全球房地产市场历史专题之十九：日本篇：至暗时刻来临（1975-2000）.pdf

证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2021 年 08 月 26 日 专题 研究 固定收益 研究 研究所 证券分析师： 靳毅 S0350517100001 021-68930187 证券分析师： 姜雅芯 S0350521080007 021-60338170 日本篇： 至暗时刻来临 （ 1975-2000） 全球房地产市场历史专题之十九 相关报告 全球房地产市场历史专题之十三：德国篇： 两德合并带来新热潮（ 1980-1995） 2021-08-22 全球房地产市场历史专题之十二：德国篇： 经济牛市来临（ 1945-1980） 2021-08-22 全球房地产市场历史专题之十四：德国篇： 泡沫破灭，回归冷静（ 1995 至今） 2021-08-22 河南信用债深度挖掘系列之七：数据看河 南： 2020 年区县层面有什么新变化？ 2021-07-29 河南信用债深度挖掘系列之六：数据看河 南：最近有什么新变化？ 2021-07-22 投资要点： 20 世纪 60 年代，全国结婚热潮契机下，大和房屋株式会社推出适用 于新婚家庭的“超小型房屋，住宅工业化时代随之拉开了序幕。在 20 世纪 80 年代中期，随着日本住宅体系进入高品质阶段，工业化 住宅建设开始迈入新时代。 20 世纪 60 年代，日本开始推行“技术立国”的政策，提出建设科技 城的构想。 20 世纪 80 年代，日本政府针对筑波科技城制定了周边 开发计划，以吸引更多的研究机构和研究人才。在配套措施逐渐完 善的基础上和 世博会的带动之下，越来越多的研究机构与企业也开 始自主迁移到卫星城，工业用地需求随之开始增加，地价开始不断 上扬，住宅用地价格也实现了快速的增长。 20 世纪 80 年代前后，除了工业化住宅发展提速以及科技城先后出现 在中心城市附近，在消费革命的浪潮之下，旅游观光产业也得到了 快速的发展。日本的房地产市场也在全民的狂欢之中走向前所未有 的大繁荣，地价、房价一路飙升。 为了刺破经济中的泡沫， 1989 年日本政府开始上调贴现率，依赖融 资发展的房地产企业因此陷入到增长困境之中。与此同时， 1990 年 攻占科威特的伊拉克受到国际制裁，原 油供给中断，全球油价也因 此一路飙升。 1991 年，日本的房价便开始迈入了下滑的道路。 风险提示：市场波动风险。 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2 1、 1975-1990 年：阳光下的泡沫 20 世纪 70 年代初，中东石油危机爆发，油价的上涨导致全球各国物价纷纷上 涨，全球经济陷入通胀之中。 在石油危机之下，美国和英国的经济增速也一度触 底，陷入危机之中。然而，这场危机并没有对日本的经济产生较大的影响，通货 膨胀始终维持在可控的范围之内。 日本在石油危机之中，之所以能保证可控的通货膨胀，汇率首先发挥了极其重要 的作用。 20 世纪 70 年代初期，布雷顿森林体系瓦解 ，日本放弃了固定汇率制 度，转向浮动汇率制度，日元被迫升值。作为日本的进口商品，油价的上涨部分 被日元的贬值所抵消，通货膨胀也因此没有出现快速的大幅上升。 与此同时，日本的工资决定机制也发挥了不容忽视的作用。 20 世纪 70 年代，在 经历了战后复苏和繁荣后，日本人的国家和民族认同感也在不断加深。在危机时 刻，日本企业的员工们一般愿意与企业共同克服通胀困境，并不会强烈要求涨工 资。 也正是因为如此，日本平稳度过了两次石油危机，经济赢得了长达 10 年的稳定 增长。而汽车产业和半导体产业，在此期间更是 获得了快速发展。经济的稳定增 长为房地产市场创造了良好的条件， 20 世纪 80 年代，住宅建设工业化、科技城 建设和旅游地产的发展在日本全国范围内接连上演。 1.1、 走向工业化 日本的建筑工业化起源于 20 世纪 50 年代中期，“管屋”便是建筑工业化的产物。 凭借低成本和高效率的优势，由大和房屋工业株式会社推出的“管屋”项目不仅 解决了灾后应急的问题，还成为了风靡全国的工厂厂房、储物仓库、办公用楼。 而工业化建筑正式叩响住宅市场的大门，还要从日本明仁 1皇太子结婚这一契机 开始说起 。 20 世纪 60 年代，皇太子明仁与美智子的婚礼引发了当时 日本 全国的 结婚热潮。在这一契机之下，大和房屋株式会社推出适用于新婚家庭的“超小型 房屋”。 