间； 卖出：相对沪深 300 指数跌幅 10%以上。 【免责声明】 本报告的风险等级定级为 R3，仅供符合国海证券股份有限公司（简称“本公司”）投资者适当性管理要求的的客户（简 称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户及 /或投资者应当认识到有关本报告的短信提 示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司的完整报告为准，本公司接受客户的后续问询。 本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料及合法获得的相关内部外部 报告资料，本公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证，不保证其中的信息已做最新变更，也不保证相关的建 议不会 发生任何变更。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或 投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的 报告。报告中的内容和意见仅供参考，在任何情况下，本报告中所表达的意见并不构成对所述证券买卖的出价和征价。 本公司及其本公司员工对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或关联机构可能会持有 报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或者金融 产品等 服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。 【风险提示】 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告为作出投资决策的 唯一 参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 12 判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向本公司或其他专业人士咨询并谨慎决策。在任何情况下，本报告中的 信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司 员工或者关联机构无关。 若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本 报告的投资者 应自行联系该机构以要求获悉更详细信息。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议 。 任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本公司、本公司员工或者关联机构 亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 【郑重声明】 本报告版权归国海证券所有。未经本公司的明确书面特别授权或协议约定，除法律规定的情况外，任何人不得对本报 告的任何内容进行发布、复制、编辑、改编、转载、播放、展示或以其他任何方式非法使用本报告的部分或者全部内 容，否则均构成对本公司版权的侵 害，本公司有权依法追究其法律责任。