这种新住宅由于面积灵活、建造方便、内部构造齐全的特征，在当时 刚结婚的年轻人中广受欢迎，住宅工业化时代也随之拉开了序幕。 20 世纪 70 年代，工业化住宅也开始出现了新的变化。当时，在保障性住房体系 和“公私并行”的住房建设体系之下，日本的住宅短缺问题基本得到了解决。然 而，战后初期建造的住宅随着时间的推移，也开始出现了各种各样的质量问题。 随着日本经济的发展，日本居民对新建住宅的质量要求也逐渐提升，工业化住宅 也因此进入了住宅品质提升阶 段。在这其中，最具代表性的便是由日本住宅公团 推出的公团试验住宅项目建设体系（ Kodan Housing Project，简称 KHP）。 1 明仁 （ 1933 年 12 月 23 日 ） ，出生于日本东京都 -千代田区，日本第 125 代天皇。 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 3 在住宅公团推行的 KEP 项目之下，住宅建造在设计开始时便会同时考虑住宅主 体、内部分布、用水体系等多种因素，以满足日本居民对住宅建设的多样化需求。 在预制主体建造完成之后，购房者可以根据自身的喜好和需求，灵活地分配住宅 的内部空间，自主选择厨房、家具、卫浴等住宅部品在住宅内的位置。通过提供 菜单式的住宅建造服务，购房者也能参与到住宅设计的过程之中，工业化住宅建 造体系也因此进入了开放式 的住宅建设时代。 可以说， KEP 项目的推进极大的提升了住宅建设的灵活性，迎合了当时日本居 民对住宅建设的多样化需求，也因此在当时的日本成为了新的建筑风潮。与纯人 工的建造方式相比，工业化住宅建造由于对部件都制定了统一的规格标准和质量 要求，在工厂预制的生产方式之下，更能满足日本民众对住宅质量的新需求。 于是，在 20 世纪 80 年代中期，随着日本住宅体系进入高品质阶段，纯人工建 造的住宅几乎不再出现，转而采用工业化组件，而这其中完全采用工业化生产的 装配式住宅占比也已经达到了 20%，工业化住宅建设开始迈入新时代。 1.2、 筑波科 技城 在工业化住宅迈入新时代的同时，日本工业地产也开始出现了新变化。随着以东 京、大阪和名古屋为核心的都市圈汇聚了越来越多的人口，中心城市的发展压力 与日剧增，卫星城市的建设计划开始被日本政府提上日程。 而与此同时，日本在 20 世纪 60 年代也开始推行“技术立国”的政策，提出建设科技城的构想。 因 此，在卫星城市的建设计划之中，科技城成为了可选的重要模式之一，位于东京 大都市圈的茨城县境内的筑波科技城就是其中典型的代表。 筑波在 1961 年即被日本政府选址为东京的卫星城市，当时在政府的规划之下， 筑波将东京都缓解国立教育机构以 及科学研究机构过于密集，引发的土地、交通 和人口等各方面的压力。随着筑波科技城的动工，日本内阁也规划将 42 个实验 性研究和教育机构迁移到筑波，旨在打造一个以国家实验研究机构和筑波大学为 核心的综合性学术研究和高水平的教育中心。 在耗费大量资金、历经多项浩大工程之后， 20 世纪 70 年代末， 42 个机构的迁 移工作终于建设完成。但由于在建设初期，筑波科技城以机构的搬迁为主，基础 设施并没有跟上科技城的建设步伐。当时的筑波科技城与东京市中心交通并不便 利，也没有公园、购物中心等配套设施，很多在东京市工作的研究员都不愿意搬 去这个“ 乡下之地”。因此，在 20 世纪 70 年代末，筑波科技城的人口总数仅达 到了 12.4 万，与日本政府 22 万人口的计划相去甚远。 然而，这一局面在 20 世纪 80 年代年便出现了转机。这一年，日本政府针对筑 波科技城制定了一个周边开发计划。在这一计划下，科技城将加大公共设施和住 宅的建设力度，完善诸如公园、道路、学校、商业购物中心及停车场等城市的配 套设施，以此吸引更多的研究机构和研究人才。 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 4 与此同时， 1985 年日本政府也在筑波科技城举办了以“人类、居住、环境与科 学技术”为主题的世界博览会。世博会期间，日本各大公司在筑波建造了 28 个 展览馆，筑波也接待了 2000 多万人次的参观游客。正因为世博会的火热，东京 和筑波之间的特快专线也热闹非凡，每趟列车几乎都是满载。 而筑波的国际知名 度也因为这场世博会得到大幅的提升，日本开发科技城作为中心城市的卫星城 模式也引起了全球的关注。 在配套措施逐渐完善的基础上和世博会的带动之下，越来越多的研究机构与企业 也开始自主迁移到这个科技氛围浓厚的卫星城，工业用地需求随之开始增加，地 价也因此开始不断上扬。随着研究机构和企业的入驻，越来越多的年轻人也从东 京搬迁到筑波，新增的人口也推动着筑波住宅建设体系的发展，大量的住 宅需求 之下，筑波的住宅用地价格也实现了快速的增长。 可以说， 筑波科技城是当时日本各大都市圈为缓解城市发展压力，修建卫星城 市的典范。 随着各大科技城在大都市周边兴起，工业用地和新的住宅圈也推动着 房地产市场的发展，而工业用地和住宅用地价格也迎来了快速上涨（见图 1） 图 1： 1985、 1990 年日本东京大都市圈基准地价变化 资料来源： CEIC、 国海证券研究所 1.3、 不一样的地产项目 20 世纪 80 年代前后，除了工业化住宅发展提速以及科技城先后出现在中心城市 附近，在消费革命的浪潮之下，旅游观光产业也得到了快速的发展。地产开发商 也将目光从住宅和购物中心建设转移至观光地产，度假村、观光饭店先后出现在 日本各大景区，房地产商也因为旅游观光产业的发展而成为冉冉升起的新星，西 武集团便是在这一时期走向巅峰的地产开发商代表。 2% 2% 9% 3% 15% 13% 6% 11% 0 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 工业用地 住宅用地 商业用地 总体平均 1985 1990 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 5 西武集团成立于第一次世界大战结束之时，由堤义明的父亲堤康次郎一手创建， 通过在东京、横滨等大城市大肆购地和炒地皮，西武集团规模快速扩张，飞速成 长为一个商业巨子。在 20 世纪 50 年代，西武集团的商业帝 国已经覆盖地产、 酒店、百货、铁路等多个板块。 20 世纪 70 年代后期，堤义明在完成对西武集团的重整之后，终于可以在不动产 业务上大展拳脚。在消费浪潮之下，堤义明提出布局休闲观光和酒店业务的想法。 但是，休闲观光产业的发展必须以配套措施为基础，要发展观光酒店和度假村， 交通和旅游项目的发展必不可少。因此，在堤义明的带领之下，西武集团走上了 以地区开发为基础的休闲观光地产发展之路，而东京品川地区便是西武集团布局 观光地产之路的第一步。 西武集团先是在品川修建了富丽堂皇的王子大酒店，希望在品川地区的观光旅游 发展之下分一杯羹。但由于当时的品川地区游玩项目较少，很多游客并不会选择 在品川留宿，王子大酒店的效益也因此难以实现快速突破。于是，与此同时，堤 义明也提出打造酒店周边业态，在酒店周边增建溜冰场、滑雪场、网球场等娱乐 设施。在周边业态的不断完善之下，被吸引来品川地区的游客也成倍增加，游玩 项目的增加也让更多的游客愿意在品川留宿，王子大酒店的入住率随之得到了明 显的提高。 与此同时，为了进一步推动品川观光地产的发展，堤义明还创设了“成套销售法”。 西武集 团将酒店的住宿服务与娱乐设施的服务配套提供，以一个套餐价包揽游客 在那游玩、住宿甚至饮食的全部费用，而这一创举也深受消费者的欢迎。在这一 系列的措施之下，品川王子大酒店周围逐渐发展成为繁华地段，酒店的效益也大 幅提升，王子大酒店也因此成为了品川地区的地标性建筑。 在品川地区成功打响第一枪之后，西武集团也开始将这一模式复制到其他地区的 地产开发上。随着西武集团开发计划的进行，轻井泽町也开始出现了新变化，从 一个避暑胜地摇身一变，转型成了一个综合性的旅游景区。在西武集团的运作之 下，当时的轻井泽町可谓是商贾往来、游人如织， 已然成为了繁华的代名词。 但是，品川地区和轻井泽町只是 20 世纪 80 年代前后西武集团观光地产发展的 冰山一隅。随 着消费革命浪潮席卷整个日本，西武集团也在日本全境大肆购买 土地开发旅游观光景区，在多地建设王子大酒店、滑雪场以及高尔夫球场等设 施，大肆扩张让西武集团再次雄踞日本地产巨头之列。 但是，西武集团真正走向巅峰，还是在 20 世纪 80 年代中期。 1985 年，美国为 了改善长期国际收支不平衡的状况，联合日本、联邦德国、法国以及英国在纽约 广场饭店召开了一场会议。 五国最终协商一致，签订了“广场协议” ，美元随 之开始贬值，而日 元则大幅升值。 为了应对日元升值的压力，日本政府当即下调基准利率。在这样的背景之下，当 时日本全国的融资成本大幅降低， 融资约束也随之开始削弱。西武集团也趁机从 金融机构大量贷款，不断地投资于休闲娱乐设施和酒店的建设。 可以说，这句话充分反映了当时房地产企业乃至日本所有企业沉浸在的融资和土 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 6 地购置热潮中。也正式因为如此，西武集团也不例外，在堤义明的带领下，不断 融资开发新地产，逐渐走向巅峰。日本的房地产市场房市也在全民的狂欢之中走 向前所未有的大繁荣，地价、房价一路飙升（见图 2）。但是狂欢总有梦醒的一 刻，此时的日本房地 产市场还没有意识到泡沫背后的危机。 图 2： 1975-1991 年日本实际房价指数走势（ 2015 年 =100） 资料来源： wind、 国海证券研究所 2、 1991-2001 年：梦醒时刻 随着二战后经济的不断发展，日本人民终于不再囊中羞涩，不再需要为生计困扰。 1985 年签订的“广场协议”更是推动日本经济急速膨胀，股市、房地产市场价 格飙升。 20 世纪 80 年代末期的日本人民，对日本经济的未来充满了信心 。 但是，为了刺破经济中的泡沫， 20 世纪 80 年代末期日本政府开始上调贴现率。 从 1989 年 5 月到 1990 年 8 月，短短的 15 个月之间，商业银行贴现的资金价 格持续上行，从 2.5%一直上调到 6%。对于居民和企业来说，融资成本几乎一 夜提高，依赖融资发展的房地产企业也因此陷入到增长困境之中。 屋漏偏逢连夜雨， 1990 年攻占科威特的伊拉克受到国际制裁，原油供给中断， 全球油价也因此一路飙升，一度突破第二次石油危机期间的油价高点，全球经济 也再一次陷入衰退之中。但是这一次，日本却没能幸免于难。 高额的利息和昂贵的石油造成了日本内忧外患的局势，恐慌情绪涌上日本人的 心头 。 1990 年，繁荣多年的日本股市结束了巅峰时期，股价一泻千里（见图 4-4-1）。 而随着日本政府开始限制金融机构房地产融资总量，房地产市场的泡沫也被刺破。 于是， 1991 年，日本的房价便开始迈入了下滑的道路。 80 90 100 110 120 130 140 150 160 170 180 1976 1976 1977 1978 1979 1979 1980 1981 1982 1982 1983 1984 1985 1985 1986 1987 1988 1988 1989 1990 1991 1991 1992 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 7 图 3： 1975-2000 年日本股市、房价指数走势（房价指数 2015 年 =100） 资料来源： wind、 国海证券研究所 股市和房地产市场泡沫的幻灭让日本人民的资产大幅缩水，而还债压力却仍旧 无法随之消散。 为了维持企业的正常运转，在经济繁荣时期抢购的土地此时成为 企业争相变现的甩卖品，地价也因此一再下挫，房地产企业破产的现象也多有发 生。除此之外，日本的房地产业也迎来了美国资本的打击，房地产行业因此迎来 了二战后的至暗时刻。 2.1、 湮灭 早在 19 世纪 90 年代，三菱财团就开始布局房地产开发，在丸之内买下了第一 块地皮，建造丸之内大厦。在随后的一百多年时间里，三菱财团成立了三菱地所， 通过不断的投资与开发，在丸之内将 30 多栋大楼纳入囊中，成功将丸之内一带 建造为自己的地产大本营。 在 20 世纪 80 年代前后，日本房地产一片繁荣景象之际 ，三菱地所开启了在海 外的资产并购。虽然 20 世纪 80 年代末，美国的房地产市场相对低迷，但三菱 地所却认为当时正是美国房价低点。于是，三菱地所便低价购入了全球财富和权 力的象征 洛克菲勒中心。 就在三菱地所刚刚完成对洛克菲勒中心的收购时，日本的经济环境便开始恶化。 1989 年，日本政府终于看清了国内经济中的泡沫，无数人通过买卖房产便可成 为富翁，而真正勤勤恳恳工作的年轻人却难以实现购房梦。于是， 为了打破这种 不正常的社会现象，日本政府在 1989 年年中便开始上调基准利率，紧缩银根， 地产公司融资成本也随之逐步升高。 与此同时， 1990 年，伊拉克攻占科威特，两个中东产油大国的战争直接引发了 新一轮的石油价格大涨。内忧外患之下，日本全国对于未来经济走势的恐慌情绪 也开始蔓延。日本的股市在恐慌情绪之下便首先遭到了抛售， 1990 年当年，日 80 95 110 125 140 155 170 185 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000 1975 1976 1977 1978 1979 1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 东京日经 225指数 :季 OECD实际房价指数 :季调 :日本 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 8 经 225 指数的跌幅便达到了 35.14%。在股市大跌之后，日本的房地产市场也遭 遇重挫，融资困难的企业为了缓解流动性压力，将之前抢购的不动产相继变卖套 现。随着房地产市场的供给大增，日本的地价也开始下跌，房地产市场的繁荣终 于落下帷幕。 雪上加霜的是，为了防止房地产市场过热，日本央行也推出“金融机构房地产 融资总量限制 ”，进一步加大了对房地产企业的融资限制。 与此同时，日本大 藏省 在 1992 年也出台了地价税的征收法案，在这一政策之下，繁华地段高端 百货每年的地价税甚至超过经营利润的 20%。于是，各大地产商纷纷抛售不动 产，但在日本政府的管控之下，鲜有人愿意接盘。地产开发商陆续竣工的住宅和 公寓也没有住户入驻，当时的日本到处都是空置的房屋，房价也因此一泻千里。 房地产市场的持续走低，让三菱地所手中持有的国内不动产的价值大幅缩水。无 奈之下，三菱地所只能将希望寄托于海外，但却发现当时的美国房地产市场仍未 有复苏的迹象，洛克 菲勒中心的租金仍持续下跌，让本就深陷泥沼的三菱地产受 到更严重的打击。与此同时，当时的三菱地所还需要偿还购买洛克菲勒中心的借 款，每年三菱地所都需为此支付上亿日元的利息。为了避免陷入债务危机，也为 了获取流转资金，三菱地所决定将洛克菲勒中心 12 栋大楼的所有权转卖给洛克 菲勒房地产公司以止损还债。 然而，三菱地所变卖洛克菲勒中心，只是当时诸多日本房地产企业身陷困境的 例子之一。 对于地产巨头来说，在危难之时，还能通过变卖资产实现自救，避免 破产的命运。而对于小房企来说，日本国内不动产难以变现，自身抗击风险能力 也不如巨头房企 ，最终难逃破产的噩运。 仅 1995 年当年，日本每月破产的房地 产企业便有 56 家，昔日繁华的日本房地产市场也就此开始陷入低迷。 2.2、 住专危机 楼市的大厦倾塌之时，曾经大规模注入的资金也化为泡影。为住房贷款、楼盘开 发提供借贷资金的金融机构也因此迅速堆积了大规模的坏账，这些金融机构在房 地产行业的寒冬之 下也难以独善其身，倒闭破产的也不在少数。日本住宅金融专 业公司（简称“住专”），便是受到冲击的金融机构典型代表之一。 日本住专的发展起源于 20 世纪 70 年代，当时随着个人住宅抵押贷款市场如火 如荼的发展，三和、三井、神户等一些都 市银行联手设立了日本住宅金融会社 。 随着经济的不断向好，国内越来越多的金融机构想要在个人住宅抵押贷款市场分 一杯羹，于是住宅贷款服务会社、协同住宅贷款会社等 7 家住专公司也陆续成立。 20 世纪 80 年代中期，随着日本国内金融自由化的发展 ，住宅金融专业公司突 破贷金业规制法的限制，将投资方向逐渐从个人住宅贷款转移到向企业发放 房地产开发贷款。随后，住专公司向企业发放的房地产开发贷款迅速增加，到 1990 年，在其全部贷款业务中的占比已经高达 78.6%，在整个房地产的融资市 场中份额也增至 11.8%。 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 9 住专公司一路伴随房 地产市场的繁荣而不断发展，并且对房价的走高还起了不 小的推动作用。 但是，随着日本房地产市场泡沫的破灭，住专的不幸在 1991 年 也开始了。曾经风生水起的“住专”公司由于房地产开发商无法按时偿还贷款， 坏账不断堆积，开始陷入水深火热之中。 为了解决住专危机出现的时候，农林系统的金融机构认为住专的股东银行应该负 全部责任，而股东银行则认为其仅承担部分责任，损失应由所有资金拆借方共同 承担，二者因此纠纷不断。 面对日益加剧的矛盾，大藏省提出住专重建计划尝试解决住专公司的坏账问题， 企图再将股东银行以及农林系金融机构的资金引入 7 家住专公司先供其周转。但 是，这一方案收效甚微。 无奈之下，大藏省只得再次反复联合各债权方开会商讨住专问题，经过激烈的争 吵，最终达成一致意见。农林系统的金融机构放弃部分住专债权，其他金融机构 放弃住专的全部债权， 7 家住专公司剩余部分债权的兑现由政府动用财政资金来 完成。 虽然这样的方式解决了住专危机，但是让纳税人共同承担这一巨额损失的处理方 法引发了日本国民的强烈不满，集会、游行、抗议电话等反对行为数不胜数。同 时，日本在野党借住专问题向政府发难，引发了日本朝野的政党纠纷，桥本龙太 郎 政权也因此受到胁迫。 然而，住专 危机仅仅是日本的金融机构因房地产市场暴跌而陷入危机的一个缩影， 陷入窘境的金融机构反过来也使得房市因为无法继续获得融资而经营再度恶化。 随后爆发的亚洲金融危机，也使得日本诸多的银行在内忧外患之中破产。与此同 时，日本房市还遭受了另一重打击，美国的资本在日本房地产低迷之时趁机侵入， 高盛、美银美林和摩根士丹利等金融机构也大举低价收购日本房地产，日本房市 贱卖易主，日本的地产市场也因此开始彻底陷入深渊。 3、 风险提示 市场波动风险。 国海 证券 股份有限 公司 国海 证券研究所 请务必阅读本页免责条款部分 【 固定收益 研究 小组介绍 】 靳毅，首席分析师，北京大学理学硕士、经济双学士。曾累计参与管理债券规模超 1000 亿， 2016 年加入国海证券。 姜雅芯，武汉大学金融硕士，目前主要负责信用债、可转债研究。 吕剑宇，乔治华盛顿大学统计学硕士，目前主要负责宏观、利率方向研究。 张赢，上海财经大学应用统计硕士，目前主要负责可转债、银行研究。 周子凡，伊利诺伊大学厄巴纳 -香槟分校金融硕士，目前主要负责海外宏观方向研究。 【 分析师承诺 】 姜雅芯、靳毅，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独 立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体 推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 【国海证券投资评级标准】 行业投资评级 推荐 ： 行业基本面向好，行业指数领先 沪深 300 指数； 中性： 行业基本面稳定，行业指数跟随 沪深 300 指数； 回避 ： 行业基本面向淡，行业指数落后 沪深 300 指数。 股票投资评级 买入：相对沪深 300 指数涨幅 20%以上； 增持：相对沪深 300 指数涨幅介于 10% 20%之间； 中性：相对沪深 300 指数涨幅介于 -10% 10%之间； 卖出：相对沪深 300 指数跌幅 10%以上。 【免责声明】 本报告的风险等级定级为 R3，仅供符合国海证券股份有限公司（简称“本公司”）投资者适当性管理要求的的客户（简 称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户及 /或投资者应当认识到有关本报告的短信提 示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司的完整报告为准，本公司接受客户的后续问询。 本公司具有中国证监会许可的证券 投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料及合法获得的相关内部外部 报告资料，本公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证，不保证其中的信息已做最新变更，也不保证相关的建 议不会发生任何变更。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或 投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的 报告。报告中的内容和意见仅供参考，在任何情况下，本报告中所表达的意见并不构成对所述证券买卖的出价和征价。 本公司及其本公司员工对使用本报 告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或关联机构可能会持有 报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或者金融 产品等服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。 【风险提示】 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告为作出投资决策的 唯一 参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 11 判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向本公司或其他专业人士咨询并谨慎决策。在任何情况下，本报告中的 信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。投资者务必注意，其 据此做出的任何投资决策与本公司、本公司 员工或者关联机构无关。 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